■劉孫蕓 武凱

一、引言

當前，以人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)等為代表的數(shù)字技術(shù)正在蓬勃興起，成為時代發(fā)展的主流。數(shù)字技術(shù)已滲透到經(jīng)濟社會的各個方面[1]，不僅能夠加快企業(yè)經(jīng)營過程中的信息傳遞效率，促進生產(chǎn)要素高效率分配，推動國民經(jīng)濟增長，還能夠發(fā)揮重要的社會治理效能，實現(xiàn)整體高質(zhì)量發(fā)展[2]。黨中央高度重視數(shù)字化發(fā)展，二十大報告指出，要“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。為適應數(shù)字化發(fā)展潮流，企業(yè)作為國家經(jīng)濟發(fā)展中的重要微觀個體，將數(shù)字技術(shù)運用到日常的運營管理中已成為實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展的必經(jīng)之路。越來越多的企業(yè)開始進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此帶來的經(jīng)濟后果也逐漸引起學術(shù)界的普遍關(guān)注?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和其在資本市場的表現(xiàn)，主要有促進企業(yè)績效[3]、企業(yè)價值[4]、企業(yè)生產(chǎn)率[5，6]、股票流動性[7]的提升，抑制股價同步性[8]、股價崩盤風險[9]等作用。這些研究可以較好地認識企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效果，但是目前對于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對中小股東治理的影響研究較為匱乏。

大股東掏空行為是大股東侵害中小股東權(quán)益的表現(xiàn)形式之一，是第二類代理問題的具體體現(xiàn)[10]。企業(yè)抑制大股東的掏空行為，不僅可以保護中小投資者的合法權(quán)益，提高中小股東的積極性，使中小股東更好地參與企業(yè)經(jīng)營，影響投資決策[11]和企業(yè)價值[12]，還會產(chǎn)生資本市場的良性反應，促進市場穩(wěn)定發(fā)展[13]?；诖?，政府部門出臺了一系列的管控政策，國務院印發(fā)的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》強調(diào)“嚴肅處置控股股東的資金占用問題，提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本”。不過，企業(yè)內(nèi)大股東違規(guī)侵占中小股東利益的現(xiàn)象仍然屢禁不止。盡管國家強制要求企業(yè)披露關(guān)聯(lián)交易資金往來等情況，但隨著科技的不斷進步，大股東的掏空方式也更加隱蔽和多樣化[14]。因此，在智能化時代下如何抑制大股東的掏空行為成為學術(shù)界和實務界亟須解決的問題。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改善企業(yè)的生產(chǎn)營銷和管理方式[15]，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運用可以使信息的發(fā)出、傳遞和接收更加高效透明，從而幫助中小股東獲取有價值的信息。同時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型給企業(yè)帶來的積極影響會提升企業(yè)的股東回報和正面聲譽，吸引更多的中小投資者，在一定程度上制約大股東機會主義行為。因此，本文認為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會影響大股東的掏空行為。

本文檢驗了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空行為的影響及其機制。可能的研究貢獻有：第一，拓展了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，為企業(yè)積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗證據(jù)。已有關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟后果的文獻主要是關(guān)于全要素生產(chǎn)率[5，6]、審計風險[16]、企業(yè)創(chuàng)新[17，18]等方面，而本文從股東權(quán)益保護的角度研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響，拓展了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究領(lǐng)域。第二，豐富了大股東掏空的相關(guān)文獻。大股東掏空是損害企業(yè)健康發(fā)展的違規(guī)行為之一，是企業(yè)內(nèi)部管理的關(guān)鍵問題。已有研究較多關(guān)注內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管機制對大股東掏空的影響，而本文從政策影響下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型出發(fā)，研究其對大股東掏空的影響，為解決代理問題提供了新的證據(jù)。第三，揭示了數(shù)字化變革對企業(yè)治理狀況的影響及企業(yè)提升治理能力的新途徑，為完善公司治理提供了研究思路。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟后果

吳江等[19]從數(shù)字技術(shù)、轉(zhuǎn)型范圍、轉(zhuǎn)型結(jié)果三個方面對數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行了界定，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是通過信息、計算、溝通和連接技術(shù)的組合，重構(gòu)產(chǎn)品和服務、業(yè)務流程、組織結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式和合作模式，旨在更有效地設(shè)計商業(yè)活動，從而幫助企業(yè)創(chuàng)造和獲取更多價值的過程。現(xiàn)有關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟后果的研究主要分為積極影響和消極影響兩方面。大部分研究認為數(shù)字化轉(zhuǎn)型會對企業(yè)產(chǎn)生積極影響。首先，在企業(yè)運營管理過程中，數(shù)字技術(shù)會引發(fā)企業(yè)內(nèi)部管理模式的一系列變革[20]，加速資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整[21]，提升產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力[22]，促進升級[23]，從而提升績效[24]和企業(yè)價值[25]。其次，在公司治理過程中，數(shù)字化凸顯了信息的高速性和透明性，有助于降低企業(yè)間的信息不對稱，增強會計信息的可比性[26]，從而提升股票的流動性[7]，促進資本市場的健康發(fā)展。此外，還有少量研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型并不會給企業(yè)帶來積極影響，甚至會產(chǎn)生消極影響。戚聿東等[27]發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)績效的兩條路徑會相互抵消，最終并不會產(chǎn)生顯著影響。任志成等[28]發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會增加管理費用和勞動成本。Ragesh等[29]發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會給企業(yè)帶來安全和隱私等方面的問題。

2.大股東掏空的影響因素

企業(yè)中普遍存在“一股獨大”現(xiàn)象，大股東會利用手中的控制權(quán)追求私人利益[30]。Johnson等[31]將其界定為“掏空”。關(guān)于大股東掏空的影響因素，已有文獻主要從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管機制兩個方面進行研究。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面，主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人特征等因素。股權(quán)制衡[32]、董事會來源多樣性[33]、獨立性較高的經(jīng)理人[34]等都能夠約束大股東的掏空行為。進一步細分，機構(gòu)投資者持股[35]、獨立董事的聲譽[36]、女性比例[37]、學術(shù)背景、法律背景[38]、薪酬[39]、高管廉潔[14]、高管股權(quán)激勵[40]等均會顯著影響大股東的掏空程度。在外部監(jiān)管層面，主要集中于法律、市場、媒體和審計等因素。良好的法律環(huán)境會抑制大股東的私有收益[41]；資本市場開放會遏制大股東的掏空[10，42，43]；媒體監(jiān)督可以遏制大股東的資金占用[44]；對關(guān)鍵審計事項進行披露會減少大股東的掏空行為[45]。

3.文獻述評

首先，已有關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型會對企業(yè)生存和發(fā)展產(chǎn)生何種影響的研究尚未形成一致結(jié)論，并且較少涉及投資者保護尤其是中小投資者保護，故有必要進行進一步的探索。其次，現(xiàn)有關(guān)于大股東掏空的研究主要針對以治理結(jié)構(gòu)為核心對公司治理產(chǎn)生的影響，而較少針對數(shù)字化技術(shù)發(fā)展帶來的影響進行研究?；诖?，本文以數(shù)字化技術(shù)發(fā)展為出發(fā)點，探索企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空的影響及機制，為更好地監(jiān)管企業(yè)內(nèi)大股東的違規(guī)行為提供參考。

（二）研究假設(shè)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型會將先進的技術(shù)帶入企業(yè)，技術(shù)的提高會影響企業(yè)的方方面面，企業(yè)的信息披露也會更加的數(shù)字化，這無形中提高了企業(yè)信息的透明度，使中小股東能夠更好地掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況。同時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會提升企業(yè)的績效，進而對企業(yè)的正面報道和股東回報都會隨之增加，吸引更多投資者參與，機構(gòu)投資者持股比例增加，能夠更好地監(jiān)督大股東?；诖?，本文認為數(shù)字化轉(zhuǎn)型會通過提高信息透明度和機構(gòu)投資者的持股比例來抑制大股東的掏空行為。

一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高信息透明度，使中小股東在資源條件上有能力抑制大股東掏空。首先，數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)能夠獲得更加廣泛的信息。企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后可以對研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)的信息利用數(shù)字化技術(shù)進行有效分析，實現(xiàn)實時核算和監(jiān)督，故中小投資者獲取的信息就不僅僅局限于報表的事后披露。同時，通過數(shù)字化技術(shù)還可以獲得產(chǎn)業(yè)上下游供求鏈和競爭對手的有關(guān)信息，幫助中小投資者更好地認識本企業(yè)的相關(guān)情況，避免內(nèi)部舞弊行為的出現(xiàn)。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠拓展信息的傳輸渠道。相比于傳統(tǒng)的信息傳遞方式，數(shù)字化信息傳遞最大的特點是利用了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞是高效和復雜的，中小投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)上的多種方式獲取信息，來自網(wǎng)絡(luò)的一些衍生信息也會具有一定的參考價值。同時，一些輔助系統(tǒng)的運用可以加快企業(yè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)的流通效率，有助于企業(yè)的內(nèi)部流程更加透明化，從而為中小投資者進行準確決策提供基礎(chǔ)支持，保障了信息基礎(chǔ)設(shè)施的先進性和有用性。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠使信息得到更好的利用。數(shù)字化轉(zhuǎn)型使原本未被充分利用的信息流動起來，將未被充分利用的信息和非標準化的信息整合為標準化的數(shù)字信息[7]，并通過技術(shù)分析預測未來的情況，供使用者參考。同時，利用大數(shù)據(jù)的捕捉技術(shù)可以將圖片、視頻等形成信息庫，對傳統(tǒng)的信息進行有效補充[46]。由此可見，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在信息發(fā)布、傳遞、接收、利用的過程中起著重要的推動作用，能夠提高企業(yè)的信息透明度。因此，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，中小投資者對數(shù)字化信息的獲取和應用能力會大大提高，使其具備資源能力抑制大股東的掏空行為。

另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高機構(gòu)投資者的持股比例，使投資者在專業(yè)條件上有能力抑制大股東掏空行為。第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會使股東獲得更多的回報。從收益的角度而言，數(shù)字技術(shù)嵌入到企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)務流程中，能夠推動各環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型升級，逐步更新替換部分傳統(tǒng)業(yè)務，提高企業(yè)生產(chǎn)力。同時，銷售環(huán)節(jié)的數(shù)字化會使資產(chǎn)的變現(xiàn)能力增強，從而獲取高額利潤。從成本的角度而言，數(shù)字技術(shù)加強了不同環(huán)節(jié)之間的協(xié)同性，能夠及時發(fā)現(xiàn)異常問題并進行針對性的優(yōu)化，可以在極大程度上縮短流程銜接和維修檢查等過程的時間，進而降低運營成本，提高邊際貢獻率。投資者發(fā)生投資行為的根本目的是獲取回報，機構(gòu)投資者也不例外，當企業(yè)的盈利狀況較好時，機構(gòu)投資者也會進行更多的投資即通過持有企業(yè)更多的股票來獲取更多的回報。第二，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會給企業(yè)帶來巨大的外部聲譽優(yōu)勢。在互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式地推動下，企業(yè)的經(jīng)營逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙钥蛻魹橹行摹盵47]，從而推動企業(yè)服務轉(zhuǎn)型。而當企業(yè)的服務水平提高時，會更加重視售后，外界的口碑會帶來極大提升。同時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)的社會責任會發(fā)生改變[48]，社會公眾可以更好地了解到企業(yè)的社會責任履行情況，聲譽對企業(yè)的影響會進一步被放大。投資者為了降低企業(yè)突然倒閉的風險，會選擇社會反響較好的企業(yè)進行投資，股票市場中的“羊群效應”[49]會進一步加大這種投資趨勢。機構(gòu)投資者為降低風險，會更加偏向于對聲譽較好企業(yè)的股票進行投資。由此可見，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對機構(gòu)投資者的持股意愿有著重要影響，能夠提高其持股比例。因此，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，機構(gòu)投資者的話語權(quán)會大大增加，相比于散戶投資者，機構(gòu)投資者更具有專業(yè)優(yōu)勢，能夠更好地參與企業(yè)治理，使投資者具備專業(yè)能力抑制大股東的掏空行為。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制了大股東的掏空行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2016—2020 年滬深A 股上市公司的數(shù)據(jù)為初始樣本，并對數(shù)據(jù)進行以下處理：第一，剔除金融類的公司；第二，剔除ST 類的公司；第三，剔除關(guān)鍵變量缺失的公司；第四，為減少異常值的影響，在連續(xù)變量兩端進行1%的縮尾處理。最終共得到17024 個“公司-年度”觀測值。企業(yè)層面的初始數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。在統(tǒng)計分析和實證檢驗過程中所用的軟件主要為Python、Excel 2010和Stata17。

（二）變量定義及回歸模型

1.被解釋變量

大股東掏空（TUN）。借鑒Jiang等[50]、盧太平等[39]的做法，本文采用其他應收款除以主營業(yè)務收入來衡量大股東掏空程度。

2.解釋變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）。借鑒吳非等[7]的做法，利用Python爬蟲技術(shù)對企業(yè)年報中有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞進行詞頻統(tǒng)計，并加1 后取自然對數(shù)來衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

3.控制變量

參考國內(nèi)外相關(guān)主題的文獻，本文所選取的控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、管理層持股比例（Mshare）、獨立董事比例（Pro）、兩職合一（Dual）、成長水平（Growth）、審計意見（Audit）以及年度和行業(yè)虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及說明

4.模型構(gòu)建

本文采用以下回歸模型對假設(shè)進行檢驗：

其中，TUNi,t和DCGi,t分別表示i 公司在t 年的大股東掏空程度和數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，Controli,t表示所有的控制變量。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。大股東掏空（TUN）的均值為0.048，表明企業(yè)抑制大股東的掏空行為仍然具有提升空間；最小值為0，最大值為0.849，表明不同企業(yè)間的大股東掏空程度具有較大差異。數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的均值為1.402，表明與數(shù)字化相關(guān)的詞語在年報中出現(xiàn)頻率的平均值為1.402；中位數(shù)為1.099，表明我國大部分滬深A 股上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度處于較低水平；最小值和最大值分別為0和4.585，表明樣本企業(yè)間數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度差別較大。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。大股東掏空（TUN）與數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的相關(guān)系數(shù)為-0.035，在1%的水平上顯著為負，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空顯著負相關(guān)，初步支持了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于抑制大股東掏空行為的研究假設(shè)。同時，各變量間大多具有顯著相關(guān)關(guān)系，表明本文控制變量的選取恰當。

（三）基準回歸

基準回歸結(jié)果如表4所示。其中，（1）列為僅控制了年份和行業(yè)固定效應的結(jié)果。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）與大股東掏空（TUN）之間的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制了大股東掏空行為。（2）列為在（1）列的基礎(chǔ)上進一步加入控制變量的結(jié)果。在考慮了公司層面的控制變量后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空行為的抑制作用依然顯著，驗證了本文的假設(shè)。

表4 基準回歸

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換被解釋變量的測量指標

考慮到對大股東掏空的衡量可能會存在一定偏差，為了增強結(jié)果的可靠性，參考姜付秀等[51]、周澤將等[52]的做法，使用替代變量分別更換大股東掏空（TUN）：首先，使用企業(yè)全部關(guān)聯(lián)交易合計金額占營業(yè)收入之比來衡量大股東的掏空程度，記為TUN_R1；其次，將可能存在噪音的關(guān)聯(lián)交易剔除，具體包括合作項目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報酬以及其他事項，使用相對干凈的關(guān)聯(lián)交易金額與營業(yè)收入的比值來度量，記為TUN_R2；最后，使用關(guān)聯(lián)交易合計金額的增加值與營業(yè)收入的比值來度量，記為TUN_R3?；貧w結(jié)果如表5 所示。從中可見，（1）至（6）列數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的回歸系數(shù)均顯著為負，證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 更換被解釋變量測量指標的檢驗結(jié)果

2.將解釋變量滯后一期

考慮到實踐中，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響大股東掏空可能會需要一定的時間，因此本文對核心解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）進行滯后一期處理，生成滯后變量L.DCG 并將其加入回歸模型，以緩解時間上的反向因果帶來的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果如表6 所示。從中可見，（1）和（2）列數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的回歸系數(shù)均顯著為負，進一步證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 解釋變量滯后一期的檢驗結(jié)果

五、進一步研究

（一）機制檢驗

根據(jù)前文的理論分析，本文認為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會通過增強信息的透明度、提高機構(gòu)投資者的持股比例來抑制大股東的掏空行為。本部分從這兩個角度分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空產(chǎn)生影響的作用機理。

1.基于信息透明度的機制檢驗

本文使用三種方式來度量信息透明度（Trans）。第一，參考鐘覃琳等[53]、翟華云等[54]的研究，使用加1 后取對數(shù)的分析師跟蹤人數(shù)來衡量企業(yè)的信息透明度，記為Analyst。企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多，信息透明度越高。第二，參考向誠等[55]的研究，采用交易所對上市公司信息披露的考評結(jié)果來衡量信息透明度，并對優(yōu)秀、良好、合格、不合格分別賦值1、2、3、4，記為Score。數(shù)值越大，信息透明度越低。第三，參考王凡林等[56]的研究，采用修正的瓊斯模型計算的可操縱性應計項的絕對值來衡量信息透明度，記為ABS（DA）。該值越大，企業(yè)的信息透明度越低。

參考溫忠麟等[57]中介效應的檢驗方法，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）。若模型（1）中α1、模型（2）中β1、模型（3）中γ1和γ2都顯著，且β1×γ2與γ1的符號相同，則具有部分中介效應。

表7（1）、（3）和（5）列顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）與信息透明度的回歸系數(shù)均顯著為正，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型與信息透明度呈顯著正相關(guān)。（2）、（4）和（6）列顯示，信息透明度與大股東掏空（TUN）的回歸系數(shù)均顯著為負，即信息透明度與大股東掏空呈顯著負相關(guān)。前文已證實數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空呈顯著負相關(guān)，由此得出信息透明度在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空關(guān)系中的中介效應顯著。

表7 信息透明度的機制檢驗

2.基于機構(gòu)投資者持股比例的機制檢驗

本文采用機構(gòu)投資者持有企業(yè)的股份數(shù)量占該企業(yè)流通股股份總數(shù)的比例來衡量機構(gòu)投資者持股比例，記作Inst。同樣，采用溫忠麟等[57]中介效應的檢驗方法，將變量Inst 替換模型（2）和模型（3）中的Trans 進行回歸，回歸結(jié)果如表8 所示。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）與機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的回歸系數(shù)為0.685且顯著，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型與機構(gòu)投資者持股比例呈顯著正相關(guān)。機構(gòu)投資者持股比例（Inst）與大股東掏空（TUN）的回歸系數(shù)為-0.000 且顯著，即機構(gòu)投資者持股比例與大股東掏空呈顯著負相關(guān)。因此，機構(gòu)投資者持股比例在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空關(guān)系中的中介效應顯著。

表8 機構(gòu)投資者持股比例的機制檢驗

（二）異質(zhì)性分析

為進一步研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空行為的影響，本文選取企業(yè)微觀特征中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所屬地區(qū)和宏觀影響中的市場化程度展開異質(zhì)性分析，從而探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型在不同情景下對大股東掏空影響的差異。

1.基于產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性分析

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理方面存在較大差異，并且外部監(jiān)管機構(gòu)對他們的監(jiān)管要求、監(jiān)管程度也存在差異，而這些差異可能會對兩類公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和大股東掏空產(chǎn)生不一樣的影響。從數(shù)字化轉(zhuǎn)型的角度看，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)決策層級較短，進而決策效率較高[1]，因此其數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程會更加迅速，故對大股東掏空的作用也會更加強烈。從大股東掏空的角度看，國有企業(yè)受到的監(jiān)管更加嚴格，故相比于非國有企業(yè)，其內(nèi)部中小股東的權(quán)益更能得到保護，進而大股東掏空程度較弱，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用相對較輕?；诖?，本文將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表9所示。其中，（1）列為非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，（2）列為國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空行為的抑制作用在非國有企業(yè)中仍然成立，而在國有企業(yè)中則不顯著。這表明在非國有企業(yè)中會更加突顯出數(shù)字化轉(zhuǎn)型對公司治理的積極效應，具有較好的實踐意義。

表9 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

2.基于地區(qū)的異質(zhì)性分析

受經(jīng)濟發(fā)展水平、政府政策的影響，不同地區(qū)的企業(yè)受到關(guān)注的程度可能存在差異。這種關(guān)注度的差異可能會影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空的作用。陳紅等[58]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注能夠有效制約大股東的掏空行為。陳海聲等[44]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注會對大股東的掏空行為起到一定的監(jiān)督作用。因此，相比于東部地區(qū)，中西部地區(qū)企業(yè)內(nèi)部的大股東掏空程度可能會更強烈，故數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用可能會更加顯著?；诖耍疚母鶕?jù)上市公司所在的省份（市、自治區(qū)）將樣本企業(yè)劃分為東部和中西部兩組，分組進行回歸檢驗，回歸結(jié)果如表10 所示。其中，（1）列為東部地區(qū)樣本的回歸結(jié)果，（2）列為中西部地區(qū)樣本的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空行為的抑制作用在中西部地區(qū)的企業(yè)中仍然成立，而在東部地區(qū)的企業(yè)中則不顯著。這表明在中西部地區(qū)的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對公司治理的積極效應更顯著。這對未來如何更好地實現(xiàn)中西部地區(qū)的發(fā)展有一定借鑒意義。

表10 地區(qū)異質(zhì)性分析

3.基于市場化程度的異質(zhì)性分析

不同地區(qū)的市場化進程存在顯著差異，這種外部環(huán)境會對企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生差異化影響。隨著市場化進程地推進，市場環(huán)境會逐步向公平的方向發(fā)展，外部市場對企業(yè)的治理效應會逐漸提高，更能起到保護中小投資者權(quán)益的作用。相比于低市場化組的企業(yè)，高市場化組的企業(yè)內(nèi)部治理會更好，大股東的掏空行為可能會更弱，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮的影響可能會不明顯?；诖耍疚囊酝跣◆?shù)萚59]編制的市場化指數(shù)的中位數(shù)為基準，并參考項東等[60]的做法，利用市場化程度在一定時期內(nèi)的穩(wěn)定性，以2016 年的市場化指數(shù)來衡量企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度，將樣本劃分為低市場化組和高市場化組分別進行回歸檢驗，結(jié)果如表11所示。其中，（1）列為低市場化組的回歸結(jié)果，（2）列為高市場化組的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空行為的抑制作用在低市場化組中仍然成立，而在高市場化組中則不顯著。這表明在低市場化中會更加突顯出數(shù)字化轉(zhuǎn)型對公司治理的積極效應，肯定了外部環(huán)境對數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制大股東掏空的影響。

表11 市場化程度異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與啟示

數(shù)字經(jīng)濟已逐漸成為當前國民經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力，企業(yè)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響到企業(yè)發(fā)展的方方面面，并由此影響到了企業(yè)的股東治理。在此背景下，本文基于2016—2020 年滬深A 股上市公司為研究樣本，實證分析了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空的影響。結(jié)果表明：數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著抑制了企業(yè)內(nèi)的大股東掏空行為。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過增強信息透明度和提高機構(gòu)股投資者持股比例抑制大股東掏空。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)、中西部地區(qū)的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空的抑制作用更顯著；在市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對大股東掏空的影響更顯著。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得出兩點啟示：一是應積極引導企業(yè)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而加大對中小股東保護的治理效果。相關(guān)部門應抓住數(shù)字化改革的浪潮，為企業(yè)提供一個健康且穩(wěn)定的外部環(huán)境，引導企業(yè)向數(shù)字化發(fā)展。二是抑制大股東的掏空行為需要企業(yè)內(nèi)外部多方主體共同參與，同時要與人工智能、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)深度融合，從而保障資本市場穩(wěn)步運行，促進社會高質(zhì)量發(fā)展。