周弘　傅文娟

摘 要：基于2019年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，以“全面二孩”生育政策為背景，在Probit和Tobit回歸模型的基礎(chǔ)上，采用傾向得分匹配方法（PSM），實(shí)證探究二孩生育行為對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響。結(jié)果表明，生育二孩能夠顯著促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。異質(zhì)性分析結(jié)果可知，二孩生育行為對(duì)城鄉(xiāng)家庭、高低房產(chǎn)約束家庭以及有無老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)家庭金融資產(chǎn)配置的作用效應(yīng)不盡相同；進(jìn)一步細(xì)分二孩家庭微觀特征發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)約束高、有男孩的二孩家庭會(huì)降低家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資傾向。最后，驗(yàn)證了人力資本和家庭儲(chǔ)蓄是二孩生育影響家庭金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制。

關(guān)鍵詞：二孩生育；傾向得分匹配方法；家庭金融資產(chǎn)配置；人力資本；儲(chǔ)蓄

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.7535/j.issn.1671-1653.2023.02.002

Study on the Impact of Second Child Fertility Behavior on Family Finanical Asset Allocation

ZHOU Hong， FU Wenjuan

（School of Economics，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu 233030，China）

Abstract：Based on the 2019 China Household Finance Survey（CHFS） data， taking the [DK]"universal two-child" birth policy as the benchmark， and on the basis of the Probit and Tobit regression models， the Propensity Score Matching Method （PSM） was used to empirically explore the effect of second-child birth on household financial assets. The results show that having a second child can significantly promote family risk asset investment. At the same time， the results of heterogeneity analysis indicate that the effect of second-child birth behavior on financial asset allocation varies between urban and rural families， families with high and low real estate constraints， and families with or without the support of the elderly population; Further subdividing the micro characteristics of two-child families， it was found that families with high real estate constraints and boys will reduce the family's propensity to invest in risky assets. Finally， through the discussion of the influence mechanism， it is verified that human capital and household savings are the mechanism by which the second-child birth affects the allocation of household financial assets.

Keywords：the second child bearing; Propensity Score Matching Method; family financial asset allocation; human capital; savings

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，我國生育政策開始進(jìn)入動(dòng)態(tài)調(diào)整階段，計(jì)劃生育逐漸成為基本國策。自此之后，我國人口結(jié)構(gòu)與規(guī)模變化顯著，計(jì)劃生育政策在一定程度上有效控制了人口數(shù)量，緩解了資源壓力，促使人口質(zhì)量與數(shù)量相匹配[1]（P114-125）。但隨著人口紅利消失，人口負(fù)增長、老齡化趨勢日益嚴(yán)重對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的阻礙成為我國亟需解決的現(xiàn)實(shí)問題：一方面，微觀家庭作為生育政策的直接作用對(duì)象，計(jì)劃生育政策實(shí)施明顯改變了我國居民家庭結(jié)構(gòu)，一對(duì)夫妻養(yǎng)育一個(gè)子女的“核心家庭”成為微觀家庭主要結(jié)構(gòu)形式

[2]（P16-28）；與此同時(shí)，隨著微觀家庭子女?dāng)?shù)量減少，父母在子女身上所投入的人力資本相應(yīng)降低，基于“多子多?！薄梆B(yǎng)兒防老”的傳統(tǒng)觀念，計(jì)劃生育所帶來的家庭子女?dāng)?shù)量降低會(huì)增加家庭的預(yù)防性儲(chǔ)備，提高儲(chǔ)蓄[3]（P68-80），進(jìn)而直接降低微觀家庭金融資產(chǎn)配置程度；另一方面，生育弱化現(xiàn)象所帶來的人口老齡化趨勢仍是我國當(dāng)前所面臨的重大挑戰(zhàn)，相較于年輕群體，老齡人口投資偏好較為保守，更傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)程度較低的金融資產(chǎn)[4]（P40-50）[5]（P59-68）。綜上，在我國金融市場有限參與的現(xiàn)實(shí)背景下，生育弱化導(dǎo)致的人口出生率低、人口老齡化趨勢嚴(yán)重等一系列問題在一定程度上加重了國民金融資產(chǎn)有效配置不足的現(xiàn)實(shí)，最終降低金融市場活力，影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)長期均衡發(fā)展[6]（P117-127）。據(jù)此，促進(jìn)家庭生育、提升人口出生率、改善“少子化、老齡化”趨勢迫在眉睫。

為有效應(yīng)對(duì)“計(jì)劃生育”給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來的人口困境，中共中央加快了對(duì)生育政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整：2011年11月，《中華人民共和國人口與計(jì)劃生育法》正式推行“雙獨(dú)二胎”政策；但隨著“計(jì)劃生育”所帶來的人口問題進(jìn)一步凸顯，2013年11月，生育政策進(jìn)一步調(diào)整，明確夫妻雙方一方為獨(dú)生子女的家庭，允許生育二胎；2016年1月1日，中共中央正式取消對(duì)二孩生育的限制，大力鼓勵(lì)二孩生育；在長達(dá)35年的“獨(dú)生子女”政策影響之下全面放開二孩生育并未取得預(yù)期效果，2021年5月，中共中央政治局會(huì)議指出要進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，“三孩政策”正式落地。隨著生育政策不斷調(diào)整，居民家庭生育決策亦會(huì)發(fā)生改變[2]（P16-28），進(jìn)而通過改變家庭規(guī)模與結(jié)構(gòu)影響金融資產(chǎn)配置，微觀家庭金融資產(chǎn)配置情況進(jìn)一步在宏觀層面上影響一地區(qū)甚至是一國家金融市場活躍程度。家庭規(guī)模與結(jié)構(gòu)作為影響居民家庭金融資產(chǎn)配置的重要因素，目前這一學(xué)術(shù)問題已經(jīng)引發(fā)學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。但現(xiàn)有文獻(xiàn)多基于家庭結(jié)構(gòu)、人口撫養(yǎng)等因素對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置情況進(jìn)行探討[7]（P84-91）[8]（P59-72）[9]（P1-12），在生育政策實(shí)施背景下探討二孩生育行為對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置影響的研究有待進(jìn)一步豐富。

自2016年“全面二孩”政策實(shí)施至今，已在一定程度上改變了我國居民家庭規(guī)模與結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響家庭金融資產(chǎn)配置。家庭一旦決定生育二胎，人力資本這一非交易性資產(chǎn)將首當(dāng)其沖受到影響[10]（P74-85），并通過與其他金融資產(chǎn)配置之間存在的關(guān)聯(lián)效應(yīng)顯著改變家庭總體金融資產(chǎn)配置狀況?；谏鲜鰧W(xué)理邏輯，在我國“全面二孩”政策正式實(shí)施的背景下，探討我國居民二孩生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制極具現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文基于2019年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，探究“全面二孩”政策背景下，居民家庭二孩生育行為與家庭金融資產(chǎn)配置之間的因果效應(yīng)，以期能夠科學(xué)地估計(jì)二孩政策的微觀金融效應(yīng)，對(duì)于接下來如何進(jìn)一步優(yōu)化居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)金融市場隨生育政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整具有重要的理論指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

“家庭金融”這一研究范疇最早由Campbell提出，Campbell J Y［11］（P1553-1604）認(rèn)為家庭金融的核心問題是如何通過合理配置股票、債券、基金、外匯等金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)自身效用最大化，以及客觀存在的家庭異質(zhì)性。此后越來越多的學(xué)者圍繞家庭金融資產(chǎn)配置展開了研究。

具體到本文的研究主題，從生育決策入手探討家庭結(jié)構(gòu)以及規(guī)模變化影響金融資產(chǎn)配置的學(xué)術(shù)研究日益增加。生育決策是影響家庭規(guī)模和家庭結(jié)構(gòu)的重要因素，主要從改變家庭人力資本和增加家庭人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)兩方面影響家庭金融資產(chǎn)配置決策。一方面，撫育子女改變了家庭人力資本，家庭人力資本持有情況會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置決策產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響[10]（P74-85）。藍(lán)嘉俊等[12]（P87-96）認(rèn)為撫養(yǎng)子女對(duì)父母而言是一種“投資”，為給子女提供較好的環(huán)境，父母更傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比以期提升收益。但也有學(xué)者得出相反的結(jié)論，劉松濤等[13]（P106-113）認(rèn)為人力資本對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有存在“擠出效應(yīng)”。隨著子女?dāng)?shù)量增加，家庭人力資本投入提高了當(dāng)期及預(yù)期財(cái)務(wù)約束，此時(shí)家庭更傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例，以求收益的穩(wěn)定性。另一方面，生育子女所帶來的人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)亦會(huì)影響家庭金融資產(chǎn)配置。部分學(xué)者認(rèn)為子女?dāng)?shù)量增加提高了家庭人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，最終擠出家庭金融資產(chǎn)配置資金[8]（P69-72）[14]（P21-27）。但也有學(xué)者認(rèn)為隨著子女?dāng)?shù)量增加，家庭反而更傾向于通過持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來提升收益以緩解撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)[7]（P84-91）[9]（P1-12）。

與此同時(shí)，隨著生育政策不斷調(diào)整，有學(xué)者開始研究政策視角下家庭結(jié)構(gòu)與規(guī)模變化對(duì)金融資產(chǎn)配置帶來的影響。盧亞娟等[15]（P3-9）從“全面二孩”政策視角出發(fā)，采用傾向得分匹配法探究了結(jié)構(gòu)相似的家庭之間子女?dāng)?shù)量增加后家庭金融資產(chǎn)的配置情況，發(fā)現(xiàn)家庭中每增加一個(gè)子女，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比會(huì)下降。賈男等[2]（P16-28）基于生育政策的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從政策效應(yīng)出發(fā)，采用半連續(xù)性雙重差分法，得出二孩政策能促進(jìn)家庭參與金融市場并提升家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。但此類研究多基于生育政策的“數(shù)量效應(yīng)”以及“政策效應(yīng)”，探究生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的“行為效應(yīng)”有待進(jìn)一步豐富。生育行為主要指微觀家庭的生育結(jié)果，即家庭最終生育子女?dāng)?shù)量[16]（P9-21）。一般而言，家庭收入水平[17]（P78-93）、母親受教育程度[18]（P107-116）、父母年齡差距[19]（P21-32）等家庭內(nèi)在因素以及房價(jià)[20]（P121-129）、社會(huì)福利制度[21]（P32-47）、文化規(guī)范[22]（P65-85）等社會(huì)外在因素是影響家庭生育行為的重要原因。在“全面二孩”政策背景下，家庭是否生育二孩這一行為特征將直接影響居民家庭規(guī)模與家庭結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步影響家庭金融資產(chǎn)配置。因此，探究二孩生育行為對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響亦具學(xué)術(shù)價(jià)值。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理總結(jié)發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)探究“全面二孩”政策實(shí)施后，家庭二孩生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的“行為效應(yīng)”?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中研究子女結(jié)構(gòu)變化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的實(shí)證方法較為單一，所得實(shí)證結(jié)果可能不夠穩(wěn)健。因此，本文擬從以下幾個(gè)方面進(jìn)行拓展研究。第一，從二孩生育的視角研究生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的“行為效應(yīng)”，以嘗試填補(bǔ)該視角下的研究空缺。第二，鑒于生育決策的周期性，本文選擇2019年中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)作為實(shí)證樣本。同時(shí)以2016年“全面二孩”政策實(shí)施后家庭是否生育二孩作為“二孩生育行為”的定義標(biāo)準(zhǔn)，緊密聯(lián)系了“生育行為”與“全面二孩”生育政策實(shí)施背景，提高了政策視角下生育行為影響家庭金融資產(chǎn)配置的準(zhǔn)確性。第三，在傳統(tǒng)計(jì)量回歸分析方法基礎(chǔ)上進(jìn)行傾向得分匹配實(shí)證研究，由此得到的實(shí)證結(jié)果不僅能反映二孩生育行為與家庭金融資產(chǎn)配置之間的相關(guān)關(guān)系，并能反映二孩生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置單向因果效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果更具說服力。

（二）理論假設(shè)

綜合上述文獻(xiàn)分析可知，家庭未成年子女?dāng)?shù)量增加會(huì)從兩方面影響居民家庭資產(chǎn)配置：第一，子女作為家庭的一種人力資本，出于對(duì)子女“質(zhì)量”的追求，生育子女會(huì)促使家庭提升人力資本投入，在家庭財(cái)富有限的前提下，家庭財(cái)務(wù)壓力增加[12]（P87-96）[13]（P106-113）。第二，隨著子女?dāng)?shù)量增加，家庭需增加日常消費(fèi)、子女撫育等一系列剛性支出，增加家庭撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)[14]（P21-27）[23]（P80-93）。據(jù)此，在家庭選擇生育二孩之后，為減輕家庭撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，應(yīng)對(duì)當(dāng)期及預(yù)期支出增加，家庭會(huì)探尋更多提高收入的途徑。與此同時(shí)，隨著金融市場不斷發(fā)展完善以及普惠金融日益推進(jìn)，參與金融市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置成為居民家庭提高收入的有效途徑[8]（P59-72）。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：二孩生育行為會(huì)促使居民家庭參與金融市場并提升家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比。

隨著二孩出生，家庭的人力資本投入會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。一方面，鑒于對(duì)子女養(yǎng)育的天性以及責(zé)任，父母會(huì)更關(guān)注于家庭成員的健康，盡量降低可控因素給家庭帶來的沖擊，因此家庭可能會(huì)相應(yīng)增加醫(yī)療保健支出[24]（P1-31）。另一方面，在傳統(tǒng)儒家思想的影響下，子女作為父母的一種未來保障，如何促進(jìn)子女的未來發(fā)展是家庭的核心[25]（P26-32）。當(dāng)家庭有新增子女時(shí)，出于對(duì)子女質(zhì)量的思慮，家庭教育支出相應(yīng)提高。與此同時(shí)，在家庭財(cái)富一定的前提下，隨著醫(yī)療、教育等人力資本投入的提升，家庭所面臨的流動(dòng)資產(chǎn)約束增加，為給子女提供更好的生活條件，家庭更傾向于奮斗與冒險(xiǎn)[12]（P87-96），最終影響家庭金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：二孩生育行為通過家庭人力資本投入機(jī)制影響家庭金融資產(chǎn)配置。

此外，子女?dāng)?shù)量增加會(huì)對(duì)家庭儲(chǔ)蓄產(chǎn)生影響。一方面，隨著子女?dāng)?shù)量增加，在家庭收入不變的前提下，父母投入子女的平均資本會(huì)降低。為應(yīng)對(duì)子女撫養(yǎng)支出增加，家庭可能會(huì)提升儲(chǔ)蓄意識(shí)，將更多資金用于儲(chǔ)蓄[24]（P1-31），進(jìn)而影響其金融資產(chǎn)配置。另一方面，趙昕東等[26]（P102-110）認(rèn)為隨著家庭撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)的增加，家庭預(yù)期支出明顯增大，盡管二孩家庭儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，但明顯增加的支出反而使得其儲(chǔ)蓄率更低。因此隨著二孩的出生，在較強(qiáng)的儲(chǔ)蓄意愿以及較低的儲(chǔ)蓄率之下，家庭會(huì)更傾向于參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場以及提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比，以期獲得更大的收益來提高家庭儲(chǔ)蓄。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：二孩生育行為通過家庭儲(chǔ)蓄機(jī)制影響家庭金融資產(chǎn)配置。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明

樣本數(shù)據(jù)源于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施的中國家庭金融調(diào)查項(xiàng)目，該項(xiàng)目收集了中國居民家庭金融資產(chǎn)等各方面數(shù)據(jù)，能夠全面具體地反映微觀家庭金融資產(chǎn)配置情況。

本文選取最新公開的2019年中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，探討二孩生育行為對(duì)我國居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響。實(shí)驗(yàn)全樣本選擇自2016年二孩生育政策實(shí)施之后生育二孩的二胎家庭以及未生育二孩的一胎家庭。鑒于實(shí)驗(yàn)的嚴(yán)謹(jǐn)性，對(duì)現(xiàn)有家庭樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：一是去除數(shù)據(jù)明顯異?；驍?shù)據(jù)缺失的家庭樣本；二是去除家庭總收入、家庭總資產(chǎn)小于0的家庭樣本；三是去除戶主年齡小于20周歲和大于55周歲的家庭樣本；共篩選出2019年家庭樣本4 505個(gè)。

（二）變量選取

1.因變量。

因變量為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有（Y）及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比（y）。借鑒賈男等[2]（P16-28）的做法，定義風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為股票、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、企業(yè)債券、金融債券、衍生品、非人民幣資產(chǎn)、黃金、借出款等收益不確定的金融資產(chǎn)；無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為活期存款、定期存款、現(xiàn)金和國庫券等收益性確定的資產(chǎn)。若家庭持有某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則認(rèn)為該家庭參與金融市場，Y賦值為1，否則為0；以家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)之比衡量家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與情況，y取值在[0，1]之間，y越大，表示該家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的程度越高[27]（P62-70）。

2.處理變量。

處理變量為生育行為（action）。以2016年二孩生育政策實(shí)施之后，居民家庭是否生育二孩區(qū)分狀態(tài)類型。若生育政策實(shí)施后，一胎家庭選擇生育二孩，則為受處理狀態(tài)，action=1；否則action=0。

3.控制變量。

控制變量的選取參照蔣耀輝等[28]（P66-82）方法，從戶主個(gè)人特征和家庭整體特征兩方面展開。其中，戶主個(gè)人特征變量選取戶主年齡、性別、戶口、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、受教育程度以及身體健康狀況；家庭整體特征變量選取家庭規(guī)模、老年人口數(shù)量、收入情況、資產(chǎn)情況、負(fù)債情況以及擁有住房數(shù)量。具體設(shè)定見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。由整體樣本可以看出，有一孩或二孩家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均值為0.270，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比均值為0.018。由此可以看出，樣本家庭整體參與金融市場的程度以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比重都較低，這與我國金融市場“有限參與之謎”相一致。對(duì)比生育二孩家庭和未生育二孩家庭的金融市場配置情況發(fā)現(xiàn)，有二孩生育行為的家庭參與金融市場的均值以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比均值都明顯較高。

從控制變量可以看出，大部分戶主為男性，全樣本中戶主平均年齡為43.381周歲，而生育二孩的樣本家庭戶主平均年齡為39899周歲，未生育二孩樣本家庭戶主平均年齡為44193周歲，有二孩生育行為的家庭樣本戶主年齡明顯小于無二孩生育行為家庭樣本，可見當(dāng)戶主到一定年齡之后，其生育二孩意愿會(huì)降低。整體樣本中戶主受教育年限均值為11127年；家庭老年人口數(shù)均值為0248人，其中生育二孩樣本家庭老年人口數(shù)均值為0231人，未生育二孩樣本家庭老年人口數(shù)均值為0252人，即老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)較低的家庭更愿意生育二孩。整體來看，戶主風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度均值為3978，因此有子女家庭大多更規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其中未生育二孩家庭比生育二孩家庭的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度更高。樣本家庭中戶主大部分身體健康，且家庭擁有房產(chǎn)數(shù)量均值為1182套，大多數(shù)樣本家庭擁有自有住房。全樣本中，居民家庭收入對(duì)數(shù)均值為11039，擁有資產(chǎn)對(duì)數(shù)均值為13303，負(fù)債對(duì)數(shù)均值為5372，說明樣本家庭經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為合理。

（四）計(jì)量模型

1.Probit模型和Tobit模型。

利用Probit模型研究居民二孩生育行為對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的影響。此外，由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的截?cái)嗵卣?，選擇使用Tobit模型探究二孩生育行為對(duì)其持有比例的影響。

2.傾向得分匹配模型。

傳統(tǒng)回歸模型的實(shí)證結(jié)果可能會(huì)因?yàn)榇嬖趦?nèi)生性問題而降低準(zhǔn)確性，而傾向得分匹配法（PSM）可以有效解決該問題。為獲得二孩生育行為影響金融資產(chǎn)配置的凈效應(yīng)，采用傾向得分匹配法（PSM）[29]（P41-55）探究二孩生育對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響。步驟如下：第一，最大程度地將同時(shí)影響二孩生育與家庭金融資產(chǎn)配置的變量置入概率預(yù)測模型，使用Logit模型計(jì)算家庭生育二孩的傾向得分值；第二，選擇匹配方法，為確保實(shí)證結(jié)果的可信度以及穩(wěn)健性，選擇不同的匹配方法進(jìn)行實(shí)證，若結(jié)果較為一致則說明實(shí)證結(jié)果較為可信；第三，共同支撐假設(shè)，實(shí)驗(yàn)組和處理組匹配之后的值應(yīng)在一定的范圍之內(nèi)，否則匹配無意義；第四，平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)匹配之后的實(shí)驗(yàn)組樣本和對(duì)照組樣本變量是否滿足平衡狀態(tài)，不滿足則匹配無意義；第五，計(jì)算ATT值。

具體而言，二孩生育政策實(shí)施后，設(shè)定生育二孩的家庭為受處理狀態(tài)，即T=1；二孩生育政策實(shí)施后，仍保持一孩狀態(tài)的家庭為受控制狀態(tài)，即T=0；設(shè)定Y1為生育二孩的居民家庭金融資產(chǎn)配置情況，Y0為仍保持一孩狀態(tài)的居民家庭金融資產(chǎn)配置情況。本文關(guān)注的是家庭生育二孩這一自選擇行為在金融資產(chǎn)配置中的平均處理效應(yīng)（ATT），ATT具體表示如下[30]（P79-88）：

ATT=E（Y1|T=1）-E（Y1|T=0）。（4）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果分析

通過Probit模型和Tobit模型所得出的回歸結(jié)果見表3。

Probit回歸結(jié)果顯示，二孩生育行為對(duì)家庭金融市場參與變量的估計(jì)系數(shù)為0.192 8，在1%的水平上顯著。出于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義考慮，同時(shí)計(jì)算了變量的平均邊際效應(yīng)，具體結(jié)果見表3。該結(jié)果表明，家庭若選擇生育二孩，其參與金融市場的概率會(huì)提升5.78%。同時(shí)，Tobit模型回歸結(jié)果顯示，家庭生育二孩行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的估計(jì)系數(shù)為0.026 8，在1%的水平上顯著。平均處理效應(yīng)系數(shù)表明，如果家庭生育二孩，則家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例提升0.63%。綜上，家庭二孩生育行為能夠明顯提升家庭金融資產(chǎn)配置，這與賈男等[2]（P16-28）所得結(jié)果一致，假設(shè)1成立。

控制變量回歸結(jié)果顯示①，戶主的部分個(gè)人特征變量（性別、年齡、戶口以及受教育年限等）對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置影響效應(yīng)并不顯著，而家庭整體特征變量大部分會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生顯著影響。可能原因是，家庭如何進(jìn)行資產(chǎn)配置更多是由家庭成員一同決策，因此家庭整體特征變量的影響效果更為明顯[31]（P87-101）。

與此同時(shí)，需明確通過Probit及Tobit模型實(shí)證所得結(jié)果缺少因果性，無法證明家庭金融資產(chǎn)配置差異是由于家庭的二孩生育行為?？赡軙?huì)因某些遺漏變量的存在對(duì)家庭金融市場參與以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有帶來影響，即所謂的內(nèi)生性問題[30]（P79-88）。為提高實(shí)證結(jié)果的可信度，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM） 探討二孩生育行為對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響。

（二）傾向得分匹配結(jié)果分析

1.傾向得分值計(jì)算與匹配方法選擇。

傾向得分匹配法首先通過計(jì)算傾向得分值來匹配特征相似的家庭樣本。以家庭是否生育二孩為被解釋變量，以前文中的控制變量為解釋變量。利用Logit模型計(jì)算特征變量參數(shù)值，Logit模型設(shè)定如下：

Logit（action）=α0+β×controls+μ。（5）

在戶主個(gè)人特征和家庭整體特征確定的前提下，居民家庭選擇生育二孩的條件概率如下：

P（Xi）=Pr［T=1|Xi］，（6）

其中，T=1表示家庭生育了二孩，為處理組；T=0表示家庭未生育二孩，為控制組；Xi為前文中的匹配變量。用Logit模型估計(jì)Xi的參數(shù)值，得到家庭生育二孩的概率，即傾向得分值。

在沒有生育二孩的家庭中匹配得分值最為接近的家庭樣本，計(jì)算進(jìn)行匹配之后ATT值，并檢驗(yàn)不同的匹配方案以及結(jié)論。

2.共同支撐假設(shè)。

在進(jìn)行PSM估計(jì)前，需對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷受處理組和受控制組PS值是否在一定范圍之內(nèi)。采用核密度圖進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示。

匹配前后的核密度圖對(duì)比表明，匹配后的實(shí)驗(yàn)組和控制組的得分值大多在共同取值范圍內(nèi)，且趨勢較為一致，由此證明傾向得分匹配（PSM）是有效的，共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)通過。

3.平衡性檢驗(yàn)。

為判斷傾向得分匹配（PSM）結(jié)果是否具有可信度，還需對(duì)變量進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明②：除戶主受教育年限外，匹配后的所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于或等于10%，且所有變量之間的差異都有不同程度的降低，t檢驗(yàn)結(jié)果基本無法拒絕生育二孩家庭和未生育二孩家庭樣本匹配變量差異為零的原假設(shè)，平衡性檢驗(yàn)通過。

4.傾向得分匹配分析。

傾向得分匹配法種類較多，不同的匹配方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)。為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用k近鄰匹配、卡尺內(nèi)k近鄰匹配、半徑（卡尺）匹配和核匹配4種匹配方法，探究二孩生育行為對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的平均處理效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果見表4。

不同的匹配方法之下，實(shí)證得出的結(jié)論基本一致，由此可以證明傾向得分匹配法的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。結(jié)果表明，家庭的二孩生育行為能夠明顯提升家庭參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場的深度與廣度，與Probit和Tobit模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果相一致。

五、拓展分析

（一）異質(zhì)性分析

為判別不同樣本之間可能存在的差異，本部分將區(qū)分不同類型的家庭樣本，以分析不同群體之間的差異。我國作為世界上第一農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)村家庭占比較高，城鄉(xiāng)差異明顯[32]（P32-49），對(duì)比城鄉(xiāng)家庭的金融資產(chǎn)配置差異具有研究意義。鑒于傳統(tǒng)居家觀念，房屋對(duì)于家庭意義重大，而高昂的房價(jià)使得房產(chǎn)占據(jù)了家庭財(cái)富的絕大部分，因此住房資產(chǎn)能夠影響家庭的某些決策[33]（P76-87）。鑒于城鄉(xiāng)家庭房產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的差異，以家庭房產(chǎn)市值占比家庭總資產(chǎn)來衡量家庭房屋資產(chǎn)，并定義房產(chǎn)占比大于或等于0.5的家庭為高房產(chǎn)約束家庭，小于0.5的家庭為低房產(chǎn)約束家庭。此外，與少兒撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)相似，老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)同樣是家庭需要面對(duì)的問題，家庭是否有老年人口，同樣會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響[14]（P21-27）。

基于上述分析，將從農(nóng)村家庭以及城鎮(zhèn)家庭、高房產(chǎn)約束家庭以及低房產(chǎn)約束家庭、有老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)家庭以及無老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)家庭3個(gè)層面區(qū)分家庭二孩生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的異質(zhì)性。同樣，為降低內(nèi)生性問題給實(shí)驗(yàn)結(jié)果帶來的偏差，仍采用傾向得分匹配法進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果通過卡尺內(nèi)k近鄰匹配法給出，見表5。

通過不同樣本之間的實(shí)證結(jié)果可知：

1.生育二孩能夠顯著提高城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，促進(jìn)農(nóng)村家庭金融市場參與概率。隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展，越來越多的農(nóng)村家庭開始接觸并了解金融市場[34]（P93-109），參與金融市場為農(nóng)村家庭獲取收益提供了有效途徑。因此，當(dāng)二孩出生之后，相較于城市家庭，農(nóng)村家庭會(huì)更傾向于參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場，以求獲得更高收益以降低撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)；但由于農(nóng)村家庭收入水平的限制性以及獲取金融知識(shí)的有限性，已參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場的農(nóng)村居民家庭并不會(huì)選擇增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例。相對(duì)而言，城鎮(zhèn)家庭收入水平、金融素養(yǎng)較高，因此二孩生育行為能夠明顯提高城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。

2.生育二孩能夠顯著提高低房產(chǎn)約束家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，但對(duì)高房產(chǎn)約束家庭并無明顯影響。據(jù)此說明，住房資產(chǎn)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在“擠出效應(yīng)”。當(dāng)家庭將大部分財(cái)富用于購置房產(chǎn)時(shí)，家庭會(huì)面臨較高的財(cái)務(wù)約束[35]（P106-121）。在此情況下，家庭并無更多資金用于金融市場投資，即使家庭撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)增加，也不會(huì)對(duì)其金融資產(chǎn)配置帶來明顯影響。相較而言，低房產(chǎn)約束家庭的住房資產(chǎn)占比較低，財(cái)務(wù)約束程度較低。在子女出生后，家庭會(huì)更傾向于將更多的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以期獲得更高收益降低二孩生育帶來的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)。

3.相較于無老人撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)家庭，二孩生育行為對(duì)有老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場的廣度有明顯的正向影響，這與吳衛(wèi)星等[9]（P1-12）所得結(jié)論一致。相對(duì)而言，有老人家庭所承擔(dān)的人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)更大，二孩出生加劇了家庭撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的驅(qū)使之下，有老人撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)的家庭更愿意持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，以求獲得高收益；但在其撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)的限制下，此類家庭并不會(huì)將更多的資金投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之中。而對(duì)于無老人撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)的家庭而言，二孩生育行為對(duì)其金融市場參與情況并無顯著影響，但能夠明顯提升其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例。

（二）進(jìn)一步分析

通過異質(zhì)性分析可知，二孩生育行為對(duì)不同類型家庭的影響有所差異。其中，高低房產(chǎn)約束家庭之間差距較為明顯。為進(jìn)一步探究住房資產(chǎn)對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響，選取生育二孩的家庭樣本進(jìn)行實(shí)證分析，探究房產(chǎn)約束情況對(duì)二孩家庭金融資產(chǎn)配置的影響。此外，學(xué)者們普遍認(rèn)為，子女性別會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置帶來一定影響。在傳統(tǒng)觀念的影響下，有兒子的家庭可能比僅有女兒的家庭投入更多的資本，進(jìn)而影響家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資[36]（P58-71），因此，將探究家庭中是否有兒子這一變量對(duì)二孩家庭金融資產(chǎn)配置的影響。實(shí)證結(jié)果見表6③。

結(jié)果表明，住房資產(chǎn)占比越高的二孩家庭越不傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，房產(chǎn)確實(shí)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在“擠出效應(yīng)”，這與上文異質(zhì)性分析結(jié)論一致。此外，家庭中是否有兒子亦會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)參與情況產(chǎn)生顯著影響，而對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比影響并不明顯。對(duì)于未參與金融市場的家庭樣本而言，家庭中有兒子會(huì)使得家庭面臨較高的預(yù)期支出，因此家庭儲(chǔ)蓄意識(shí)較強(qiáng)，而投資傾向較低，更不傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；而對(duì)于已參與金融市場的家庭而言，盡管有兒子會(huì)使得家庭預(yù)期支出增加，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資作為家庭獲取收入的有效途徑，已持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的家庭并不傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比。在預(yù)算約束的現(xiàn)實(shí)條件下，家庭中有兒子并不會(huì)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比產(chǎn)生明顯影響。

六、影響機(jī)制探討

人力資本主要指居民所擁有知識(shí)技能以及健康狀況等，作為一種無形資本，主要包括勞動(dòng)者所擁有的教育資本和健康資本[37]（P30-41）。為檢驗(yàn)人力資本機(jī)制，將檢驗(yàn)二孩生育行為對(duì)家庭醫(yī)療支出以及子女教育支出的影響，其中醫(yī)療支出和教育支出為（家庭實(shí)際醫(yī)療支出/教育支出+1）取對(duì)數(shù)進(jìn)行實(shí)證。

隨著子女?dāng)?shù)量的增加，家庭儲(chǔ)蓄可能產(chǎn)生變化。為驗(yàn)證該機(jī)制，將檢驗(yàn)二孩生育行為對(duì)家庭儲(chǔ)蓄率的影響。其中，儲(chǔ)蓄率的衡量方式參考曹成龍等[24]（P1-31）的方法，以家庭收入除以消費(fèi)的對(duì)數(shù)值進(jìn)行衡量，該衡量方式能夠有效降低極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，擾動(dòng)項(xiàng)也更可能滿足正態(tài)分布的假設(shè)。與此同時(shí)，影響機(jī)制探討的實(shí)證結(jié)果見表7④。

由傾向得分匹配的實(shí)證結(jié)果可知，家庭二孩生育行為對(duì)子女教育并無明顯影響。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為家庭在教育上的花費(fèi)與子女是否正在學(xué)校接受教育直接相關(guān)[24]（P1-31）[25]（P26-32）[38]（P116-129），家庭二孩生育行為對(duì)子女教育支出不顯著可能是短期內(nèi)家庭對(duì)子女的人力資本投資還未顯示在教育上，因此教育支出在未生育二孩家庭和生育二孩家庭之間的差異并不明顯。與教育支出不同，生育二孩的家庭醫(yī)療支出顯著大于未生育二孩家庭，這可能是隨著二孩的出生，家庭會(huì)選擇提升醫(yī)療保健支出，盡量降低可控因素給家庭帶來的沖擊[24]（P1-31），因此醫(yī)療支出是二孩生育影響家庭金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制之一，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

家庭二孩生育行為對(duì)家庭儲(chǔ)蓄率的平均處理效應(yīng)在5%的顯著性水平上顯著，家庭生育二孩之后，其儲(chǔ)蓄率會(huì)降低6%左右，由此可見，儲(chǔ)蓄率可能是二孩生育對(duì)居民家庭金融資產(chǎn)配置的一種作用機(jī)制，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

七、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

以“全面二孩”政策為背景，在Probit和Tobit回歸模型的基礎(chǔ)上，采用傾向得分匹配法（PSM）探究二孩生育行為對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的作用效應(yīng)及影響機(jī)制，最終得出如下結(jié)論。

1.家庭二孩生育行為能夠明顯促進(jìn)家庭金融資產(chǎn)配置。隨著家庭二孩的出生，家庭的當(dāng)期或者預(yù)期支出會(huì)增加，可支配收入降低。為減輕家庭撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，提高期望收益，在金融市場“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的驅(qū)使下，家庭更傾向于配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。

2.二孩生育行為對(duì)城鄉(xiāng)家庭、高低房產(chǎn)約束家庭以及有無老年人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)等不同類型家庭金融資產(chǎn)配置的影響不盡相同。生活環(huán)境、資產(chǎn)約束及撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)皆會(huì)影響家庭金融投資決策。

3.房產(chǎn)約束程度高及有男孩的二孩家庭金融資產(chǎn)配置程度更低。住房資產(chǎn)能夠明顯擠出家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資資金，在傳統(tǒng)觀念的影響下，有兒子的二孩家庭投資傾向更為保守。

4.人力資本及儲(chǔ)蓄是二孩生育行為影響家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的機(jī)制。隨著二孩的出生，家庭的人力資本支出會(huì)相應(yīng)增加，家庭儲(chǔ)蓄隨著撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)的提升而減少。為滿足流動(dòng)性需求，家庭會(huì)通過參與金融市場以及提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例獲得更高收益。

（二）對(duì)策建議

1.加大生育鼓勵(lì)力度。居民生育行為能夠促進(jìn)家庭金融資產(chǎn)配置，提升金融市場活力。運(yùn)行良好的金融市場更有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高人民生活水平。因此國家應(yīng)加大生育鼓勵(lì)力度，在減緩人口老齡化提高生育率的同時(shí)，促進(jìn)金融市場發(fā)展，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，提高人民生活水平。

2.推進(jìn)農(nóng)村地區(qū)金融普惠化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展等環(huán)境限制了農(nóng)村地區(qū)金融發(fā)展。農(nóng)村居民金融素養(yǎng)水平較低，認(rèn)知能力有限，阻礙了農(nóng)村家庭進(jìn)一步進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。國家和政府應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性的加強(qiáng)農(nóng)村家庭金融教育，大力發(fā)展普惠金融，提高農(nóng)村居民金融素養(yǎng)水平，讓金融促進(jìn)發(fā)展。

3.穩(wěn)房價(jià)，促民生。高昂的房價(jià)使得住房資產(chǎn)占據(jù)了家庭財(cái)富的絕大部分，阻礙家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，在一定程度上降低了宏觀金融市場活力，不利于金融市場發(fā)展。政府相關(guān)部門需進(jìn)一步穩(wěn)定市場房價(jià)，貫徹落實(shí)“住房不炒房”；加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，大力解決“住房難、買房難”等現(xiàn)實(shí)問題。

4.完善生育保障。隨著生育理念轉(zhuǎn)變，父母更加關(guān)注子女的“質(zhì)量”。除必要支出外，因追求子女“質(zhì)量”而增加的人力資本投入加重了家庭經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，降低了居民生育意愿。國家和政府應(yīng)當(dāng)完善生育保障措施，提高生育保險(xiǎn)支付范圍，鼓勵(lì)支持隔代照料并強(qiáng)化養(yǎng)老兜底保障責(zé)任，大力發(fā)展普惠教育，確保居民生育無后顧之憂。

注釋：

①限于篇幅，控制變量回歸結(jié)果不予匯報(bào)，留存?zhèn)渌鳌?/p>

②限于篇幅，平衡性檢驗(yàn)結(jié)果不予匯報(bào)，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③本部分同時(shí)采用其他匹配方法進(jìn)行實(shí)證，所得結(jié)果基本一致，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

④本部分同時(shí)采用其他匹配方法進(jìn)行實(shí)證，所得結(jié)果基本一致，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

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收稿日期：20220803

基金項(xiàng)目：安徽省高校優(yōu)秀拔尖人才培育資助重點(diǎn)項(xiàng)目（gxyqZD2020089）；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（ACYC2021252）

作者簡介：周弘（1982-），男，河北張家口人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事家庭金融研究；傅文娟（1999-），女，安徽蕪湖人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2021級(jí)金融學(xué)專業(yè)碩士研究生。