廖宗魁

在經(jīng)歷了4、5月的信貸不振后，6月的信貸卻超出了市場(chǎng)預(yù)期，出現(xiàn)了一定程度的回暖。這是經(jīng)濟(jì)回升前的信貸放量，還是季節(jié)性的信貸回補(bǔ)？

央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月新增人民幣貸款3.05萬億元，同比多增2466億元；6月新增社融規(guī)模4.22萬億元，同比少增約9700億元。6月廣義貨幣供給量（M2）同比增長(zhǎng)11.3%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；6月狹義貨幣供給量（M1）同比增長(zhǎng)3.1%，比上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；6月存量社融同比增長(zhǎng)9%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

6月信貸超預(yù)期的背后是，居民貸款和企業(yè)貸款都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。6月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸僅1.6萬億元，同比多增1436億元，由于2022年同期的基數(shù)較高，這一表現(xiàn)已經(jīng)很不容易了。

廣發(fā)證券指出，企業(yè)中長(zhǎng)貸的多增可能和6月以來加快實(shí)施“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款的帶動(dòng)，以及新一批專項(xiàng)債下發(fā)后對(duì)基建配套貸款的帶動(dòng)有關(guān)。

此外，6月中旬央行采取了降息的逆周期政策，這降低了企業(yè)貸款的成本，一定程度上刺激了企業(yè)信貸。

6月居民信貸也表現(xiàn)超預(yù)期，其中，新增居民短期貸款4914億元，處于近年同期的高位；新增居民中長(zhǎng)貸4630億元，同比多增463億元，相比5月大幅回暖。居民中長(zhǎng)期貸款的超預(yù)期與高頻數(shù)據(jù)顯示的6月地產(chǎn)銷售大幅回落存在背離，6月30城商品房成交面積同比下降33%。

申萬宏源證券認(rèn)為，這種背離可能與部分居民通過中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸去置換存量房貸有關(guān)。降息之后，居民持有以過去利率定價(jià)的貸款機(jī)會(huì)成本確實(shí)是在提高的。

廣發(fā)證券認(rèn)為，這可能與三個(gè)因素有關(guān)：一是為了應(yīng)對(duì)季末考核，部分銀行可能把5月地產(chǎn)銷售對(duì)應(yīng)的按揭貸款小幅延至6月發(fā)放。同時(shí)居民部門提前還貸行為可能階段性緩解。二是“618”電商活動(dòng)助推了居民消費(fèi)貸。三是6月新增居民信貸中，可能有相當(dāng)一大部分是與地產(chǎn)和消費(fèi)相關(guān)性弱的經(jīng)營(yíng)貸款。

在社融的諸多分項(xiàng)中，除了信貸表現(xiàn)較好外，其他分項(xiàng)表現(xiàn)平平，導(dǎo)致存量社融增速進(jìn)一步回落。尤其是政府債券當(dāng)月新增僅5388億元，同比少增1.08萬億元。華金證券指出，即便剔除基數(shù)的影響，上半年政府債券凈融資規(guī)模合計(jì)僅為3.38萬億元，較3.0%預(yù)算赤字率和3.8萬億元新增專項(xiàng)債的預(yù)算計(jì)劃，發(fā)行速度也明顯偏慢。在土地出讓金收入下降的背景下，政府債務(wù)融資未如市場(chǎng)預(yù)期般明顯加速。

社融增速是否已經(jīng)觸底了呢？這可能是市場(chǎng)更為關(guān)心的問題。東吳證券判斷，若后續(xù)社融增量參考近年平均節(jié)奏，意味著9%的社融增速將是2023年的社融底。從歷史規(guī)律看，“社融底”對(duì)“經(jīng)濟(jì)底”有較強(qiáng)的前瞻意義，隨著下半年信用的企穩(wěn)擴(kuò)張，中國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)必再度經(jīng)歷一輪底部周期輪動(dòng)的過程。在從“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”的過程中，股市與商品的回報(bào)具有同向變動(dòng)的規(guī)律，而且商品大多先于市場(chǎng)觸底。

廣發(fā)證券認(rèn)為，6月信貸和社融的溫和放量是一個(gè)積極的信號(hào)。在LPR降息之后，信貸和社融的回升將進(jìn)一步確認(rèn)本輪逆周期政策的系統(tǒng)性，同時(shí)它也會(huì)加大三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的概率。

如果社融確認(rèn)基本見底，未來商品價(jià)格有可能企穩(wěn)回升，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)也有望觸底，同時(shí)股市和匯市也會(huì)迎來反彈。

6月信貸和社融的溫和放量至少告訴我們，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況并沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么弱。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一些短期波動(dòng)是很正常的，就像4、5月的階段性走弱，但這并不改變整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)步向上的趨勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，后續(xù)仍需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步發(fā)力。華金證券指出，未來穩(wěn)增長(zhǎng)可能聚焦兩條主線：高質(zhì)量基建投資穩(wěn)定就業(yè)和大眾消費(fèi)，以及先進(jìn)制造業(yè)投資加快現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。在短期財(cái)政約束明顯的背景下，貨幣政策保持合理中性偏松的操作顯得尤為必要。預(yù)計(jì)下半年央行將繼續(xù)降準(zhǔn)，1年期LPR有望再度下調(diào)20BP，5年期LPR再下調(diào)10BP左右，以此促進(jìn)中長(zhǎng)期貸款的擴(kuò)張，穩(wěn)定基建和制造業(yè)投資，并持續(xù)修復(fù)銀行凈息差。