梁超

國(guó)有上市公司質(zhì)量提升面臨特殊挑戰(zhàn)，同時(shí)，在設(shè)計(jì)、衡量國(guó)有上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的思路上也需要取得突破

提高國(guó)有控股上市公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)有上市公司）質(zhì)量，是三年行動(dòng)中優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局的重要任務(wù)之一，也是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手之一。國(guó)有上市公司是國(guó)有企業(yè)的“排頭兵”，國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)深化國(guó)有上市公司改革提出了明確要求。然而，國(guó)有上市公司質(zhì)量提升面臨特殊挑戰(zhàn)，同時(shí)，在設(shè)計(jì)、衡量國(guó)有上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的思路上也需要取得突破。

質(zhì)量提升面臨兩大挑戰(zhàn)

從國(guó)有上市公司所面臨的市場(chǎng)環(huán)境看，目前國(guó)有上市公司質(zhì)量提升主要面臨“國(guó)有企業(yè)特性與上市公司發(fā)展要求存在差異”以及“中國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟健全”兩大方面的挑戰(zhàn)。

國(guó)企特性與上市公司發(fā)展要求存在差異

國(guó)有上市公司兼具國(guó)有企業(yè)以及上市公司身份，同時(shí)面對(duì)社會(huì)責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任和股東責(zé)任，需要綜合考慮和保障各相關(guān)方（包括控股股東和中小股東、投資者、職工、供應(yīng)商、客戶等）利益。在此背景下，國(guó)有上市公司面臨更高標(biāo)準(zhǔn)的治理要求，挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)特性與上市公司發(fā)展要求之間的多方面差異。

上市公司管治與集團(tuán)公司管控之間的沖突。上市公司作為一級(jí)利益主體，存在“三分開(kāi)、五獨(dú)立”的要求，需要形成上市公司獨(dú)有的完整的資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)責(zé)任。但國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有資本保值增值以及風(fēng)險(xiǎn)防控的要求，使得國(guó)企集團(tuán)傾向于對(duì)所屬上市公司加強(qiáng)管控。

價(jià)值管理與國(guó)企社會(huì)責(zé)任履行之間的差異。國(guó)企具有履行社會(huì)責(zé)任、支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基本職能，企業(yè)發(fā)展目標(biāo)并非單純的利潤(rùn)最大化。雖然資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)估存在“道德溢價(jià)”，且目前ESG也逐漸成為評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要依據(jù)，但總體而言資本市場(chǎng)的價(jià)值管理仍以追求公司價(jià)值的最大化為主。這一點(diǎn)在以中小投資者為主的中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)尤為明顯，其價(jià)值管理更多傾向于利潤(rùn)的短期最大化。

國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)控與上市公司的差異。保值增值是國(guó)有企業(yè)的首要職責(zé)，這一特征要求企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)過(guò)程嚴(yán)格落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)防控。經(jīng)營(yíng)方面，國(guó)有企業(yè)接受?chē)?guó)資委考核，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)算堅(jiān)持保底從而實(shí)現(xiàn)保值增值、不能虧損的要求?；體制機(jī)制改革層面，國(guó)有企業(yè)也始終主張?jiān)谝?guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)妥推進(jìn)的前提下鼓勵(lì)創(chuàng)新。相比之下，上市公司要求較為靈活的容錯(cuò)、糾偏、授權(quán)和激勵(lì)約束機(jī)制。

國(guó)有企業(yè)上市公司質(zhì)量評(píng)估指標(biāo)體系

中國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟健全

一方面，資本市場(chǎng)制度體系建設(shè)仍需加強(qiáng)。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制、退市制度等不健全，注冊(cè)制改革仍處于落實(shí)階段?；同時(shí)，資本市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管的法律體系和法律制度建設(shè)需要加強(qiáng)。

另一方面，資本市場(chǎng)參與者綜合能力有待提升。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理的情況較為突出，主要體現(xiàn)在散戶投資者多、機(jī)構(gòu)投資者少，保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金投資規(guī)模小。同時(shí)，證券行業(yè)集中度低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力均較弱，主要靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)支撐，直接投資、并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)能力有限。

發(fā)展質(zhì)量評(píng)估新思路

過(guò)去30年，中國(guó)無(wú)疑是全球發(fā)展最快的主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)股市總規(guī)模也已經(jīng)發(fā)展成為全球第二?；A股市場(chǎng)在跌宕起伏中成長(zhǎng)，并逐步走向成熟。但作為新興市場(chǎng)，中國(guó)上市公司的質(zhì)量，尤其是國(guó)有上市公司在資本市場(chǎng)上的發(fā)展普遍還不能盡如人意。建立客觀科學(xué)的國(guó)有上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)企業(yè)的科學(xué)發(fā)展、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策制定、學(xué)界的研究深化和投資者的投資實(shí)踐都具有重要意義。

評(píng)估國(guó)有上市公司發(fā)展質(zhì)量，可以通過(guò)設(shè)計(jì)定量與定性相結(jié)合的評(píng)估模型來(lái)實(shí)現(xiàn)。評(píng)價(jià)維度方面，考慮結(jié)合國(guó)家圍繞國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展所提出的“增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本”的有關(guān)要求，以國(guó)有經(jīng)濟(jì)“五力”作為整體的評(píng)價(jià)維度。評(píng)價(jià)指標(biāo)方面，圍繞國(guó)有經(jīng)濟(jì)“五力”的具體內(nèi)涵，結(jié)合上市公司在效率、效益、創(chuàng)新、價(jià)值、品牌等領(lǐng)域的發(fā)展目標(biāo)展開(kāi)設(shè)計(jì)。

具體指標(biāo)解讀如下：

競(jìng)爭(zhēng)力及相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)。競(jìng)爭(zhēng)力主要是指國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的表現(xiàn)，特別是在效率、效益、市場(chǎng)占有率、品牌影響力等方面的高低或大小。創(chuàng)新力及相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)。

創(chuàng)新力主要是指國(guó)有資本、國(guó)有企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新提供新產(chǎn)品和新服務(wù)方面所具有的能力，特別是在技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)出，自主創(chuàng)新、促進(jìn)科技自立自強(qiáng)，以及關(guān)鍵核心技術(shù)突破等方面的綜合表現(xiàn)。

控制力及相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)。控制力是指國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域及重要資源的掌控與支配能力。影響力及相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)。影響力主要是指國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)的示范、引領(lǐng)、帶動(dòng)與導(dǎo)向作用及能力，體現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用及承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、滿足人民美好生活需要過(guò)程中所產(chǎn)生的積極影響和效果。

抗風(fēng)險(xiǎn)能力及相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)。抗風(fēng)險(xiǎn)能力是指國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)化解自身在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)的能力，以及幫助其他市場(chǎng)主體和國(guó)家抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的作用及能力。

實(shí)踐中，對(duì)指標(biāo)的具體評(píng)分方法仍然需要進(jìn)一步細(xì)化落實(shí)，尤其是要考慮行業(yè)間的差異性以及指標(biāo)的可獲取、可對(duì)比性。對(duì)于行業(yè)間差異不明顯的指標(biāo)，可以通過(guò)全要素綜合比較來(lái)評(píng)分?；對(duì)于行業(yè)間差異明顯的指標(biāo)，需要采用行業(yè)內(nèi)比較來(lái)評(píng)分，以凸顯行業(yè)個(gè)性和特質(zhì)?；對(duì)于披露率較低、缺失值較多的指標(biāo)，通過(guò)制定合理的規(guī)則來(lái)進(jìn)行加分或扣分。

近30年，國(guó)企改革始終與資本市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)高度的互動(dòng)性和連接性，沒(méi)有資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，今天很難有具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)企和國(guó)資的規(guī)模和效益。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)也有重大影響，是資本市場(chǎng)堅(jiān)強(qiáng)的依托。截至2022年年底，A股上市公司已突破5000家，其中國(guó)有控股上市公司超過(guò)1300家，占比超過(guò)25%。同時(shí)，國(guó)有控股上市公司的市值和利潤(rùn)均占整個(gè)資本市場(chǎng)的60%以上。

展望未來(lái)，國(guó)企改革與資本市場(chǎng)將繼續(xù)雙向賦能，相互成就，尤其是，國(guó)有上市公司通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的全面提升，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而提升資本市場(chǎng)價(jià)值。

作者系正略咨詢合伙人