王永欽

為了提升人民幣的國際影響力，提高中國金融市場在國際金融市場中的地位，中國應(yīng)該抓住歷史機遇，盡可能建立一套比較好的國債發(fā)行體系，解決中國金融市場中抵押品不足的問題；減少在以外匯為抵押的外匯占款基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體系下，人民幣發(fā)行對國際經(jīng)濟和中國國際收支變化的依賴，考慮采用以中國國債等國內(nèi)資產(chǎn)作為抵押品的貨幣發(fā)行方式，同時積極協(xié)調(diào)貨幣政策與財政政策的實施，讓貨幣政策與國債發(fā)行相配合，以滿足貨幣政策調(diào)控、財政融資、安全資產(chǎn)這三方面的需求；推動離岸人民幣國債發(fā)行，推動人民幣國際化

抵押品即現(xiàn)金。

——華爾街俗語

抵押品：金融和宏觀經(jīng)濟學(xué)（最）重要的維度

英文的“金融”（finance），源自拉丁語，意為“最后將事情做成”。一般來說，金融體系至少有三大功能：融資功能、保險功能、信息功能。這三大功能分別由不同的金融合約和金融機構(gòu)來實施完成。

傳統(tǒng)的金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟學(xué)主要關(guān)注金融合約的價格維度。例如，多數(shù)宏觀經(jīng)濟模型僅關(guān)注利率或收益率。但實際上，金融合約具有多維度的特征，單一的價格變量無法充分反映金融市場的均衡（這與商品市場很不一樣）。20世紀90年代末，耶魯大學(xué)教授、著名經(jīng)濟學(xué)家約翰·吉納科普洛斯（JohnGeanakoplos）就指出，任何金融合約（包括貨幣）都是一種承諾，由于合約的不完備性，任何合約都有違約的可能，進而所有金融合約都需要某種抵押品（collateral）支持。例如，債務(wù)是支付固定金額的承諾，由某種形式的抵押品（例如住房等）支持；股票是一種與狀態(tài)依存的承諾，它的抵押品就是公司的價值（現(xiàn)金流）。在所有金融合約中，由于債權(quán)人只關(guān)注抵押品的最差狀態(tài)和波動性，債權(quán)合約對抵押品信息最不敏感，而股票則對抵押品信息最敏感，其他金融合約的信息敏感度介于這兩個極端之間。進一步，這些金融合約又可以在金融市場、貨幣市場用作抵押品，相對而言，債權(quán)合約由于對信息不太敏感，更適合進一步用作抵押品而支持新的金融合約?，F(xiàn)代金融體系就是由層層疊疊的金融合約構(gòu)成的，整個經(jīng)濟世界就是由互相嵌套的資產(chǎn)負債表組成的。因此，抵押品在金融市場結(jié)構(gòu)的形成中起著基礎(chǔ)性作用。

抵押品和杠桿是理解資產(chǎn)定價的關(guān)鍵。例如，在抵押貸款市場，如果銀行給貸款人抵押品的折扣率（在住房市場被稱為“首付率”，在衍生品市場上則被稱為“保證金率”）為20%，那么相應(yīng)地，杠桿（leverage）就是5倍，這意味著貸款人可以以價值100萬元的住房為抵押，從銀行借入80萬元的貸款。從銀行的角度看，即使房價下跌20%，變現(xiàn)抵押品（住房）也可以回收貸款，避免損失。因此，折扣率本質(zhì)上反映的是放貸人對抵押品價值的悲觀程度，他們對抵押品價值越不樂觀，抵押品折扣率就會越高（即杠桿率越低），從而越能保障放貸人的安全。金融市場上，人們對資產(chǎn)的未來價值會有不同的觀點，金融市場中的資產(chǎn)價格是由邊際的樂觀者觀點決定的。抵押品和杠桿的存在使得樂觀者可以用少量自有資本撬動大額資金用于購買資產(chǎn)，使其觀點能夠在資產(chǎn)價格中得到充分表達。能加的杠桿越高，資產(chǎn)越容易集中在少部分對資產(chǎn)估值最高的人手中，邊際購買者樂觀程度的提升抬高了資產(chǎn)的價格。美國的影子銀行體系就是由土地→住房抵押貸款→抵押支持證券（MBS）→擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）這樣一層層抵押構(gòu)建起來的，每做一層抵押，每加一層杠桿，都會撬動底層資產(chǎn)的價值。因此，抵押品參與并主導(dǎo)著當(dāng)今金融市場中很多資產(chǎn)的定價過程。

在2008年全球金融危機之前，貨幣政策關(guān)注的主要是價格變量，即利率。金融危機之后，隨著短期政策利率觸及零下限，數(shù)量型政策變量變得更加重要了。金融市場方面，《巴塞爾協(xié)議III》等新的監(jiān)管規(guī)則關(guān)注的焦點就是金融機構(gòu)的杠桿行為和資產(chǎn)端的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）持有情況，將監(jiān)管的重心更多地置于數(shù)量維度。這一方面固然是形勢所迫（短期政策利率已經(jīng)降到零下限了），另一方面也是因為政策層意識到了利率之外抵押品維度的重要性。隨著數(shù)量型指標重新成為人們關(guān)注的重要維度，抵押品在全球金融市場（尤其是貨幣市場）的流動性創(chuàng)造過程中發(fā)揮著越來越重要的作用：央行所實施的資產(chǎn)購買計劃和逆回購、金融機構(gòu)間的回購與主經(jīng)紀商業(yè)務(wù)等交易形式、國際金融市場中的外匯掉期業(yè)務(wù)等，無一不是利用抵押品將不同市場參與者連接起來的。央行和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表隨之成為人們關(guān)注的焦點。很自然地，與抵押品密切相關(guān)的金融管道（financialplumbing）建設(shè)也成了央行、金融機構(gòu)及監(jiān)管部門關(guān)注的重中之重。金融管道的“粗細”越來越能決定金融系統(tǒng)的流動性創(chuàng)造能力的強弱，貨幣市場、金融市場的許多重要現(xiàn)象都可以用抵押品的框架去理解。這同時意味著，如果對抵押品在金融市場中的重要作用缺乏系統(tǒng)的認識，可能會帶來意想不到的嚴重后果，導(dǎo)致金融波動甚至金融危機。

抵押品之于經(jīng)濟周期：杠桿周期與金融危機

解釋經(jīng)濟周期是經(jīng)濟學(xué)最重要的議題之一。隨著金融體系中基于抵押品的交易越來越重要，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中“經(jīng)濟周期取決于具體的生產(chǎn)率”的觀點與現(xiàn)實的偏離越來越大，而同時，基于抵押品理論框架的杠桿周期對經(jīng)濟周期的影響開始顯現(xiàn)。

正如約翰·吉納科普洛斯所說，縱觀全球，歷史上所有的經(jīng)濟危機本質(zhì)上都是杠桿周期引發(fā)的。耶魯大學(xué)的加里·高登（GaryGorton）教授等人的研究表明，2008年的全球金融危機的高潮實際上就是金融機構(gòu)之間的回購擠兌?；刭彛且环N以證券為抵押的融資方式。在2008年以前，美國金融機構(gòu)主要通過回購獲得巨額短期融資，通過不斷滾動這種期限極短的債務(wù)，來支持各種資金需求。但維持這一模式取決于兩點：一是債務(wù)滾動能持續(xù)；二是抵押品的折扣率較低。

但隨著美國住房價格崩盤，以住房為抵押品的住房抵押貸款違約率攀升，進而導(dǎo)致以住房抵押貸款為抵押品的住房抵押貸款支持證券違約率上升，導(dǎo)致市場信心逐步走向崩潰，大量投資者開始賣出其持有的這類資產(chǎn)。在這一階段，市場對住房抵押貸款支持證券等抵押品價格的預(yù)期開始變得極度悲觀，這進而導(dǎo)致美國回購市場除國債外抵押品的平均折扣率迅速升高，從危機前的接近1%最終到了接近50%，即這些抵押品的杠桿從100倍下降到2倍，使得美國回購市場流動性急劇蒸發(fā)，信用創(chuàng)造能力急劇下降。正因如此，銀行開始面臨大量擠兌，只能甩賣回購合約中的這些抵押品，從而進一步壓低了抵押品的市場價格，這又進一步限制了銀行的融資能力，并惡化了市場對銀行的信心，由此開始了惡性循環(huán)。最終，美國金融系統(tǒng)的危機蔓延到了實體經(jīng)濟當(dāng)中，惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，導(dǎo)致經(jīng)濟危機發(fā)生。通過一層層的資產(chǎn)抵押，美國的一個房地產(chǎn)市場最終撬動了整個金融體系的大廈，并導(dǎo)致整個金融體系的償付能力下降，這便是2008年金融危機發(fā)生的機制。

此外，中國2015年的股市異常波動也是一個典型的杠桿導(dǎo)致危機的例子。2015年上半年，伴隨著寬松的貨幣政策和積極的政策信號，中國股票市場出現(xiàn)了前所未有的繁榮景象。許多金融機構(gòu)通過股權(quán)質(zhì)押，從場外和場內(nèi)配置了大量資金投資于股市。股市異常波動發(fā)生前夕，中國股票市場通過場外配資的杠桿甚至可以加到幾十倍。但此時股市的繁榮并沒有實體經(jīng)濟增長的有力支撐，市場中瘋狂加碼的杠桿極大地增加了金融系統(tǒng)的脆弱性，小幅下跌就可以給杠桿投資者造成大額損失，觸發(fā)強制平倉，而集中拋售進一步促使價格下跌，引發(fā)股市危機。所以說，杠桿是當(dāng)時中國股市異常波動發(fā)生的根源所在。尤其值得注意的是，與債券做抵押品不同，股票的價格對信息更加敏感，危機時股價的下跌幅度會遠高于債券價格的下跌幅度，對市場參與者的融資能力產(chǎn)生的負面影響更大，所以相比于債券，基于股票做抵押的杠桿融資更加危險。

抵押品之于貨幣市場：貨幣市場的底層邏輯

抵押品在資本市場中發(fā)揮著重要的作用，在貨幣市場中更是如此。從交易規(guī)模的角度看，當(dāng)前主要經(jīng)濟體的貨幣市場中絕大多數(shù)交易都是基于抵押的：金融危機后，美國隔夜回購市場日成交量超過無抵押的聯(lián)邦基金市場成交規(guī)模20倍之多；2022年，中國銀行間貨幣市場中回購交易占比超過了90%。從信息敏感度的角度看，相較于股票市場等其他市場，貨幣市場的合約可以通過設(shè)置折扣率實現(xiàn)“超額抵押”，加之貨幣市場合約期限一般比較短（很多是隔夜合約），讓貨幣市場中的利率變成無風(fēng)險利率，這使得貨幣市場對價格信息并不敏感。這也意味著信息加總的變量（即價格）在貨幣市場的交易中波動性很小，回購市場中流動性的消長更依賴于抵押品這個維度，即依賴折扣率的升高和降低。

從乘數(shù)效應(yīng)的角度看，在美國等發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣市場中，回購合約中抵押品的質(zhì)押是伴隨著所有權(quán)的轉(zhuǎn)移的，因而質(zhì)權(quán)人有權(quán)以自身名義在回購市場中通過重復(fù)使用其獲得的抵押品再次進行融資——抵押品被重復(fù)使用了。這使得回購市場中的抵押品像央行的準備金一樣，存在一個“抵押品流通速度”（對應(yīng)于準備金市場的貨幣乘數(shù)）。即對抵押品的重復(fù)使用與折扣率設(shè)置（對應(yīng)于傳統(tǒng)銀行體系的準備金率），就能讓少量抵押品通過乘數(shù)效應(yīng)在貨幣市場中創(chuàng)造出大量的流動性。抵押品折扣率的變動，不僅會對第一次質(zhì)押該抵押品的回購交易產(chǎn)生影響，還會對因重復(fù)使用抵押品而產(chǎn)生的整條抵押品鏈條造成沖擊。

舉例來說，假設(shè)通過市值100萬美元的證券作抵押能融到98萬美元資金，折扣率就是2%，如此通過“抵押—融資—再抵押—再融資”的反復(fù)操作，理論上能放出50倍杠桿。因此，在貨幣市場中，折扣率是比價格（或利率）更值得關(guān)注的變量。

在貨幣市場中忽略抵押品維度的考量會帶來諸多意想不到的后果。例如，雷曼破產(chǎn)后，評級較低的抵押品變得更難被質(zhì)押，被質(zhì)押的抵押品折扣率也變得更高，這極大地降低了貨幣市場的流動性創(chuàng)造能力。然而，世界上主要的中央銀行均是通過購入優(yōu)質(zhì)抵押品進而增加基礎(chǔ)貨幣的供給，來應(yīng)對危機的。大量的優(yōu)質(zhì)抵押品被央行“封存”了起來，留給投資者的優(yōu)質(zhì)抵押品急劇減少，這對回購市場的流動性創(chuàng)造能力產(chǎn)生了嚴重的負面沖擊。

在后危機時代，中國政策制定者逐漸認識到抵押品在貨幣市場中不可忽視的作用，中國貨幣市場也圍繞著抵押品框架進行了諸多改革。例如，2014年之前，中國90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行依靠外匯占款（利用美元外匯做抵押發(fā)行貨幣，這在大國中很少見），這就使得中國經(jīng)濟存在明顯的順周期傾向：在和美國關(guān)系密切、GDP增速較高的時期，貨幣發(fā)行多。而貨幣發(fā)行的順周期性，容易導(dǎo)致中國經(jīng)濟過熱，泡沫化嚴重。因此，2014年之后，央行啟用了創(chuàng)新型貨幣政策來代替外匯占款發(fā)行貨幣，開始接受國內(nèi)的公司債、國債等證券作為抵押品來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。這很大程度上降低了經(jīng)濟上對美國的依賴，提高了中國貨幣政策的獨立性。

抵押品理論框架對中國金融崛起的意義

倫敦商學(xué)院的埃萊娜·雷伊（HélèneRey）教授（2019）在其研究中指出，中國雖然是一個貿(mào)易大國，但卻是一個金融小國：從國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)來看，中國與美國幾乎占據(jù)著同樣重要的地位；而從組合投資網(wǎng)絡(luò)角度看，中國內(nèi)地在金融市場的影響力遠遠低于美國，甚至還比不上中國香港地區(qū)。當(dāng)前，中國抵押品市場的發(fā)展相對不夠充分，因此，抵押品理論框架對中國金融發(fā)展的意義不可估量。

對中國這樣一個經(jīng)濟長期高速增長，但法律、產(chǎn)權(quán)制度有待完善的國家來說，經(jīng)濟活動對抵押品的現(xiàn)實需求與抵押品嚴重不足的矛盾非常突出。最為重要的是，中國國債市場尚待完善。作為金融系統(tǒng)中最重要的抵押品之一，國債的核心功能源于其安全資產(chǎn)屬性。在現(xiàn)代金融范式轉(zhuǎn)變、安全資產(chǎn)持續(xù)短缺和監(jiān)管對杠桿等數(shù)量型指標的關(guān)注日益增加的大背景下，國債對緩解經(jīng)濟摩擦、維護現(xiàn)代貨幣市場運行、支持貨幣政策調(diào)控的重要性日益凸顯。充分發(fā)揮國債的抵押功能是提升國家治理能力、防范金融風(fēng)險的重要基礎(chǔ)，也是治理全球經(jīng)濟失衡和維護全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定的必要條件。然而，長期以來，中國的國債相對規(guī)模一直較小。截至2022年年底，美國固定收益市場中的國債規(guī)模占比接近40%，與之對應(yīng)的是中國債券市場，其中國債規(guī)模占比不到19%，地方政府債券和信用債的規(guī)模都超過國債，地方政府債券和國債的合計規(guī)模也僅占債券市場規(guī)模的40%左右。

在當(dāng)前的金融體系中，貨幣市場規(guī)模和批發(fā)融資規(guī)模巨大，對國債等“安全的”抵押品有很高的需求——如果把金融體系比作一座大廈，那么以國債為代表的安全資產(chǎn)就是其中的地基，地基不牢會導(dǎo)致大廈中出現(xiàn)許多“空腔”（這里代指銀行系統(tǒng)內(nèi)生地創(chuàng)造出的私人部門安全資產(chǎn)），增加了大廈崩塌的風(fēng)險。因此，國債不足不但限制了中國金融系統(tǒng)的發(fā)展，還在一定程度上增加了中國金融系統(tǒng)的脆弱性——由于公共部門提供的抵押品或安全資產(chǎn)不足，中國金融體系內(nèi)生的空腔便是“影子銀行”體系崛起，即讓房地產(chǎn)作為主要抵押品，銀行來創(chuàng)造信用，這增加了中國經(jīng)濟的脆弱性（中國的影子銀行是“銀行的影子”）。

從貨幣發(fā)行的角度看，國債短缺也限制著人民幣國際地位的提升。2014年至今，央行創(chuàng)設(shè)了以中期借貸便利（MLF）為代表的一系列新型貨幣政策工具，MLF的創(chuàng)新已充分體現(xiàn)基于抵押的貨幣政策的優(yōu)勢。在管理基礎(chǔ)貨幣方面，MLF比外匯占款方式更加主動、靈活，并且?guī)缀跬耆珜_了外匯儲備規(guī)模下滑給基礎(chǔ)貨幣發(fā)行帶來的負面影響。但是由于中國國債市場規(guī)模不足，且中國的國債發(fā)行缺乏規(guī)律性，有時高、有時低，沒有發(fā)揮安全資產(chǎn)的作用，長期來看，基于MLF的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造模式可能會在未來面臨抵押品不足的問題。并且，國債的短缺還可能會刺激市場參與者創(chuàng)造和使用“準安全資產(chǎn)”（比如企業(yè)可能會增加可作為合格抵押品的債券發(fā)行），一定程度上增加了金融市場的風(fēng)險。因此，國債的短缺影響著人民幣國際化的進程。

此外，提升中國金融市場在全球市場中的地位，還需要我們關(guān)注與抵押品相關(guān)的金融管道建設(shè)，并積極接入全球金融管道。中央銀行抵押品機制以及與國際金融管道的聯(lián)通是金融穩(wěn)定的重要依托，也是中國在全球金融市場中使用抵押品融資和管理金融風(fēng)險時所需要邁出的第一步。只有更好地使用自身的抵押品，降低對外匯儲備的過度依賴，中國證券才有可能逐步融入全球金融管道。與歐洲國家相比，中國在建設(shè)和完善金融管道方面有著得天獨厚的優(yōu)勢：中國金融管道處于一個獨立的主權(quán)國家管轄下，擁有單一貨幣，交易的基礎(chǔ)設(shè)施日益發(fā)達，特別是證券和衍生品市場的清結(jié)算服務(wù)以其內(nèi)生的安全特性，有效地保護了個人投資者。并且，近期的一些趨勢也對中國融入全球金融管道十分有利：數(shù)字金融科技的使用，例如新加坡、泰國、中國香港之間的支付系統(tǒng)合作，也是激發(fā)跨境抵押品流動的一個方面。此外，摩根大通等國外金融機構(gòu)也開始逐漸接受中國A股作為其證券融資業(yè)務(wù)的合格抵押品，這也是中國抵押品融入全球管道的重要一步。

因此，為了提升人民幣的國際影響力，提高中國金融市場在國際金融市場中的地位，中國應(yīng)該抓住歷史機遇，盡可能建立一套比較好的國債發(fā)行體系，解決中國金融市場中抵押品不足的問題；減少在以外匯為抵押的外匯占款基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體系下，人民幣發(fā)行對國際經(jīng)濟和中國國際收支變化的依賴，考慮采用以中國國債等國內(nèi)資產(chǎn)作為抵押品的貨幣發(fā)行方式，同時積極協(xié)調(diào)貨幣政策與財政政策的實施，讓貨幣政策與國債發(fā)行相配合，以滿足貨幣政策調(diào)控、財政融資、安全資產(chǎn)這三方面的需求；推動離岸人民幣國債發(fā)行，推動人民幣國際化。外匯儲備也應(yīng)當(dāng)盡可能地多元化，結(jié)算方面也是一樣，鼓勵和引導(dǎo)“一帶一路”沿線國家更多地使用人民幣進行跨境結(jié)算，更多地推動大宗商品以人民幣計價。同時，中國也應(yīng)當(dāng)積極參與并融入全球抵押品市場，推動托管、清算和處置流程等金融管道基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高中國國債等證券在全球的接受程度，其中既包括提高中國國債等證券資產(chǎn)的國際投資接受度，又包括提升其在“全球金融管道”中作為抵押品的接受度，這樣就可以解決中國當(dāng)前面臨的很多問題。因此，中國抵押品體系的重構(gòu)，將在很大程度上決定中國金融市場崛起及其在國際金融市場中地位。

本文摘自格致出版社、上海人民出版社出版的《抵押品市場與金融管道》