李暢暢 鐘文興

摘?要：《證券法》的執(zhí)法模式分為公共執(zhí)法和私人執(zhí)法，兩種執(zhí)法模式并不是非此即彼的。美國因私人執(zhí)法泛濫，而逐漸采取抑制的趨勢。我國由于公共執(zhí)法過于強勢，而逐漸探索私人訴訟的可能性。從我國證券群體糾紛解決機制發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，由于我國重行政輕司法的特點，建立中國特色證券集團訴訟是路徑依賴下的必然選擇。結合實踐經(jīng)驗來看，我國證券集團訴訟的主要功能應定位為震懾。相關程序規(guī)則較為模糊，應予細化。投服中心可探索公私合作模式，以解決激勵不足的問題。

關鍵詞：特別代表人訴訟；公共執(zhí)法；私人執(zhí)法；路徑依賴

一、問題的提出

自1990年上海證券交易所開業(yè)以來，我國證券市場迅速發(fā)展。我國證券市場在受到全球關注的同時，依然存在著內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述和欺詐客戶等市場亂象。《證券法》的本質(zhì)是一部投資者保護法，為進一步保護投資者權益，我國2019年修訂的新《證券法》增設“投資者保護專章”，推出了獨具中國特色的證券糾紛集體訴訟制度。中國特色的集體訴訟制度規(guī)定投資者保護機構作為訴訟代表人并采用“明示退出，默示加入”的訴訟原則，不僅可以極大降低投資者的維權成本，又可以避免美國證券集團訴訟的濫訴問題。在新《證券法》實施不到半年之際，三個規(guī)范性文件①的出臺基本確立了我國證券糾紛集體訴訟制度的具體運行規(guī)則，讓中國版的證券集體訴訟制度在司法實踐中落地生根。然而，新《證券法》實施兩年以來，我國中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”）作為特別代表人僅提起一例訴訟，即康美藥業(yè)案?？得浪帢I(yè)案雖然維護了中小投資者的權益，懲戒和震懾了資本市場違法者，對資本市場產(chǎn)生了積極的影響，但也透露了我國證券集團訴訟存在的問題。有學者指出康美藥業(yè)案毋庸置疑是我國投資者保護的里程碑，但存在投服中心選案標準不具有可復制性、追“首惡”未打幫兇、與社會律師存在競爭等問題。本文借由新比較經(jīng)濟學中的制度的可能性邊界理論，結合公共執(zhí)法以及私人執(zhí)法的不同實踐經(jīng)驗，為我國特色證券特別代表人訴訟制度提供些許完善建議。

二、公共執(zhí)法、私人執(zhí)法以及制度的可能性邊界

一般來看，證券法執(zhí)法模式分為公共執(zhí)法和私人執(zhí)法，前者由證券執(zhí)法機構對不法行為進行處罰或由司法機關對違法行為進行追訴，后者由受損害的投資者個人提起訴訟以尋求損害賠償。對于是行政監(jiān)管還是私人訴訟能為證券市場帶來更高的執(zhí)法效率和更有效的實際執(zhí)法效果，國內(nèi)外學界并未得出一致結論，但毫無疑問的是兩種執(zhí)法模式各有自身的功能和優(yōu)點。各種各樣的行政監(jiān)管處罰手段在維護市場秩序和懲戒違法者方面具有不可替代的作用，但單純的行政監(jiān)管也存在一些問題。第一，證券監(jiān)管的行政資源有限，難以應對層出不窮的違法現(xiàn)象；第二，證券監(jiān)管以關注公益執(zhí)法為主，缺乏私益救濟的機制；第三，行政監(jiān)管難免存在權力濫用、腐敗懈怠、選擇性執(zhí)法等伴隨公權力的固有弊端。一般來看，私人執(zhí)法有利于降低對行政執(zhí)法者的監(jiān)管成本，有利于減少行政執(zhí)法者的腐敗機會，而“成本收益”又使證券私人執(zhí)法存在“理性漠視”的問題。簡單來說，公共執(zhí)法有利于震懾資本市場違法者，而私人執(zhí)法有利于填補投資者受到的損失。在具體的執(zhí)法實踐中，公共執(zhí)法與私人執(zhí)法并不是非此即彼的存在，兩者相互融合并發(fā)揮各自的功能以實現(xiàn)公共監(jiān)管目標才是最好的選擇。

中國證券期貨2023年6月

第3期中國特色證券特別代表人訴訟制度的完善

相比公共執(zhí)法和私人執(zhí)法簡單的二分判斷，新比較經(jīng)濟學中的制度的可能性邊界理論提供了另一種視角。該學派認為，任何一種制度安排都要在兩種社會成本之間進行權衡：無序和專制。任何一種制度都有四種不同的控制策略，分別為市場約束、通過法院的私人訴訟、通過監(jiān)管的公共實施以及國家所有制。從前到后，政府對于私人的控制權力依次遞增，即專制增強，無序減弱。市場約束意味著不存在任何的政府干預，處于完全無序的狀態(tài)。通過法院的私人訴訟則表明專制得到了加強，無序減弱，法院擁有一定的自由裁量權。以證券市場虛假陳述為例，受到損害的投資者可以訴諸法院，由法院判斷虛假陳述的具體適用標準和裁判依據(jù)。由于原被告雙方的實力差距明顯，被告可以雇用優(yōu)秀的律師甚至可以游說法官，原告勝訴概率并不大。在此種情形下，考慮到維護證券市場秩序和投資者信心，適當增強專制是十分可取的。公共強制理論認為，在向監(jiān)管的公共實施邁進前，可以考慮私人訴訟和公共監(jiān)管的中間狀態(tài)，即公共規(guī)則的私人執(zhí)行策略，其典型代表為美國的證券集團訴訟。同樣以證券市場虛假陳述為例，在公共規(guī)則的私人執(zhí)行策略下，由國家提起通過立法的形式強制性規(guī)定證券市場虛假陳述的裁判標準，法官的自由裁量權較小，同時減少投資人的舉證標準，以平衡原被告“武器對比”。通過監(jiān)管的公共實施與上文公共執(zhí)法一致。而國家所有制則為極端的專制狀態(tài)，如政府把所有的證券發(fā)行實行國有化。如同公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的融合一樣，在一個市場中，市場約束、通過法院的私人訴訟以及通過監(jiān)管的公共實施是可以并存的。制度的可能性邊界理論在分析各國法律和監(jiān)管制度實踐后認為，由于政治、歷史、社會、文化等原因，制度移植的效果是不確定的，任何國家的改革都應該依據(jù)它本身的制度可能性去加以評價，而不是依據(jù)那些基于完美的政府和市場的理想化的尺度。換句話說，每個國家都有自身的國情，某種在別的國家行之有效的制度不一定適合我國，我國證券法律監(jiān)管制度應在堅持現(xiàn)有路徑的基礎上借鑒成熟經(jīng)驗進行適當改良。

三、公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的趨同

證券訴訟一般具有受損投資者眾多、中小投資者占比大、個體損失有限、單獨訴訟不經(jīng)濟等典型特征，導致廣大投資者在訴訟維權時面臨集體行動困境，興訴維權的實際意愿不強。為了解決證券集體性現(xiàn)代糾紛，世界各國及地區(qū)采用了不同的訴訟方式。美國因私人執(zhí)法泛濫，而逐漸采取抑制的趨勢。中國因公共執(zhí)法過于強勢，而逐漸探索私人訴訟的可能性。我國臺灣地區(qū)提供了一種新的思路，在一定程度上可以避免美國濫訴的問題，又能解決證券團體訴訟的“集體行動困境”問題，但也存在些許問題。通過回顧我國證券團體性糾紛解決機制的發(fā)展歷程，結合實踐成熟經(jīng)驗，為下文我國特色證券特別代表人訴訟制度的完善奠定分析基礎。

（一）美國：私人執(zhí)法的典型代表

美國證券集團訴訟規(guī)則飽受爭議。集團訴訟是指“為了解決證券損失賠償多數(shù)人糾紛的訴訟不經(jīng)濟和既判力問題，法院通過裁定將當事人聲稱的‘集團’擬制為法律上承認的臨時訴訟‘集團’，并由集團代表人或者律師代表全體成員進行訴訟的一種相對獨立的私人訴訟方式”。一方面，“明示退出”規(guī)則、勝訴酬金制度規(guī)則和訴訟費用轉移支付規(guī)則克服了大規(guī)模侵權中原告的集體行動困境，在有效降低個人訴訟成本讓受害者獲得賠償?shù)耐瑫r，又能起到對證券違法者的震懾。另一方面，由于缺乏原告的有效監(jiān)管和“過度激勵”問題，美國證券集團訴訟演變成了一種原告律師為自身謀求私利的工具。雖然索賠總額相當龐大，但受害的投資人實際獲賠很少，原告律師從中獲取了巨額費用，造成只有原告律師從證券集團訴訟中收益。為解決證券集團濫訴問題，美國國會于1995年通過《私人證券改革罰案》（以下簡稱PSLRA），并在1998年通過《證券統(tǒng)一訴訟標準罰案》，防止原告在州法院起訴進而規(guī)避PSLRA的適用。PSLRA的目的在于減少濫訴，然而證券訴訟并沒有隨著PSLRA的實施而減少。因為原告律師只是將低價值索賠轉向高價值索賠，并且仍然有機會通過和解轉移訴訟成本。PSLRA為減少律師在證券集團訴訟中競相爭奪首席原告地位，讓法院指定適當?shù)臋C構投資者擔任首席原告，意圖讓機構投資者監(jiān)督律師，以此減少律師與證券集團成員之間的代理成本。See?Securities?Exchange?Act?of?1934?§?21D（a）（3），15?USC§78u-4（a）（3）然而機構投資者并沒有充分的激勵機制去代表集團利益，機構投資者本身經(jīng)濟實力雄厚，完全可以退出集團提起單獨的訴訟，甚至對于一些機構投資者來說非經(jīng)濟利益更重要。

證券集團訴訟功能在于填補投資人的損失以及震懾違法行為。由于成本收益的考量，原告及律師只會選擇可能獲得較高賠償?shù)陌讣?。相比市值高的大公司，小公司一般不受重視，美國集團訴訟對小公司的違法行為似乎震懾有限。由于美國上市公司廣泛購買董事高管保險，實施欺詐或違法行為的公司董事高管并沒有受到應有的懲罰，公司董事高管很少支付費用，而是把成本轉嫁給了公司，最終由全體股東承擔。這也是美國證券集團訴訟下的循環(huán)問題，所謂的損害填補不過是公司不同股東之間的財產(chǎn)轉移。美國證券集團的訴訟似乎并未在填補損失和阻止違法行為兩個方面發(fā)揮明顯作用。近年來，為了遏制私人濫訴，除國會的立法外，司法實踐也在積極嘗試，試圖在不削弱私人執(zhí)法功能的情況下，尋求一種更為恰當?shù)恼壑薪鉀Q方案。2014年法院意圖扭轉“市場欺詐力理論”，雖然最終沒有成功，但在訴訟審理中輕微偏向了有利被告的一方。See?Halliburton?CovErica?PJohn?Found，Inc，134?SCt2398（2014）同年，特拉華州最高法院支持了特拉華州公司董事會通過的公司章程，其中規(guī)定將律師費和成本轉移給企業(yè)內(nèi)部訴訟中敗訴的原告，并適用于在章程通過之前獲得股份的股東。See?ATP?Tour，IncvDeutscher?Tennis?Bund，91?A3d?554（Del2014）此種費用轉移條款有利于防止原告提起無價值訴訟，抑制原告提起機會訴訟。美國的私人訴訟實質(zhì)上是一種“商業(yè)訴訟”，雖然存在大量的濫訴問題，但在復雜案件方面因訴訟激勵私人執(zhí)法比公共執(zhí)法表現(xiàn)更好，考慮到公共執(zhí)法和私人執(zhí)法各有利弊，美國著名教授科菲建議構建嚴格的問責機制，加強公共執(zhí)法對私人執(zhí)法的監(jiān)督力度。

（二）中國：公共執(zhí)法的典型代表

1我國臺灣地區(qū)非營利組織主導的證券團體訴訟模式

我國臺灣地區(qū)證券市場容易受到外部環(huán)境的影響，而且投資者以散戶為主，其比例高達八成。我國臺灣地區(qū)早期因經(jīng)濟發(fā)展和社會轉型，金融交易活躍，不乏各種資本市場違法行為。在此期間，我國臺灣地區(qū)依賴“證券暨期貨市場發(fā)展基金會”（后改為“證基局”）的投資人服務中心負責投資人保護工作，具體來說，由臺灣地區(qū)投服中心以普通共同訴訟的方式協(xié)助受害投資人提起團體訴訟。然而，普通共同訴訟難以解決散戶投資人起訴誘因不足、舉證困難、程序煩瑣、費用高昂、法院效率低下的問題。受20世紀90年代亞洲金融危機的影響，我國臺灣地區(qū)考慮建立新的投資者保護機制，以改善中小投資者的弱勢地位，解決公共執(zhí)法的“公共產(chǎn)品”提供不足的問題。考慮到美式證券集團訴訟泛濫，我國臺灣地區(qū)選擇了一種新的證券團體訴訟制度途徑。2002年7月，我國臺灣地區(qū)公布“證券投資人及期貨交易保護法”（以下簡稱“臺灣地區(qū)投保法”），并于2003年1月依該法成立了“財團法人證券投資人及期貨交易日保護中心”（以下簡稱“臺灣地區(qū)投保中心”）。臺灣地區(qū)投保中心雖然名義上是財團法人，但從其人事安排和資金來源來看，實質(zhì)上為具有濃厚官方色彩的非營利組織，在某種程度上取代了行政主管機構的部分行政任務。

根據(jù)臺灣地區(qū)投保法，在滿足其臺灣地區(qū)投保法第28條第1項規(guī)定的其他要件下，臺灣地區(qū)投保中心在獲得20人以上證券投資人授權后便可以自身的名義單獨提起訴訟，并且臺灣地區(qū)投保中心提起證券團體訴訟享有各種訴訟優(yōu)惠措施，如臺灣地區(qū)投保法第34條和第36條的保全費免除，第35條的裁判費減免等。這些規(guī)定使得臺灣地區(qū)投保中心享有競爭優(yōu)勢，并在事實上壟斷了我國臺灣地區(qū)證券訴訟市場，不僅形成了實踐中的投保中心替代執(zhí)法模式，也在一定程度上扼殺了私人訴訟律師職業(yè)的發(fā)展。為防止訴訟泛濫，根據(jù)臺灣地區(qū)投保法第28條第2項規(guī)定，我國臺灣地區(qū)證券團體訴訟采用明示加入制度。加入制和退出制的區(qū)別在于功能的側重點不同，前者側重于對投資者的損害填補，而后者側重于對證券市場違法者的威懾。從比較法來看，采用群體性訴訟制度的國家，為防止濫訴，絕大部分采取“明示加入”制。加入制雖可以解決濫訴問題，但其存在既判力未能擴張、不能一次性解決糾紛等司法經(jīng)濟問題。此外，根據(jù)臺灣地區(qū)投保法第33條，臺灣地區(qū)投保中心提起證券團體訴訟具體由其內(nèi)部具有律師資格的職員實施訴訟，臺灣地區(qū)投保中心除訴訟費用外不得收取報酬。由于臺灣地區(qū)投保中心本身人力物力有限，在缺乏市場機制的刺激激勵下，自然會存在起訴效率不高問題。我國臺灣地區(qū)相關實證研究證明了此觀點，在實踐中臺灣地區(qū)投保中心提起訴訟過度依賴公權力執(zhí)法，訴訟和解依賴刑事判決結果，存在實際獲賠比例低、訴訟時間過長、弱化違法威懾作用等問題。

我國臺灣地區(qū)通過設立非營利組織主導團體訴訟，一方面可以有效解決證券團體訴訟“集體行動困境”；另一方面可以有效避免私人訴訟濫訴致使損害公共利益的問題。但該模式致使投保中心獨占證券欺詐訴訟市場，不僅存在因資源有限和專業(yè)能力不足導致的執(zhí)行不足問題，還存在易被利益團體捕獲致使威懾作用不足的風險。對于我國臺灣地區(qū)來說，如何適當開放證券團體訴訟的市場，引入市場機制提供律師經(jīng)濟上的誘因與機會，共同發(fā)揮私人執(zhí)法和公共執(zhí)法的作用，應當是未來研究的方向。

2路徑依賴下的必然選擇——中國大陸特色證券代表人訴訟制度的發(fā)展歷程之檢視

我國大陸和臺灣地區(qū)一樣，都屬于典型的散戶市場，都存在中小投資者舉證難、訴訟成本高等問題。1991年我國大陸出臺的《中華人民共和國民事訴訟法》，以美國集團訴訟為樣本，提出了人數(shù)不確定的代表人訴訟，而由于該規(guī)定過于“超前”，該制度一直被“束之高閣”，沒有在司法實務中得到具體實施。經(jīng)檢索，在2020年之前，我國最高法院并沒有出臺過任何關于代表人訴訟的司法解釋。1998年通過的《證券法》側重行政責任，忽視民事責任。2000年年初多家上市公司造假，引起了證券市場廣大投資者熱議，部分投資者紛紛委托律師向法院提起民事訴訟。2001—2003年，對于涉證券民事賠償案件，最高法院的態(tài)度從不予受理，有限受理到出臺專門解釋。2003年最高人民法院發(fā)布《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）對因證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的審理問題做了較為具體的規(guī)定，確立了法院受理證券民事賠償訴訟的前置程序，進一步明確禁止人數(shù)不確定代表人訴訟的適用?！扒爸贸绦颉币笫軗p害的投資者在提起民事訴訟之前，必須先取得行政處罰或法院的刑事判決，這限制了投資者的訴訟權，因此備受爭議。在司法實踐中，原告通過單獨訴訟或集體訴訟立案，為考慮訴訟經(jīng)濟，法官通常會將其合并審理，甚至在某些案件中允許原告選擇代表人。“銀廣夏案”“東方電子案”“大慶聯(lián)誼案”彰顯了我國司法有能力應對群體性問題，我國證券民事侵權領域亟須集團訴訟以保護投資者的合法權益。但由于我國證券市場獨特的利益結構——國有獨資或國有控股企業(yè)占據(jù)了上市公司的絕大多數(shù)，監(jiān)管者常站在國家與政府的立場而損害投資者的利益，國家處理證券集體糾紛具有高度政策性和社會敏感性，因此在證券市場建立初期難以推行集團訴訟。

隨著我國證券市場的發(fā)展完善，司法機構裁判能力的提升，出于進一步保護投資者的需要，我國對解決證券集體糾紛開始了新的嘗試。2012年《民事訴訟法》修訂確定了公益訴訟制度，為證券市場公益訴訟制度的建立提供了探索方向。2013年時任證監(jiān)會主席肖鋼在第四屆“上證法治論壇”曾表示建立證券市場公益訴訟制度的設想，并以我國臺灣地區(qū)為例。同年新一輪的《證券法》大修啟動，2015年4月下旬十二屆全國人大常委會第十二次會議對《證券法》修訂草案進行第一次審議。由于2015年中國股市的大波動，《證券法》修訂被擱置，中國證券集體訴訟制度也隨之被擱置。相關實證研究表明，我國證券民事訴訟市場的發(fā)展嚴重滯后于證券市場的發(fā)展，現(xiàn)有的證券民事訴訟制度未能有效保護投資者的利益。在沒有集體訴訟制度的狀況下，2016年最高人民法院與中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關于在全國部分地區(qū)開展證券期貨糾紛多元化解機制試點工作的通知》（以下簡稱《16年通知》）以探索多元化糾紛解決路徑，嘗試通過“示范訴訟+委托調(diào)解”機制替代集體訴訟制度，成為解決中國證券群體性糾紛的有效措施。然而，從原理上分析，示范訴訟與集體訴訟制度并不相同，示范性訴訟存在效力擴張局限性問題，兩者更多是互補關系，而不是替代關系。同年，為解決投資者訴訟維權困境，投服中心啟動了證券支持訴訟的創(chuàng)新機制。投服中心作為支持機構，選擇案件，委派訴訟代理人，支持權益受損的中小投資者依法訴訟維權。投服中心證券支持訴訟制度雖有助于維護中小投資者合法權益，但也存在運作程序不清晰、投服中心職能沖突、對證券侵權行為的震懾作用有限等問題?！?6年通知》亦提出探討先行賠付機制與司法訴訟進行對接?！跋刃匈r付”雖在實踐中取得了良好效果，但過度依賴相關主體自身的主動意愿，并受制于特定的情況而難以進行廣泛的復制。

2019年10月，黨的十九屆四中全會提出“探索建立集體訴訟制度”。2019年11月，最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民會議紀要》）鼓勵有條件的法院適用人數(shù)不確定的代表人訴訟方式審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件，并確認了投資者保護機構的代表人資格。2019年12月，修訂通過的《證券法》第九十五條第一款為人數(shù)確定代表人訴訟，第二款為人數(shù)不確定代表人訴訟，第三款確立了中國特色證券集體訴訟制度，規(guī)定投資者保護機構受五十名以上投資者委托，按照“明示退出，默示加入”的訴訟原則，依法作為代表人參加訴訟?！蹲C券法》第九十五條第三款雖然為中國證券集體訴訟制度提供了法律依據(jù)，但具體程序規(guī)則仍然有待探討。為此，司法系統(tǒng)選取部分法院作為試點探索證券集體訴訟的具體實施細則。

《上海金融法院關于證券糾紛代表人訴訟機制的規(guī)定（試行）》第四十一條?依照法律、行政法規(guī)或者國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定設立的投資者保護機構參加特別代表人訴訟，應當事先取得五十名以上投資者的特別授權，并提交相應授權證明。

《深圳市中級人民法院關于依法化解群體性證券侵權民事糾紛的程序指引（試行）》第五十八條對于投資者提起的證券侵權民事賠償訴訟，本院依照《民事訴訟法》第五十四條和《證券法》第九十五條第二款規(guī)定發(fā)布公告后，投資者保護機構依照《證券法》第九十五條第三款規(guī)定，受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結算機構確認的權利人依照本章第二節(jié)規(guī)定向本院登記，或接受本院委托代為登記?？紤]到《證券法》不應突破《民事訴訟法》關于代表訴訟制度的規(guī)定，最高人民法院最終采取深圳市中級人民法院的觀點，于2020年7月出臺了《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱“2020年司法解釋”），其中詳細規(guī)定了具體程序規(guī)則，確保各級法院正確實施法律。2021年11月康美藥業(yè)案宣判，投服中心成功為5萬名投資者挽回了損失，這是我國投服中心作為特別代表人提起的第一例訴訟，也是近兩年以來的唯一一例訴訟。

由于我國重行政輕司法的特點，我國證券群體糾紛解決機制發(fā)展得十分緩慢，在具體的訴訟解決機制上并無創(chuàng)新，體現(xiàn)了我國證券法監(jiān)管的保守主義。從2015年《證券法》修訂的擱置便可看出，相比保護投資者權益，我國更加側重于維護證券市場的穩(wěn)定?？紤]到證券集體糾紛解決涉及政治敏感性，美式私人訴訟模式不可能是我國學習的對象，建立中國特色證券集團訴訟是路徑依賴下的必然選擇。

四、我國證券集體訴訟存在的問題與完善建議

（一）中國證券集團訴訟的主要功能應定位為震懾

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱“投服中心”）作為投資者保護機構有權選擇案件參加特別代表人訴訟。依據(jù)《中證中小投資者服務中心特別代表人訴訟業(yè)務規(guī)則（試行）》第16條，投服中心的選案標準為：（一）有關機關作出行政處罰或刑事裁判等；（二）案件典型重大、社會影響惡劣、具有示范意義；（三）被告具有一定償付能力；（四）投服中心認為必要的其他情形。從文義解釋來看，前三項條件為并列關系，第四項條件為兜底規(guī)定。投服中心選案制引起了學界爭議，支持觀點認為投服中心作為公益機構資源有限，應考慮成本收益，重點關注能產(chǎn)生重大震懾作用的案件，反對觀點認為投服中心作為公益機構應公平保護受害投資者，資源有限不是其選案的理由。誠然投服中心作為公益機構來參與特別代表人訴訟可以避免美式集團訴訟的濫訴問題，但其自身難免會存在激勵不足、獨立性不足和訴訟能力不足三大隱憂。我國大陸證券集團訴訟模式與臺灣地區(qū)模式具有一定的相似之處，均由政府實際控制的公益機構負責，不同之處在于臺灣地區(qū)投保中心在滿足條件下可以直接提起訴訟，而大陸投服中心的特別代表人訴訟只能借由普通訴訟轉換。臺灣地區(qū)投保中心雖無形式上的“選案制”，但存在事實上的“選案制”。相關實證研究指出，因為臺灣地區(qū)投保中心資源有限，臺灣地區(qū)投保中心提起民事訴訟嚴重依賴刑事訴訟程序，在沒有公權力執(zhí)法為前提下，幾乎很少主動提起團體訴訟。對于投服中心來說，即使沒有選案制，投服中心也會因為自身人力、物力的限制而依賴行政處罰或刑事判決，因為作為非營利性機構，投服中心的調(diào)查工作資源和能力是無法與證監(jiān)會或檢察院相比的。

無論是形式上的還是事實上的“選案制”，都意味著非營利性機構提起或參與證券群體性訴訟的局限性。證券群體性訴訟的功能無外乎震懾違法行為以及補償受損投資者。從實際效果來看，證券民事訴訟很難起到補償受損投資者的作用。截至2021年年底，我國臺灣地區(qū)投保中心總計提起280件團體訴訟，求償金額總計725億元（新臺幣，余同），其中69件案件勝訴，判決獲賠279億元，但僅執(zhí)行到位10億元，另通過和解獲得58億元。

詳見臺灣地區(qū)投保中心2021年年報。美國更是以高額的和解金以及受害投資者極低的獲賠率聞名世界。美國式證券集體性訴訟存在的正當性在于震懾，通過去中心化的私人律師起訴的模式起到“私人檢察官”震懾違法行為的作用。這都表明群體性訴訟似乎難以起到補償投資者損失的作用。我國過去的證券虛假陳述司法經(jīng)驗也表明，民事訴訟不僅成本高、時間長，更有勝訴后難以執(zhí)行的問題。對于我國投服中心而言，是否取消選案制并不十分重要，即使取消選案，根據(jù)我國臺灣地區(qū)的實踐經(jīng)驗，投服中心提起訴訟也會依賴行政處罰和刑事判決，并且受制于訴訟執(zhí)行問題，無法規(guī)避投資者獲得償付的風險。此外，制度變遷的路徑依賴決定了中國證券集團訴訟無法改變我國證券市場行政主導性強的特點。因此，對于主要功能應定位于威懾作用的中國證券集團訴訟，投服中心進行選案具有一定的合理性。

（二）相關程序規(guī)則應予細化

我國特別代表人訴訟的程序規(guī)定是以普通代表人訴訟為基礎進行設計。根據(jù)《民事訴訟法》，普通代表人屬普通共同訴訟，系非必要的訴的合并，側重于對當事人意思自治的維護。而特別代表人訴訟核心在于“默示加入，明示退出”，側重于訴訟經(jīng)濟。受制于《民事訴訟法》對普通代表人訴訟的規(guī)定，我國別代表人訴訟并未做到實質(zhì)性的“默示加入”，仍然側重于對于當事人意思自治的維護，無法一次性解決糾紛。根據(jù)最高院司法解釋關于代表人訴訟上訴程序的相關規(guī)定，原告均享有獨立的上訴或不上訴權，從理論上來看，可能會出現(xiàn)部分投資者上訴，部分投資者不上訴的情況，則涉及一審及二審兩份生效判決同時出現(xiàn)的狀況。最高院司法解釋并未對此進行規(guī)定。若投資者保護機構決定不上訴，但有部分投資者決定上訴，若發(fā)生此種情況，實踐中法院可以根據(jù)上訴人的數(shù)量進行不同選擇。若上訴人數(shù)較少，可以采用單獨訴訟進行解決；若上訴人數(shù)較多，可以考慮采用示范訴訟，在確保訴訟效率的基礎上一次性解決糾紛。

根據(jù)最高院司法解釋的規(guī)定，特別代表人訴訟實行相對集中管轄原則。若投資者保護機構決定參與普通代表人訴訟，則會涉及法院管轄權移交問題。在證券代表人訴訟過程中，法院在啟動普通代表人訴訟的時候，就會確定權利人范圍，據(jù)此發(fā)出權利登記公告。若法院管轄權發(fā)生移交，則不同管轄法院可能會對權利人登記范圍的認定存在意見分歧?？紤]到權利人登記范圍的認定對于投資者利益重大，應當允許特別代表人訴訟受理法院重新進行審查。

（三）探索公私合作模式：由投服中心聘用社會律師

根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，投服中心啟動特別代表人訴訟需以普通代表人訴訟為前提，換句話說，投服中心不得直接提起特別代表人訴訟。有觀點認為，此種“排斥說”并不符合我國實踐，應當允許投服中心直接提起特別代表人訴訟。然而此規(guī)定并不能阻礙投服中心啟動特別代表人訴訟。之所以采用“遞進說”的觀點，是因為證券法不能突破現(xiàn)行民事訴訟法的相關規(guī)定，證券特別代表人訴訟須兼顧《民事訴訟法》規(guī)定。在實踐操作中，投服中心完全可以主動尋找并發(fā)動十名以上原告先提起普通代表人訴訟，再按照相關規(guī)定將其轉化為特別代表人訴訟。對于目前由普通代表人訴訟轉化為特別代表人訴訟的程序規(guī)定，學者擔憂普通代表人訴訟律師面臨代理隨時可能因轉入特別代表人訴訟而被迫終止，進而影響律師啟動普通代表人訴訟的積極性。此種擔憂不無道理。一方面，我國普通代表人訴訟市場發(fā)展緩慢。早些年，不僅有《若干規(guī)定》導致的訴訟方式限制，更有群體性訴訟案件禁止實行風險代理收費的經(jīng)濟激勵上的限制①。因此在2019年修訂的《證券法》出臺之前，我國證券代表訴訟一直處于休眠狀態(tài)，直到杭州中院“五洋債”案的落地，我國人數(shù)不確定代表人訴訟才正式走上訴訟舞臺。另一方面，享有訴訟優(yōu)惠和取證優(yōu)勢的投服中心可能會面臨與我國臺灣地區(qū)投保中心對證券集體性訴訟事實上壟斷定位相似的情形，以至于進一步壓縮單獨訴訟和普通代表人訴訟的適用。此外，相比于美國證券集團濫訴的問題，投服中心更有可能面臨因激勵不足而過于慎重的問題。投服中心本身會因公共政績或政治資本考慮進而演變成凡提起必勝訴的結果。當然這也無可厚非，投服中心作為特別代表人若上來就以敗訴收尾，則難以提振市場的信心。為解決以上問題，投服中心可以嘗試探索公私合作模式，即由去中心化的社會律師收集相關線索信息報給投服中心，投服中心可以決定聘用提供信息的律師參與特別代表人訴訟。根據(jù)美國的實踐經(jīng)驗，美國州和聯(lián)邦層面均有金融監(jiān)管者聘用社會律師的相關規(guī)定。此舉不僅可以解決投服中心公益律師激勵不足、專業(yè)性較弱的問題，又可以促進社會證券訴訟律師發(fā)展，并借鑒美國證券集團訴訟“私人檢察官”作用。在具體律師收費方面，可以參考最高人民法院關于破產(chǎn)管理人報酬的規(guī)定，由法院進行審查并確認。

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Perfection?of?Special?Representative?Litigation?System?of?Securities?with?Chinese?Characteristics?Based?on?the?Convergence?of?Public?Law?Enforcement?and?Private?Law?Enforcement

LI?Chang-chang，ZHONG?Wen-xing

（East?China?University?of?Political?Science?and?Law，Shanghai?200042，China）

Abstract：The?enforcement?model?of?securities?law?is?divided?into?public?and?private?enforcement，with?neither?being?mutually?exclusiveDue?to?the?proliferation?of?private?enforcement?in?the?US，the?trend?has?been?towards?suppressionMeanwhile，China?has?seen?a?gradual?exploration?of?the?feasibility?of?private?litigation，owing?to?its?strong?emphasis?on?public enforcement?and?its?relatively?weak?commitment?to?justiceConsidering?the?historical?development?of?the?Chinese?securities?group?dispute?resolution?mechanism，it?is?an?unavoidable?choice?to?build?a?securities?group?action?with?unique?Chinese?characteristicsBased?on?practical?experience，the?primary?purpose?of?securities?class?action?should?be?deterrence，though?the?related?procedural?rules?remain?indistinct?and?require?further?specificationTo?tackle?the?problem?of?inadequate?incentives，the?investment?service?center?can?explore?the?public-private?partnership?model

Key?words：Special?Representative?Litigation；Public?Law?Enforcement；Private?Law?Enforcement；Path?Dependence