郭毅

具體分析服裝產(chǎn)業(yè)鏈：上游紡織制造端，估值處于歷史中樞以下水平，三季度有望出現(xiàn)拐點(diǎn)性行情；下游品牌服飾方面，近期大運(yùn)會(huì)召開(kāi)、亞運(yùn)會(huì)9 月開(kāi)啟，有望提振運(yùn)動(dòng)品牌銷(xiāo)售及關(guān)注度，港股運(yùn)動(dòng)服飾龍頭有望迎來(lái)估值修復(fù)。

不過(guò)該板塊屬于可選消費(fèi)，一旦消費(fèi)需求疲軟，會(huì)對(duì)終端零售造成壓力。同時(shí)上游原材料價(jià)格上漲、消費(fèi)者偏好變化、行業(yè)政策變動(dòng)等因素，或許也會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。

紡織制造補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)明朗 運(yùn)動(dòng)代工和服裝輔料龍頭景氣度向好

此前受累品牌去庫(kù)砍單、終端需求走弱、業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)等影響，服裝上游制造端估值持續(xù)回調(diào)，處于歷史低位區(qū)間。截至7 月底，申萬(wàn)紡織制造最新市盈率（TTM）為23.11 倍，處于指數(shù)上市以來(lái)16.21% 分位點(diǎn)。

實(shí)際下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)訂單改善預(yù)期強(qiáng)化，部分優(yōu)質(zhì)公司二季度營(yíng)收有望轉(zhuǎn)正。隨著下游品牌客戶(hù)庫(kù)存恢復(fù)正常，疊加零售環(huán)境繼續(xù)改善，行業(yè)或進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，投資宜重點(diǎn)關(guān)注中長(zhǎng)期訂單確定性高、當(dāng)前股價(jià)具有高安全邊際的運(yùn)動(dòng)代工龍頭和產(chǎn)業(yè)鏈上游細(xì)分賽道的隱形冠軍。

比如為頭部運(yùn)動(dòng)鞋代工的龍頭企業(yè)A，公司與全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額前十公司中的五家建立了合作關(guān)系，未來(lái)有望持續(xù)提升所占客戶(hù)份額。雖然一季度報(bào)表端表現(xiàn)較弱，營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為36.61 億元、4.81 億元，同比下降11.23%、25.77%，但公司訂單環(huán)比改善確定性較強(qiáng)，Q2～Q4 同比表現(xiàn)有望逐季改善。目前該企業(yè)估值不足22 倍，位于近十年來(lái)30% 左右分位點(diǎn)，具備較高安全邊際。

在服裝輔料領(lǐng)域，也有一些具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的“隱形冠軍”。比如B 公司是中國(guó)紐扣和拉鏈行業(yè)首家上市公司，專(zhuān)業(yè)從事鈕扣、拉鏈、金屬制品等服裝輔料的研發(fā)、制造與銷(xiāo)售，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品研發(fā)不斷投入使質(zhì)量逐步提升，接近國(guó)際巨頭YKK 的質(zhì)量水平。

在Q1 海外需求疲軟與去年同期高基數(shù)的背景下，公司收入端保持較強(qiáng)韌性，營(yíng)業(yè)收入同比微降好于預(yù)期，4 月接單增速轉(zhuǎn)正。全年來(lái)看，預(yù)計(jì)訂單呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢(shì)；主要由于伴隨下游去庫(kù)結(jié)束，下半年秋冬裝輔料訂單或顯著復(fù)蘇。

多家細(xì)分龍頭中報(bào)預(yù)喜 休閑服飾賽道盈利修復(fù)彈性大

目前板塊估值處于歷史中位偏低水平。截至7 月底，申萬(wàn)紡織服飾市盈率為25.79 倍，位于指數(shù)上市以來(lái)35.45% 分位點(diǎn)。相較制造端還在等待拐點(diǎn)催化，下游服飾端盈利修復(fù)彈性更大。

究其原因，主要在擴(kuò)大內(nèi)需政策提振下，消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好，增加了消費(fèi)者對(duì)場(chǎng)景化、功能性服飾的需求，其中運(yùn)動(dòng)休閑、中高端服裝、商務(wù)男裝的恢復(fù)速度跑贏行業(yè)整體。隨著秋冬銷(xiāo)售旺季到來(lái)，服裝企業(yè)銷(xiāo)售情況有望迎來(lái)進(jìn)一步改善。近期板塊多家公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)增公告，例如主打高端女裝的C 公司、主營(yíng)休閑服和兒童服飾的D 公司和被譽(yù)為“男褲專(zhuān)家”的E 公司，當(dāng)季凈利潤(rùn)均預(yù)增100% 以上。

其中，C 公司預(yù)計(jì)半年度盈利1.01至1.11 億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)100.40% 至120.24%。近年來(lái)其積極擴(kuò)張線下渠道，截至6 月30 日公司旗下門(mén)店631 家左右，較2022 年6 月底增加60 家左右。加之不斷打造多元化品牌矩陣，積極拓店搶占優(yōu)質(zhì)商圈，推動(dòng)上半年線上銷(xiāo)售取得良好增長(zhǎng)。對(duì)比看D 公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)4.5 億元至5.5 億元，同比增長(zhǎng)331.05% 至426.84%，動(dòng)力主要來(lái)自全面推進(jìn)新零售模式落地實(shí)施，實(shí)現(xiàn)線上與線下、直營(yíng)與加盟業(yè)務(wù)相互賦能，促進(jìn)了零售毛利率提升。

同時(shí)，男裝行業(yè)也是千億級(jí)賽道。根據(jù)預(yù)測(cè)，2023 年我國(guó)男裝規(guī)模有望突破7000 億元，男裝品類(lèi)正從商務(wù)正裝向舒適度較高的運(yùn)動(dòng)休閑和功能性服飾轉(zhuǎn)型，如E 公司的“小黑褲”系列。而該公司預(yù)計(jì)半年度盈利8200 萬(wàn)元至9800 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)236.68% 至263.35%，實(shí)現(xiàn)凈利扭虧為盈。另作為中高端男裝領(lǐng)軍者的F企業(yè)，緊抓行業(yè)終端消費(fèi)有所復(fù)蘇的契機(jī)實(shí)現(xiàn)年輕化轉(zhuǎn)型，其運(yùn)動(dòng)西服既滿(mǎn)足舒適需求又符合商務(wù)社交場(chǎng)合穿著要求。半年度預(yù)告顯示，公司上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.71 億元至4.10 億元，比上年同期增長(zhǎng)40%至55%。

凸顯增長(zhǎng)韌性 本土頭部運(yùn)動(dòng)服飾品牌潛力可期

受益于高景氣度延續(xù)和國(guó)潮崛起，運(yùn)動(dòng)戶(hù)外逐漸成為格局清晰的優(yōu)質(zhì)賽道，其中運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域有望率先恢復(fù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

近期體育總局印發(fā)《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大體育消費(fèi)的工作方案》，發(fā)改委也提出促進(jìn)文娛體育會(huì)展消費(fèi)，鼓勵(lì)舉辦各類(lèi)受眾面廣的體育賽事活動(dòng)，體育運(yùn)動(dòng)相關(guān)消費(fèi)迎來(lái)明顯政策利好。本刊預(yù)計(jì)超跌的港股運(yùn)動(dòng)服飾板塊估值有望顯現(xiàn)更大彈性，同時(shí)A 股市場(chǎng)上終端流水增長(zhǎng)強(qiáng)勁的細(xì)分“小巨人”亦值得關(guān)注。

例如作為國(guó)產(chǎn)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)品牌的G 公司，堅(jiān)持“單品牌、多品類(lèi)、多渠道”戰(zhàn)略并進(jìn)行升級(jí)，一季度全渠道流水同比錄得中單位數(shù)增長(zhǎng)，相比去年四季度有所回暖。但公司在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，自1 月27 日創(chuàng)下82.194 港元的階段性高點(diǎn)以來(lái)持續(xù)下跌，前7 個(gè)月跌幅近3 成；由于當(dāng)前PE-TTM 為26 倍左右，處于近三年來(lái)5% 左右分位點(diǎn)，估值性?xún)r(jià)比突出。不過(guò)其長(zhǎng)時(shí)間被詬病“重營(yíng)銷(xiāo)，輕研發(fā)”，后續(xù)如何權(quán)衡營(yíng)銷(xiāo)和研發(fā)投入配比是關(guān)鍵。

再如定位高端高爾夫賽道、多品牌矩陣協(xié)同發(fā)力的H 公司，連續(xù)多年保持業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)、庫(kù)存改善和毛利率提升。截至8 月1 日，申萬(wàn)紡織服飾指數(shù)年內(nèi)漲幅6.94%，該公司年內(nèi)漲幅達(dá)37.99%，跑贏服裝指數(shù)逾30 個(gè)百分點(diǎn)。優(yōu)異表現(xiàn)的背后，一方面得益于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，將產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，主要從事業(yè)務(wù)鏈上游的設(shè)計(jì)、研發(fā)和業(yè)務(wù)鏈下游的品牌運(yùn)營(yíng)和銷(xiāo)售渠道建設(shè)，同時(shí)采取主直營(yíng)、輔加盟的銷(xiāo)售戰(zhàn)略，一季度末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)240 天，同比大幅優(yōu)化58 天。此外，今年公司收購(gòu)了多個(gè)國(guó)際品牌，當(dāng)季營(yíng)業(yè)收入10.79 億元、歸母凈利潤(rùn)3.01 億元，同比分別上漲33.13%、41.36%。

（作者系某頭部公募基金經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

附表 2023年一季度服裝板塊主要上市公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；注：華利集團(tuán)是截至到2023 年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)