宋依曼

（南京理工大學(xué),江蘇 南京 210094）

1 案例背景

企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中需歷經(jīng)多輪融資來擴(kuò)充現(xiàn)金流。為了避免股權(quán)融資過多地稀釋創(chuàng)始人的控制權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運而生，賦予公司A類和B類股份不同的投票權(quán)。但是先前中國只接受上市公司的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來，百度、微博、京東等優(yōu)質(zhì)企業(yè)因為國內(nèi)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制而選擇赴美上市，一定程度上造成了我國資本的流出。2014年阿里巴巴因為“合伙人制度”被香港交易所拒之門外，轉(zhuǎn)而赴美上市，由此引發(fā)了各界對“同股不同權(quán)”的關(guān)注。2018年4月24日香港交易所發(fā)布了《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在香港上市；2019年4月1日上海證券交易所修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中增添了表決權(quán)差異安排內(nèi)容，首次允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在科創(chuàng)板上市。

2 公司介紹

作為一家專注于智能短交通和服務(wù)類機(jī)器人領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)，九號有限公司旗下?lián)碛蠳inebot九號和Segway賽格威兩大品牌，主營產(chǎn)品包括智能電動平衡車、電動兩輪車、全地形車、服務(wù)機(jī)器人等，在智能技術(shù)創(chuàng)新、工業(yè)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理等多方面具備競爭優(yōu)勢。其由高祿峰和王野于2012年創(chuàng)立，2014年12月10日在開曼群島注冊，2020年10月29日在上海證券交易所科技創(chuàng)新板上市，成為中國境內(nèi)上市企業(yè)中“VIE+CDR第一股”。

2022年年度報告披露，公司股份分為A類普通股股份和B類普通股股份，其中A類普通股持有人每股享有1份表決權(quán)，B類則享有5份表決權(quán)。除表決權(quán)差異外，A、B股享有的其他股東權(quán)利完全相同。高祿峰和王野分別控制公司11.77%和13.68%比例的股份，且均為公司全部已發(fā)行的B股普通股，合計控制公司63.07%的投票權(quán)。

3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇動因

3.1 貫徹長期發(fā)展戰(zhàn)略

九號公司瞄準(zhǔn)智能短交通、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，實施高科技領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，提升公司競爭能力。2015年以“蛇吞象”的方式完成了對電動平衡車創(chuàng)始品牌Segway賽格威的全資收購，通過此舉打開了國際市場，目前已經(jīng)成為電動平衡車、滑板車行業(yè)的領(lǐng)軍者。

上市后公司規(guī)模擴(kuò)大，股東數(shù)量也在增加，各方利益訴求更加多元化。有的股東期望通過短期投資從市場波動中獲得差額利潤；有的股東則注重企業(yè)長期發(fā)展價值；還有的股東主動放棄參與經(jīng)營的權(quán)利，“搭便車”坐享他人之利。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)助力創(chuàng)始團(tuán)隊的意見占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠貫徹長期發(fā)展戰(zhàn)略，減少短視投資者對企業(yè)的影響[1]。正如創(chuàng)始人之一王野所言：“理性看待市場的波動，專注做好經(jīng)營。企業(yè)的核心目標(biāo)是用長期經(jīng)營的業(yè)績回饋股東，讓投資者獲得長期可持續(xù)性的回報?！?/p>

3.2 維持創(chuàng)始人控制權(quán)

科創(chuàng)企業(yè)在上市前后歷經(jīng)多輪股權(quán)融資，創(chuàng)始團(tuán)隊的控制權(quán)被稀釋，控制權(quán)旁落會使得企業(yè)的經(jīng)營決策出現(xiàn)分歧。但是該類型企業(yè)的運營和發(fā)展較為依賴創(chuàng)始團(tuán)隊的個人魄力和決策判斷，新加入的股東在對企業(yè)歷程不熟悉的情況下容易做出不適配的決策。同股不同權(quán)賦予了創(chuàng)始團(tuán)隊在投票時的相對優(yōu)勢，能夠減少控制權(quán)旁落和惡意收購的可能性，激勵創(chuàng)始團(tuán)隊開拓創(chuàng)新。

3.3 發(fā)揮人力資源價值

創(chuàng)始人高祿峰和王野畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)，本科專業(yè)分別是飛行器控制和機(jī)械電子工程。從創(chuàng)業(yè)初期的機(jī)器人開發(fā)到資金耗盡再到吸引機(jī)構(gòu)投資者、不斷發(fā)展壯大的進(jìn)程中，兩位創(chuàng)始人的人力資源價值是獨一無二的，也正是他們的堅持、勇氣和睿智將九號公司帶進(jìn)了大眾視野。謀定而動，篤行致遠(yuǎn)。2013年，小米手機(jī)業(yè)務(wù)高速成長，互聯(lián)網(wǎng)模式成為社會關(guān)注的焦點。創(chuàng)始人高祿峰帶領(lǐng)九號公司與小米公司達(dá)成合作，獲得投資，成為其生態(tài)鏈成員；并學(xué)習(xí)小米的營銷策略，為適應(yīng)新零售模式做好準(zhǔn)備。此外，九號公司看重創(chuàng)新的意義，沒有滿足于現(xiàn)狀，產(chǎn)品推陳出新，不僅有王牌產(chǎn)品電動平衡車和滑板車，還有全地形車、配送機(jī)器人等新興產(chǎn)品。

4 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投資者利益保護(hù)路徑

4.1 創(chuàng)始人自我約束機(jī)制

現(xiàn)代管家理論認(rèn)為經(jīng)營者出于對自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會摒棄機(jī)會主義和自利主義，扮演好“管家”的角色。創(chuàng)始團(tuán)隊陪伴著公司從初創(chuàng)到成長再到成熟，投入了大量的時間、人力和資金成本，他們發(fā)展公司不以獲取利潤為單一目的，也包括了實現(xiàn)戰(zhàn)略愿景、傳承企業(yè)文化理念、收獲事業(yè)成就感等目的。創(chuàng)始人出于自我約束的心理，減少自利行為和短視行為，想侵害投資者利益時會慎重權(quán)衡風(fēng)險與收益，使得投資者的投資是有價值的。

4.2 市場競爭約束機(jī)制

九號公司瞄準(zhǔn)的市場中存在著新世紀(jì)機(jī)器人、樂行天下、艾沃克、騎客等多家競爭公司和諸多類型的競爭產(chǎn)品。服務(wù)機(jī)器人在中國人口老齡化進(jìn)程中展現(xiàn)出了巨大的市場潛力和發(fā)展空間，教育、公共服務(wù)等領(lǐng)域的需求成為主要推動力。經(jīng)營市場的壓力促使創(chuàng)始人將目光放在利潤的增長和價值的提升上，針對消費者需求擴(kuò)大市場份額。產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢實質(zhì)上顯示了內(nèi)部股東與眾不同的異質(zhì)性資本，可表現(xiàn)為管理者能力，這成為保護(hù)外部股東利益的根本原因之一[2]。

4.3 規(guī)章制度約束機(jī)制

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中明確規(guī)定，當(dāng)持有特別表決權(quán)股份的股東出現(xiàn)濫用特別表決權(quán)或損害投資者合法權(quán)益時，上海證券交易所可以要求公司或持有特別表決權(quán)股份的股東予以改正。九號公司自身也在公司章程中對特別表決權(quán)的適用情形和投資者利益保護(hù)措施做出了詳細(xì)規(guī)定。建立了《股東大會議事規(guī)則》《董事會議事規(guī)則》《信息披露管理辦法》《獨立董事工作制度》等系列內(nèi)控制度，保障了設(shè)置獨立董事、建立健全信息披露渠道、召開臨時股東大會等系列措施，并以業(yè)績說明會、分析師會議、路演等投資者關(guān)系活動增進(jìn)公司與投資者的溝通交流。

5 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投資者利益保護(hù)效應(yīng)

5.1 內(nèi)部治理效果

5.1.1 特別表決權(quán)限制

當(dāng)前中國資本市場中散戶占比較大，如果中小股東與大股東在重大決策時持相反意見，會因表決權(quán)數(shù)量的相對顯著差異而無足夠能力對表決結(jié)果產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

權(quán)利限制方面，《公司章程》中規(guī)定，修改《公司章程》、改變B類普通股股份享有的表決權(quán)數(shù)量、聘請或解聘獨立董事、聘請或解聘會計師事務(wù)所、公司合并分立解散等事項中，每一B類普通股股份享有的表決權(quán)數(shù)量與每一A類普通股股份相同。

鎖定安排和轉(zhuǎn)讓限制方面，一是特別表決權(quán)設(shè)定后數(shù)量是固定的，不得增發(fā)、提高B股的比例。如果出現(xiàn)股份回購的因素導(dǎo)致特別表決權(quán)股份比例增加，需要采取轉(zhuǎn)化措施保障特別表決權(quán)比例不高于原有水平。二是特別表決權(quán)股份不得在二級市場進(jìn)行交易。當(dāng)出現(xiàn)規(guī)定情形時，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)1:1轉(zhuǎn)化為普通股份。

5.1.2 代理成本

管理費用與營業(yè)收入的比率即為管理費用率，選取該指標(biāo)反映企業(yè)的組織管理水平。高管理費用率表明企業(yè)的利潤被組織性、管理性的費用消耗得太多，須加強(qiáng)管理費用的控制才能提高盈利水平。如表1所示，九號公司在2020年上市之后管理費用率顯著下降，表明公司沒有產(chǎn)生大量管理性費用而拖累盈利水平。

表1 九號公司管理費用率

圖1反映了九號公司總資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。公司上市之后，總資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，從2019年年末的33億元，到2020年年末的65.6億元，再到2021年年末的76.7億元，2022年年末達(dá)到93.9億元?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2018年開始均高于1。2022年度周轉(zhuǎn)率略有下降是因為資產(chǎn)的增長幅度超過營業(yè)收入的增長幅度。分析認(rèn)為九號公司總資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率較高，銷售能力強(qiáng)，資產(chǎn)投資的收益穩(wěn)中向好。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提升了公司的資源配置效率，降低了第一類代理成本。

圖1 九號公司總資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

衡量第二類代理成本時，參考王克敏等[3]、黃澤悅等[4]的研究，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例衡量控股股東的利益侵占行為。其他應(yīng)收款多形成于非經(jīng)營性業(yè)務(wù)往來，是非正常占用的主要體現(xiàn)，且占用時間長、還款難度大[3]。如表2所示，九號公司其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例從2018年至2021年逐年降低，2022年略有上升，主要因為當(dāng)期押金及保證金增加使得其他應(yīng)收款同比增加了103%?？傮w來看，第二類代理成本降低，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理方面發(fā)揮了一定的作用。

表2 九號公司其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例

5.2 財務(wù)績效表現(xiàn)

九號公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始團(tuán)隊能更加專注于公司經(jīng)營管理，完成盈利的目標(biāo)。其經(jīng)營管理方式影響著企業(yè)的財務(wù)績效，直觀地反映在財務(wù)指標(biāo)中。同時，投資者出于對公司發(fā)展前景的看好而選擇投資，良好的財務(wù)績效表現(xiàn)出的高公司質(zhì)量也是對投資者利益的一種保護(hù)[5]。因此，以下從償債能力、營運能力和盈利能力三方面分析九號公司上市前后的財務(wù)績效表現(xiàn)。

5.2.1 償債能力

在短期償債能力方面，選取流動比率和速動比率衡量企業(yè)流動資產(chǎn)可變現(xiàn)用以償還負(fù)債的能力。2018年年末，九號公司將優(yōu)先股余額從應(yīng)付債券重分類至以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，使得流動負(fù)債金額大幅增加，其增加幅度遠(yuǎn)超流動資產(chǎn)的增加幅度，進(jìn)而導(dǎo)致公司的流動比率和速動比率出現(xiàn)了極低值。如圖2所示，流動比率和速動比率2019年回升之后逐漸趨于穩(wěn)定，近兩年略有下降。此外，由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的需要，增加了采購金額，相應(yīng)地增加了銀行短期借款、應(yīng)交稅費、應(yīng)付運費等流動負(fù)債。

圖2 九號公司償債能力指標(biāo)值

在長期償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率在2017年和2018年均高于100%，公司以大量舉債的方式籌集資產(chǎn)，資不抵債的局面使得各方利益相關(guān)者承擔(dān)著較大的風(fēng)險。2019年九號公司將各輪優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，負(fù)債大幅減少，之后資產(chǎn)負(fù)債率保持在30%～40%區(qū)間，經(jīng)營趨于謹(jǐn)慎，長期償債能力趨于穩(wěn)定。

5.2.2 營運能力

選取存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率衡量經(jīng)濟(jì)資源的管理使用效率，以評價公司經(jīng)營運行能力。九號公司銷售電動平衡車、電動滑板車、服務(wù)機(jī)器人等產(chǎn)品，對存貨的儲備數(shù)量、周轉(zhuǎn)速度、質(zhì)量控制等方面有著較高的要求。經(jīng)營初期公司規(guī)模相對較小，銷售成本低于同行業(yè)上市公司，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平。發(fā)展過程中，經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，銷售成本快速增長，使得存貨周轉(zhuǎn)率得到了提升，從圖3可以看出，存貨周轉(zhuǎn)率近5年在4.0附近浮動，保持平穩(wěn)。因此認(rèn)為九號公司的存貨以及占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度較快，周轉(zhuǎn)能力良好。

圖3 九號公司營運能力指標(biāo)值

在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，雖然應(yīng)收賬款的數(shù)額自2020年開始顯著增大，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也自2020年開始得到了提升。這主要是因為在原有電動平衡車、電動滑板車等主營產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，電動兩輪車、服務(wù)機(jī)器人等新產(chǎn)品正式投入市場，公司的銷售能力不斷提升。與此同時縮短了回款周期，且公司客戶多為信譽狀況良好、資金實力強(qiáng)大的企業(yè)，銷售回款狀況良好。

5.2.3 盈利能力

上市之前公司處于一個連續(xù)虧損的狀態(tài)，上市之后公司持續(xù)推陳出新，積極拓寬市場，不僅電動平衡車、電動滑板車等主營產(chǎn)品實現(xiàn)銷量增長，智能電動兩輪車、全地形車以及送物、送餐、割草等服務(wù)型機(jī)器人也投入市場，取得良好業(yè)績。業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大的同時銷售能力逐步提升，實現(xiàn)營業(yè)收入增長，同時帶動了凈利潤增長，因而帶動了每股收益和凈資產(chǎn)收益率的增長，將虧損扭轉(zhuǎn)為盈利狀態(tài)（見表3）。

表3 九號公司盈利指標(biāo)值

如表3所示，九號公司在2020年之前凈利潤連續(xù)為負(fù)，但是扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為正，主要原因是可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股作為金融負(fù)債以公允價值計量，其價值的增加在當(dāng)期利潤中體現(xiàn)為虧損。2019年公司將可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，這部分按公允價值計量的負(fù)債就轉(zhuǎn)入所有者權(quán)益，公司將不再受到可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股公允價值變動損失的影響。

盡管當(dāng)前發(fā)展態(tài)勢良好、盈利可觀、前景廣闊，但是九號公司經(jīng)營過程中存在著不可忽視的風(fēng)險，如法律法規(guī)政策風(fēng)險、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)合格風(fēng)險、同類產(chǎn)品競爭風(fēng)險等，都可能對其財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。比如電動平衡車、滑板車不符合我國的機(jī)動車安全標(biāo)準(zhǔn)，部分城市地區(qū)明確禁止其上路，使得公司經(jīng)營業(yè)績的增長受到限制。

6 建議

凡事都有兩面性，雙重股權(quán)制度也是如此。一方面，高倍投票權(quán)可以在保證創(chuàng)始人控制權(quán)的同時獲得融資，利用人力資源異質(zhì)性給企業(yè)發(fā)展帶來突破；另一方面，特別表決權(quán)易催生自利行為，形成如過度在職消費、短期行為、過度投資等內(nèi)部人控制問題。因此，本文針對當(dāng)前雙重股權(quán)制度的不足之處提出了建議措施，以期更好地發(fā)揮特別表決權(quán)的理想作用。

6.1 完善日落條款避免形成永久控制權(quán)

創(chuàng)始人長期掌握公司控制權(quán)，也會造成僵化的管理思路、個人過度消費等。當(dāng)前日落條款的觸發(fā)概率極低，只有在極端情況下才會觸發(fā)日落條款。為了避免形成內(nèi)部人控制問題，公司需完善日落條款，如擴(kuò)寬事件型日落條款的解釋、增設(shè)期限型日落條款等，在控制權(quán)配置傾斜與投資者保護(hù)之間形成平衡[6]。當(dāng)觸發(fā)特定事件或者達(dá)到時間限制之后，同股不同權(quán)通過“日落”重新回到同股同權(quán)，確保雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立之初的優(yōu)勢逐漸衰退時，能夠平穩(wěn)地完成股權(quán)過渡。

6.2 完善基于控制權(quán)強(qiáng)化的信息披露

外部投資者基于公司披露的信息做出投資決策，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了信息不對稱，使得外部投資者處于信息的劣勢端。九號公司除了面臨該結(jié)構(gòu)帶來的控制權(quán)強(qiáng)化風(fēng)險外，還存在著CDR價格波動風(fēng)險、VIE架構(gòu)風(fēng)險等，所以真實可靠的信息披露對于投資者利益保護(hù)來說必不可少。

公司可以依據(jù)行業(yè)特點、公司發(fā)展階段、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東大會會議紀(jì)要等，在定期報告中更具針對性地披露公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給中小投資者可能帶來的風(fēng)險，行使特別表決權(quán)的事件以及當(dāng)年度特別表決權(quán)股份的持有者信息和股權(quán)變動情況等[7]。投資者在充分知曉收益和風(fēng)險的情況下，能做出更理性的投資判斷。此外，在企業(yè)的社會和環(huán)境效益被投入更多關(guān)注的今天，公司發(fā)布了《九號有限公司2022年環(huán)境、社會及管治報告》，展現(xiàn)了ESG（環(huán)境、社會和公司治理）理念和實踐，加強(qiáng)了與內(nèi)外部利益關(guān)聯(lián)方之間的溝通與聯(lián)系，也讓投資者看到這是一家能承擔(dān)社會責(zé)任的、治理有效的公司。

6.3 建立健全法規(guī)追責(zé)

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，當(dāng)持有特別表決權(quán)股份的股東出現(xiàn)濫用權(quán)利或損害投資者合法權(quán)益時，上海證券交易所可以要求公司或股東予以改正。但是尚未有法規(guī)明確如何改正、是否懲罰等問題，以及如何查驗公司針對利益侵占問題是否已經(jīng)完成了改善。中小股東力量薄弱，當(dāng)其利益被侵害時，個體投資者的訴訟費用和時間精力需求較高，“搭便車”心理會促使他們放棄爭取利益，縱容大股東的侵占行為。因此，應(yīng)通過推行適合我國制度體系的集體訴訟制度，建立健全法律法規(guī)的追責(zé)機(jī)制，從司法角度給予投資者利益的保護(hù)，使得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更好地適應(yīng)中國市場，發(fā)揮其理想作用[8]。

7 結(jié)語

本文通過案例分析認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的九號公司展示了良好的公司治理效果和財務(wù)績效表現(xiàn)，也在投資者利益保護(hù)方面做出了努力。中國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)量不多，時間較短，長期是否會侵害投資者利益仍未可知。在當(dāng)前股東集體訴訟制度缺乏、信息不對稱、監(jiān)管制度不健全等情況下，外部投資者的利益難以得到維護(hù)。因此，希望通過完善日落條款、制度設(shè)計、信息披露等方面制約雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的不利影響，使其效用最大化。