摘 要：本文選取2017—2022年的中國股票市場月度數(shù)據(jù)，研究A股市場和H股市場市盈率差異對AH個股溢價的影響。研究證實，考慮控制變量和固定效應(yīng)后，A股市場相對H股市場有較高的市場市盈率，對AH股溢價有顯著的負(fù)向影響，啟示投資者不能盲目跟隨市場市盈率較高類型的股票，否則將獲得負(fù)向的資本利得。政府應(yīng)關(guān)注二級市場A股市盈率的動態(tài)變化，控制市場情緒風(fēng)險，促進(jìn)A股和H股市場的進(jìn)一步溝通，引導(dǎo)投資者理性投資，促進(jìn)A股市場健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：市場市盈率；投資者情緒；AH股溢價；二級市場；理性投資

本文索引：丁翔宇.<變量 2>[J].中國商論，2023（16）：-132.

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）08（b）--05

1 引言

近年來，恒生AH股溢價指數(shù)（HSAHP）在震蕩中上升：2016年12月5日，標(biāo)志著陸港兩地股市互聯(lián)互通的深港通啟動，當(dāng)日的HSAHP為123.91；2019年12月16日，新冠疫情剛剛爆發(fā)，HSAHP為127.38；2022年10月31日，正值新冠疫情放開前一個月，HSAHP卻高達(dá)154.54。HSAHP如此巨大的變幅引起了投資界的廣泛關(guān)注。

HSAHP本質(zhì)上是由一組成分股（不一定是AH股）按流通市值加權(quán)、經(jīng)匯率換算得到的A股相對H股的比價，其較高的數(shù)值反映了AH股公司（同時在陸港兩地上市、在大陸注冊的公司）在A股市場的單價整體上高于在H股市場的單價。真實的AH個股溢價，雖然整體加權(quán)值可能微弱偏離該指數(shù)，但個體值普遍較高，其背后的因素值得研究。

AH股溢價因素研究的現(xiàn)實意義是，投資者可以利用較少的指標(biāo)，識別AH股溢價的作用機(jī)制，投資于AH股個股及其組合，使得“南向資金”“北向資金”朝著正向收益的方向發(fā)展。A股和H股兩地市場市盈率差異是本文所觀察的因素。

2 理論分析與研究假設(shè)

為何AH股溢價現(xiàn)象如此嚴(yán)重？國外方面，F(xiàn)ernald J和Rogers J H（2002）試圖解開“中國股票市場的謎題”，將中國1993—1997年的A股、B股和H股放到一起比較，指出境外投資者相對中國大陸境內(nèi)投資者要求回報率較高，股票支付價格較低，即存在價格歧視。國內(nèi)方面，以胡章宏、王曉刊（2008）為代表的學(xué)者識別出AH股溢價的流動性差異因素、需求差異因素、信息不對稱因素、風(fēng)險偏好差異因素，且某些代理指標(biāo)在近年來依然作用顯著（張小濤等，2020），但另一些代理指標(biāo)作用不顯著（馬堯，2020）；金融開放政策，如滬港通、深港通等似乎沒有起到縮小AH股溢價的作用（李馳，2019）。

那么，有什么因素能夠穩(wěn)健地解釋AH股溢價呢？

2.1 兩地市場分割因素

制度限制差異是最為明顯的兩地市場分割因素：發(fā)行制度上，A股經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊制的轉(zhuǎn)變；交易制度上，A股實行“T+1”交易規(guī)則，且不允許做空，使得投機(jī)行為得到抑制（Zhang B，2020）；業(yè)務(wù)限制上，大陸投資者只能通過QDII、港股通等渠道對境外股市進(jìn)行大額投資，個人投資者在不換匯的條件下一般只能投資A股，境外投資者只能通過QFII、陸股通等渠道投資A股。與大多數(shù)國家的跨境上市公司股票“對外溢價”不同（Bianconi M、Tan L，2010），AH股溢價現(xiàn)象的意義是“對內(nèi)溢價”，因為大陸投資者相對受到的制度限制更多，并適應(yīng)了這一過程，以至于要求回報率降低，A股價格偏高。

與制度限制相反的是政策開放。QFII和QDII通道在減小AH股溢價方面還是發(fā)揮了一定的作用（曲保智等，2010）。雖然滬港通開通后的較長一段時間內(nèi)AH股溢價持續(xù)上升，但在PSM-DID方法下，兩地市場短期回報率差異反而縮小，AH股溢價反而降低（譚小芬等，2017）。

2.2 行為金融學(xué)因素

行為金融學(xué)也是股價研究的重點。AH股溢價方面，行為金融學(xué)錨定效應(yīng)的作用體現(xiàn)在：“先H后A”上市的“海歸股”由于外部監(jiān)管成熟性下降，其AH股溢價水平降低（Chang E C等，2013）。行為金融學(xué)的投資者情緒也能解釋AH股溢價：投資者情緒最原始的概念是獨立于宏微觀基本面的噪聲（Black F，1986），但市場數(shù)據(jù)可以作為情緒指標(biāo)，其選擇要符合一定的條件，例如滿足市場個體同步性等（伍燕然、韓立巖，2007）。借鑒Baker M、Wurgler J（2007）根據(jù)單獨的市場情緒指標(biāo)構(gòu)建的BW指標(biāo)；劉瀾飚、郭亮（2022）運用主成分分析法將多種單獨的情緒指標(biāo)合成A股和H股兩市情緒差異指數(shù)，研究其對AH股溢價的影響；易志高和茅寧（2009）使用類似的方法構(gòu)造了中國股市投資者情緒綜合指數(shù)（CICSI），得到金融學(xué)界的廣泛認(rèn)可。

2.3 市盈率因素

市盈率是與股價直接相關(guān)的一大指標(biāo)。個股市盈率定義為個股的股價除以當(dāng)期利潤，常常作為股價是否合理的參考指標(biāo)。薛志國（2014）認(rèn)為，盡管個股市盈率過高隱含將來股價下降的風(fēng)險，個股市盈率與股價的關(guān)系也要結(jié)合具體的商業(yè)周期分析：成熟期和衰退期，公司股價處于高位，但常擁有低市盈率股票；成長期，公司股價處于低位，但常擁有高市盈率股票。因此，個股市盈率對股價的影響并不明晰。同時，根據(jù)市盈率的定義，以同期個股市盈率解釋股價有反向因果問題，并不適合做同期關(guān)系研究。市場市盈率使用了市場上個股的截面特征，常以市場情緒的代理指標(biāo)出現(xiàn)（劉瀾飚、郭亮，2022；Arquette G C等，2008），從而影響股價；反之，個股特征難以撼動市場特征，反向因果性較弱。A股市盈率普遍高于H股市盈率已然是事實，同時AH股溢價雖然在個股之間存在差異，但溢價現(xiàn)象本身具有普遍性，適合用市場市盈率差異指標(biāo)解釋。孫澳、馬姚（2021）構(gòu)造A股投資者情緒指數(shù)，通過實證檢驗證明其對A股市場平均市盈率的顯著正向影響，證明了A股市場市盈率可以作為A股情緒的代理指標(biāo)。因此，無論市場市盈率是否作為情緒指標(biāo)出現(xiàn)，研究其對AH股溢價的影響符合業(yè)界需要，且在歷史研究中，代表市場情緒的市場市盈率差異對AH股溢價常有顯著的正向影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：市場市盈率差異對AH股溢價有顯著的正向影響。

但結(jié)合薛志國（2014）的思路，既然個股市盈率過高會對個股股價有負(fù)向影響，對于受監(jiān)管更嚴(yán)格的AH股更是如此，因此市場市盈率差異可能成為AH股溢價的負(fù)面信號。因此，本文提出一個反面假設(shè)：

H2：市場市盈率差異對AH股溢價有顯著的負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取

考慮到2016年12月深港通啟動和2022年12月新冠疫情解封因素的影響，本文選取2017年1月—2022年10月142只AH股的月度數(shù)據(jù)作為樣本，對AH股個股溢價異常值采取1%上下分位數(shù)的縮尾處理，即對異常值進(jìn)行分位值替換，并不會損失樣本數(shù)。AH股個股溢價數(shù)據(jù)來源于CSMAR，包括A股和H股市場市盈率在內(nèi)的市場數(shù)據(jù)的主要來源于Wind。所有數(shù)據(jù)值不具有量綱，且處于正常大小范圍內(nèi)，因此無需標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.2 模型構(gòu)建

為了貼合AH股溢價的字面意義，本文采用AH股溢價率為被解釋變量。參考陳向陽、劉芳芳（2017）的做法，AH股溢價率的定義如下：

其中，為AH股溢價率；為A股人民幣價格；為H股港幣價格；為經(jīng)匯率換算后的H股人民幣價格；為港幣匯率HKD/CNY，表示一單位港幣可兌多少單位人民幣，匯率采用央行每日公布的人民幣基準(zhǔn)匯率。

核心解釋變量——A股和H股市場市盈率差異，采用兩市12個月的滾動市盈率（TTM）之差來表示，記為。

3.3 其余控制變量

3.3.1 預(yù)期匯率

預(yù)期匯率和即期匯率不同，衡量的是人們對外匯市場未來局勢的判斷。本文使用Wind人民幣無本金交割1年遠(yuǎn)期（CNYNDF1Y.FX）為其代理指標(biāo)，記為。

3.3.2 Fama-French三因子差異

Fama-French三因子模型衡量個股要求回報率對市場風(fēng)險溢價的敏感性。本文提取三個市場因子在兩地的差異：市場溢價差異、大小盤股規(guī)模溢價差異、賬面市值比溢價差異（市凈率倒數(shù)的差異）。A股三因子來源于CSMAR，由流通市值加權(quán)決定；由于香港地區(qū)是亞洲第二大金融中心，H股三因子可用Fama K R個人主頁的亞洲（除日本）三因子代替。

3.3.3 收益率差異

A股和H股當(dāng)前的價格差異可能包含過去的收益率差異因素（劉瀾飚等，2022）。本文選取所有A股和H股收盤價當(dāng)期的算數(shù)平均數(shù)來計算市場收益率，使用時取滯后一期的兩市場差異值。定義如下：

由此，本文考慮構(gòu)建面板固定效應(yīng)回歸模型，定義如下：

其中，為控制變量組，涵蓋上述三大類控制變量；為個體和時點固定效應(yīng)；為與個體和時點有關(guān)的隨機(jī)擾動項。

4 統(tǒng)計與實證

4.1 描述性統(tǒng)計

如表1所示，雖然市場數(shù)據(jù)都為時間序列數(shù)據(jù)，但都經(jīng)過查找歸納轉(zhuǎn)化成為市場數(shù)據(jù)，共有7936個面板觀測值。樣本區(qū)間內(nèi)， 的算數(shù)平均值為95.38%，最小值為-1.43%，最大值為459.64%，可見AH股溢價率整體較高，但不能辨別具體是哪些公司、哪段時期AH股溢價率高。最小值為正，說明A股以市場市盈率為代表的投資者情緒普遍高于H股。平均值微弱為負(fù)，說明A股的實際回報率整體上略低于H股，但不是很明顯，說明兩市雖然分割，但各自的實際收益率近乎無差異。

4.2 相關(guān)性分析

如表2所示，樣本區(qū)間內(nèi)， 與、、顯著正相關(guān)，而與其余控制變量相關(guān)性不顯著，避免了整體性的多重共線性。這種變量間正相關(guān)的結(jié)果似乎說明A股和H股市盈率差異對AH股溢價有正向影響，但真實關(guān)系需要通過后續(xù)的實證來說明。

4.3 實證結(jié)果

如表3所示，在未考慮時點和個體固定效應(yīng)時，無論是否控制變量，都會有市場市盈率差異對AH股溢價有顯著正向影響的假象?？紤]固定效應(yīng)后，R2值達(dá)到較高水平，模型更加可信，無論是否控制變量，市場市盈率對AH股溢價有顯著的負(fù)向影響。

與以往A股投資者情緒對A股股價存在正向影響的研究不同，本文的實證使用的樣本較新，控制的因素較為充分，且排除了重大事件前后的干擾。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

如表4所示，考慮到數(shù)據(jù)清洗方法的不同可能對實證結(jié)果造成影響，本文又考慮全樣本回歸和對異常值進(jìn)行1%上下分位數(shù)截尾處理的另一組樣本回歸。結(jié)果顯示，考慮控制變量和固定效應(yīng)后，無論是全樣本回歸還是截尾處理再回歸，市場市盈率差異都對AH股溢價有顯著的負(fù)向影響。因此，更改數(shù)據(jù)清洗方式后，本文模型依然穩(wěn)健，表明這種負(fù)向影響受數(shù)據(jù)清洗的影響較小。

5 結(jié)語

5.1 研究結(jié)論

根據(jù)統(tǒng)計與實證結(jié)果，考慮控制變量和固定效應(yīng)后，以市場市盈率為代表的投資者情緒指標(biāo)在A股和H股兩市的差異對AH股溢價有顯著的負(fù)向影響，市場市盈率差異的增大反而使交叉上市公司股價差異縮小，且在更換樣本區(qū)間后結(jié)論依然穩(wěn)健，假設(shè)H2符合實證結(jié)果，但作用機(jī)制主要體現(xiàn)在股價被高估或低估層面。而本文選取的樣本主要集中在深港通開通到新冠疫情解封的階段，是否反映AH股溢價長期趨勢依然需要通過后續(xù)的樣本繼續(xù)分析。

5.2 研究建議

首先，政府下轄的證監(jiān)部門應(yīng)密切關(guān)注A股市場整體的市盈率走勢。雖然注冊制改革解除了A股上市公司股票IPO市盈率的限制，但A股市場市盈率長期高于H股市場市盈率可能反映了A股市場的過度樂觀，需要對市場參與者（包括券商）的違規(guī)炒作行為進(jìn)行打擊。

其次，投資者在投資AH股時不應(yīng)過度追隨市場情緒。雖然市場市盈率與AH股溢價正相關(guān)，其上升給投資者帶來A股股市相對樂觀的信號，但AH股溢價中的其他因素也在支撐其溢價水平，若跟隨市場市盈率“追漲殺跌”，即買入A股而賣出H股，就可能產(chǎn)生由這些因素解釋的機(jī)會成本，以至于資本利得水平下降。投資者應(yīng)學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)處理技能，自主發(fā)現(xiàn)因子投資機(jī)會，不應(yīng)盲目追隨單一情緒因子。

最后，政府應(yīng)出臺政策，鼓勵大陸股市與香港地區(qū)股市在互聯(lián)互通方面邁上新臺階。AH股溢價的存在，不僅與政策限制造成的市場分割有關(guān)，還可能與AH股公司有限的數(shù)量有關(guān)，市場情緒對股價的副作用可能被放大；當(dāng)AH股公司的競爭進(jìn)一步加劇，兩市投資者門檻趨于一致時，同一家公司的A股和H股價差才可能根本性地縮小，而不必通過各自買賣、限制套利的方法來保障投資者公平地參與市場交易。

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