李欣然

（作者單位：重慶工商大學(xué)）

隨著信息革命的推進(jìn)，科技已成為世界經(jīng)濟(jì)體系前進(jìn)的主要驅(qū)動(dòng)力。世界各國(guó)要想在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中獲得優(yōu)勢(shì)，必須大力發(fā)展以高科技為導(dǎo)向的創(chuàng)新型企業(yè)。創(chuàng)新始于技術(shù)、成于資本，融資是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵[1]。因此，我國(guó)加大資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的支持力度，積極解決創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市問(wèn)題，助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。在此背景下，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，既有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也可為境內(nèi)資本市場(chǎng)的投融資環(huán)境注入新的活力。

為鼓勵(lì)紅籌企業(yè)回歸，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）出臺(tái)了一系列配套規(guī)定：2018年3 月推出《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》），允許已境外上市和未上市的紅籌企業(yè)根據(jù)相關(guān)規(guī)定和自身實(shí)際情況，通過(guò)發(fā)行股票或中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）上市；2019 年3 月頒布《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，明確表示愿意接納符合《若干意見(jiàn)》中規(guī)定的紅籌企業(yè)保留紅籌架構(gòu)在科創(chuàng)板發(fā)行CDR 或股票。為服務(wù)創(chuàng)新型和科技型企業(yè)而生的科創(chuàng)板具有高度包容性，成為紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)市場(chǎng)的首選。在眾多紅籌企業(yè)積極探尋適合自己的上市路徑的同時(shí)，紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板后引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響也成為類(lèi)似企業(yè)和廣大投資者關(guān)注的熱點(diǎn)話(huà)題。

百濟(jì)神州有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“百濟(jì)神州”）是一家全球性、處于商業(yè)階段的、以研發(fā)為基礎(chǔ)的生物科技公司，專(zhuān)注于研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化創(chuàng)新型藥物。公司成立于2010 年，注冊(cè)地為開(kāi)曼群島，于2016 年在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市，2018 年在中國(guó)香港證券交易所上市。2021 年12 月15 日，百濟(jì)神州順利登陸科創(chuàng)板，成為首家從美國(guó)資本市場(chǎng)回歸科創(chuàng)板的紅籌企業(yè)，同時(shí)也是首家“N+H+A”即美股、港股、A 股（科創(chuàng)板）三地上市的生物科技企業(yè)。

一、百濟(jì)神州回歸科創(chuàng)板的動(dòng)因

（一）外部動(dòng)因

一方面，境外上市的高昂成本和越發(fā)苛刻的融資環(huán)境迫使百濟(jì)神州尋求更穩(wěn)定、更合適的上市選擇。在美國(guó)上市每年所需的律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用約為國(guó)內(nèi)的10 倍，港股的維護(hù)費(fèi)用也高于A 股，于企業(yè)而言無(wú)疑是沉重的負(fù)擔(dān)[2]。同時(shí)，由于文化、地域和法律的差異性，境外投資者對(duì)主要業(yè)務(wù)在中國(guó)的中國(guó)概念股公司存在天然的不信任，而做空機(jī)構(gòu)常利用這種隔閡針對(duì)中國(guó)概念股進(jìn)行惡意做空，制約中國(guó)概念股企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)[3]。2019 年，百濟(jì)神州就曾被J Capital Research 機(jī)構(gòu)指控銷(xiāo)售作假，盡管公司積極澄清，但這份做空?qǐng)?bào)告仍使其在美股和港股市場(chǎng)的市值大幅下跌。2020 年，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，美國(guó)參議院以保護(hù)投資者為由通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，要求在美上市的外國(guó)公司進(jìn)行額外的信息披露。2022 年，美國(guó)證券交易委員會(huì)據(jù)此法案將包括百濟(jì)神州在內(nèi)的多家中國(guó)概念股公司列入暫定確認(rèn)名單，這種帶有針對(duì)意味的嚴(yán)格監(jiān)管在整個(gè)中國(guó)概念股板塊引起了不安，許多企業(yè)開(kāi)始尋找新的上市場(chǎng)所作為退路。

另一方面，國(guó)內(nèi)逐漸完善的多層次資本市場(chǎng)吸引創(chuàng)新型紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)發(fā)展。早期企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)的初衷是去門(mén)檻更低、機(jī)制更成熟的海外資本市場(chǎng)融資。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)致力于優(yōu)化上市公司制度，細(xì)化監(jiān)管政策，全面推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，滿(mǎn)足資金供求雙方不同層次的需求，推動(dòng)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。目前，我國(guó)已初步形成由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)組成的多層次資本市場(chǎng)體系[4]。其中，率先實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板以更低的市值和營(yíng)業(yè)收入要求為仍在成長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供前所未有的融資機(jī)會(huì)，取消對(duì)盈利的強(qiáng)制要求則為百濟(jì)神州這樣尚未盈利的研發(fā)型企業(yè)化解了融資與研發(fā)投入之間的矛盾[5]。

（二）內(nèi)部動(dòng)因

生物科技產(chǎn)業(yè)是一項(xiàng)系統(tǒng)性、戰(zhàn)略性、復(fù)雜性、長(zhǎng)期性的工程，研發(fā)成果的落地和轉(zhuǎn)化需要長(zhǎng)期持續(xù)的投入，因此，生物科技行業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資本的催化作用。每年高額的研發(fā)投入是百濟(jì)神州成立11 年仍未盈利的重要原因，持續(xù)虧損帶來(lái)的現(xiàn)金流短缺需要彌補(bǔ)，高占比的研發(fā)費(fèi)用也需要資金補(bǔ)給。根據(jù)招股書(shū)中披露的募集資金用途，募集的200 億元中將有66%投入藥物臨床試驗(yàn)研發(fā)項(xiàng)目，30%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余資金將投入研發(fā)中心、生產(chǎn)基地及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)中。

二、百濟(jì)神州回歸科創(chuàng)板的過(guò)程

百濟(jì)神州選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為“市值200 億元以上，且擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”。這是2020 年新增的適用于已境外上市紅籌企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，門(mén)檻的降低使更多處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型企業(yè)獲得上市融資的機(jī)會(huì)。

2020 年11 月16 日，百濟(jì)神州董事會(huì)聽(tīng)取了在科創(chuàng)板發(fā)行人民幣股份的初步建議。2021 年1 月29 日，上海證券交易所受理了百濟(jì)神州的上市申請(qǐng)，并于2 月26 日出具問(wèn)詢(xún)函，共提出37 個(gè)問(wèn)題，涉及公司治理結(jié)構(gòu)與獨(dú)立性、技術(shù)與業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)信息等多個(gè)方面；5 月20 日又就盈利能力、企業(yè)合作及信息披露等方面提出第二輪問(wèn)詢(xún)。2021 年6 月15 日，上海證券交易所出具“審核中心意見(jiàn)落實(shí)函”，要求百濟(jì)神州落實(shí)大股東安進(jìn)對(duì)本次A 股發(fā)行認(rèn)購(gòu)的參與情況，并要求其補(bǔ)充公司境內(nèi)外貨幣性資產(chǎn)的具體情況和管理制度。2021 年6 月28 日，科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)通過(guò)了百濟(jì)神州的上市申請(qǐng)，并就A 股投資者保護(hù)問(wèn)題再次發(fā)出落實(shí)函。2021 年10 月21 日，百濟(jì)神州回復(fù)了證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)階段的問(wèn)詢(xún)，問(wèn)題涵蓋授權(quán)許可產(chǎn)品、合作終止事項(xiàng)、大股東安進(jìn)認(rèn)購(gòu)情況、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)披露與股權(quán)激勵(lì)及投資者保護(hù)6 個(gè)方面；11 月2 日，百濟(jì)神州又回復(fù)了證監(jiān)會(huì)關(guān)于合作研發(fā)產(chǎn)品、表決權(quán)差異安排及投資者保護(hù)的二次問(wèn)詢(xún)問(wèn)題。2021 年11月16 日，證監(jiān)會(huì)終于通過(guò)了百濟(jì)神州的注冊(cè)申請(qǐng)；11 月24 日，百濟(jì)神州發(fā)布了發(fā)行安排及初步詢(xún)價(jià)公告。2021年12 月15 日，百濟(jì)神州成功在科創(chuàng)板上市，發(fā)行普通股1.15 億股，占發(fā)行后已發(fā)行股份總數(shù)的8.62%；發(fā)行價(jià)格為192.60 元/股，共募集資金221.60 億元。此外，百濟(jì)神州向中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司授予了15%的超額配售選擇權(quán)，通過(guò)“綠鞋”機(jī)制護(hù)盤(pán)。

從上市申請(qǐng)受理到正式發(fā)行的320 天中，百濟(jì)神州經(jīng)歷多次問(wèn)詢(xún)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露與投資者保護(hù)問(wèn)題表現(xiàn)出高度關(guān)注，要求企業(yè)以投資者需求為導(dǎo)向進(jìn)行精煉易懂的信息披露，并就公司治理架構(gòu)、股權(quán)與表決權(quán)安排、投資者訴訟維權(quán)成本等事項(xiàng)做出重大提示，以保障境內(nèi)中小投資者的權(quán)益。

三、百濟(jì)神州回歸科創(chuàng)板的效果分析

（一）短期市場(chǎng)反應(yīng)

本文采用事件研究法分析A 股、美股與港股市場(chǎng)對(duì)百濟(jì)神州科創(chuàng)板上市這一事件的反應(yīng)，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），并分別將上海證券交易所科創(chuàng)板生物醫(yī)藥指數(shù)（000683）、納斯達(dá)克生物科技指數(shù)（NBI）和恒生指數(shù)（HSI）的指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率。將上市當(dāng)日2021 年12 月15 日作為基準(zhǔn)日，對(duì)于首次發(fā)行的A 股市場(chǎng)，由于無(wú)法獲取事件發(fā)生前的股價(jià)數(shù)據(jù)，將上市次日至2022 年1 月4 日作為窗口期，即[0,13]；對(duì)于已發(fā)行的美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)，選擇的窗口期為[-5,12]。

經(jīng)計(jì)算，百濟(jì)神州在窗口期內(nèi)的A 股超額收益率和累計(jì)超額收益率如表1 所示。百濟(jì)神州在科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行，價(jià)格高達(dá)192.6 元/股，然而上市首日收盤(pán)價(jià)就跌至160.98 元/股，超額收益率為-15.18%，與市場(chǎng)上同類(lèi)型的股票差距明顯。上市后首周超額收益率在0 上下小幅波動(dòng)，t=4 時(shí)，百濟(jì)神州的超額配售選擇權(quán)就已全部行使完畢；t=7 時(shí)，超額收益率低至-5.04%，累計(jì)超額收益率為-21.49%，并從此開(kāi)始呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)；t=13 時(shí)，股價(jià)跌至141.97 元/股，與發(fā)行價(jià)格相比已下跌26.29%，而累計(jì)超額收益率已達(dá)到-25.33%。由此看來(lái)，百濟(jì)神州在科創(chuàng)板上市后的市場(chǎng)反應(yīng)并不理想，A 股市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)冷淡，上市行為未能給百濟(jì)神州帶來(lái)預(yù)期的正向效益。

表1 百濟(jì)神州上市A 股超額收益率與累計(jì)超額收益率

百濟(jì)神州在窗口期內(nèi)的美股和港股超額收益率及累計(jì)超額收益率如圖1 所示。在科創(chuàng)板上市前5 個(gè)交易日內(nèi)，百濟(jì)神州在納斯達(dá)克市場(chǎng)的收益率一直略低于同類(lèi)型股票，在上市前日累計(jì)超額收益率為-11.63%，而在上市當(dāng)日超額收益率驟降至-12.98%，但在次日又迅速上升至10.91%，且在之后基本恢復(fù)到科創(chuàng)板上市前的收益水平，累計(jì)超額收益率在-19.27%～-14.97%范圍內(nèi)波動(dòng)。百濟(jì)神州在港股市場(chǎng)的表現(xiàn)與美股市場(chǎng)相似，大部分時(shí)間處于市場(chǎng)收益率之下或與之持平，在科創(chuàng)板上市當(dāng)日，港股超額收益率下滑至-7.77%，在t=4 時(shí)上升至6.08%，t=5 時(shí)又下降至-3.13%，后趨于穩(wěn)定，累計(jì)超額收益率在-13%上下波動(dòng)?？傮w而言，百濟(jì)神州在科創(chuàng)板上市遇冷后短暫地削弱了美國(guó)和香港市場(chǎng)投資者對(duì)其的信心，但這種影響并不具有持續(xù)性，科創(chuàng)板上市后百濟(jì)神州在境外市場(chǎng)的收益情況并無(wú)明顯變化，境內(nèi)上市行為未能使公司在境外市場(chǎng)上獲得正向收益。

圖1 窗口期內(nèi)百濟(jì)神州美股和港股超額收益率及累計(jì)超額收益率

（二）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與研發(fā)投入

百濟(jì)神州于2021 年底登陸科創(chuàng)板，2022 年實(shí)現(xiàn)歷年來(lái)最高營(yíng)業(yè)收入95.66 億元，同比增長(zhǎng)26.06%；同時(shí)，企業(yè)虧損在加劇，2022 年凈虧損136.42 億元，同比擴(kuò)大39.95%，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損已達(dá)到509.72 億元。企業(yè)的銷(xiāo)售收入難以覆蓋成本與費(fèi)用，2022 年企業(yè)營(yíng)業(yè)總成本為231.28 億元，其中研發(fā)費(fèi)用為111.52 億元，同比增長(zhǎng)16.92%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。大多數(shù)產(chǎn)品管線(xiàn)仍處于研發(fā)階段，而未形成銷(xiāo)售是新藥研發(fā)型企業(yè)的普遍特征，百濟(jì)神州是我國(guó)研發(fā)投入最多的企業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用比位居第二的恒瑞醫(yī)藥多出一倍。盡管研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)金額呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，但2020—2022 年百濟(jì)神州研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為421.78%、125.69%和116.58%。由逐年降低的比例可以看出，百濟(jì)神州正在努力平衡銷(xiāo)售與研發(fā)投入，隨著新藥的獲批上市和銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)，研發(fā)投入畸高的情況有望改善。

四、結(jié)語(yǔ)

截至2023 年6 月，共有6 家紅籌企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板，境內(nèi)投資者對(duì)不同行業(yè)的紅籌企業(yè)接受程度不盡相同，如中芯國(guó)際集成電路制造有限公司、格科微電子（上海）有限公司等半導(dǎo)體企業(yè)更受市場(chǎng)歡迎；而百濟(jì)神州、諾誠(chéng)健華醫(yī)藥有限公司這樣的生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化緩慢，高比例的研發(fā)費(fèi)用使企業(yè)持續(xù)虧損，在生物醫(yī)藥股總體市值已然偏高、醫(yī)藥股頻頻“破發(fā)”的境內(nèi)市場(chǎng)難以獲得投資者的青睞，在境外的市場(chǎng)表現(xiàn)也受到小范圍影響。雖然市場(chǎng)反應(yīng)不及預(yù)期，但對(duì)于在境外市場(chǎng)受到排擠的紅籌企業(yè)而言，在政策利好的時(shí)機(jī)回歸到開(kāi)放包容的科創(chuàng)板仍是值得嘗試的選擇。在科創(chuàng)板上市后，百濟(jì)神州雖未能擺脫持續(xù)虧損的局面，但募集的資金使其能繼續(xù)專(zhuān)注于新藥研發(fā)并增加生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)方面的投入，按照企業(yè)戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展。隨著相關(guān)制度與政策的不斷完善，面對(duì)境外上市逐漸上升的成本與風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)有越來(lái)越多紅籌企業(yè)選擇回歸科創(chuàng)板上市，企業(yè)在進(jìn)行上市規(guī)劃時(shí)應(yīng)充分考慮自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和行業(yè)環(huán)境，積極配合監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)高效回歸。