陸磊 國家外匯管理局副局長

危機時刻往往是推動思想創(chuàng)新和理論發(fā)展的催化劑。近期，美國硅谷銀行破產(chǎn)所觸發(fā)的銀行業(yè)危機再一次激起了市場對貨幣政策的關(guān)注。貨幣政策如何在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定，以及經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)中進(jìn)行權(quán)衡，如何把握好流動性調(diào)節(jié)的重點和尺度，成為中央銀行決策者需要考慮的重要議題。

貨幣政策的多重目標(biāo)：經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定

中央銀行的貨幣政策目標(biāo)是包括經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定在內(nèi)的多重目標(biāo)組合。傳統(tǒng)上，一國央行需要考慮在關(guān)系經(jīng)濟穩(wěn)定性的兩個變量——經(jīng)濟增長和通貨膨脹之間做出選擇與權(quán)衡，在菲利普斯曲線上找出一個最契合該經(jīng)濟體的合意經(jīng)濟增長率和通脹率。然而，從2008年國際金融危機到近期爆發(fā)的硅谷銀行破產(chǎn)事件、瑞士信貸銀行危機，充分顯示出除了經(jīng)濟穩(wěn)定，金融穩(wěn)定同樣與貨幣政策的選擇相關(guān)聯(lián)。

硅谷銀行破產(chǎn)的主要原因不是期限錯配，也不是信用危機，而是市場風(fēng)險。硅谷銀行本是一家擁有健康資產(chǎn)負(fù)債表、盈利能力較強的中大型銀行。但2022年以來，隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，負(fù)債端企業(yè)融資環(huán)境變化導(dǎo)致硅谷銀行活期無息存款規(guī)模驟降，資產(chǎn)端無風(fēng)險資產(chǎn)市值下行導(dǎo)致硅谷銀行的投資出現(xiàn)大幅賬面損失，硅谷銀行隨即迅速出現(xiàn)流動性不足、資不抵債問題。

硅谷銀行破產(chǎn)帶給我們的啟示是，中央銀行在關(guān)注經(jīng)濟穩(wěn)定的同時，還需關(guān)注金融穩(wěn)定，并作出適度的政策安排。2008年國際金融危機后，全球各國央行開始探索將貨幣政策與宏觀審慎政策緊密融合，以期更好地兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，我國央行在健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架方面也開展了一系列探索和實踐。但在一個充滿波動性的金融世界中，新變化總是層出不窮，風(fēng)險溢價的變化、跨境資本流動的變化以及主要貨幣匯率的變化等都會帶來新的課題，需要我們給出新的解法，并思考下一步如何將相關(guān)政策安排做得更好。

當(dāng)前貨幣政策的優(yōu)先級：關(guān)注流動性

當(dāng)前，中央銀行在面對貨幣政策的諸多目標(biāo)時，應(yīng)首先關(guān)注流動性。觀察美聯(lián)儲和歐央行的貨幣政策舉措，有一個問題值得全球中央銀行研究者和政策實踐者共同思考——在這樣一個高頻波動、每天甚至每分鐘數(shù)據(jù)都在發(fā)生變化的時代，是不是還應(yīng)該試圖去尋找自然增長率、自然利率這些指標(biāo)，是不是還應(yīng)該按照25個基點或50個基點的方式去加息？換句話說，當(dāng)面對一個連續(xù)分布的世界時，使用離散的技術(shù)手段來應(yīng)對是否合適？

將流動性作為當(dāng)下貨幣政策優(yōu)先級的意義正在于此。因為流動性是連續(xù)的，而作為央行政策工具箱的重要組成部分，央行公開市場操作（OMO）的特點正是根據(jù)整個金融體系當(dāng)下的流動性狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果公開市場操作能夠更多關(guān)注到金融體系的實時流動性變化，并及時加以調(diào)節(jié)，那么起碼能夠保證經(jīng)濟的順暢運行。但需要強調(diào)的是，這并不是說中央銀行可以解決所有問題，而是在央行貨幣政策工具箱范圍內(nèi)，部分地優(yōu)化和解決經(jīng)濟穩(wěn)定、金融穩(wěn)定中存在的問題。

貨幣政策的當(dāng)下思辨：把握進(jìn)退的尺度

首先是能不能的問題。現(xiàn)在的世界相較于2008年有了很大變化，但中央銀行的政策工具亦在與時俱進(jìn)，即便對于通脹優(yōu)先還是金融穩(wěn)定優(yōu)先尚無定論，但貨幣當(dāng)局已經(jīng)觀察到這些情況的存在。所有能夠被預(yù)見到的、涉及金融體系的問題總有辦法得以解決，得不到解決的往往是那些未被預(yù)見到的問題。至于中長期的滯脹風(fēng)險，歷史上全球經(jīng)濟的“高增長、低通脹”組合關(guān)鍵在于供給側(cè)的科技進(jìn)步所帶來的全要素生產(chǎn)率增長，而從近期人工智能等領(lǐng)域的跨越式創(chuàng)新看，我們對未來應(yīng)抱有充分信心。

其次是該不該的問題。經(jīng)濟運行中的有些問題，可能并不應(yīng)該通過中央銀行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行來解決。例如，為什么會出現(xiàn)滯脹？很大程度上是因為經(jīng)濟到了一個該出現(xiàn)價格偏高，同時經(jīng)濟增長偏低的階段。再如，當(dāng)貨幣政策寬松且流動性充裕時，企業(yè)往往會依賴于充沛的流動性供應(yīng)來降低資金成本，而不重視通過技術(shù)的創(chuàng)新與進(jìn)步來獲得回報，一旦流動性收緊、潮水退去，資金成本上升、資產(chǎn)貶值等風(fēng)險便會暴露出來。

最后是政策尺度的把握。是不是所有失敗的企業(yè)都值得救助，是不是所有陷入困境的金融機構(gòu)都值得用公共資金去扶持，這永遠(yuǎn)是中央銀行應(yīng)該權(quán)衡的問題，因為實現(xiàn)目標(biāo)需要付出相應(yīng)成本。就流動性而言，如果流動性的耗竭可能會讓整個經(jīng)濟陷入困境，使大量的銀行和金融機構(gòu)無故受損，則應(yīng)該給予相關(guān)的支持；反之，如果救助只是為了解決表面問題，造成市場無法出清，則需要非常謹(jǐn)慎和小心。這其中的尺度，取決于信心，取決于決心。信心在于我們在決策時是否掌握了充分的信息，決心是有時我們需憑本能和經(jīng)驗作出決斷。盡管人類的一大特點是永遠(yuǎn)在犯或大或小的錯誤，但只要通脹率、失業(yè)率、金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是在合意的范圍內(nèi)，就可以認(rèn)為經(jīng)濟和金融體系處于一個很不錯的狀態(tài)。

（本文根據(jù)作者在博鰲亞洲論壇2023年年會“通脹、滯脹與加息：鋼絲上的舞蹈”分論壇上的發(fā)言整理）