方旭升, 唐 皓, 鄧明君

(1. 湖南科技大學(xué) 商學(xué)院, 湖南 湘潭 411201;2. 湖南科技大學(xué) 大數(shù)據(jù)與智能決策研究中心, 湖南 湘潭 411201)

自2008年次貸危機(jī)以來,我國市場(chǎng)需求空間日益萎縮,許多實(shí)體企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、創(chuàng)新不足、利潤(rùn)率下降等問題,轉(zhuǎn)而將大量的產(chǎn)業(yè)資本用于投資金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域,使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“金融化”特征,進(jìn)而表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。習(xí)近平總書記曾強(qiáng)調(diào)必須始終高度重視發(fā)展壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì),不能走單一發(fā)展、“脫實(shí)向虛”的路子[1]。金融最基本的功能當(dāng)屬有效引導(dǎo)資金配置或資金融通功能[2],然而現(xiàn)階段很多實(shí)體企業(yè)利用金融工具胡亂套利,導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。已有學(xué)者指出當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大失衡,國民經(jīng)濟(jì)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比日益降低,而虛擬經(jīng)濟(jì)占比增長(zhǎng)明顯[3]。歷次世界金融風(fēng)暴的經(jīng)驗(yàn)表明,虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹會(huì)滋生嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn),最終會(huì)破壞宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。因此,“脫實(shí)向虛”給我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行以及高質(zhì)量發(fā)展帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

提升資金配置效率,更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),才是金融的根本目的。金融部門是實(shí)體企業(yè)融資的重要渠道,金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)是“相生相隨”的關(guān)系。在金融化背景下,大量產(chǎn)業(yè)資本涌入金融部門,不斷壓縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間,兩者逐漸演變成“相克”的關(guān)系。相較于歐美國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐,我國金融市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟,金融結(jié)構(gòu)、金融主體競(jìng)爭(zhēng)力以及金融監(jiān)管仍存在諸多問題,實(shí)體企業(yè)跨行業(yè)套利的“金融化”行為更是層出不窮。因此,新常態(tài)下加深對(duì)企業(yè)金融化的認(rèn)識(shí)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

從現(xiàn)有研究成果來看,學(xué)者們對(duì)金融化的內(nèi)涵、性質(zhì)等理解不一,尤其是在微觀主體方面,缺乏進(jìn)一步的分析框架。本文從微觀層面入手,對(duì)企業(yè)金融化的研究動(dòng)態(tài)進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧(如圖1所示),并在此基礎(chǔ)上針對(duì)現(xiàn)有研究的不足,展望了未來可進(jìn)一步研究的方向。這有助于社會(huì)各界深化對(duì)企業(yè)金融化的理解,并為后續(xù)研究提供一定參考。

圖1 企業(yè)金融化文獻(xiàn)梳理

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵與度量方式

(一)企業(yè)金融化的內(nèi)涵

20世紀(jì)80年代以來,發(fā)達(dá)資本主義國家普遍推行新自由主義經(jīng)濟(jì)政策,使得金融業(yè)迅速發(fā)展,影響力空前提高,成為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”[4],一個(gè)顯著的特征為金融業(yè)的增加值占GDP的比例越來越高。針對(duì)這一現(xiàn)象,有學(xué)者提出了“經(jīng)濟(jì)金融化(Financialization)”的概念[4-8]。Arrighi[5]在宏觀上將金融化界定為貿(mào)易和生產(chǎn)的資本投資向金融投資的轉(zhuǎn)移過程。Epstein[6]認(rèn)為金融化是指金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融精英對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)獲得更大影響力的過程。Krippner[7]和Orhangazi[8]則認(rèn)為金融化是指企業(yè)利潤(rùn)主要通過金融渠道而不是商品生產(chǎn)獲得。張成思等[4]和Stockhammer[9]認(rèn)為金融化意味著在資產(chǎn)配置上,更多的資金被用于配置金融資產(chǎn)而非傳統(tǒng)商品的生產(chǎn)。另外,張成思等[10]指出在以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下,中國的商品也呈現(xiàn)出“金融化”趨勢(shì),商品的價(jià)格決定越來越偏離實(shí)體層面的供給和需求因素,而是取決于進(jìn)入市場(chǎng)的資金量。

縱觀學(xué)術(shù)界對(duì)金融化的不同理解,不難發(fā)現(xiàn),金融化不僅表現(xiàn)為金融部門規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上商品屬性的變化,而且還表現(xiàn)為企業(yè)行為的變化。而作為創(chuàng)造國民財(cái)富的主要部門,非金融企業(yè)的“企業(yè)金融化”受到廣泛關(guān)注。從微觀視角來說,企業(yè)金融化是對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化概念的延伸,其主要可以從以下三個(gè)方面界定:一是投資角度,即企業(yè)越來越偏向金融投資,包括金融產(chǎn)品及其他具有較高投資屬性的商品(如房地產(chǎn))。二是利潤(rùn)角度,企業(yè)利潤(rùn)更多的來自金融領(lǐng)域等的投資,而非傳統(tǒng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。這種利潤(rùn)來源既可以來自直接投資,又可以來自再放貸等間接投資。三是股東角度,日益增長(zhǎng)的股東價(jià)值取向使得管理層面對(duì)越來越多來自股東和金融市場(chǎng)的壓力,企業(yè)因此增加了金融支付。

(二)企業(yè)金融化的度量方法

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)以及本文對(duì)企業(yè)金融化的界定,可以從企業(yè)的金融投資視角、利潤(rùn)來源視角以及股東價(jià)值視角來度量企業(yè)的金融化程度,從而判斷企業(yè)參與金融活動(dòng)的程度。

基于金融投資活動(dòng)視角來測(cè)量企業(yè)金融化是考慮到企業(yè)增加對(duì)金融資產(chǎn)的投資,最終在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)反映為金融資產(chǎn)占比增加,如金融資產(chǎn)占有形資產(chǎn)[11]、銷售額[12]、總資產(chǎn)[13-15]等一系列可以用來衡量企業(yè)規(guī)模相關(guān)指標(biāo)的比例。采取該方法的文獻(xiàn)最主要的差異在于對(duì)“金融資產(chǎn)”的界定,從現(xiàn)有研究可以看出,金融資產(chǎn)主要包括流動(dòng)資產(chǎn)、短期投資以及一些能夠獲取短期回報(bào)的投資。也有一些學(xué)者從多個(gè)口徑進(jìn)行度量,如宋軍等[14]將金融資產(chǎn)分為貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn),劉貫春等[15]也從廣義和狹義角度對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行分類。具體度量方式及應(yīng)用如表1所示。

表1 基于投資活動(dòng)視角的企業(yè)金融化度量方式及應(yīng)用

基于利潤(rùn)來源視角測(cè)量企業(yè)金融化的理論基礎(chǔ)是金融積累轉(zhuǎn)向?qū)W說:非金融企業(yè)將自有產(chǎn)業(yè)資本用于投資金融活動(dòng)進(jìn)而轉(zhuǎn)化為金融資本,由于投資回報(bào)率的差異,企業(yè)源源不斷地獲取收益,隨后企業(yè)將投資收益又用于投資金融活動(dòng),導(dǎo)致企業(yè)獲取的收益中金融渠道收益的占比提高。它反映了金融收益對(duì)企業(yè)收益的重要性。目前較為普遍的測(cè)算方法為金融利潤(rùn)占企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例,如Stockhammer[9]、Krippner[7]、Akkemik等[16]、張成思等[17]的相關(guān)研究。結(jié)果表明,一些發(fā)展中國家也出現(xiàn)了像發(fā)達(dá)國家的“金融化”現(xiàn)象。具體度量方式及應(yīng)用如表2所示。

表2 基于利潤(rùn)來源視角的企業(yè)金融化度量方式及應(yīng)用

基于股東導(dǎo)向視角的測(cè)度與利潤(rùn)來源視角的測(cè)度在邏輯上存在一定關(guān)聯(lián)。股東導(dǎo)向意味著管理層面臨越來越多來自股東的壓力,因代理問題滋生出的股票期權(quán)制度促進(jìn)了管理者對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)注,因而更高的金融收益在一定程度上反映了管理層的短期主義傾向,即實(shí)現(xiàn)“股東價(jià)值最大化”以及“股票期權(quán)價(jià)值最大化”的目的[8,12,18-19]。管理者傾向于將凈利潤(rùn)分配給股息支付或股票回購,尤其是股票回購,這成為股東支付行為變化的主要表現(xiàn)(1)假設(shè)兩家在其他方面相同或相當(dāng)?shù)墓?它們?cè)谀骋荒昀麧?rùn)水平相同,兩家公司為股東支付的利潤(rùn)比例也相同,但一家以股息的形式,另外一家以股票回購的形式。即使這兩家公司在其他方面的市值相同,通過回購流通股數(shù)量的公司每股股價(jià)也會(huì)更高。至少在短期內(nèi),通過股票回購的管理者更能提高股票市場(chǎng)表現(xiàn)和股東價(jià)值,且能夠增加管理者股票期權(quán)的價(jià)值。。需要注意的是,在一些國家中公司的股東權(quán)力程度較低,可能不能用作股東價(jià)值導(dǎo)向下金融化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如,Seo等[19]研究發(fā)現(xiàn),與美國企業(yè)不同,韓國企業(yè)的股東派息率呈下降趨勢(shì),因此他們認(rèn)為韓國企業(yè)的治理不像美國和西歐國家那樣傾向于強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值。具體度量方式及應(yīng)用如表3所示。

表3 基于股東導(dǎo)向視角的企業(yè)金融化度量方式及應(yīng)用

事實(shí)上,基于利潤(rùn)來源角度的企業(yè)金融化反映的是投資收益之后的結(jié)果,它很大程度上受到投資人是否理性、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等因素的影響;而基于投資活動(dòng)視角的企業(yè)金融化更能客觀地反映企業(yè)的主觀意愿[20];這是因?yàn)樗憩F(xiàn)的是獲取利潤(rùn)之前的投資結(jié)構(gòu)?；诠蓶|導(dǎo)向視角的企業(yè)金融化更多的是強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值,而由于社會(huì)體制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異,中國企業(yè)與美國企業(yè)的治理模式也可能存在較大差異。因此,本文認(rèn)為在測(cè)量我國非金融企業(yè)的金融化程度時(shí),基于投資活動(dòng)視角的衡量方式更為合理。結(jié)合中國上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,廣義金融資產(chǎn)應(yīng)包含如下:貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資。而狹義上的金融資產(chǎn)應(yīng)剔除貨幣資金以及長(zhǎng)期股權(quán)投資。由于2018年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融工具的修訂,對(duì)于2018年之后的樣本,廣義及狹義金融資產(chǎn)應(yīng)增加如下幾項(xiàng):債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資以及其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)。

二、企業(yè)金融化的成因與表現(xiàn)

(一)“蓄水池”理論與儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)

“蓄水池”理論指出,一方面,相較于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn),金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性與變現(xiàn)能力,因而在未來出現(xiàn)資金短缺的情況時(shí),企業(yè)可以通過迅速出售金融資產(chǎn)來緩解資金短缺的壓力。此時(shí)金融資產(chǎn)充當(dāng)資金“蓄水池”的角色,可以減少資金鏈斷裂對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的負(fù)面影響[21-24]。如蘋果公司在發(fā)行有價(jià)證券的同時(shí)大量積累現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物,其中約有94%的現(xiàn)金都在海外,因而能保持健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流,這是“蓄水池”效應(yīng)的體現(xiàn)。

另一方面,企業(yè)面臨的外部環(huán)境是不確定的,在投資組合選擇理論下,應(yīng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的不確定性是企業(yè)金融化的重要因素[13]。金融資產(chǎn)有助于對(duì)沖財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力[25]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí),企業(yè)為了應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流的不確定性,降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)提高金融資產(chǎn)的持有比例[26]。Akkemik等[16]也認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是企業(yè)在不確定的商業(yè)環(huán)境中生存的一種習(xí)慣性經(jīng)營(yíng)方式,有助于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

由以上分析可得,基于“蓄水池”理論的企業(yè)金融化實(shí)際上是一種預(yù)防性儲(chǔ)備行為,有助于服務(wù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

(二)“投資替代”理論與逐利動(dòng)機(jī)

“投資替代”理論是指,由于金融投資收益與實(shí)體投資收益的差距,企業(yè)會(huì)減少實(shí)體投資而趨向金融投資,兩者之間存在“替代”關(guān)系[8]。Crotty[11]認(rèn)為新自由主義盛行下,全球總需求增長(zhǎng)緩慢,長(zhǎng)期產(chǎn)能過剩、債務(wù)過多制約了需求增長(zhǎng),企業(yè)為尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)傾向于將產(chǎn)業(yè)資本投入金融領(lǐng)域。在中國,除了金融部門外,房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣長(zhǎng)期保持著高收益,進(jìn)而驅(qū)使了企業(yè)金融投資。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格的膨脹直接提高了市場(chǎng)通貨膨脹預(yù)期,提高了企業(yè)生產(chǎn)成本,進(jìn)而壓縮了實(shí)體部門的利潤(rùn),降低了企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿[27],進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體投資被“替代”。

公司治理觀念轉(zhuǎn)變與“股東價(jià)值最大化”觀念的興起是高層管理人員“投資替代”的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素。如圖2所示,首先,當(dāng)強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值時(shí),管理者傾向于將利潤(rùn)用于增加股東派息(股息支付以及股票回購等),而非長(zhǎng)期實(shí)體投資。其次,管理者為了實(shí)現(xiàn)短期收益會(huì)優(yōu)先增加金融投資,從而擠出實(shí)體投資。Hemmer等[28]認(rèn)為由于管理者的薪酬與股權(quán)掛鉤,股票期權(quán)會(huì)助長(zhǎng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)追逐行為。徐經(jīng)長(zhǎng)等[29]指出,企業(yè)對(duì)管理者的薪酬激勵(lì)是一種不完全契約,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)礁?管理者的薪酬也會(huì)越高,但企業(yè)缺少對(duì)業(yè)績(jī)虧損的懲罰措施。這種非對(duì)稱的報(bào)酬結(jié)構(gòu)一定程度上會(huì)限制管理者的視野,刺激管理者進(jìn)行短期金融投資。

圖2 股東價(jià)值導(dǎo)向下管理者“投資替代”的表現(xiàn)

由以上分析可知,“投資替代”理論下的企業(yè)金融化實(shí)際上是一種短期逐利行為。

(三)“金融中介”理論與融資歧視

當(dāng)非金融企業(yè)將銀行貸得的資金再放貸給其他企業(yè)時(shí),這類企業(yè)的行為表現(xiàn)為“金融中介”的職能,構(gòu)成了影子銀行活動(dòng)的一部分(2)需要注意的是,發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的影子銀行活動(dòng)存在明顯差別,像美國等發(fā)達(dá)資本主義國家的影子銀行是金融自由化與金融工具不斷創(chuàng)新的結(jié)果,以資產(chǎn)“證券化”為主導(dǎo),參與主體為非銀行金融機(jī)構(gòu);而中國等發(fā)展中國家由于金融市場(chǎng)尚不完善,影子銀行活動(dòng)主要以信貸業(yè)務(wù)為主,參與主體主要為商業(yè)銀行、類銀行金融機(jī)構(gòu)、民間金融。本文所界定的“金融中介”為非金融企業(yè)所代表的民間金融。?！敖鹑谥薪椤敝饕摄y行的融資歧視所導(dǎo)致。如圖3所示,在許多發(fā)展中國家,大型國有企業(yè)和上市公司(B)因?yàn)橛兄渥愕牡盅浩?、信用狀況較好,往往更容易從銀行(A)獲得貸款;而很多中小企業(yè)(B1)由于自身規(guī)模小、缺少充足的抵押品,即使有好的投資項(xiàng)目也很難通過正規(guī)銀行的審核進(jìn)行融資,因而只能尋找其他融資渠道[30]。于是,這些具有融資優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)(B)將超出自身投資需求的資金放貸給這些中小企業(yè)(B1),成為“金融中介”,促成了自身的金融化現(xiàn)象。另外,這種信貸鏈條也可在“非金融企業(yè)—金融企業(yè)”間進(jìn)行傳導(dǎo)(如B-A1)。

圖3 “金融中介”模式的企業(yè)金融化

據(jù)統(tǒng)計(jì),我國影子銀行的規(guī)模存量在2015—2019年間持續(xù)增長(zhǎng),至2017年3月規(guī)模存量已經(jīng)達(dá)到70萬億元,占社會(huì)融資總規(guī)模的34.83%[27]。事實(shí)上,“金融中介”或是影子銀行的發(fā)展正是融資歧視下資源錯(cuò)配的結(jié)果,一些國有或大型企業(yè)雖能輕易獲得貸款,但生產(chǎn)效率較低。這是金融未能有效引導(dǎo)資金配置或發(fā)揮資金融通功能的體現(xiàn)。

(四)“同群效應(yīng)”理論與企業(yè)互動(dòng)

與傳統(tǒng)獨(dú)立的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策理論不同,“同群效應(yīng)”理論指出,企業(yè)在作出經(jīng)營(yíng)決策時(shí),不僅取決于自身狀況,還會(huì)受到其他同行企業(yè)決策行為的影響[31]。由于管理者的有限理性以及環(huán)境的不確定性,企業(yè)管理者需要借助外部信息進(jìn)行決策,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的模仿行為[32]。李秋梅等[33]研究得出企業(yè)管理者的模仿行為源于信息學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī),具有信息劣勢(shì)的企業(yè)更有可能模仿具有信息優(yōu)勢(shì)企業(yè)的金融化行為。王營(yíng)等[34]認(rèn)為企業(yè)間投資決策的互動(dòng)是基于企業(yè)間的信任關(guān)系,他們基于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角研究發(fā)現(xiàn)我國非金融企業(yè)的金融化具有顯著的傳染性。杜勇等[35]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)通過董事會(huì)成員兼任其他上市公司建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò),促進(jìn)了聯(lián)結(jié)企業(yè)間的模仿與學(xué)習(xí),在金融決策方面形成“同群效應(yīng)”(如圖4所示)。

圖4 企業(yè)金融化同群效應(yīng)的形成機(jī)理

企業(yè)之間的追隨現(xiàn)象十分普遍,一些成功的、優(yōu)質(zhì)的大企業(yè)往往成為被追隨的對(duì)象。然而,這種企業(yè)投資的同群效應(yīng)容易受到信息傳遞質(zhì)量的影響,若企業(yè)接收到了錯(cuò)誤信息或是不能對(duì)接收到的信息進(jìn)行有效的篩選和分析,容易造成企業(yè)盲目的金融投資決策,進(jìn)而增大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)金融化的后果

企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)發(fā)展相互影響、相互融合的產(chǎn)物,綜合現(xiàn)有文獻(xiàn),企業(yè)金融化主要會(huì)產(chǎn)生以下兩個(gè)方面的影響:

(一)消極影響

1.抑制實(shí)體投資與創(chuàng)新投資,增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

由于金融投資收益回報(bào)快,調(diào)整效率高,當(dāng)越來越多資金被用來投資金融資產(chǎn)時(shí),企業(yè)用于實(shí)體投資或者創(chuàng)新投資的資源就會(huì)受到擠占,進(jìn)而威脅到其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

Orhangazi[8]較早地對(duì)企業(yè)金融化與實(shí)體投資的關(guān)系進(jìn)行了研究,他發(fā)現(xiàn)實(shí)體投資與金融化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Davis[12]在Orhangzi[8]的基礎(chǔ)上給出了股東價(jià)值取向抑制實(shí)體投資的證據(jù),其研究表明股東價(jià)值規(guī)范會(huì)導(dǎo)致管理層優(yōu)先考慮財(cái)務(wù)目標(biāo)。張成思等[17]研究發(fā)現(xiàn),金融化程度的提高會(huì)使企業(yè)越發(fā)依賴金融渠道獲利,并弱化貨幣政策對(duì)實(shí)體投資的推動(dòng)作用。此外,企業(yè)過度依賴金融投資時(shí),會(huì)侵占相關(guān)資源,阻礙產(chǎn)品的更新、設(shè)備的升級(jí)等活動(dòng),進(jìn)而“擠出”企業(yè)創(chuàng)新,導(dǎo)致企業(yè)“空心化”[36-37]。Su等[38]認(rèn)為企業(yè)金融化降低了新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的有效性,過度金融化會(huì)導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新被取代,還會(huì)損害企業(yè)未來業(yè)績(jī)[39]。段軍山等[40]研究得出企業(yè)金融投資會(huì)通過資金蓄水池效應(yīng)、短期財(cái)富效應(yīng)以及資源擠占效應(yīng)三種途徑對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成影響,且對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出都具有抑制效應(yīng)?？梢娖髽I(yè)金融化可能是我國實(shí)體企業(yè)在當(dāng)今環(huán)境下創(chuàng)新動(dòng)力長(zhǎng)期不足的重要原因。

從“實(shí)體中介”角度來看,非金融企業(yè)影子銀行化為企業(yè)再融資提供了相應(yīng)渠道,然而這種再放貸的行為并不受正規(guī)部門的監(jiān)管,極易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[41]。吳曼華等[42]認(rèn)為影子銀行的快速擴(kuò)張具有風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng),當(dāng)影子銀行局部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí),市場(chǎng)交易者為了逃避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)拋售相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速上升。李建軍等[43]研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)增加企業(yè)盈利能力的波動(dòng)性以及財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。司登奎等[44]研究發(fā)現(xiàn)影子銀行化會(huì)通過惡化信息質(zhì)量、迎合短期投資者利益而實(shí)施捂盤行為從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谶@種信貸鏈條的金融化無疑增加了一些企業(yè)的融資成本與債務(wù)負(fù)擔(dān),進(jìn)一步加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.引起資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值偏離,催生房地產(chǎn)價(jià)格泡沫

自2009年以來我國房地產(chǎn)市場(chǎng)階段性回暖,房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)企業(yè)來說雖然具有抵押擔(dān)保的效應(yīng),但與此同時(shí)以下事實(shí)愈發(fā)明顯:越來越多的企業(yè)或是個(gè)體將房地產(chǎn)投資作為套利手段,投資性房地產(chǎn)呈現(xiàn)出金融屬性。

我國普遍存在信貸約束,房地產(chǎn)價(jià)格的上升增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力。但同時(shí),在房地產(chǎn)高投資回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下,許多實(shí)體企業(yè)基于投機(jī)目的成為“套利型”企業(yè)[36],紛紛加大對(duì)房地產(chǎn)的投資,推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上升,如此往復(fù)便易造成房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。在房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫下,一旦受到外來沖擊,則容易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。阮加等[45]指出,房?jī)r(jià)的快速上漲會(huì)掩蓋大量的信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn),一旦房?jī)r(jià)下跌,這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速爆發(fā),美國房地產(chǎn)市場(chǎng)便是前車之鑒。房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還具有加速器的作用[46],會(huì)放大外來沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度,不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

3.違背可持續(xù)發(fā)展目標(biāo),不利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行

實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本途徑首先是促進(jìn)和支持生產(chǎn)性活動(dòng),創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)以及一系列的創(chuàng)新活動(dòng)等。從品牌和可持續(xù)發(fā)展的角度看,履行社會(huì)責(zé)任尤其是環(huán)境責(zé)任可以使企業(yè)在利益相關(guān)者中建立良好的聲譽(yù),提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[47]。然而,社會(huì)責(zé)任觀與股東價(jià)值觀之間存在沖突,當(dāng)企業(yè)一味追求短期收益從生產(chǎn)性活動(dòng)轉(zhuǎn)向金融活動(dòng)時(shí),便會(huì)擠占履行社會(huì)責(zé)任的資源,其甚至有可能不履行社會(huì)責(zé)任,進(jìn)而損害利益相關(guān)者的權(quán)益。Li等[48]研究表明企業(yè)金融化對(duì)公司環(huán)境責(zé)任(CER)具有顯著的負(fù)面影響,尤其是對(duì)一些民營(yíng)和小型企業(yè)來說,較高的金融化水平將阻礙CER的實(shí)施。許志勇等[49]從多角度檢驗(yàn)了企業(yè)金融化對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響,結(jié)果表明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮股東權(quán)益。

綜合來說,企業(yè)金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露不夠充分,可能帶來信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn),不利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。

(二)積極影響

1.緩解融資約束,增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力

企業(yè)在進(jìn)行投融資時(shí)不可避免地會(huì)面臨融資約束,而配置金融資產(chǎn)可以幫助企業(yè)緩解這一困境。當(dāng)金融產(chǎn)品的價(jià)格上升時(shí),企業(yè)可以從金融資產(chǎn)中獲取充沛的現(xiàn)金流,對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)起到支持作用。同時(shí),像房地產(chǎn)等金融衍生品的價(jià)格上漲時(shí),企業(yè)可以修飾財(cái)務(wù)報(bào)表,使企業(yè)更容易通過銀行的審核獲得資金。另外,在面對(duì)具有高度不確定性的經(jīng)濟(jì)狀況時(shí),企業(yè)可以出售金融資產(chǎn)獲取短期收益以平緩?fù)獠繘_擊對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響,還能夠增加企業(yè)的創(chuàng)新投入[40]。由此可見,金融收益作為一種動(dòng)態(tài)的“套期保值機(jī)制”,提高了企業(yè)開展長(zhǎng)期固定投資的靈活性,增強(qiáng)了企業(yè)抵御內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2.提升資金配置效率,滿足企業(yè)投資需求

企業(yè)金融化主要通過非金融企業(yè)影子銀行化的方式提升整個(gè)社會(huì)的資金配置效率。一些中小企業(yè)雖然有較好的投資項(xiàng)目,但由于條件受限很難直接從銀行融資。而一些低效率的大型實(shí)體企業(yè)通過委托理財(cái)、民間借貸等方式,使部分資金流向高效率的中小企業(yè)、高新技術(shù)初創(chuàng)企業(yè),滿足其投資需求,進(jìn)而提升資金配置效率。黃賢環(huán)等[50]研究發(fā)現(xiàn),影子銀行的發(fā)展能夠使實(shí)體企業(yè)更加傾向于實(shí)業(yè)投資而非金融投資,同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)影子銀行通過促進(jìn)實(shí)業(yè)投資提升了企業(yè)未來業(yè)績(jī)。但影子銀行業(yè)務(wù)游離于正規(guī)監(jiān)管體系之外,在解決了部分融資需求的同時(shí),也可能伴生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。新常態(tài)下如何正確認(rèn)識(shí)影子銀行在我國金融體系中的地位,充分發(fā)揮其提升資金配置效率的作用以及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)當(dāng)是今后有關(guān)部門工作的重點(diǎn)內(nèi)容。

四、現(xiàn)有研究不足與未來展望

隨著我國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象愈演愈烈,企業(yè)金融化引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注,并逐漸成為金融財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要研究方向。本文從企業(yè)金融化的內(nèi)涵、度量方式、成因與表現(xiàn)形式以及經(jīng)濟(jì)后果幾個(gè)方面系統(tǒng)梳理了企業(yè)金融化的最新研究成果,這對(duì)深入認(rèn)識(shí)企業(yè)金融化具有重要意義。然而值得指出的是,已有關(guān)于企業(yè)金融化的研究仍存在一定的不足之處,需要進(jìn)一步討論,主要有以下幾個(gè)方面:

第一,已有關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的文獻(xiàn)中,從管理層特征角度展開的研究還不夠豐富。管理層尤其是CEO扮演企業(yè)決策制定的角色,對(duì)企業(yè)金融投資方式具有重要的影響。杜勇等[51]研究表明具有金融背景的CEO會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化,但其他因素,如股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬、高管性別以及管理層其他心理因素對(duì)企業(yè)金融化的影響研究尚少,未來可從這些視角進(jìn)一步研究。

第二,已有文獻(xiàn)缺乏對(duì)金融化深層次驅(qū)動(dòng)因素的探討。金融化很可能是多方因素共同作用的結(jié)果,只有從根源上把握企業(yè)金融化,才能克服傳統(tǒng)印象和主觀判斷,針對(duì)性地提出政策建議,防范經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。對(duì)于我國來說,大部分實(shí)證研究表明企業(yè)金融化的后果是消極的,那么為何還有如此普遍的金融化行為?張成思等[52]研究發(fā)現(xiàn)我國實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”并非受到金融投資的高收益率影響,而是受到固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比驅(qū)使。那么經(jīng)濟(jì)全球化背景下的企業(yè)金融化是否有更深層次的驅(qū)動(dòng)因素?這有待學(xué)者進(jìn)一步考證。研究金融化不應(yīng)單純地尋找范式變化,還需要更多地關(guān)注復(fù)雜的轉(zhuǎn)型過程與作用路徑。

第三,在企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果方面,目前有關(guān)研究主要使用微觀數(shù)據(jù)探討企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果,而缺少研究企業(yè)金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響。新時(shí)期要實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性循環(huán),既要發(fā)揮好金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用,又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,把握企業(yè)金融化可能產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)后果,對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合良性循環(huán)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義,后續(xù)研究可針對(duì)這方面進(jìn)一步探索。

第四,未來需要選取更恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)與模型進(jìn)行分析與探討?，F(xiàn)有研究得出的不同結(jié)論可能與指標(biāo)選取有關(guān),如金融資產(chǎn)的分類,國外與國內(nèi)、過去和現(xiàn)在,都有著明顯差異。有學(xué)者指出,以往廣為盛行的金融轉(zhuǎn)向積累假說不一定準(zhǔn)確,因?yàn)橥鈬闹苯油顿Y與商譽(yù)作為主要的變化之一經(jīng)常被納入“雜項(xiàng)金融資產(chǎn)”,而且這類資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速。一些所謂的金融資產(chǎn)實(shí)際上可能反映了非金融企業(yè)參與的其他活動(dòng)[53],如避稅、生產(chǎn)國際化、并購等。研究中國問題必須立足中國的國情,除了選擇恰當(dāng)指標(biāo)外還要建立更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ?從不同角度對(duì)我國金融化的現(xiàn)狀進(jìn)行探討,從理論上探索可能的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀治理方案。