袁京力

在度過2023年年初的小陽春之后，中國房地產(chǎn)銷售又出現(xiàn)了放緩的跡象。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-7月，房地產(chǎn)銷售額為7.04萬億元，下降1.5%，較6月份正增長又出現(xiàn)了調(diào)整。在此情況下，個(gè)別在港股上市的大型房企也出現(xiàn)了債務(wù)違約，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年1月至2023年8月，債務(wù)違約的房企接近50家，2021年有10家，2022年有31家，其中大部分是民營房企，民營房企一定程度上是在為自身的激進(jìn)擴(kuò)張買單。

為了穩(wěn)住房地產(chǎn)銷售及房企的融資，8月25日，住建部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合下發(fā)了相關(guān)通知，推進(jìn)落實(shí)首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。

隨著銷售的企穩(wěn)和融資的推進(jìn)，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒔档?，但此輪眾多的房企債?wù)違約，歸根到底在一定程度上是自身的高杠桿所致。那么，到目前為止，除了多數(shù)國企相對穩(wěn)健外，什么樣的民營房企抵御了這一輪房地產(chǎn)的調(diào)整？基于公開的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，大中型房企中的濱江集團(tuán)財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

濱江集團(tuán)等民營房企具備的共同特征是：負(fù)債率較低，短期和長期有息債務(wù)都控制在非常合理的范圍內(nèi)，且較少采用公開市場尤其是海外美元債的融資方式；較少的表外融資，并沒有把負(fù)債隱匿在少數(shù)股東權(quán)益或者長期股權(quán)投資科目；此外，這些房企對供應(yīng)商的賬款也非常及時(shí)，并沒有占用供應(yīng)商款項(xiàng)。

相對穩(wěn)健的杠桿

房企降杠桿并非毫無征兆，有些調(diào)整及時(shí)的民企活了下來。事實(shí)上，自2016年年初權(quán)威人士在接受《人民日報(bào)》專訪提出“只住不炒”后，并在年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后確認(rèn)“房住不炒”，此后監(jiān)管部門在2016年下半年至2017年對大型民企的高杠桿給予關(guān)注，其中就有恒大及萬達(dá)集團(tuán)。

2017年7月，萬達(dá)集團(tuán)實(shí)控人王健林開啟了“世紀(jì)拋售”，酒店資產(chǎn)和文旅資產(chǎn)分別以189億元和438億元的價(jià)格賣給了富力地產(chǎn)和融創(chuàng)中國，這或許是當(dāng)時(shí)大型重點(diǎn)房企去杠桿的縮影，但去杠桿尚未全面推進(jìn)到全行業(yè)。

全行業(yè)的降杠桿始于2020年下半年。當(dāng)年8月，人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)針對房企提出“三條紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1，在試運(yùn)行后于2021年正式推行。

房企在監(jiān)管壓力下被迫放慢房地產(chǎn)開發(fā)速度，重點(diǎn)解決企業(yè)現(xiàn)金流問題。此后的2021年2月監(jiān)管部門又推出土地供應(yīng)“兩集中”，徹底從金融供應(yīng)、土地供應(yīng)兩方面收緊房地產(chǎn)市場，這一定程度上意味著本輪房地產(chǎn)行業(yè)的降杠桿全面推進(jìn)，房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的模式一去不復(fù)返。

較低杠桿是民營房企能扛過這一輪地產(chǎn)調(diào)整周期的更關(guān)鍵手段，濱江集團(tuán)具有較好的代表性。在這一輪調(diào)整中，相比其他絕大多數(shù)房企股價(jià)下跌超50%，濱江集團(tuán)股價(jià)卻較調(diào)控中的低點(diǎn)上漲了2倍。

此外，公司盈利也沒受到波及，2020-2022年，公司盈利分別為23.28億元、30.27億元和37.41億元，保持了較高的成長性，這在受調(diào)控的地產(chǎn)行業(yè)中是非常罕見的。

自“三條紅線”實(shí)施以來，濱江集團(tuán)持續(xù)符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。截至2023年6月底，公司有息負(fù)債規(guī)模為425.57億元，扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為55.71%，凈負(fù)債率為21.54%；債務(wù)期限構(gòu)成上，短期債務(wù)為142.95億元，占比僅為33.59%，低于296.31億元的期末貨幣資金，現(xiàn)金短債比為2.07倍。

具有類似特征還有另一家浙江民營房企榮安地產(chǎn)。截至2023年6月底，榮安地產(chǎn)期末凈負(fù)債率為14.68%，現(xiàn)金短債比為2.5，在同行中繼續(xù)保持了較優(yōu)水平，公司在2022年年報(bào)中也維持了“三條紅線”的綠檔。即便遭遇行業(yè)調(diào)整，榮安地產(chǎn)在2023年拿出10.19億元現(xiàn)金來分紅，遠(yuǎn)超公司2022年6.31億元的凈利潤，這在地產(chǎn)行業(yè)中頗為少見。

眾多房企違約的一個(gè)重要原因在于公開市場發(fā)行較高比例的債券，尤其是境外美元債，一方面?zhèn)鶆?wù)到期存在硬性兌付的隱患，幾乎很難通過展期的方式存續(xù)；另一方面受美元升值所帶來的匯兌損失沖擊大，過去三年，人民幣兌美元出現(xiàn)了多次波動(dòng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)也影響著房企的財(cái)務(wù)安全。

而這在濱江集團(tuán)等公司身上卻不見蹤影。在“三條紅線”出臺(tái)前的2019年，公司就表示無信托融資和境外美元債，榮安地產(chǎn)也只有少量的信托融資和公開債券融資。

在相關(guān)規(guī)定出臺(tái)后，濱江集團(tuán)維持了杠桿下降的趨勢。截至2020年6月底，濱江集團(tuán)短債覆蓋比為1.72、凈負(fù)債率為96%，至2023年上半年已經(jīng)大幅下降。

事實(shí)上，這兩家公司的財(cái)務(wù)在“三條紅線”實(shí)施前就非常穩(wěn)健。

濱江集團(tuán)在2021年之前就滿足相關(guān)指標(biāo)。2019年年末，公司融資余額為318.61億元，其中銀行貸款占比64.7%，直接融資占比35.3%。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，短期債務(wù)為105.25億元，占比僅為33%，低于年末120.17億元的貨幣資金，貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋率為114.2%。

榮安地產(chǎn)也是如此。民生證券研報(bào)指出，榮安地產(chǎn)的杠桿率水平合理，滿足了“三條紅線”的政策要求；與行業(yè)平均水平相比（行業(yè)重點(diǎn)房企平均值），2019年公司凈負(fù)債率為28.48%，低于行業(yè)平均水平的76%；2020年中期公司凈負(fù)債率為53%，低于行業(yè)平均水平的90%。

2023年上半年，公司債務(wù)指標(biāo)較此前更加健康。

低表外融資

表外融資曾經(jīng)一直是房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要手段，在這一輪調(diào)整中出現(xiàn)債務(wù)違約的房企不同程度存在表外融資的手段。

房企采用這種融資的原因有三：一是出于降成本、擴(kuò)規(guī)模等因素的考慮，通過項(xiàng)目公司合作開發(fā)的現(xiàn)象日趨增多，為表外融資提供了便利；二是表內(nèi)融資不暢，被迫選擇；三是表外融資有助于房企美化業(yè)績和隱藏負(fù)債。

華泰證券的研究指出，表外融資常見的方式主要有：一是通過非并表公司進(jìn)行融資；二和三分別是合并報(bào)表內(nèi)/外的明股實(shí)債融資；四是發(fā)行各類ABS減少有息負(fù)債或出表；五是表內(nèi)應(yīng)付款科目類的債務(wù)性資金。

不過，這在兩家浙系民企身上卻較少出現(xiàn)。濱江集團(tuán)歷年來融資較為簡單，僅包含銀行貸款、票據(jù)、債券，報(bào)表內(nèi)看不到非標(biāo)、美元債等高息融資蹤影。截至2023年6月底，公司債務(wù)中銀行貸款占比76%，直接融資占比24%，債務(wù)結(jié)構(gòu)清晰。

受益于這種穩(wěn)健的杠桿，濱江集團(tuán)的融資成本持續(xù)下降。2017年至2023年上半年末，濱江集團(tuán)綜合融資成本分別為6%、5.8%、5.6%、5.2%、4.9%、4.6%和4.4%。

榮安地產(chǎn)也類似。截至2022年年底，公司期末融資余額為110.65億元，其中銀行貸款為103.71億元、債券為3.86億元、信托融資為3.08億元，保持了較低比例的信托融資和公開市場融資。

從歷年報(bào)表看，兩家公司的長期股權(quán)投資和少數(shù)股東權(quán)益占比均較低，具有低表外融資的特征。

除了激進(jìn)銷售獲得預(yù)售款及各種信托、金融機(jī)構(gòu)的表外融資外，房地產(chǎn)企業(yè)普遍的表外融資還體現(xiàn)在對供應(yīng)商的占款上。

由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)處于上游，具有較強(qiáng)勢的地位，天然的具有占用供應(yīng)商款項(xiàng)的機(jī)會(huì)，但賬期的長短則體現(xiàn)了一家房企的激進(jìn)程度。

一般而言，國企占用供應(yīng)商資金的時(shí)間較短，但不少民企則比較激進(jìn)。比如，此前出現(xiàn)債務(wù)違約的某民營行業(yè)龍頭在違約前對供應(yīng)商的付款常年在一年甚至更長時(shí)間。

在債務(wù)違約之前，該公司營收約為5000億元，但應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)之后接近8300億元。

此后，該公司出現(xiàn)債務(wù)違約，一度就有其下游的近30家上市公司對年報(bào)進(jìn)行了債務(wù)計(jì)提，有的上市公司計(jì)提的壞賬損失甚至超過50億元，個(gè)別上市公司甚至因此一蹶不振，最終被迫退市。

目前，除了上述兩家浙江民營房企外，新湖中寶在應(yīng)付賬款方面也體現(xiàn)了類似的特征。

Choice數(shù)據(jù)顯示，過去三年，濱江集團(tuán)的應(yīng)付轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為63.6天、48天及37.4天，榮安地產(chǎn)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為148天、103天和123天，新湖中寶的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124天、97天和132天，傳統(tǒng)四大房企“招保萬金”的應(yīng)付轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)多數(shù)常年超過上述民營房企。