趙婉先　沈瀅

［摘 要］在經(jīng)濟高速發(fā)展的今天，市場競爭日益激烈，越來越多的企業(yè)通過并購來擴大發(fā)展規(guī)模、開拓市場，以提高企業(yè)競爭力。但企業(yè)并購過程中會出現(xiàn)各種風(fēng)險，并購公司須合理有效地應(yīng)對這些風(fēng)險，否則將影響并購效果?；诖?，文章以A公司并購B公司為例，在了解并購過程的前提下分析并購動因，并闡述其中可能發(fā)生的風(fēng)險，進一步總結(jié)一些啟示。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)并購；并購動因；并購風(fēng)險

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.14.016

［中圖分類號］F275；F271［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）14-0049-03

0? ? ?引 言

在經(jīng)濟高速發(fā)展的時期，很多公司都會選擇并購其他細分市場上的強勢公司作為一種迎合戰(zhàn)略決策的手段。由于乳品行業(yè)與廣大人民群眾的健康息息相關(guān)，國家2021年又出臺了更嚴格的奶粉“新國標(biāo)”，使得奶粉市場競爭加劇，促進A公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，向高端市場和營養(yǎng)健康領(lǐng)域邁進。同時，B公司作為高端羊奶粉市場的佼佼者，自然成為A公司的并購目標(biāo)。本文主要闡述此并購案的并購動因及其過程中存在的風(fēng)險，并得出一些啟示，以供后續(xù)并購企業(yè)參考。

1? ? ?并購雙方簡介及并購過程

1.1? ?并購方：A公司

A公司在1993年成立于內(nèi)蒙古自治區(qū)，于同年3月在上海證券交易所掛牌上市。A公司堅持品質(zhì)第一、技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)營理念，分別于2008年和2022年成為北京奧運會和北京冬季殘奧會官方唯一乳制品合作伙伴；在《2022年品牌足跡》中國市場報告中，A公司憑借92.4%的品牌滲透率、13億消費者觸及數(shù)，蟬聯(lián)“消費者選擇最多品牌”榜首，同時連續(xù)10年蟬聯(lián)凱度消費者指數(shù)榜首，成為首選品牌。

1.2? ?被并購方：B公司

B公司在2003年成立于湖南省長沙市，于2009年在中國香港聯(lián)交所上市，是首家在港上市的嬰幼兒奶粉配方企業(yè)，其經(jīng)營范圍有嬰幼兒配方奶粉、奶酪、黃油等。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，目前B公司在中國嬰幼兒配方奶粉市場排名前五，且其旗下的羊奶粉產(chǎn)品處于羊奶粉行業(yè)的領(lǐng)頭地位。

1.3? ?并購過程

2021年10月27日，收購方A公司的全資子公司C公司與被收購方B公司的原始股東簽訂協(xié)議，以現(xiàn)金方式認購B公司620 824 763股股份，10月28日，A公司對外宣稱將通過其全資子公司C公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和認購新股的方式收購B公司股權(quán)，交易價格為每股10.06港元。截至2022年3月17日，C公司共收購股份449 288 386股，合計之前收到的部分股份，共計收購B公司1 070 113 149股股份，占59.17%，成為B公司第一大股東。

2? ? ?A公司并購B公司的動因

2.1? ?進入高端市場，促進品牌發(fā)展

一方面，2021年國家不斷發(fā)布文件整頓奶粉市場，如國家衛(wèi)生健康委、國家市場監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了《食品安全國家標(biāo)準 嬰兒配方食品》（GB 10765—2021）等標(biāo)準，被稱為“史上最嚴”的奶粉“新國標(biāo)”。為此，奶粉行業(yè)逐步淘汰了研發(fā)能力弱、配方不科學(xué)的中小企業(yè)，提高了行業(yè)準入門檻。在此情況下，A公司只有在同質(zhì)化的市場中堅持差異化戰(zhàn)略，才能與其他業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)一決高下。另一方面，人們從對奶粉量的需求逐步升級為對質(zhì)的要求，因此，高端奶粉越來越受歡迎，眾多企業(yè)紛紛進入高端嬰幼兒奶粉和營養(yǎng)食品領(lǐng)域，A公司也是如此。但A公司進入高端市場較晚，相較于飛鶴、B公司等企業(yè)并不占優(yōu)，其中，飛鶴的高端系列星飛帆市場零售額第一，是嬰幼兒奶粉品類中的“第一大單品”；B公司占據(jù)大部分荷蘭羊奶資源，壟斷了全球80%的羊乳清蛋白，旗下的佳貝艾特在嬰幼兒配方羊奶粉市場也獨占鰲頭。因此，A公司需要并購B公司，以實現(xiàn)原料和產(chǎn)品多樣性、市場布局合理化等方面的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過協(xié)同效應(yīng)，促進產(chǎn)品差異化生產(chǎn)。另外，B公司產(chǎn)品具有“藍帽子”資質(zhì)，A公司可以很好地融合資源，生產(chǎn)健康食品，開拓營養(yǎng)食品市場，促進品牌發(fā)展。

2.2? ?改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，搶占市場份額

公司的盈利能力主要受其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響，由A公司財務(wù)報表可知，其利潤主要來自液態(tài)奶，在具有高附加值的奶粉、奶酪領(lǐng)域市場中市場占有率不高，這在很大程度上限制了A公司的市場發(fā)展［1］。據(jù)2020年A公司財報數(shù)據(jù)，其奶粉及奶制品營業(yè)收入為128.85億元，液態(tài)乳營業(yè)收入為761.23億元，遠低于液態(tài)乳，且由尼爾森零售市場研究報告可知，其嬰幼兒配方奶粉零售額市場占有率僅為6%，與同期飛鶴奶粉市場占有率相差較大。A公司所處的嬰幼兒配方奶粉市場更是如此，這一領(lǐng)域長期被海外品牌占領(lǐng)，國內(nèi)品牌的市場占有率較小，因此，A公司除了打造金領(lǐng)冠等高端產(chǎn)品，也收購了外部強勢企業(yè)，這也是A公司并購B公司的動因之一。A公司期望以B企業(yè)的王牌產(chǎn)品——羊奶粉為切入點，從原材料、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和海外市場等對自己進行補強，促進自身在奶粉領(lǐng)域的發(fā)展。2021年尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，A公司嬰幼兒配方奶粉零售額占市場份額同比提高了1.4個百分點，增速高居市場之首，成人配方奶粉市場份額位居第一。圖1分別列示了2020年和2022年前三個季度A公司主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比變化，由此可以看出，A企業(yè)奶粉市場占有率上升，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，不再單一依靠液態(tài)乳賺取利潤。

2.3? ?發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)

B公司在嬰幼兒羊奶粉市場形成了全方位的供產(chǎn)銷布局，而A公司主要以牛奶粉為主要產(chǎn)品，且其海外市場仍需開拓，在保健品等營養(yǎng)食品領(lǐng)域市場也沒有很深的涉獵。因此，A公司準備利用此次并購，獲取B公司股份，通過供應(yīng)鏈、銷售渠道、產(chǎn)品布局等方面的資源整合，成功向健康食品領(lǐng)域邁進。相關(guān)財務(wù)報表數(shù)據(jù)顯示，此次并購提升了A公司營運能力和償債能力。另外，從戰(zhàn)略角度來看，A公司并購B公司這一決策順應(yīng)了戰(zhàn)略目標(biāo)，B公司的并入加快了A公司開拓國外市場、產(chǎn)品多元化的步伐，使自身在降低產(chǎn)品成本的同時，獲取高質(zhì)量的客戶資源，同時對實現(xiàn)“2025年進入全球乳業(yè)前三、2030年問鼎全球第一”的全球戰(zhàn)略目標(biāo)有促進作用。

3? ? ?A公司并購B公司的風(fēng)險

3.1? ?估價風(fēng)險

信息不對稱性導(dǎo)致并購方出價與被并購方價值不匹配的風(fēng)險，即并購的估價風(fēng)險，一般會出現(xiàn)兩種情況：一是高估，并購方支付過高價款，造成不必要的財務(wù)損失；二是低估，支付過低的價款可能無法得到目標(biāo)企業(yè)的認可，導(dǎo)致并購失?。?］。在A公司并購案中，由A公司對外披露的公告可知，A公司的全資子公司C公司以每股10.06港元的價格收購B公司每股8.85港元的股票，將最后交易日的股價與收購價進行比較，相當(dāng)于溢價了約13.67個百分點。由此可知，A公司支付了過高的價款，增加了并購成本，降低了企業(yè)收益，估價風(fēng)險較高。

3.2? ?融資支付風(fēng)險

首先，并購方融資方式可以是內(nèi)部融資，也可以是外部融資。公司利用內(nèi)部資金融資可以有效降低財務(wù)風(fēng)險，但由于抽調(diào)部分經(jīng)營用的流動資金，可能會影響公司資金周轉(zhuǎn)。若利用外部融資，對公司的償債能力有較高的要求。因此，兩種融資方式各有利弊，須結(jié)合具體情況進行選擇。在該并購案中，A公司的全資子公司C公司通過信貸方式向Hong Kong Branch等銀團融資，此方式雖然融資成本較低，但會增加A公司的財務(wù)風(fēng)險，給后續(xù)經(jīng)營帶來影響。

其次，企業(yè)在并購過程中的支付方式也存在風(fēng)險，常用的方式分別是現(xiàn)金支付、債務(wù)支付、股份支付和混合支付［3］。其中，現(xiàn)金支付的風(fēng)險是指在并購時公司支付現(xiàn)金所產(chǎn)生的風(fēng)險。此方法需要并購方有大量的流動資金，須確保即使支付巨額資金，也不影響公司的日常經(jīng)營運轉(zhuǎn)，不增加公司不必要的融資成本。債務(wù)支付受債券利率過高、固定還本利息日等因素影響也會產(chǎn)生風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險較高。股份支付會稀釋現(xiàn)有股東股份，給公司的穩(wěn)定性和長久發(fā)展帶來一定的影響。混合支付是上述任意兩種支付方式的混合，雖靈活性較強，但財務(wù)處理相對復(fù)雜，財務(wù)風(fēng)險較高。因此，并購方須結(jié)合實際情況權(quán)衡決策。A公司通過信貸籌集資金后現(xiàn)金支付給B公司，由于并購金額較大，A公司在短期內(nèi)支付了大量的流動資金，對公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，給公司風(fēng)險承受能力帶來

挑戰(zhàn)。

3.3? ?整合風(fēng)險

并購方是否能夠合理有效地將雙方的資源、組織文化、管理結(jié)構(gòu)等融合起來也是檢驗并購是否成功的重要依據(jù)，多起并購案失敗正是這一環(huán)節(jié)失效導(dǎo)致的。A公司成立于內(nèi)地，B公司卻在香港上市，并購雙方的企業(yè)文化自然不相同，組織架構(gòu)、管理政策也不可能完全一致，香港和內(nèi)地的會計準則在公允價值、資產(chǎn)減值等方面的運用也有差異［4］。因此，無論哪一方面的整合都有風(fēng)險。如果A公司不能有效整合，那么雙方資源優(yōu)勢互補、增強規(guī)模協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)也不可能實現(xiàn)。但就后續(xù)A公司成為唯一一家進入全球五強的中國乳企，并已進軍健康食品領(lǐng)域的成就來看，A公司很好地應(yīng)對了整合風(fēng)險，B公司也成為全球羊奶粉第一品牌，可以說是一次戰(zhàn)略雙贏。

4? ? ?A公司并購B公司的啟示

4.1? ?明確戰(zhàn)略目標(biāo)

公司若想要成為業(yè)內(nèi)龍頭，就需要在自身當(dāng)前發(fā)展的基礎(chǔ)上，明確未來戰(zhàn)略目標(biāo)。并購前，A公司對自身在高端羊奶粉配方和營養(yǎng)食品細分市場上的缺失有明確的認知，市場上的消費需求也日益向高質(zhì)量奶粉趨近，但A公司此時進入市場已不敵同期的成熟企業(yè)，因此，A公司選擇以并購的方式搶占市場，選擇羊奶粉領(lǐng)域的龍頭企業(yè)——被并購方B公司。在確定被并購公司后，A公司進一步了解了B公司的經(jīng)營狀況，這樣一來，A公司才能在充分了解B公司的基礎(chǔ)上給出合理的報價，將估價風(fēng)險降到最低。在選好最優(yōu)并購目標(biāo)后，實施過程中也要分階段、按計劃有效地落實，做到實時監(jiān)控，及時修訂戰(zhàn)略計劃。

4.2? ?增強風(fēng)險意識

公司在并購過程中面臨無數(shù)的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，一步行差踏錯，可能會使前期努力毀于一旦。因此，企業(yè)需要增強風(fēng)險意識，提前考慮到每一環(huán)節(jié)將要發(fā)生的風(fēng)險，并在實施過程中識別和評估風(fēng)險，以做到高效應(yīng)對風(fēng)險。公司管理層可以在并購前進行盡職調(diào)查，檢查被并購方是否有舞弊行為，財務(wù)報表數(shù)據(jù)是否真實公允，被并購公司的價值是否值得并購公司的報價，以減少經(jīng)濟損失；也可以利用多種方式進行融資和支付，既選擇股份支付，又選擇債務(wù)支付，從而分散風(fēng)險，降低融資支付風(fēng)險［5］。除此以外，還有很多潛在風(fēng)險，并購公司需要增強風(fēng)險意識，積極應(yīng)對，將風(fēng)險帶來的損失降到最低。

4.3? ?重視整合環(huán)節(jié)

并購方并購動作的完成并不是終點，并購案的成功與否看的是并購后是否可以有效整合資源，形成協(xié)同效應(yīng)［6］。無數(shù)并購案由于雙方企業(yè)文化、管理政策的不一致，無法充分融合，造成沖突以導(dǎo)致并購案失敗。因此，并購公司在并購前就應(yīng)充分了解被并購公司的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等，思考是否可以與自身相融合。并購后，并購公司可以在保留部分原管理人員的基礎(chǔ)上引入新的管理者，既調(diào)動員工的積極性，又增強公司管理能力。除此以外，并購方還需要運用系統(tǒng)的方法將分散的有用資源加以整合，形成穩(wěn)定持久的競爭力［7］。

5? ? ?結(jié)束語

本文以A公司并購B公司為例，在了解并購過程的基礎(chǔ)上，結(jié)合并購雙方的經(jīng)營狀況和行業(yè)地位，分析了并購動因，并對并購過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險進行了列舉，最后得到幾點啟示，如明確戰(zhàn)略目標(biāo)、增強風(fēng)險意識、重視整合環(huán)節(jié)等。

主要參考文獻

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［6］王江鵬.企業(yè)并購后財務(wù)整合的研究［J］.商場現(xiàn)代化，2022（20）：132-134.

［7］汪藝威.企業(yè)并購后財務(wù)整合內(nèi)容與路徑分析［J］.會計師，2022（19）：63-65.

［收稿日期］2023-01-18

［作者簡介］沈瀅（1977— ），女，吉林長春人，博士，教授，主要研究方向：創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理。