牛俊 劉峻呈

【摘? 要】近年來，人們對(duì)食品安全問題的關(guān)注度日漸提高，同時(shí)，預(yù)制菜等概念進(jìn)入了人們的視線當(dāng)中。作為食品行業(yè)市場(chǎng)占有率最高、規(guī)模最大的企業(yè)之一，三全食品的動(dòng)態(tài)自然備受關(guān)注。對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值是每一位投資者應(yīng)該提前做的功課，合理的估值對(duì)投資者十分重要，是企業(yè)管理者作出決策的重要依據(jù)。論文首先對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，其次以三全食品為切入點(diǎn)，運(yùn)用EVA估值法和市盈率估值法對(duì)案例公司進(jìn)行估值，最后對(duì)比不同估值方法之間存在的差異。

【關(guān)鍵詞】EVA模型;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;食品企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F275;F425? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）08-0050-03

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法概述

1.1 成本法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，該方法需要在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。運(yùn)用成本法首先要搜集歷史資料，對(duì)被評(píng)估對(duì)象的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)合當(dāng)前價(jià)格進(jìn)行合理預(yù)估，再將貶值額的總和從重置成本中扣除，進(jìn)而得到最終的評(píng)估價(jià)值。成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法，該方法以財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)信息為基礎(chǔ)，因此，其具有信息來源相對(duì)真實(shí)可靠的優(yōu)點(diǎn)，評(píng)估值相對(duì)客觀。但該方法只是將各項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單相加，沒有考慮到資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，且對(duì)于商譽(yù)、品牌價(jià)值巨大的企業(yè)來說并不適用，評(píng)估結(jié)果值得商榷。

1.2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法的總體思路是在市場(chǎng)上尋找被評(píng)估對(duì)象的參照物，將參照物與被評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)照，找出各指標(biāo)之間的差異，進(jìn)而確定被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。市場(chǎng)法要求被評(píng)估對(duì)象與參照物具有一定的可比性。市場(chǎng)法常見的估值模型有市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型。

1.2.1 市盈率（PE）估值法

市盈率=每股市價(jià)/每股盈利

運(yùn)用市盈率估值法，首先要找到參照企業(yè)的平均市盈率，然后利用被評(píng)估對(duì)象的每股盈利乘以參照企業(yè)的平均市盈率得到被評(píng)估對(duì)象的股價(jià)。市盈率法的優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)便于獲得，計(jì)算簡(jiǎn)單方便。但市盈率法僅適用于持續(xù)盈利且有穩(wěn)定凈利潤(rùn)、相對(duì)成熟的企業(yè)，不適用于周期性、高杠桿、凈利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)。

1.2.2 市凈率（PB）估值法

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

與市盈率估值法相似，運(yùn)用市凈率估值法首先要計(jì)算出參照企業(yè)的平均市凈率，然后利用被評(píng)估對(duì)象的凈資產(chǎn)乘以參照企業(yè)的平均市凈率，以此得到被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。市凈率法計(jì)算簡(jiǎn)單、便于理解，但使用市凈率法要考慮被評(píng)估對(duì)象和參照企業(yè)的會(huì)計(jì)假設(shè)、會(huì)計(jì)估計(jì)、采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等是否具有可比性，如果在上述方面存在明顯差異，則會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值，也就不具備可比性了。另外，市凈率法僅適用于有形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，對(duì)于品牌價(jià)值、商譽(yù)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，市凈率法無法真實(shí)有效地反映企業(yè)的價(jià)值。

1.2.3 市銷率（PS）估值法

市銷率=每股市價(jià)/每股銷售收入

市銷率估值法是利用每股市價(jià)除以每股銷售收入，計(jì)算出參照企業(yè)或行業(yè)內(nèi)的平均市銷率，然后利用被評(píng)估對(duì)象的銷售收入乘以參照對(duì)象的平均市銷率，以此測(cè)算被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。市銷率法的應(yīng)用范圍大于市盈率法和市凈率法，同時(shí)，市銷率法相對(duì)可靠，不易被操縱。但市銷率法也有自身的缺陷，一方面是不能反映出成本的變化;另一方面市銷率法沒有考慮到負(fù)債這個(gè)因素產(chǎn)生的影響?？傮w而言，市場(chǎng)法易于操作，所需數(shù)據(jù)比較容易從報(bào)告中獲得。但是市場(chǎng)法要求參照企業(yè)與被評(píng)估對(duì)象具有可比性，需要財(cái)務(wù)人員判斷是否可比以及選擇哪些指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，其中包含財(cái)務(wù)人員一定的主觀性。另外，市場(chǎng)法依賴于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，這自然對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)有一定的要求，如果數(shù)據(jù)來源不可靠，那么以此為基礎(chǔ)得到的評(píng)估結(jié)果也是不可靠的。

1.3 收益法

1.3.1 股利折現(xiàn)模型（DDM）

股利折現(xiàn)模型假設(shè)股東會(huì)持續(xù)持有股票，那么股票的價(jià)值就是在持有期間分配股利的現(xiàn)值之和。雖然股利折現(xiàn)模型比較直觀、易于理解，但是該模型僅適用于企業(yè)股利分配制度比較完善、股利分配比較持續(xù)且穩(wěn)定的企業(yè)。

1.3.2 股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFE）

股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)支付營(yíng)運(yùn)成本、各項(xiàng)資本性支出等費(fèi)用后的剩余現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量可供股東自由支配。股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與股利折現(xiàn)模型存在相似之處，可以將股權(quán)自由現(xiàn)金流量代替股利收入，然后計(jì)算得出企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。計(jì)算公式如下：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊攤銷+新借付息債務(wù)-償還付息債務(wù)本金-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本性支出。

1.3.3 企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF）

企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指支付稅金、資本性支出等費(fèi)用后，供股東和債權(quán)人自由分配的現(xiàn)金流量。該模型將企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為未來的收益，將其折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)即可得到被評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本性支出。

根據(jù)被評(píng)估企業(yè)未來增長(zhǎng)模式的不同，可將企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型具體分為以下3類：第一，永續(xù)增長(zhǎng)模型。永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷、資本性支出以及未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流都相對(duì)穩(wěn)定。第二，兩階段增長(zhǎng)模型。兩階段增長(zhǎng)模型假設(shè)被評(píng)估對(duì)象在第一階段時(shí)企業(yè)自由現(xiàn)金流量比第二階段的自由現(xiàn)金流量變化幅度更大，第二階段時(shí)企業(yè)自由現(xiàn)金流量變化較小，發(fā)展較為穩(wěn)定，獲得的收益也較為穩(wěn)定。第三，三階段增長(zhǎng)模型。三階段增長(zhǎng)模型假設(shè)被評(píng)估對(duì)象的第一階段為高速增長(zhǎng)階段，第二階段處于下降階段，第三階段則步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。將3個(gè)階段的企業(yè)自由現(xiàn)金流量分別折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)再相加，可以得到被評(píng)估對(duì)象的整體價(jià)值。采用收益法對(duì)企業(yè)估值是在扣除各項(xiàng)成本費(fèi)用后進(jìn)行的評(píng)估，在一定程度上避免了人為調(diào)節(jié)利潤(rùn)的影響，提高了評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性和可靠性。但收益法并非完美無缺的，收益法并不適用于未來現(xiàn)金流量不穩(wěn)定且難以估計(jì)的企業(yè)。

1.4 EVA估值法

EVA，即經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本后的余額。經(jīng)濟(jì)增加值綜合考慮了企業(yè)的資本成本，更加真實(shí)地反映了企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，體現(xiàn)了管理者的管理能力。

EVA估值法是為了避免企業(yè)管理者的短視行為，使之能夠正確衡量企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。由于不同企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及面臨的內(nèi)外部環(huán)境各不相同，EVA估值法具體分為3種模型，分別是單階段增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型及三階段增長(zhǎng)模型。

EVA的計(jì)算公式如下：EVA=NOPAT-WACC×TC。

式中，EVA表示經(jīng)濟(jì)增加值;NOPAT表示調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn);WACC表示加權(quán)平均資本成本;TC表示資本總額。

2 三全食品的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

2.1 三全食品的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1.1 公司簡(jiǎn)介

三全食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三全食品”）成立于2001年6月28日，于2008年2月20日掛牌上市，注冊(cè)資本為87 918.4萬元。2013年三全食品收購(gòu)龍鳳食品，完成了行業(yè)首次對(duì)外資企業(yè)的并購(gòu)。三全食品的主營(yíng)業(yè)務(wù)為速凍米面食品和常溫方便食品的生產(chǎn)和銷售。三全食品以“弘揚(yáng)中華美食，志創(chuàng)產(chǎn)業(yè)先鋒，成就百年基業(yè)”為使命，截至目前已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)占有率最高、規(guī)模最大的企業(yè)之一。

2.1.2 公司財(cái)務(wù)狀況

①盈利能力分析。三全食品的凈資產(chǎn)收益率從2018年、2019年的1.83%和3.66%上升至2022年的10.78%，說明企業(yè)凈資產(chǎn)的使用效率逐漸上升，企業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng);主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從2019年的34.35%下降至2022年的27.22%，說明企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑，值得引起公司管理層的高度重視;銷售凈利率從2018年的1.83%上升至2022年的10.78%，呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，說明三全食品凈利潤(rùn)占銷售收入的比重有所上升，企業(yè)的盈利能力良好。②營(yíng)運(yùn)能力分析。三全食品的存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化較為穩(wěn)定，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的14.02次上升至2022年的18.65次，呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升說明三全食品的應(yīng)收賬款收賬速度較快，資金流動(dòng)性較強(qiáng)，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力較好。③償債能力分析。三全食品的流動(dòng)比率雖然在標(biāo)準(zhǔn)值1附近，同時(shí)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但三全食品的流動(dòng)比率自2019年開始遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。即使企業(yè)管理層考慮到三全食品的債務(wù)資本占總資本比重不高，但也應(yīng)留存足夠的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，以免增加不必要的資金成本。

2.2 基于EVA的三全食品企業(yè)價(jià)值評(píng)估

2.2.1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

本次計(jì)算以三全食品2018-2022年共5年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算出調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（見表1）。

根據(jù)表1的數(shù)據(jù)可知，三全食品2018-2022年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，2019-2020年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較大。

2.2.2 資本總額

本次計(jì)算以三全食品2018-2022年共5年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算出調(diào)整后的資本總額（見表2）。

從表2可以看出，三全食品的資本總額在逐年增加，其中債務(wù)資本所占比重不高，權(quán)益資本占比在95%以上。

2.2.3 加權(quán)平均資本成本

①權(quán)益資本成本（Ke）：本次計(jì)算權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，無風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）取5年期國(guó)債收益率，三全食品的β系數(shù)來源于同花順，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）以GDP的增長(zhǎng)率為準(zhǔn)。計(jì)算公式如下：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。②債務(wù)資本成本：根據(jù)三全食品年報(bào)，2018-2022年企業(yè)僅有短期借款，并無長(zhǎng)期借款，因此，在本次債務(wù)資本成本計(jì)算中，短期借款的資金成本采用1年期銀行貸款利率。

加權(quán)平均資本成本的計(jì)算結(jié)果如表3所示。

2.2.4 歷史EVA與預(yù)測(cè)期EVA

由公式EVA=NOPAT-WACC×TC可得，2018-2022年三全食品的EVA分別為-5 292.76萬元、-3 477.45萬元、60 170.01萬元、22 645.52萬元、56 094.77萬元。2018年和2019年的EVA值為負(fù)，這提示管理層在作出決策時(shí)，不能只關(guān)注與利潤(rùn)相關(guān)的指標(biāo)，還要考慮其他因素的影響，適時(shí)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，增加股東財(cái)富。

在預(yù)測(cè)三全食品的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)，主要采用的是銷售百分比法，預(yù)測(cè)期2023-2027年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以2018-2022年?duì)I業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為準(zhǔn)，2018-2022年?duì)I業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為7.29%。2027年后，預(yù)計(jì)三全食品將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，根據(jù)近年來國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，同時(shí)，考慮到三全食品所處的企業(yè)生命周期階段，因此假設(shè)三全食品永續(xù)期的增長(zhǎng)率為5%。對(duì)三全食品2023-2027年EVA的預(yù)測(cè)結(jié)果如表4所示。

綜上所述，2022年三全食品的企業(yè)價(jià)值=402 372.89萬元+151 267萬元+915 873.24萬元，即1 469 513.13萬元。

2.3 市場(chǎng)法評(píng)估過程及結(jié)果

在運(yùn)用市場(chǎng)法估值時(shí)，市凈率、市盈率以及市銷率是最常見的3種方法。因三全食品的發(fā)展比較穩(wěn)定且有盈利，故采用市盈率法進(jìn)行估值。根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)可知，食品行業(yè)2022年的市盈率為31.81，三全食品的每股收益為0.91元，由此可以得出三全食品的股價(jià)為28.95元/股。

3 結(jié)論

根據(jù)市盈率法評(píng)估三全食品，得出三全食品的股價(jià)為28.95元/股;采用EVA法對(duì)三全食品進(jìn)行估值，評(píng)估結(jié)果為1 469 513.13萬元。在2022年資產(chǎn)負(fù)債表日，三全食品的總股本為879 184 048股，由此得出其股價(jià)為16.71元/股。經(jīng)同花順查詢，2022年12月30日三全食品的收盤價(jià)為18.51元/股。采用市盈率估值法，其與市值的差異率為56.4%;采用EVA估值法對(duì)三全食品進(jìn)行估值，其結(jié)果與市值的差異率為-9.72%。

綜上所述，應(yīng)用傳統(tǒng)的企業(yè)估值法進(jìn)行估值，其估值結(jié)果與企業(yè)實(shí)際價(jià)值相差較大，如果加入EVA估值法，則能更加真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值，彌補(bǔ)其他估值法的缺陷，提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，為決策者提供新的思路，有利于管理層作出正確的決策，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。但這并不代表EVA估值法是沒有缺點(diǎn)的，在運(yùn)用EVA估值法時(shí)，要考慮到使用人員自身對(duì)于調(diào)整項(xiàng)目以及數(shù)據(jù)選擇的差異，不同的選擇會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生不同的影響。

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