聶洣娜

歷經(jīng)高速發(fā)展期后，調(diào)味品板塊近幾年在供需兩端經(jīng)歷消費(fèi)下滑、餐飲低迷和原材料上漲等多重不利因素影響，增速逐漸放緩。同時(shí)單一調(diào)味品市場(chǎng)成熟度高，且頭部格局早已成形。從基本面看，當(dāng)前行業(yè)仍處于庫(kù)存消化階段。

不過整體來看，隨著餐飲需求復(fù)蘇、原料成本改善，板塊有望迎來盈利拐點(diǎn)。行業(yè)具有低基數(shù)紅利，下半年為銷售旺季，整體結(jié)構(gòu)和質(zhì)量好于上半年，再疊加考慮中秋國(guó)慶的雙節(jié)效應(yīng)，行業(yè)將迎來供需兩端的邊際改善。

調(diào)味品行業(yè)高歌猛進(jìn)的階段已經(jīng)過去，2020年是調(diào)味品上市公司的盈利頂點(diǎn)。疫情三年，行業(yè)在供需兩端經(jīng)歷了多重利空侵襲導(dǎo)致增速放緩。從板塊二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，截至9月21日，今年調(diào)味品指數(shù)下跌15.33%，板塊估值處于五年中樞偏下。

隨著A股上市公司半年報(bào)披露結(jié)束，各家調(diào)味品企業(yè)上半年的經(jīng)營(yíng)情況露出水面。整體來看，上半年，調(diào)味品板塊的收入增長(zhǎng)為3.37%，創(chuàng)下繼2021年同期后的新低。海天味業(yè)以30.96億元的歸母凈利潤(rùn)占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域之首，不過其歸母凈利同比下滑8.76%。

這并不是公司首次增速出現(xiàn)下滑，去年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.42%，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑7.09%。究其原因，主要原材料大豆的價(jià)格從每噸4000元漲到5700元左右，白糖從5000元漲到6000元，其他輔材、包裝物價(jià)格也有不同程度上漲，成本端承壓。而行業(yè)龍頭尚且如此，其他企業(yè)處境更為艱難。

不過調(diào)味品市場(chǎng)總量很大，產(chǎn)品種類繁多、需求穩(wěn)定，雖然疫情導(dǎo)致行業(yè)整體增速階段性下滑，但未來增長(zhǎng)空間仍然很大，增長(zhǎng)邏輯依舊清晰。

作為復(fù)蘇鏈的重要一環(huán)，雖然受經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇影響一波三折，但整體方向和進(jìn)程確鑿無疑。從行業(yè)格局看，調(diào)味品和白酒行業(yè)都具有“中國(guó)特色”，中國(guó)飲食文化博大精深，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)渠道鋪設(shè)已經(jīng)較為完備，外企很難在該領(lǐng)域分得一杯羹。

目前行業(yè)內(nèi)銷售額最大的品類是醬油，例如海天醬油、中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品。其中復(fù)合調(diào)料與醬料類規(guī)模不小，如天味食品深耕復(fù)調(diào)火鍋料與川味調(diào)料市場(chǎng)，但賽道沒有全國(guó)龍頭。對(duì)比看食醋龍頭恒順醋業(yè)市占率不高，絕大多數(shù)份額還掌握在作坊類小企業(yè)手中。再如作為味精替代品的雞精領(lǐng)域，經(jīng)歷過高增長(zhǎng)后已進(jìn)入成熟期，盡管味精看似江河日下，不過近日國(guó)潮崛起下未來如何尚不能定論。此外還有蠔油與料酒兩大細(xì)分領(lǐng)域，雖然市場(chǎng)規(guī)模較小但處在高速發(fā)展期，增速較快。

實(shí)際上，調(diào)味品行業(yè)的上游主要是農(nóng)作物，因此農(nóng)產(chǎn)品原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響較大。比如醬油原材料主要是黃豆或豆粕，成本端價(jià)格2021年開始持續(xù)上升，不過去年9月開始黃豆價(jià)格震蕩下行，同時(shí)近期國(guó)內(nèi)沿海豆粕現(xiàn)貨價(jià)格也穩(wěn)中有降。由于醬油釀造有時(shí)間周期，成本端改善向報(bào)表端傳導(dǎo)值得關(guān)注。

作為醋的原料，梗米價(jià)格上漲，理論上龍頭業(yè)績(jī)承壓，但其短期內(nèi)沒有提價(jià)，而是通過內(nèi)部降本增效來消化階段性原材料上漲壓力，同時(shí)通過技術(shù)改造來降低人工費(fèi)用。

另一方面，頭部企業(yè)普遍有定價(jià)和提價(jià)能力，比如在高中低檔產(chǎn)品中，“醬油茅”定價(jià)會(huì)比競(jìng)品高出約10%；公司上市以來噸單價(jià)每年提升都在2%以上，且每2-3年直接提價(jià)一次；公司對(duì)渠道的掌控力較強(qiáng)，而產(chǎn)品提價(jià)帶來的往往是較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。不過過往三年，公司提價(jià)幅度相對(duì)以往較為平淡。

當(dāng)下調(diào)味品行業(yè)整體處于低谷期，龍頭企業(yè)均紛紛開啟內(nèi)部管理改革措施，從內(nèi)部蓄力調(diào)整，例如海天味業(yè)和恒順醋業(yè)積極調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、中炬高新持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等?？傮w而言，去年四季度至今仍是板塊基本面的相對(duì)低點(diǎn)，伴隨需求逐步企穩(wěn)，受益于低基數(shù)，板塊有望輕裝上陣。

行業(yè)重要的驅(qū)動(dòng)力來自餐飲。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7/8月餐飲社零當(dāng)月同比分別增長(zhǎng)15.8%/12.4%，均高于社零整體增速，呈現(xiàn)較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能。

其中餐飲復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，伴隨消費(fèi)回暖，餐飲龍頭紛紛上調(diào)開店、放開加盟，跑馬圈地已在路上。數(shù)據(jù)顯示，大眾化、實(shí)力比較強(qiáng)的連鎖餐飲普遍恢復(fù)得不錯(cuò)，中小城市的餐飲受制于當(dāng)?shù)厣虅?wù)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，恢復(fù)較為緩慢。

但調(diào)研情況顯示，調(diào)味品上市公司餐飲端恢復(fù)略微滯后。從原因分析，由于餐飲面涉及高端、連鎖等多領(lǐng)域，同時(shí)部分餐飲企業(yè)也會(huì)用預(yù)制菜降低成本，餐飲被預(yù)制菜分流掉了一部分，由此導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)對(duì)應(yīng)空間被壓縮。

因此不少捕捉到行業(yè)變化的企業(yè)，已經(jīng)對(duì)于自身業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略布局進(jìn)行優(yōu)化。例如，中炬高新在餐飲行業(yè)正在進(jìn)行一些規(guī)范化措施，包括持續(xù)布局一些大眾餐飲產(chǎn)品旗艦店，建設(shè)中高端餐飲渠道，開拓餐飲經(jīng)銷商和培養(yǎng)廚師隊(duì)伍等等。不過考慮到去年同期餐飲受疫情擾動(dòng)基數(shù)較低，由此導(dǎo)致調(diào)味品B端業(yè)務(wù)底部確認(rèn)，未來有望持續(xù)修復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：wind

而賽道的阿爾法機(jī)會(huì)可能在C端。立足于家庭烹飪便捷化等需求，家庭端對(duì)調(diào)味品需求呈現(xiàn)剛需屬性，催化行業(yè)具備較長(zhǎng)生命周期。后疫情時(shí)代考慮到人口老齡化、家庭結(jié)構(gòu)小型化趨勢(shì)，調(diào)味品的需求空間更為廣闊。一言以蔽之，產(chǎn)品規(guī)?；⒓?xì)分化、健康化、復(fù)合化、高端化將是未來發(fā)展趨勢(shì)。

例如隨著消費(fèi)者對(duì)零添加認(rèn)知加深，零添加下沉賽道有望持續(xù)擴(kuò)容，二季度千禾味業(yè)醬油/食醋/其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.46/0.99/1.67億元，同比增長(zhǎng)42.35%/3.58%/35.26%，醬油受益于零添加紅利及渠道拓展保持較快增速，其他受蠔油等新品拉動(dòng)營(yíng)收保持較高增速。

而半年報(bào)如期高增，也讓投資者看到年報(bào)增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)的希望。盡管高基數(shù)下同比增速大概率放緩，但短期看，公司渠道招商、網(wǎng)點(diǎn)鋪貨等動(dòng)作有序推進(jìn)，增長(zhǎng)來源依舊充足；同時(shí)疊加下半年渠道動(dòng)銷、來年直營(yíng)等股價(jià)催化劑助力，此外還有長(zhǎng)期零添加成長(zhǎng)路徑清晰。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）