□文/ 葉 濤

（南京財經(jīng)大學(xué) 江蘇·南京）

［提要］ 商業(yè)信用是公司在交易活動中的重要融資工具。通過商業(yè)信用，公司可以延期付款，從而減少資金的機(jī)會成本。貨幣政策作為中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具，其變動會對微觀實(shí)體產(chǎn)生重大影響。因此，我們可以推斷貨幣政策調(diào)整對商業(yè)信用存在影響。本文旨在通過分析貨幣政策對商業(yè)信用的影響為中央銀行貨幣政策調(diào)整如何更好地促進(jìn)商業(yè)信用發(fā)展提供建議，也幫助公司在貨幣政策變動下合理利用商業(yè)信用。

一、緒論

（一）研究背景。對于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為中央銀行應(yīng)該使用正確的政策來確保宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。近年來，受各種宏觀因素影響，全球經(jīng)濟(jì)的宏觀波動越發(fā)嚴(yán)重。為此，各國央行紛紛使用貨幣政策來進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。貨幣政策可以通過幾種不同的傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)投資行為和經(jīng)濟(jì)增長。這不可避免地會影響到企業(yè)對于商業(yè)信用的態(tài)度和選擇。商業(yè)信用的本質(zhì)是上下游企業(yè)之間為了賒購賒銷而形成的短期借貸關(guān)系。我國經(jīng)濟(jì)的快速增長和金融體系不健全、資本市場不完善之間的矛盾導(dǎo)致企業(yè)存在不小的融資困境，而商業(yè)信用毫無疑問起到了重要的作用。

（二）研究意義。我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，企業(yè)面臨嚴(yán)峻的外部環(huán)境變化和挑戰(zhàn)。在這種情況下，關(guān)于貨幣政策調(diào)整對企業(yè)微觀行為的影響，毫無疑問是一個具有現(xiàn)實(shí)意義的話題。面對新冠肺炎疫情，社會各界都認(rèn)為各國政府將會出臺相關(guān)政策以應(yīng)對疫情對于宏觀經(jīng)濟(jì)的不良影響。在全球整體宏觀經(jīng)濟(jì)波動不斷增加的背景下，公司經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)思考中央銀行采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體造成的影響，從而帶領(lǐng)公司渡過這段特殊的時期。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于貨幣政策的文獻(xiàn)綜述

1、貨幣政策的融資效應(yīng)。國外一些學(xué)者主要著眼于對銀行信貸和商業(yè)信用在不同貨幣政策下的表現(xiàn)。通過Petersen 和Rajan（1997）的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)那些資本市場外的小型公司在不能獲取銀行信貸的情況下會使用商業(yè)信用。而由于其上游公司具有信息優(yōu)勢，往往樂意提供商業(yè)信用。C.V.Atanasova（2003）的研究指出貨幣政策緊縮將會導(dǎo)致因為信息不對稱、有限抵押品產(chǎn)生的信貸約束，從而導(dǎo)致小型企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)信用。

反觀國內(nèi)，根據(jù)饒品貴和姜國華（2013）的相關(guān)研究，當(dāng)中央銀行采取緊縮性的貨幣政策時，非國有企業(yè)將會采取商業(yè)信用融資。喻坤、李治國等（2014）則主要從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所屬出發(fā)，認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)所屬的企業(yè)往往具有不同的融資約束，而貨幣政策的沖擊將會強(qiáng)化這一差異。全怡、梁上坤等（2016）研究了貨幣政策，融資約束和現(xiàn)金股利，最終得出結(jié)論：融資約束將會加強(qiáng)貨幣政策緊縮對現(xiàn)金股利發(fā)放的抑制效應(yīng)。

2、貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。關(guān)于貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，國外學(xué)者往往從整體經(jīng)濟(jì)形勢、資產(chǎn)價格波動以及市場投資機(jī)會等方面進(jìn)行研究。首先是整體經(jīng)濟(jì)形勢。根據(jù)Fernández-Villaverde 和Guerrón-Quintana 等（2015）的研究，貨幣政策調(diào)整帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)波動會導(dǎo)致較大的負(fù)向沖擊，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。其次是資產(chǎn)價格波動。Baker 和Scott（2016）的研究表明，貨幣政策調(diào)整會導(dǎo)致股票價格的波動性上升。最后是市場投資機(jī)會。Byrne 和Davis（2004）對美國投資市場進(jìn)行了研究，認(rèn)為貨幣政策調(diào)整往往會導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資減少。

與國外不同，國內(nèi)學(xué)者聚焦于貨幣政策有效性。王君斌和郭新強(qiáng)（2013）對利率政策和數(shù)量型貨幣政策進(jìn)行了研究，提出在使用利率政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)波動比數(shù)量型貨幣政策低。徐忠（2017）的研究表明，我國央行創(chuàng)造性地開發(fā)出了許多新型貨幣政策工具，這些工具和相應(yīng)的政策適應(yīng)了新時代我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，豐富了我國央行進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的方式和手段，保證了新時代我國宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）關(guān)于商業(yè)信用的文獻(xiàn)綜述。在國外，Burkart 和Ellingsen（2004）等的研究表明銀行信貸和商業(yè)信用在某種程度上存在一定的替代效應(yīng)。Danielson 和Scott（2004）的研究從小企業(yè)把商業(yè)信用作為短期融資來使用的原因出發(fā)，證實(shí)了小企業(yè)債務(wù)融資的啄食次序。

國內(nèi)學(xué)者主要從商業(yè)信用的供給和需求兩個方面研究。關(guān)于商業(yè)信用的供給，國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)基本上都是一致的，認(rèn)為商業(yè)信用的供給和銀行信貸的關(guān)系是正向的。李斌和江偉（2006）的研究從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收賬款項目出發(fā)，同時結(jié)合各個地區(qū)金融不同的發(fā)展程度，得出結(jié)論：商業(yè)信用的供給是銀行信貸的補(bǔ)充。同時，通過吳昊旻和王杰等（2017）的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)提供的商業(yè)信用往往和它所獲得的銀行信貸存在正向的關(guān)系。在商業(yè)信用的需求方面，國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。鄔丹和羅焰（2014）認(rèn)為商業(yè)信用的需求和銀行信貸之間呈反向關(guān)系，同時這種反向關(guān)系將會受到企業(yè)市場地位的影響。張揚(yáng)（2016）也認(rèn)為商業(yè)信用的需求和銀行信貸之間呈反向關(guān)系。他著眼于產(chǎn)權(quán)所屬方面，指出不同的產(chǎn)權(quán)所屬會造成信貸歧視，同時減弱商業(yè)信用需求和銀行信貸間的反向關(guān)系。然而，范小云和董二磊（2015）卻認(rèn)為商業(yè)信用的需求和銀行信貸間呈正向關(guān)系。他們基于對出口型企業(yè)的研究，認(rèn)為對出口型企業(yè)的商業(yè)信用的需求和銀行信貸間存在互補(bǔ)關(guān)系。

（三）評述。通過以上文獻(xiàn)綜述，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者都非常關(guān)注貨幣政策調(diào)整對微觀實(shí)體企業(yè)經(jīng)營的影響。但許多學(xué)者往往僅將商業(yè)信用作為在研究貨幣政策調(diào)整對微觀實(shí)體企業(yè)經(jīng)營的影響中用作對比的一個小方面，而沒有專門研究貨幣政策對商業(yè)信用的影響。

三、理論分析

（一）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)長期以來各國學(xué)者進(jìn)行的研究，我們已經(jīng)能夠基本判斷貨幣政策傳導(dǎo)的幾種途徑，分別是：利率傳遞、信用傳遞、非貨幣資產(chǎn)傳遞以及匯率傳遞。

1、利率傳遞途徑。利率傳遞途徑的傳導(dǎo)機(jī)制是：貨幣供應(yīng)量的上升將會導(dǎo)致利率的下降，從而推動投資和總產(chǎn)出上升，進(jìn)而引起生產(chǎn)成本下降，最后造成物價下降。關(guān)于利率傳遞途徑，筆者認(rèn)為由于我國利率市場化起步晚，目前該途徑并不能有效地傳導(dǎo)貨幣政策，但隨著我國利率市場化不斷推進(jìn)，利率將會在貨幣政策實(shí)施中起到越來越大的作用。

2、信用傳遞途徑。信用傳遞途徑為緊縮的貨幣政策會導(dǎo)致銀行信貸下降，從而使投資和總產(chǎn)出下降。由于存在信息不對稱，我國的信用市場上常常會出現(xiàn)一定程度的金融摩擦，從而導(dǎo)致貨幣政策的傳遞出現(xiàn)問題，影響到最后的貨幣政策實(shí)施效果。我國貨幣政策的傳遞途徑主要就是信用傳遞途徑，且基本不存在貨幣傳遞途徑。

3、非貨幣資產(chǎn)傳遞途徑。這個途徑的基本思想為：貨幣供應(yīng)上升將會導(dǎo)致股票價格上升，從而引起Q 值增大，最后造成投資支出和總產(chǎn)出增加。由于通貨膨脹，部分學(xué)者認(rèn)為非貨幣資產(chǎn)價格的變動已經(jīng)包含在了其中。但在次貸危機(jī)后，一些學(xué)者意識到了兩者是存在聯(lián)系的。因此，筆者認(rèn)為非貨幣資產(chǎn)傳遞途徑確實(shí)存在于我國，央行貨幣政策的調(diào)整通過影響非貨幣資產(chǎn)價格從而調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)。不過短期內(nèi)的非貨幣資產(chǎn)價格的正常波動不會由中央銀行貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，而非正常的非貨幣資產(chǎn)價格的劇烈波動往往會被中央銀行貨幣政策調(diào)整。

4、匯率傳遞途徑。匯率傳遞途徑的傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)量下降將會導(dǎo)致匯率上升即本幣升值，從而推動凈出口減少，最后引起總產(chǎn)出下降。進(jìn)入21 世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)一步加快，而我國改革開放的基本方針迎合了這一國際形勢，因此我認(rèn)為它在我國是有效的。貨幣供給可以調(diào)整人民幣匯率，而價格型的貨幣政策會影響貨幣市場的相對需求，最終干預(yù)人民幣匯率；數(shù)量型貨幣政策則會通過對貨幣市場的相對供給施加影響，從而調(diào)控人民幣匯率。

通過以上分析，可以得出結(jié)論：在我國，貨幣政策的信用傳遞途徑有效性最高，非貨幣資產(chǎn)傳遞途徑和匯率傳遞途徑處于第二梯隊，而利率傳遞途徑的效果則是最弱的。

（二）我國貨幣政策調(diào)整與公司商業(yè)信用行為的基本聯(lián)系。根據(jù)前文對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的分析，我國貨幣政策的信用傳遞途徑占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位，非貨幣資產(chǎn)傳遞途徑和匯率傳遞途徑的效果相對較弱，而利率傳遞途徑的效果最弱。因此，我國央行實(shí)施貨幣政策時，微觀企業(yè)實(shí)體的融資將會受到很大影響。與國有企業(yè)相比，小型民營企業(yè)的銀行融資成本顯著較高，同時也擁有著更高的銀行信貸利率彈性。

對于我國的小型民營企業(yè)而言，緊縮的貨幣政策對于其融資環(huán)境造成的打擊是毀滅性的。當(dāng)中央銀行采取緊縮性的貨幣政策時，市場上資金的流動性將會迎來大幅下降，即使是具有很大融資優(yōu)勢的國有企業(yè)也不得不通過其他方式進(jìn)行融資。而當(dāng)上游企業(yè)面對不同下游企業(yè)對于商業(yè)信用的需求時，出于對風(fēng)險的考量，一定會更傾向于以國有企業(yè)為代表的大型企業(yè)，從而形成排擠效應(yīng)。本來就不具備融資優(yōu)勢的小型民營企業(yè)，在面臨中央銀行采取緊縮性的貨幣政策時，甚至連商業(yè)信用的獲取都存在一定困難。

最后得出的結(jié)論是，我國央行緊縮性貨幣政策的實(shí)施會導(dǎo)致小型民營企業(yè)不論是尋求銀行信貸融資還是商業(yè)信用融資，都會處于融資劣勢。

（三）我國貨幣政策對公司商業(yè)信用行為的影響機(jī)制

1、銀行信貸。傳統(tǒng)的商業(yè)信用替代性融資理論并沒有根據(jù)我國的具體情況考慮貨幣政策的影響。由于我國的經(jīng)濟(jì)體制和西方發(fā)達(dá)國家存在很大差別，國有企業(yè)能夠得到政府全面的支持，因此往往會受到最小的信貸歧視。當(dāng)貨幣政策緊縮之時，根據(jù)前文對我國貨幣政策調(diào)整和公司商業(yè)信用行為的基本聯(lián)系的論述，小型民營企業(yè)不論是尋求銀行信貸融資還是商業(yè)信用融資，都會處于融資劣勢，根據(jù)權(quán)衡理論，這會導(dǎo)致小型民營企業(yè)的內(nèi)部融資上升。因此，我們可以得出結(jié)論：我國央行實(shí)施緊縮性貨幣政策增加了銀行信貸融資和商業(yè)信用融資的獲取難度，同時國有企業(yè)的銀行信貸融資對小型民營企業(yè)存在擠壓效應(yīng)，會導(dǎo)致其商業(yè)信用融資上升。

2、企業(yè)投資。我國央行實(shí)施貨幣政策會對企業(yè)的投資行為造成影響，而企業(yè)投資策略的改變又會影響到其商業(yè)信用的供給和需求。公司一旦開始投資，投入資本往往會成為沉沒成本，從而導(dǎo)致企業(yè)在當(dāng)前投資和未來投資間權(quán)衡。當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策時，企業(yè)投資收益期望會上升，因此企業(yè)會傾向于當(dāng)前投資，將會增加資本性支出；而當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策時，企業(yè)投資收益期望則會下降，因此企業(yè)會更傾向于未來投資，會減少資本性支出。因此，得出的結(jié)論是，在貨幣政策寬松的情況下，企業(yè)會增加商業(yè)信用融資，這是為了擴(kuò)大投資、增加杠桿，以獲得更高的投資收益；而在貨幣政策緊縮的情況下，企業(yè)則會減少商業(yè)信用融資，因為企業(yè)沒有投資的需求。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論。第一，在我國，貨幣政策的信用傳遞途徑有效性最高，非貨幣資產(chǎn)傳遞途徑和匯率傳遞途徑的效果處于第二梯隊，而利率傳遞途徑的效果則是最弱的。第二，我國央行實(shí)施緊縮性貨幣政策增加了銀行信貸融資和商業(yè)信用融資的獲取難度，同時國有企業(yè)的銀行信貸融資對小型民營企業(yè)存在擠壓效應(yīng)，會導(dǎo)致其商業(yè)信用融資上升。第三，在貨幣政策寬松的情況下，企業(yè)會增加使用商業(yè)信用融資，這是為了擴(kuò)大投資、增加杠桿，以獲得更高的投資收益；在貨幣政策緊縮的情況下，企業(yè)則會減少商業(yè)信用融資的使用，因為企業(yè)沒有投資的需求。

（二）相關(guān)建議。對于公司，決策層應(yīng)當(dāng)實(shí)時關(guān)注中央銀行貨幣政策變動，重視貨幣政策變動對商業(yè)信用產(chǎn)生的影響，并提前做好相關(guān)的準(zhǔn)備，避免出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況；同時也要抓住投資機(jī)會，充分利用商業(yè)信用增加杠桿，提高收益。對于政府，首先，要加快推進(jìn)利率市場化，以完善貨幣政策的傳遞途徑，從而減少貨幣政策對小型民營企業(yè)商業(yè)信用融資的不利影響；其次，拓寬中小企業(yè)融資渠道，減弱小型民營企業(yè)融資困難，減少國有銀行對其的信貸歧視；最后，央行在實(shí)施貨幣政策時，應(yīng)該把對商業(yè)信用的影響考慮在內(nèi)，找準(zhǔn)時機(jī)，提高實(shí)施效果。