文/王祎 編輯/韓英彤

近年來，在國家支持境內(nèi)企業(yè)跨境投融資、境外債券市場存在利率優(yōu)勢、國內(nèi)融資渠道收緊等多方因素加持下，境外發(fā)債成為越來越多中資企業(yè)選擇的直接融資渠道。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，2020年及2021年中資美元債發(fā)行規(guī)模均保持在2000億美元以上。2022年，受美元融資成本持續(xù)上行、房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險事件影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模整體回落，合計近1300億美元。

中資美元債發(fā)行架構(gòu)及增信模式

中資美元債的主要發(fā)行架構(gòu)包括直接發(fā)行、母公司跨境擔(dān)保、維好協(xié)議（KEEPWELL DEED）、備用信用證（SBLC）四類。其中，直接發(fā)行架構(gòu)為境內(nèi)企業(yè)借助自身評級直接在離岸市場發(fā)行債券，架構(gòu)相對簡單；母公司跨境擔(dān)保架構(gòu)以境內(nèi)母公司控股的境外子公司作為債券發(fā)行人，母公司為子公司發(fā)債提供跨境擔(dān)保，在該架構(gòu)下，境外子公司通常為為發(fā)債設(shè)立的無實際業(yè)務(wù)的特殊目的公司（SPV）；維好協(xié)議架構(gòu)以境外子公司作為發(fā)行主體，由境內(nèi)母公司出具維好協(xié)議，承諾在發(fā)行人出現(xiàn)償還債券本息困難時提供支持，通常搭配股權(quán)回購協(xié)議；備用信用證架構(gòu)為銀行以出具備用信用證的形式為債券發(fā)行提供擔(dān)保增信。后三種發(fā)行架構(gòu)都為債券發(fā)行提供了一定的增信措施。就其增信強度而言，維好協(xié)議、母公司跨境擔(dān)保及備用信用證依次增強。維好協(xié)議在法律層面上并不具備強擔(dān)保責(zé)任，境內(nèi)母公司擔(dān)保屬于商業(yè)信用。備用信用證相較于“維好協(xié)議+股權(quán)回購承諾”模式，在法律層面上具有強制擔(dān)保屬性，屬于銀行信用。在中資美元債實務(wù)中，備用信用證模式可適用于直接發(fā)行、跨境擔(dān)保及維好協(xié)議架構(gòu)，即“直接發(fā)行+SBLC”“跨境擔(dān)保+SBLC”及“維好協(xié)議+ SBLC”，其中以“直接發(fā)行+SBLC”模式居多，在SBLC增信架構(gòu)下，如發(fā)行人（即被擔(dān)保人）為境外公司，根據(jù)外匯管理要求須比照內(nèi)保外貸進行管理。

中資美元債項下SBLC應(yīng)用模式

在中資美元債備用信用證架構(gòu)下，開證申請人為境內(nèi)企業(yè)，受益人為代表債券投資人的境外信托人，多為銀行或信托公司，被保證人為債券發(fā)行人，即境內(nèi)企業(yè)或境內(nèi)企業(yè)控股的境外子公司。銀行擔(dān)保責(zé)任主要為債券條款（TERMS AND CONDITIONS OF THE BONDS）中的預(yù)付款（PREFUNDING） 與違約事項（EVENTS OF DEFAULT）條款約定的事項。

備用信用證增信優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下方面：一是降低債券發(fā)行綜合成本。SBLC增信發(fā)行的債券，市場態(tài)度持平于SBLC銀行的優(yōu)先級、無抵押債項評級，相較無SBLC增信具有明顯的一級市場發(fā)行價格優(yōu)勢，可有效降低企業(yè)融資成本，此外采用SBLC發(fā)行的債券無需進行國際主體信用評級及債項評級，可節(jié)約評級等發(fā)行費用；二是提高債券發(fā)行成功率。SBLC增信發(fā)行的債券對境內(nèi)企業(yè)資信條件及評級要求較低，對于一些無國際評級或者未到達投資級的弱質(zhì)境內(nèi)企業(yè)，可憑借銀行信用的加持有效提升投資人的投資意愿，確保債券足額發(fā)行；三是為企業(yè)提供一攬子發(fā)債服務(wù)。銀行可借助其完備的業(yè)務(wù)線，以“證債結(jié)合”的模式在為企業(yè)境外發(fā)債提供增信的同時，配套提供從發(fā)債結(jié)構(gòu)設(shè)計、政策指導(dǎo)、外債登記、外債資金回流結(jié)匯及匯率風(fēng)險管理等一攬子境外發(fā)債服務(wù)，為發(fā)債企業(yè)尤其是首次發(fā)行債券的企業(yè)提供幫助。

近年來，城投公司境外融資需求加速。作為地方重要的投融資主體，城投公司往往與當(dāng)?shù)劂y行建立了較為緊密的聯(lián)系，城投美元債成為銀行備用信用證增信的主要領(lǐng)域。日益增長的境外融資需求以及SBLC架構(gòu)帶來的債券票息優(yōu)勢雙雙推動城投美元債發(fā)行規(guī)模大幅提升，逐步成為除金融美元債、地產(chǎn)美元債之外的中資美元債市場三大發(fā)行主體之一，2022年受美元加息及發(fā)債審核收緊影響，城投美元債發(fā)行規(guī)模有所收縮，累計發(fā)行規(guī)模約400億美元，其中SBLC架構(gòu)發(fā)行規(guī)模約100億美元。

S BLC增信實務(wù)中的主要關(guān)注點

境內(nèi)企業(yè)主體資質(zhì)

銀行在通過備用信用證為境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債提供增信時須嚴(yán)格進行主體資質(zhì)審核，判斷企業(yè)主體資格是否符合監(jiān)管及業(yè)務(wù)開辦要求。下面以銀行主要目標(biāo)客群城投公司為例加以分析。

2017年外匯局通過《全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策問答（第一期）》的形式明確境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)逐筆借用外債的，可辦理外債簽約備案登記。政府融資平臺根據(jù)《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（發(fā)展改革委2023年第56號令）要求事前取得審核登記證明即可發(fā)行一年期以上的境外債券并完成后續(xù)的外債登記流程。

近年來，我國逐步加強對城投公司發(fā)債管理力度，對于城投公司主體資質(zhì)的把握主要包括：一是成立年限。城投公司發(fā)行外債申請審核登記需持續(xù)經(jīng)營不少于三年；二是市場化經(jīng)營程度。根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號）要求，承擔(dān)地方政府融資職能的地方國有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債，屬于此類性質(zhì)的城投公司僅可對未來一年內(nèi)到期的美元債進行續(xù)發(fā)，同時城投發(fā)債不得以地方政府及其部門的財政資金償還或接受地方政府擔(dān)保；三是盈利能力。重點關(guān)注發(fā)行人自有還款能力，2022年4月以來，發(fā)改委對申請境外發(fā)債的城投公司平均凈利潤、項目收益及發(fā)債規(guī)模與凈資產(chǎn)比例等提出要求。銀行在實務(wù)中應(yīng)加強對發(fā)行人第一性還本付息能力的評估，綜合考慮城投公司成立時間、財務(wù)經(jīng)營狀況、市場化程度以及區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境等因素，優(yōu)先選擇高層級及市場化轉(zhuǎn)型較快的城投公司，同時根據(jù)企業(yè)實際情況合理設(shè)定反擔(dān)保條件。

募集資金用途

目前，城投美元債獲批資金用途主要包括三大類：一是項目建設(shè)。這也是目前城投公司新發(fā)美元債最主要的資金用途，項目建設(shè)應(yīng)有利于配合落實國家重大戰(zhàn)略和支持實體經(jīng)濟發(fā)展。銀行可關(guān)注國家重點支持領(lǐng)域及項目，如創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及鄉(xiāng)村振興、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶、“一帶一路”建設(shè)和國際產(chǎn)能合作等重點領(lǐng)域項目，避免公益類非盈利項目，同時加強項目盈利及風(fēng)險評估；二是補充流動資金。美元債募集資金用于補充流動性的比例不宜過高，建議銀行就發(fā)債企業(yè)經(jīng)營性資金支出需求和缺口進行詳細測算，合理匡算資金需求；三是歸還存量債務(wù)。主要包括美元債續(xù)發(fā)以及歸還境內(nèi)存量債務(wù)，以續(xù)發(fā)形式歸還存量美元債的，募集資金僅可用于歸還存量債券本金部分，募集資金用于歸還境內(nèi)存量債務(wù)的須在向發(fā)改委申請審核登記時列明擬置換債務(wù)明細。

備用信用證文本及開立

一是備用信用證金額及期限。美元債增信項下備用信用證最高擔(dān)保金額（MAXIMUM LIMIT）通常包括三個部分：擬發(fā)行的債券本金金額、一期利息（一般為6個月）以及信托人預(yù)估的備用信用證項下須支付的相關(guān)費用金額考慮提供受益人合理索償時間，備用信用證期限通常為債券期限順延一個自然月，備用信用證金額及期限需在發(fā)行定價結(jié)束后方能確定，銀行應(yīng)根據(jù)備用信用證金額及期限合理做出相關(guān)授信安排；二是備用信用證簽發(fā)安排。債券定價成功后，通常在3-5個工作日安排募集資金交割，并要求銀行在交割日前一天或當(dāng)天上午完成備用信用證開立以確保投資人于交割日完成資金交割手續(xù)，銀行需合理安排協(xié)議簽署、業(yè)務(wù)審批及備用信用證開立等相關(guān)流程，確保時間準(zhǔn)確銜接；三是備用信用證條款法律審查。美元債項下備用信用證條款為英文表述且內(nèi)容相對復(fù)雜，通常遵循UCP600、ISP98等國際慣例并適用境外法律，建議聘請具有豐富境外投融資業(yè)務(wù)實操經(jīng)驗的律師對備用信用證文本及與備用信用證相關(guān)的債券條款等文件進行法律審查。

資金回流及監(jiān)管

募集資金回流是中資美元債完成定價發(fā)行后的重要環(huán)節(jié)，主要包括外債登記、外債專戶開立、結(jié)匯、資金提取等。根據(jù)《資本項目業(yè)務(wù)指引（2020年版）》要求，境內(nèi)機構(gòu)在境外發(fā)行債券的，均應(yīng)在境外債券交割后15個工作日內(nèi)，按規(guī)定到所在地外匯局辦理外債登記手續(xù)。憑境內(nèi)機構(gòu)外債簽約情況表等文件向銀行申請開立外債專戶，用于接收募集資金及還款資金，辦理結(jié)匯及資金支取等。如發(fā)行人為境外子公司，還應(yīng)符合內(nèi)保外貸外匯登記管理相關(guān)要求。企業(yè)發(fā)債募集資金必須回流至外債專戶，建議銀行事先與企業(yè)約定在備用信用證銀行開立外債專戶，以便后續(xù)履行募集資金用途監(jiān)管職責(zé)。資金回流后，銀行應(yīng)加強對募集資金用途真實、合規(guī)性的審核及監(jiān)管，當(dāng)境內(nèi)企業(yè)因項目資金等需求需要實際使用募集資金進行支付時，銀行應(yīng)要求提供相關(guān)證明材料并對募集資金支付用途進行審核，一方面應(yīng)遵循在經(jīng)營范圍內(nèi)真實、自用的原則及《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》負(fù)面清單管理要求；一方面應(yīng)嚴(yán)格與發(fā)改委審核登記證明中的資金用途保持一致。

匯率風(fēng)險管理

中資美元債具有期限長、金額大的特點，發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)需承擔(dān)到期還本及持續(xù)付息的義務(wù)，付息安排多為半年，對無外匯收入來源的企業(yè)來說需承擔(dān)較大的匯率風(fēng)險。銀行應(yīng)關(guān)注發(fā)債資金匯率風(fēng)險管理，幫助企業(yè)樹立匯率風(fēng)險中性理念，結(jié)合企業(yè)實際情況以及銀行授信風(fēng)控要求，對不同外匯敞口比例及時點，向企業(yè)提供貨幣互換、掉期、遠期外匯、期權(quán)等衍生產(chǎn)品方案以防范匯率風(fēng)險。企業(yè)歸還債券本息的資金來源主要包括自有資金、境內(nèi)再融資以及美元債續(xù)發(fā)，目前中資美元債市場城投公司多以同幣種續(xù)發(fā)模式歸還債券本金，在此模式下，可考慮對企業(yè)應(yīng)付利息部分提供鎖匯支持，按外債利息歸還時間節(jié)點進行短期限分段鎖匯，在有效規(guī)避匯率風(fēng)險的同時最大限度節(jié)約企業(yè)財務(wù)成本。