文/瞿亢 王哲 孫佳 編輯/張美思

日本近年來一直維持寬松的貨幣政策環(huán)境以刺激經(jīng)濟(jì)，但是該貨幣政策方向在2022年與歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成背離，日元因此經(jīng)歷大幅貶值。那么， 2023年日本經(jīng)濟(jì)基本面將呈現(xiàn)出何種前景？2023年日本央行貨幣政策和國債收益率走勢將會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？本文將對上述問題進(jìn)行分析。

2023年日本經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)定伴有風(fēng)險(xiǎn)

2023年日本經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⒖傮w保持穩(wěn)定。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2023年1月修訂的預(yù)測，2023年日本將增長1.8%，高于美國的1.4%和歐元區(qū)的0.7%，處于七國集團(tuán)（G7）國家中首位。從利好因素看，日本政府推出的綜合經(jīng)濟(jì)對策將對日本經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。2022年10月28日，日本政府通過內(nèi)閣會(huì)議敲定了一項(xiàng)綜合經(jīng)濟(jì)對策，包括減輕電費(fèi)和城市燃?xì)赓M(fèi)負(fù)擔(dān)、繼續(xù)實(shí)施汽油補(bǔ)貼、支援中小企業(yè)加薪、刺激國內(nèi)旅游需求等措施，國家、地方與企業(yè)總計(jì)將支出71.6萬億日元。根據(jù)瑞穗的測算，其中，面向家庭和企業(yè)的能源價(jià)格補(bǔ)貼、公共事業(yè)支出、擴(kuò)大吸引外國游客和出口相關(guān)的企業(yè)支持政策合計(jì)7萬億日元，預(yù)計(jì)此部分將拉升2022年度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的0.1%，對2023年度GDP將帶來1.1%的推動(dòng)。特別是能源價(jià)格補(bǔ)貼政策將壓低2023年核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）1.3個(gè)百分點(diǎn)，并將減輕居民家庭支出負(fù)擔(dān)4.9萬億日元。與此同時(shí)，從匯率情況看，2022年11月以來，原油等大宗商品價(jià)格開始呈現(xiàn)下降趨勢，日元急速貶值亦有望得以修復(fù)，對日本經(jīng)濟(jì)提供一定助力。

與此同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的制約與風(fēng)險(xiǎn)。首先，日本居民收入上漲幅度或低于預(yù)期，限制消費(fèi)復(fù)蘇。上述財(cái)政政策的核心是通過政府補(bǔ)助金的形式抑制能源價(jià)格上漲帶來的影響，雖然將對經(jīng)濟(jì)形成有力支撐，但終歸是暫時(shí)性的。目前日本的核心通脹已攀升到4.0%的高位，遠(yuǎn)超居民工資收入漲幅，對個(gè)人消費(fèi)意愿帶來了較大沖擊。為了鼓勵(lì)企業(yè)給員工漲薪，日本政府從2022年4月開始實(shí)施漲薪促進(jìn)稅制，對于大企業(yè)，如當(dāng)年對現(xiàn)有員工總工資漲薪超4%時(shí)，最多可扣除相當(dāng)于其當(dāng)年漲薪額25%的企業(yè)所得稅；對于中小企業(yè)，如漲薪超2.5%，即可扣除相當(dāng)于其當(dāng)年漲薪額30%的企業(yè)所得稅。但具體成效仍有待檢驗(yàn)。2022上半財(cái)年（2022年4—9月）日本1159家上市企業(yè)的凈利潤同比增長5%，達(dá)20.99萬億日元，連續(xù)兩年刷新2008年金融危機(jī)后利潤新高，主要是受益于日元大幅貶值帶來的折算利潤增長，企業(yè)普遍預(yù)期不具有可持續(xù)性，而且日元貶值導(dǎo)致能源和進(jìn)口原材料成本飆升，日本上市制造業(yè)企業(yè)對2022財(cái)年（截至2023年3月末）業(yè)績預(yù)期總體為小幅下降，企業(yè)對員工漲薪的余力有限。此外，受益于日元貶值的主要是以上市企業(yè)為代表的大型跨國企業(yè)，而在企業(yè)總數(shù)上占比約99.7%、雇傭員工數(shù)占比約70%的廣大中小企業(yè)主要面向內(nèi)需市場，其上升的成本遠(yuǎn)未充分轉(zhuǎn)嫁，對員工漲薪的余力更加受限。因此，2023年日本的居民收入上漲幅度可能難達(dá)預(yù)期，由此帶來的個(gè)人消費(fèi)復(fù)蘇亦較難實(shí)現(xiàn)。

其次，外部衰退風(fēng)險(xiǎn)是日本經(jīng)濟(jì)的一大不確定性。即使近期能源和資源價(jià)格逐步回落，美聯(lián)儲仍致力于打壓通脹，也很難輕易或快速轉(zhuǎn)向貨幣寬松，美國經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步的下行風(fēng)險(xiǎn)，受此影響，2023年全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。一旦全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，作為典型外向型經(jīng)濟(jì)體的日本難以獨(dú)善其身。此外，日本經(jīng)濟(jì)還面臨潛在增長動(dòng)能不足、巨額政府債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)因素，將制約日本經(jīng)濟(jì)的前景。

日本貨幣政策調(diào)整對國債收益率的影響

日本央行意外調(diào)整貨幣政策引發(fā)市場波動(dòng)

作為最后一個(gè)維持負(fù)利率的中央銀行，日本央行在2016年引入了收益率曲線控制（YCC）。由于日本央行現(xiàn)階段持有了超過一半的日本國債總量，其進(jìn)一步量化寬松的效果有限。YCC工具的運(yùn)用，使日本央行得以控制日本國債收益率曲線的波動(dòng)幅度，使短期和中期國債利率接近0的目標(biāo)，而不過度壓低長期國債收益率。

2022年12月20日，日本央行在貨幣政策會(huì)議中決定對其大規(guī)模貨幣寬松政策做出調(diào)整，將YCC中10年期國債利率的中樞維持在0不變，但波動(dòng)幅度由此前的±0.25%擴(kuò)大至±0.5%，此舉實(shí)際上允許了日本10年期國債利率的上行。會(huì)議前彭博對47名日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查顯示，所有參與調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對本次會(huì)議給出了維持現(xiàn)狀的預(yù)測。日本央行此次調(diào)整出乎市場意料之外。受此影響，當(dāng)天金融市場波動(dòng)較大，美元兌日元匯率由會(huì)前的137附近跌落至132附近、日經(jīng)指數(shù)較前一個(gè)交易日跌2.6%左右，日本10年國債利率由0.25%附近跳漲至0.40%附近，同時(shí)美債利率在日債的帶動(dòng)下從3.60%附近上行至3.70%附近。

有關(guān)調(diào)整的理由，日本央行的官方表述稱是為了改善金融市場機(jī)能和平滑收益率曲線。在2022年春季以美債為代表的國債利率大幅上行的背景之下，日債利率受到日本央行所設(shè)0.25%上限的影響，長期被壓制在0.25%附近，導(dǎo)致日債長期處于估值過高（利率過低）的情況，日本10年期國債頻繁發(fā)生多個(gè)交易日連續(xù)無成交的情況，從而導(dǎo)致日本債券市場流動(dòng)性惡化，交易功能和市場效率大幅降低。此外，從2022年初開始，10年期互換利率已經(jīng)開始與10年期收益率明顯背離。在上述背景之下，日本央行此前對10年期國債實(shí)施“固定利率無限量購債”操作，導(dǎo)致10年期利率可以固守在0.25%的上限附近，但10年期之外的國債利率卻出現(xiàn)了上行，導(dǎo)致了7—9年期國債利率高于10年期國債利率的倒掛現(xiàn)象。

不過，市場解讀此次貨幣政策意外調(diào)整背后或存在一定的政治壓力。日本央行提及的上述兩點(diǎn)副作用并非近期才有所出現(xiàn)，此前日本央行選擇犧牲債券市場的健全性，優(yōu)先貫徹實(shí)施自身制定的2%的通脹目標(biāo)。而日本現(xiàn)任首相岸田文雄對于貨幣政策的觀點(diǎn)同此前的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”有所不同，更注重金融市場的健全性，再加上日本央行現(xiàn)任行長黑田東彥任期將于2023年4月結(jié)束，市場由此猜測此次貨幣政策調(diào)整或許是為了與新任行長就任后的貨幣政策調(diào)整保持一致而提前布局。此外，在現(xiàn)有的“固定利率無限量購債”的背景下，若日本央行提前向市場釋放信號，則可能會(huì)面臨市場參與者將10年期國債拋售給日本央行，日本央行不得不全盤購買的窘境。2022年12月下旬，美債收益率較此前明顯回落，對日本央行持有對賭態(tài)度的大部分歐美投資者亦處于圣誕節(jié)假期，此時(shí)調(diào)整或能給市場帶來較小的沖擊。

2023年日本央行尚無法完全放棄YCC政策，但不排除或微調(diào)

展望未來，日本央行的貨幣政策目前還存在三大變數(shù)：一是新任日本央行行長的人事安排；二是美國經(jīng)濟(jì)對日本經(jīng)濟(jì)的影響；三是日本國內(nèi)的通脹與漲薪情況。但總體來看，鑒于2023年日本經(jīng)濟(jì)基本面整體穩(wěn)定，同時(shí)受到居民實(shí)際收入下降、潛在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足、巨額政府債務(wù)、超寬松貨幣政策急劇轉(zhuǎn)向或引發(fā)市場巨震等風(fēng)險(xiǎn)因素的制約，短期內(nèi)日本央行無法完全放棄YCC政策，2023年進(jìn)一步大幅調(diào)整貨幣政策的可能性有所下降，但不排除或微調(diào)。具體來看，如果2023年全球經(jīng)濟(jì)衰退得以避免，日本通脹進(jìn)一步超預(yù)期上行，日本央行貨幣政策動(dòng)向存在如下幾項(xiàng)可能性：

一是10年期國債利率進(jìn)一步調(diào)整的可能性較低。10年期國債利率的浮動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%的調(diào)整已足夠收緊金融條件，2023年期間進(jìn)一步上調(diào)10年期利率上限的可能性較低。參考以往的經(jīng)驗(yàn)，日本央行鮮有連續(xù)調(diào)整浮動(dòng)區(qū)間的前例。但是，無法排除將YCC的調(diào)控對象由10年期以內(nèi)縮短至5年期以內(nèi)的可能性。二是短期政策利率存在調(diào)整的可能，但大概率為小幅調(diào)整。政策利率為貨幣政策的核心，調(diào)整政策利率的象征意義與實(shí)際意義都尤為重大。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若發(fā)生調(diào)整，日本央行或退出負(fù)利率，將政策利率上調(diào)至0—0.25%附近。三是存在將2%的“物價(jià)目標(biāo)”長期化的可能性。2%的“物價(jià)目標(biāo)”是黑田東彥2014年上任之初提出的“速戰(zhàn)速?zèng)Q”型政策目標(biāo)，事實(shí)上早已宣告失敗，而且該目標(biāo)與日本潛在經(jīng)濟(jì)增長能力的整合性一直存在爭議。雖然2022年以來輸入型通脹壓力激增，但各界普遍認(rèn)為仍不具備可持續(xù)性；2023年伴隨日本央行行長更迭，存在將2%的“物價(jià)目標(biāo)”長期化或適當(dāng)下調(diào)的可能性。

整體來看，在日本核心CPI從2022年4月以來已連續(xù)9個(gè)月超過日本央行政策目標(biāo)2%的背景下，如果2023年日本央行需要小幅提升基準(zhǔn)利率以應(yīng)對通脹，對政策利率更敏感的短端國債收益率可能將隨著加息而上行。在2022年底日本央行擴(kuò)大YCC政策目標(biāo)區(qū)間之后，更多投資者選擇與央行對賭，日本10年期國債收益率曾多次升破0.5%的新目標(biāo)上限。雖然日本央行大概率將在2023年維持YCC政策，但伴隨著投資者持續(xù)交易央行貨幣政策轉(zhuǎn)向正?；念A(yù)期，做空日本國債，日本的長端國債收益率可能進(jìn)一步攀升。