周健　許子心

摘 要：伴隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的需求，反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的ESG表現(xiàn)受到了社會(huì)各方的關(guān)注與重視，探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，有助于更好豐富ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為企業(yè)降低債務(wù)融資成本提供新方向。以2010-2021年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用雙重固定效應(yīng)模型，引入企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽(yù)兩個(gè)機(jī)制變量，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本有顯著負(fù)向影響，即ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)債務(wù)融資成本越低；②良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度、提高企業(yè)聲譽(yù)，從而降低債務(wù)融資成本。

關(guān)鍵詞：ESG；債務(wù)融資成本；信息透明度；企業(yè)聲譽(yù)

中圖分類號(hào)：F832.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202302144

The Impact of ESG Performance on Cost of Debt

Zhou Jian1，2，Xu Zixin3

（1.South Xinjiang Economic and Social Development Research Center，Kashi University， Kashi 844000，China;

2.School of Economics and Management，Qilu Normal University，Jinan 250200，China;

3. School of Finance，Shandong Institute of Business and Technology， Yantai 264000， China）

Abstract：Along with the demand of high quality economic development for green transformation of enterprises， ESG information reflecting the sustainable development ability of enterprises has received attention and importance from all social parties. Exploring the relationship between ESG performance and corporate debt financing cost helps to better enrich the economic effect of ESG performance and provide new directions for enterprises to reduce debt financing cost. Using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2021， we empirically tested the impact of ESG performance on corporate debt financing cost by introducing two mechanism variables， namely corporate information transparency and corporate reputation， using a double fixed effects model. It is found that ①ESG performance has a significant negative impact on the cost of debt financing， i.e.， the better the ESG performance， the lower the cost of debt financing; ②Good ESG performance can improve the transparency of corporate information and corporate reputation， thus reducing the cost of debt financing.

Key Words：ESG; Cost of Debt; Information Transparency; Corporate Reputation

0 引言

當(dāng)前資源環(huán)境問(wèn)題突出，全球變暖、生物物種減少和資源短缺等問(wèn)題日趨嚴(yán)重，實(shí)行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略是各國(guó)的必然選擇。企業(yè)作為社會(huì)的重要一員，在獲取經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也要承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。“十四五”規(guī)劃指出要加強(qiáng)企業(yè)環(huán)境治理責(zé)任制度建設(shè)，全面提高資源使用效率，推動(dòng)生產(chǎn)生活綠色轉(zhuǎn)型。衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的ESG評(píng)價(jià)體系與之高度配合，是可持續(xù)發(fā)展理念的具體實(shí)踐。環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（Environment、Social Governance，ESG）區(qū)別于以往僅從財(cái)務(wù)績(jī)效方面評(píng)估企業(yè)，其能從非財(cái)務(wù)方面衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，有效規(guī)避公司非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所引起的“暴雷”“跑路”等“黑天鵝”事件，3個(gè)維度結(jié)合能夠讓投資者更好評(píng)估公司潛在的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，E考察企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、資源利用效率等方面的表現(xiàn)，S主要考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況和對(duì)社會(huì)所作出的貢獻(xiàn)，而G關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理和信息披露等。

我國(guó)資本市場(chǎng)目前尚不發(fā)達(dá)，相較于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)融資的主要渠道。債務(wù)融資成本不僅能夠衡量企業(yè)在融資過(guò)程中所付出的成本，還能夠反映一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度，低成本融資，能夠有效緩解企業(yè)自有資金不足的問(wèn)題，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在ESG投資理念深入人心的今天，正確認(rèn)識(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，有利于豐富良好ESG表現(xiàn)的正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，助力“雙碳”目標(biāo)的早日實(shí)現(xiàn)。倪娟等[1]認(rèn)為高質(zhì)量環(huán)境信息披露能有效緩解銀企間信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本；史敏等[2]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)民營(yíng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠取得利益相關(guān)者的信任，從而緩解自身融資困境；蔣琰[3]、王運(yùn)通等[4]分別從董事會(huì)獨(dú)立性、大股東持股角度入手，發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低；邱牧遠(yuǎn)等[5]認(rèn)為在生態(tài)文明建設(shè)背景下，企業(yè)ESG表現(xiàn)中環(huán)境因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響最大，信息披露在其中發(fā)揮了重要作用。既有文獻(xiàn)側(cè)重于考察環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理某一方面對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，鮮有學(xué)者將ESG作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。本文利用2010-2021年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)和雙重固定效應(yīng)模型，考察了ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，并分析了其影響機(jī)制。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，選取華證ESG評(píng)級(jí)衡量企業(yè)ESG整體表現(xiàn)，該評(píng)級(jí)樣本量大、更新頻率高，能夠公正地反映企業(yè)ESG表現(xiàn)，將ESG視為一個(gè)整體進(jìn)行研究，更符合其核心要義。第二，已有文獻(xiàn)多聚焦于ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的主效應(yīng)，本文引入企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽(yù)兩個(gè)機(jī)制變量，拓展了兩者關(guān)系的研究模型，豐富了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。第三，在 “融資難、融資貴”的背景下，本文為企業(yè)降低債務(wù)融資成本提供了新視角。

1 理論分析與研究假設(shè)

公司財(cái)務(wù)理論指出，規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的企業(yè)信用水平高，能夠從市場(chǎng)上獲得低成本的債務(wù)融資。部分企業(yè)為獲取高信用評(píng)級(jí)，往往會(huì)采取資產(chǎn)包裝、粉飾報(bào)表等行為，使投資者高估投資所帶來(lái)的回報(bào)。被投資企業(yè)高管獲得投資后可能會(huì)違背道德準(zhǔn)則，給債權(quán)人造成利益損失，這就是投資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于信息獲取能力的差異，投資者無(wú)法對(duì)企業(yè)關(guān)鍵信息作出準(zhǔn)確判斷，為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)尋求價(jià)格保護(hù)機(jī)制，如提高必要報(bào)酬率，或?qū)ν顿Y附加各種限制性條款，以對(duì)自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本上升。經(jīng)營(yíng)好的企業(yè)為了與其他企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)，獲取更低成本的債務(wù)融資，會(huì)選擇股利宣告、披露年報(bào)等不會(huì)被輕易模仿的行為，向投資者傳遞更多信息。ESG評(píng)價(jià)體系覆蓋范圍廣，能全面地評(píng)估企業(yè)，投資者能根據(jù)ESG表現(xiàn)推斷企業(yè)隱含的道德表現(xiàn)，選取最合適的投資對(duì)象。良好的ESG表現(xiàn)能傳達(dá)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效中未包括的正面信息，可以作為一種積極信號(hào)。一方面只有優(yōu)秀的企業(yè)才更有能力和意愿保護(hù)環(huán)境、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和完善公司治理機(jī)制；另一方面在ESG理念深入人心的今天，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠給投資者帶來(lái)認(rèn)同感，讓持有相同價(jià)值觀的投資者更加信賴企業(yè)，向社會(huì)展示出企業(yè)重視可持續(xù)發(fā)展而非謀求短期利益的經(jīng)營(yíng)策略。因此本文提出如下假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)好的企業(yè)債務(wù)融資成本更低。

企業(yè)信息透明度是信貸市場(chǎng)上的一個(gè)重要因素，對(duì)信息透明的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者容易判斷其信貸動(dòng)機(jī)，對(duì)資金償還能形成穩(wěn)定預(yù)期；反之對(duì)信息不透明的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者難以了解企業(yè)借款動(dòng)機(jī)，無(wú)法判斷企業(yè)還款能力，相同條件下投資人更傾向于將資金提供給信息更透明企業(yè)。ESG評(píng)級(jí)體系包括衡量可持續(xù)投資的3個(gè)最核心的因素，在公司環(huán)境方面作為（E）、平等對(duì)待利益相關(guān)者（S）和公司治理（G）的基礎(chǔ)上，ESG的內(nèi)涵還涉及氣候變化、能源使用效率、污染物排放、物種多樣性、員工培訓(xùn)與發(fā)展、供應(yīng)鏈管理、慈善事業(yè)、社會(huì)責(zé)任、股東結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬、反貪反腐機(jī)制等廣泛要素，ESG評(píng)級(jí)從非財(cái)務(wù)角度為投資者提供更多信息，債權(quán)人愿意為可持續(xù)性強(qiáng)、成長(zhǎng)性高的企業(yè)降低必要收益率。因此本文提出如下假設(shè)：

H2：良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)信息透明度，從而降低債務(wù)融資成本。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展不僅依賴于股東所投入的物質(zhì)資本，也依賴于債權(quán)人、員工等與公司經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)，甚至是政府、本地居民和媒體等所有受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)間接相關(guān)的客體所提供的資源。企業(yè)在制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí)要滿足各方利益相關(guān)者的需求，許多公司都會(huì)在慈善事業(yè)、公益活動(dòng)等方面花費(fèi)大量資金，和睦的員工關(guān)系、積極的媒體報(bào)道和良好的政企關(guān)系是每個(gè)企業(yè)都想擁有的無(wú)形資產(chǎn)。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，而ESG表現(xiàn)差的企業(yè)會(huì)從事不負(fù)責(zé)任的經(jīng)營(yíng)行為，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，債務(wù)違約概率上升。作為利益相關(guān)者之一的投資人現(xiàn)在不僅關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，也逐漸將ESG表現(xiàn)納入投資決策之中。聲譽(yù)信息理論指出，聲譽(yù)是反映企業(yè)歷史行為的信息，在利益相關(guān)者之間傳播溝通，影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的看法。良好的ESG表現(xiàn)讓企業(yè)聲名遠(yuǎn)揚(yáng)，塑造出良好的企業(yè)形象，從而獲得投資者的信任。投資者認(rèn)為聲譽(yù)高的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量高、經(jīng)營(yíng)績(jī)效好，不太可能面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。即使企業(yè)面臨負(fù)面事件，投資者也會(huì)認(rèn)為這只是偶然發(fā)生，聲譽(yù)會(huì)成為利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)負(fù)面評(píng)價(jià)的重要緩解因素，他們相信聲譽(yù)好的企業(yè)能妥善處理負(fù)面事件。因此本文提出如下假設(shè)：

H3：良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)聲譽(yù)，從而降低債務(wù)融資成本。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2021年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，參考已有研究，采取以下處理步驟：①剔除金融類上市公司；②剔除經(jīng)營(yíng)異常的公司（如被標(biāo)記ST、*ST，暫停上市，退市等的樣本）；③剔除主要變量存在缺失值的樣本；④剔除上市不滿一年的企業(yè)。為了緩解極端值帶來(lái)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在首尾1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到3 727家公司共27 565條觀測(cè)值。本文所使用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，所使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata16.0。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

考慮到債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)融資成本的影響，借鑒張偉華等[6]的研究，本文使用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債比值（Netexpdebt）對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量，其中凈財(cái)務(wù)費(fèi)用等于利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額，數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)部分。

3.2.2 解釋變量

本文采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。華證ESG評(píng)級(jí)參考國(guó)際主流的ESG評(píng)級(jí)方法，結(jié)合中國(guó)國(guó)情構(gòu)建了自上而下的三級(jí)評(píng)價(jià)體系，是我國(guó)發(fā)展較早的ESG評(píng)級(jí)體系，覆蓋的深度和廣度都較為優(yōu)秀。華證ESG評(píng)級(jí)從優(yōu)到劣分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C等9個(gè)等級(jí)，本文依次賦值9-1，即評(píng)級(jí)為AAA時(shí)ESG=9，評(píng)級(jí)為AA時(shí)ESG=8，依此類推，分?jǐn)?shù)越高企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.2.3 機(jī)制變量

（1）企業(yè)信息透明度。

借鑒辛清泉等[7]的研究，本文從盈余質(zhì)量、信息披露、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度、分析師跟蹤人數(shù)和審計(jì)機(jī)構(gòu)5個(gè)角度構(gòu)建企業(yè)信息透明度指標(biāo)TRANS。盈余質(zhì)量角度根據(jù)調(diào)整后的DD模型計(jì)算，信息披露角度選取深交所上市公司信息披露考核結(jié)果衡量，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度等于分析師預(yù)測(cè)每股盈余中位數(shù)減實(shí)際每股盈余之差除以上年度每股股價(jià)，分析師跟蹤人數(shù)使用當(dāng)年對(duì)公司的年度盈余做出預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量，審計(jì)機(jī)構(gòu)指標(biāo)是公司當(dāng)年是否聘請(qǐng)國(guó)際四大作為其年報(bào)審計(jì)師。在這5個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上構(gòu)建透明度TRANS，等于這5個(gè)變量樣本百分等級(jí)的平均值，若某個(gè)指標(biāo)缺失則TRANS等于剩余變量的百分等級(jí)均值，TRANS越大企業(yè)信息透明度越高。

（2）企業(yè)聲譽(yù)。

本文采用Janis-Fadner不平衡系數(shù)（下稱J-F系數(shù)）作為企業(yè)聲譽(yù)的代理變量，計(jì)算方法見(jiàn)公式（1）。J-F系數(shù)由Janis&Fadner在1965年最先提出，最初是為了衡量媒體對(duì)企業(yè)報(bào)道的傾向性而建立的，但是現(xiàn)在已廣泛用于評(píng)估企業(yè)聲譽(yù)和危機(jī)處理能力，Zou等[8]曾運(yùn)用J-F系數(shù)來(lái)衡量企業(yè)聲譽(yù)，計(jì)算公式如下：

其中e代表正面報(bào)道的篇數(shù)，c代表負(fù)面報(bào)道的篇數(shù)，t代表e與c之和。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)獲取自CNRDS財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)運(yùn)用人工智能和大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和判斷，將新聞智能區(qū)分為正面、中性和負(fù)面語(yǔ)氣。J-F系數(shù)取值介于-1到1，越接近-1代表企業(yè)負(fù)面報(bào)道越多，越接近1代表企業(yè)正面報(bào)道越多，接近0代表媒體對(duì)企業(yè)多為中性報(bào)道。

3.2.4 控制變量

借鑒林鐘高等[9]的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、流動(dòng)比率（Liquid）、全部現(xiàn)金回收率（Cash）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）作為控制變量，此外本文加入年份、行業(yè)虛擬變量以控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，其中行業(yè)效應(yīng)依據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的公司門類劃分，制造業(yè)進(jìn)一步按照大類劃分，共設(shè)置48個(gè)行業(yè)虛擬變量。

3.3 模型構(gòu)建

為對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析，本文構(gòu)建多元回歸模型（2），其中i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，ε為殘差項(xiàng)，Controls表示各控制變量和年份、行業(yè)虛擬變量的集合：

CODi，t=α0+α1ESGi，t+α∑Controls+εi，t （2）

為探究企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務(wù)融資成本的作用渠道，本文構(gòu)建多元回歸模型（3）以及（4），其中MED表示本文的機(jī)制變量，即企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務(wù)融資成本的作用渠道，其他變量與模型（2）相同：

MEDi，t=β0+β1ESGi，t+β2∑Controls+εi，t（3）

CODi，t=γ0+γ1MEDi，t+γ2∑Controls+εi，t（4）

根據(jù)模型（2）中的系數(shù)α1可以得知企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，根據(jù)江艇[10]的建議，模型（3）中的系數(shù)β1衡量了ESG表現(xiàn)對(duì)機(jī)制變量的影響，模型（4）中的γ1衡量機(jī)制變量對(duì)債務(wù)融資成本的影響。若β1和γ1均顯著，則可以識(shí)別機(jī)制變量的作用渠道。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1匯報(bào)了主要樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資成本最大最小值差距比較大，最小值為0的原因可能是部分中小企業(yè)較少進(jìn)行債務(wù)融資，反映出了中小企業(yè)“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀。ESG表現(xiàn)的均值為4.068，即企業(yè)的平均ESG評(píng)級(jí)約為B，我國(guó)A股上市公司ESG表現(xiàn)整體一般，所選取變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均與已有研究一致。

4.2 基準(zhǔn)回歸分析

表2呈現(xiàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）報(bào)告了僅控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）加入了一系列可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的控制變量。可以看出，ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)，即良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在資源利用、社會(huì)關(guān)系和公司治理方面更有優(yōu)勢(shì)，這樣的企業(yè)具有更好的成長(zhǎng)性、更穩(wěn)健的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有獲取超額投資收益的潛力，因此良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 替換變量

采用商道融綠ESG評(píng)分代替華證ESG指數(shù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3第（1）列。采用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比值（Cost1）作為債務(wù)融資成本的替代變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表3第（2）列。ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)與前文基本一致，表明本文主回歸的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.3.2 內(nèi)生性處理

第一，考慮遺漏變量。為了進(jìn)一步控制公司（Firm）層面的不確定性因素，采用個(gè)體-時(shí)間雙向固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3第（3）列?；貧w結(jié)果顯示ESG系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，在控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效

應(yīng)之后，本文的主回歸結(jié)論穩(wěn)健。

第二，減少雙向因果。基準(zhǔn)回歸表明良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，但這一結(jié)果可能是因?yàn)閭鶆?wù)融資成本低的企業(yè)更有能力去提升ESG表現(xiàn)，從而帶來(lái)了反向因果問(wèn)題?？紤]滯后期ESG表現(xiàn)不會(huì)受到本期債務(wù)融資成本影響，將ESG滯后一期（L_ESG）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3第（4）列，驗(yàn)證了提高ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的顯著降低作用。將ESG滯后兩期、三期、四期、五期后結(jié)果依然顯著，表明良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)具有持續(xù)性。

5 進(jìn)一步分析

本文分別采用企業(yè)信息透明度（TRANS）和企業(yè)聲譽(yù)（REPU）兩個(gè)機(jī)制變量，來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否能通過(guò)提高企業(yè)信息透明度、企業(yè)聲譽(yù)，來(lái)降低企業(yè)債務(wù)融資成本。對(duì)模型2和模型3進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。表4第（1）列顯示ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信息透明度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)信息透明度；第（2）列回歸結(jié)果說(shuō)明企業(yè)信息透明度與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度，從而降低債務(wù)融資成本，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。第（3）列可以看出ESG表現(xiàn)與企業(yè)聲譽(yù)在1%的水平上正相關(guān)，即良好的ESG表現(xiàn)能顯著提高企業(yè)聲譽(yù)；第（4）列中企業(yè)聲譽(yù)對(duì)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)提高聲譽(yù)可以降低債務(wù)融資成本。因此良好的ESG表現(xiàn)能幫助企業(yè)提高聲譽(yù)，從而降低自身債務(wù)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

6 結(jié)論與啟示

本文利用2010-2021年我國(guó)滬深兩市A股3 727家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽(yù)是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用渠道，良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)信息透明度、企業(yè)聲譽(yù)，從而降低債務(wù)融資成本?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得到如下兩點(diǎn)啟示：①在ESG理念深入人心的大環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變利益至上的固有觀念，本文研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的看法，可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更廣泛的影響。因此企業(yè)不能逃避ESG所帶來(lái)的責(zé)任，要將ESG理念融入企業(yè)文化，提高對(duì)ESG管理體系的認(rèn)知，在日常經(jīng)營(yíng)決策時(shí)更多考慮環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理，兼顧利益相關(guān)者的訴求。②目前ESG評(píng)價(jià)體系較多，尚無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，出現(xiàn)了個(gè)別企業(yè)鉆空子進(jìn)行ESG“漂綠”的現(xiàn)象。政府和監(jiān)管部門應(yīng)健全ESG信息披露法律規(guī)范，出臺(tái)統(tǒng)一的ESG信息披露指引，不僅有利于減少企業(yè)信息披露成本，也有助于更好監(jiān)督企業(yè)ESG表現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：吳 漢）

基金項(xiàng)目：新疆高?？蒲杏?jì)劃人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目“發(fā)展中國(guó)家反規(guī)避趨勢(shì)給新疆帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)”（XJEDU2021SI018）

作者簡(jiǎn)介：周?。?970-），女，喀什大學(xué)南疆經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究中心主任，齊魯師范學(xué)院教授，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)；許子心（1996-），男，山東工商學(xué)院金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：綠色金融。