王巍

并購交易是供求雙方討論出來的，買方與賣方有需求，彼此有交易的利益，這是并購市場的初級階段。更多的并購交易是制造出來的，由專業(yè)的并購顧問和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)根據(jù)市場需求而設(shè)計(jì)出來的，他們會(huì)游說企業(yè)家從事并購交易，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的最大價(jià)值。

投資銀行和并購顧問到底在做什么？他們的貢獻(xiàn)在哪些地方？企業(yè)家如何選擇并購顧問？如何應(yīng)對“盡職調(diào)查”這類工作？

我們需要“盡職調(diào)查”嗎

錯(cuò)誤的翻譯

我曾擔(dān)任上市公司中化國際的獨(dú)立董事六年（2005—2011年），負(fù)責(zé)提名委員會(huì)與公司治理委員會(huì)。其間我們曾邀請一家著名的國際咨詢機(jī)構(gòu)幫我們建立一套公司治理的標(biāo)準(zhǔn)，本來是一個(gè)小項(xiàng)目，但對方機(jī)構(gòu)發(fā)來了一套厚厚的問卷，大約有幾百個(gè)問題需要填報(bào)。我與對方討論，大部分項(xiàng)目與本案無關(guān)，能否簡單一點(diǎn)。不料對方非常傲慢地回應(yīng)，只要是經(jīng)過他們公司參與的項(xiàng)目，這是必需的程序，他們在中國的幾百家客戶都是如此。

那時(shí)中國剛剛加入WTO，國內(nèi)企業(yè)急于對接國際標(biāo)準(zhǔn)，在管理、融資、上市、并購等各項(xiàng)業(yè)務(wù)上與境外同行打交道，一個(gè)最常見的詞匯就是盡職調(diào)查（Due?Diligence），它好像成了通行的路條。這個(gè)階段我們有求于人，言聽計(jì)從，也助長了對方的驕橫之氣，不斷添加各種內(nèi)容，甚至涉及企業(yè)的核心機(jī)密。

這家國際咨詢公司整天頤指氣使地要求各種資料，而且隨意按自己的口徑調(diào)整，曲解我們的職能，真是謬誤百出，甚至其文件中將我和其他一位王姓董事的英文拼成“Wong”，我?guī)状渭m正，他們才改回去，聲稱這是香港的慣例。最后，我代表董事會(huì)正式與他們高層嚴(yán)肅交涉，明確了他們是我們高薪聘用的顧問，必須由我們決定工作方向、程序和結(jié)果，否則我們立刻改換其他公司。這家公司到中化集團(tuán)做工作，但中化集團(tuán)也明確，不會(huì)干預(yù)上市公司的決定，他們只好更換了全部團(tuán)隊(duì)，重新與我們一起共事。我事后向中化國際董事會(huì)解釋為什么不能用他們的所謂盡職調(diào)查清單，調(diào)侃一句：“本來就是測個(gè)血壓，居然讓你脫褲子！”這句話在圈子里不脛而走，許多上市公司也開始與國外機(jī)構(gòu)平等談判了。

從英文原意上，Due?Diligence就是恪盡職守的意思，主要是指負(fù)責(zé)做工作的機(jī)構(gòu)和個(gè)人必須謹(jǐn)慎行事，忠于客戶委托的事務(wù)。但是翻譯成“盡職調(diào)查”，在中文語境中就完全變味了，似乎給了負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)一個(gè)調(diào)查的功能，而調(diào)查通常是上級對下級，或者公檢法等機(jī)構(gòu)對公民行使的權(quán)力。結(jié)果，一個(gè)錯(cuò)誤翻譯導(dǎo)致許多投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等突然被附上光環(huán)，對雇主可以居高臨下地審查和監(jiān)督。我們經(jīng)常看到許多中介機(jī)構(gòu)動(dòng)輒派出十幾人甚至幾百人的團(tuán)隊(duì)到雇主機(jī)構(gòu)翻箱倒柜地折騰，以盡職調(diào)查的名義。

當(dāng)然，按監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，盡職調(diào)查是必需的程序，對于了解企業(yè)的真實(shí)狀況非常必要，也有利于提升公司治理和運(yùn)營水平。但企業(yè)應(yīng)該了解真正的功能，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該首先承擔(dān)他們盡職的責(zé)任，不是指企業(yè)有被“調(diào)查”的義務(wù)。雙方應(yīng)該圍繞企業(yè)真正的需求做文章，共同調(diào)查歷史和現(xiàn)實(shí)，達(dá)到監(jiān)管和公眾知情的要求。

盡職調(diào)查的清單

盡職調(diào)查有許多文本，根據(jù)企業(yè)的不同需求而設(shè)計(jì)出不同的內(nèi)容。中國的上市公司監(jiān)管嚴(yán)格，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷補(bǔ)充監(jiān)管規(guī)則，也會(huì)要求上市公司提供新的資料。負(fù)責(zé)盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)一般都以上市公司的盡職調(diào)查清單為基礎(chǔ)。從網(wǎng)上可以輕松下載很多文本。

盡職調(diào)查報(bào)告模板部分內(nèi)容

【公司組織結(jié)構(gòu)】

◎?公司建立的組織管理結(jié)構(gòu)；

◎?公司章程；

◎?公司董事會(huì)的構(gòu)成，董事、高級管理人員和監(jiān)事會(huì)成員在外兼職情況；

◎?公司股東結(jié)構(gòu)，主要股東情況介紹，包括背景情況、股權(quán)比例、主要業(yè)務(wù)、注冊資本、資產(chǎn)狀況、盈利狀況、經(jīng)營范圍和法定代表人等；

◎?公司和上述主要股東業(yè)務(wù)往來情況（如原材料供應(yīng)、合作研究開發(fā)產(chǎn)品、專利技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)共同使用、銷售代理等）、資金往來情況，有無關(guān)聯(lián)交易合同規(guī)范上述業(yè)務(wù)和資金往來及交易；

◎?公司主要股東對公司業(yè)務(wù)發(fā)展有哪些支持，包括資金、市場開拓、研究開發(fā)、技術(shù)投入等；

◎?公司附屬公司（廠）的有關(guān)資料，包括名稱、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況及收入和盈利狀況、對外業(yè)務(wù)往來情況；

◎?控股子公司的有關(guān)資料，包括名稱、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況及收入和盈利狀況、對外業(yè)務(wù)往來情況；

◎?公司與上述全資附屬公司（廠）、控股子公司在行政上、銷售上、材料供應(yīng)上、人事上如何統(tǒng)一進(jìn)行管理；

◎?主要參股公司情況介紹。

【業(yè)務(wù)和產(chǎn)品】

◎?公司所從事的主要業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)描述，各業(yè)務(wù)在整個(gè)業(yè)務(wù)收入中的重要性；

◎?主要業(yè)務(wù)所處行業(yè)的背景資料；

◎?該業(yè)務(wù)的發(fā)展前景；

◎?主要業(yè)務(wù)增長情況，包括銷量、收入、市場份額、銷售價(jià)格走勢，各類產(chǎn)品在公司銷售收入及利潤中各自的比重；

◎?公司產(chǎn)品系列，產(chǎn)品零部件構(gòu)成細(xì)分及明細(xì)；

◎?公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，分類介紹公司所生產(chǎn)主要產(chǎn)品情況和銷售情況，產(chǎn)品需求狀況；

◎?上述產(chǎn)品的產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)含量、功能和用途、應(yīng)用的主要技術(shù)、技術(shù)性能指標(biāo)、產(chǎn)品的競爭力等情況，針對的特定消費(fèi)群體；

◎?公司是否有專利產(chǎn)品，若有，公司有哪些保護(hù)措施；

◎?公司產(chǎn)品使用何種商標(biāo)進(jìn)行銷售，上述商標(biāo)是否為公司注冊獨(dú)家使用；

◎?上述產(chǎn)品所獲得的主要獎(jiǎng)勵(lì)和榮譽(yù)稱號(hào)；

◎?公司在提高產(chǎn)品質(zhì)量、提升產(chǎn)品檔次、增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力等方面將采取哪些措施；

◎?公司新產(chǎn)品開發(fā)情況。

【研究與開發(fā)】

◎?詳細(xì)介紹公司研究所的情況，包括成立的時(shí)間、研究開發(fā)實(shí)力、已經(jīng)取得的研究開發(fā)成果、主要研究設(shè)備、研究開發(fā)手段、研究開發(fā)程序、研究開發(fā)組織管理結(jié)構(gòu)等情況；

◎?公司技術(shù)開發(fā)人員的結(jié)構(gòu)，工程師和主要技術(shù)開發(fā)人員的簡歷；

◎?與公司合作的主要研究開發(fā)機(jī)構(gòu)名單及合作開發(fā)情況，合作單位主要情況介紹；

◎?公司擁有的主要自主專利技術(shù)、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利情況，包括名稱、用途、應(yīng)用情況、獲獎(jiǎng)情況；

◎?公司每年投入的研究開發(fā)費(fèi)用及占公司營業(yè)收入比例；

◎?公司目前正在研究開發(fā)的新技術(shù)及新產(chǎn)品有哪些；

◎?公司新產(chǎn)品的開發(fā)周期；

◎?未來計(jì)劃研究開發(fā)的新技術(shù)和新產(chǎn)品。

【公司財(cái)務(wù)】

◎?公司收入、利潤來源及構(gòu)成；

◎?公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況，公司管理費(fèi)用構(gòu)成情況；

◎?公司銷售費(fèi)用構(gòu)成情況；

◎?主營業(yè)務(wù)收入占總收入的比例；

◎?公司主要支出的構(gòu)成情況；

◎?公司前三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、資產(chǎn)負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)；

◎?公司前三年資產(chǎn)負(fù)債表、利潤及利潤分配表；

◎?對公司未來主要收入和支出有重大影響的因素有哪些；

◎?公司執(zhí)行的各種稅率情況。

……

為應(yīng)對這樣一個(gè)清單，企業(yè)需要付出大量的人力物力，通常需要幾個(gè)月才能達(dá)到要求。是否所有企業(yè)都需要做這樣一個(gè)盡職調(diào)查？這個(gè)調(diào)查是否超越了某個(gè)特定的項(xiàng)目需求？是否涉及企業(yè)的敏感信息？是否會(huì)成為中介機(jī)構(gòu)或無關(guān)企業(yè)對企業(yè)未來業(yè)務(wù)挾持的抓手？盡職調(diào)查是否從商業(yè)需求變成一個(gè)監(jiān)管需求？這是一個(gè)值得關(guān)注的問題。

我的三張表

我的職業(yè)生涯中接觸的大部分并購企業(yè)有三類：一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)，需要改制、融資、并購和上市；二是國有企業(yè)，需要改制、重組、并購和上市；三是外資企業(yè)，需要并購中國企業(yè)而本土化成長。這三類企業(yè)也是代表了世紀(jì)之交大約30年的中國并購市場的典型樣本。

盡職調(diào)查是參與并購交易的一個(gè)基本前提，只是詳盡程度不同，都是一個(gè)讓人不舒服的過程。一般的盡職調(diào)查清單都是上百個(gè)不同問題，需要很多人的長時(shí)間參與，勞民傷財(cái)。涉及國有企業(yè)的更是需要層層審批，時(shí)間拖得很久。但是，如果不涉及近期的上市或其他必須披露的監(jiān)管要求，并購交易的盡職調(diào)查其實(shí)非常簡單，根本不需要企業(yè)大費(fèi)周章地提供無意義的信息。

根據(jù)多年的經(jīng)驗(yàn)，我每次只是要求企業(yè)填三張表，這也成為我們盡職調(diào)查的基本模式。簡單實(shí)用，而且有效。

第一張：連續(xù)三年的現(xiàn)金流表?，F(xiàn)金流最能反映公司的成長能力和并購能力，根據(jù)市場利率水平和行業(yè)競爭格局，我們幾分鐘就可以大體判斷出公司的市場價(jià)值區(qū)間。我不太關(guān)心這張表是否真實(shí)，連續(xù)三年的報(bào)表，即便是假的也能判斷出與真實(shí)報(bào)表的差異程度。

第二張：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與持股公司矩陣。這可以判斷股東的真實(shí)意圖，了解不同股東的位勢，分析并購方向。將復(fù)雜的幾十個(gè)甚至上百個(gè)持股公司大體處理為更為簡潔的矩陣圖，有助于厘清并購操作的思路、路徑與抓手。

第三張：老板的年初工作報(bào)告和上一年度工作總結(jié)報(bào)告。在年初報(bào)告和年度總結(jié)的文字上，企業(yè)老板必須考慮管理團(tuán)隊(duì)、員工和當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同立場，用大家都能接受的語言和節(jié)奏表達(dá)他的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)。無論老板內(nèi)心想法或與顧問私下討論的意見如何，真正操作起來必須顧及各方利益和社會(huì)環(huán)境，要做出許多必要的妥協(xié)。

三張表看上去很簡單，但理解三張表并不容易。三張表需要互相比照才能看清楚、看懂?，F(xiàn)金流、公司管理矩陣和公司戰(zhàn)略是三個(gè)不同維度的內(nèi)容，企業(yè)不可能在三個(gè)方向上同時(shí)提供假資料，而且三張表的匹配和對比會(huì)讓我們準(zhǔn)確理解老板對公司的把握程度和誠信程度，了解公司的生存能力。

上面的三張表都是企業(yè)可以隨時(shí)提供的，不需要更多的精力和時(shí)間。根據(jù)這三張表，我們就要做詳盡的分析和整理，當(dāng)然也會(huì)做出許多額外的調(diào)查和分析。這才是盡職調(diào)查的真正意義。我們需要對客戶盡職負(fù)責(zé)，我們來做大量的調(diào)查工作，而不是簡單地把問題推給企業(yè)。其實(shí)，做盡職調(diào)查的過程也是了解企業(yè)并逐漸形成并購戰(zhàn)略的過程，我們也有能力在并購?fù)瓿珊罄^續(xù)參與企業(yè)的并購整合。

投資銀行在做什么

投資銀行既不投資，也不貸款，只是做中介業(yè)務(wù)，幫助投資者尋找好的投資項(xiàng)目，幫助好的企業(yè)尋找投資者。如同談戀愛一樣，資本與企業(yè)的相遇不是一件容易的事，見面后還有很多磨合，需要中間人來協(xié)助溝通。如果溝通順利，兩人最終步入婚姻殿堂，雙方大概率會(huì)忘記中間人的貢獻(xiàn)。如果不順利而最終分道揚(yáng)鑣了，中間人一定是被譴責(zé)的對象。所以，這門生意不好做。如同介紹戀愛一樣，好了，好兩個(gè)人；壞了，壞三個(gè)人。

簡單地講，投資銀行只做三件事：講故事、給故事定價(jià)、賣掉這個(gè)故事。

講故事?？吹揭粋€(gè)好項(xiàng)目，聽到一個(gè)好概念，見到一位能干的創(chuàng)業(yè)者，投資銀行就會(huì)亢奮起來，同時(shí)要能想到可能的利益空間和未來的發(fā)展前景，并且能用激情的語言、簡易的邏輯，讓投資者也興奮起來，把錢掏出來投資。講故事的能力非常重要，需要大視野和豐富的閱歷，首先自己要相信這個(gè)故事，才能感染別人。寫出的文件就是“招股書”，將有許多不同的版本：對產(chǎn)業(yè)投資人，講產(chǎn)業(yè)發(fā)展的故事；對金融投資人，談上市和并購的價(jià)值故事；對公眾和監(jiān)管者，講技術(shù)進(jìn)步、財(cái)富發(fā)展、社會(huì)安全與責(zé)任感的故事。

給故事定價(jià)。故事講好了，大家也感興趣了，接下來是要確定這個(gè)故事到底值多少錢。不同的投資銀行有不同的視野和風(fēng)格，自然定價(jià)的模式也不同。如果定價(jià)偏低，參與承銷的投資銀行未來就有更大的利益。如果定價(jià)太高，賣不出去，就要砸在自己手里了。這就是投資銀行通常也作為承銷商的意義，你需要用自己的資本與品牌加持這個(gè)故事。

賣掉這個(gè)故事。是不是一個(gè)好故事，最終取決于能否按好的價(jià)格賣出去，讓投資者接受。這至少需要幾個(gè)條件。一是歷史業(yè)績和行業(yè)的影響力，有長期的成功經(jīng)驗(yàn)和良好聲譽(yù)。二是有廣泛的銷售渠道和合作網(wǎng)絡(luò)，保證在較短時(shí)期內(nèi)完成向特定投資者的推銷。三是有靈活的激勵(lì)機(jī)制，給自己的團(tuán)隊(duì)和長期客戶一個(gè)利益共享的空間。

但是在中國證券市場的初期，投資銀行這些職能并不能得到真正的發(fā)揮。

一是沒有資格講故事。無論多么好的故事，必須根據(jù)國家相關(guān)部門的批文程序立項(xiàng)，早期是各個(gè)產(chǎn)業(yè)部委、體改委、紀(jì)委等，現(xiàn)在是發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)等?？萍紕?chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等項(xiàng)目能夠讓一系列負(fù)責(zé)報(bào)批和審批的官員理解，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比讓投資機(jī)構(gòu)和股民理解更為要緊，他們聽不懂這個(gè)故事，就是沒有意義的概念炒作甚至惡意詐騙?？梢韵胂螅瑳]有股權(quán)和資產(chǎn)抵押，沒有地方政府背書，沒有過往的業(yè)績，當(dāng)年的微軟與蘋果的計(jì)算機(jī)故事，雅虎和亞馬遜的互聯(lián)網(wǎng)故事，今天的推特和羅布樂思（Roblox）這種平臺(tái)和元宇宙公司能夠有機(jī)會(huì)在中國獲得投資嗎？中國的騰訊、阿里巴巴和百度等新興產(chǎn)業(yè)巨頭也是首先獲得了國際資本的認(rèn)可。

二是無權(quán)定價(jià)。早期的國內(nèi)上市公司股票定價(jià)原則上與投資銀行無關(guān)，與投資者的意愿無關(guān)，最終由相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定。根據(jù)當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求和資本市場的走勢，證監(jiān)會(huì)有一個(gè)指導(dǎo)性的市盈率區(qū)間。同一個(gè)公司在經(jīng)濟(jì)上升期可能用50倍市盈率定價(jià)，碰到下行期就只能用15倍市盈率。即便發(fā)展到今天，允許擬上市公司采用詢價(jià)制和競價(jià)制，投資銀行的自主空間仍然受到很多約束。

三是不需要推銷。中國證券市場剛剛起步，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給。在嚴(yán)格控制上市公司發(fā)行節(jié)奏和沒有上市公司退市的安排制度下，上市公司的殼本身就是極有價(jià)值的資源，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量再差也可以生存甚至通過市值管理而發(fā)展。只要拿到上市公司的批準(zhǔn)函，就可以在內(nèi)部銷售或機(jī)構(gòu)配售市場上銷售一空，因此并不需要認(rèn)真地推銷。

當(dāng)然，經(jīng)過幾十年的學(xué)習(xí)和市場創(chuàng)新發(fā)展，今天的中國投資銀行已經(jīng)有了巨大的變化，與全球接軌，為中國企業(yè)全球化服務(wù)，為全球企業(yè)在中國的本地化服務(wù)，完全不是我30年前剛剛加入這個(gè)行業(yè)時(shí)的局面了。但是，講故事、給故事定價(jià)和賣掉這個(gè)故事這三個(gè)基本職能依然沒能充分體現(xiàn)，也仍然在國家政策和監(jiān)管規(guī)則的約束之下。

隨著市場的深化和產(chǎn)品的豐富，今天的投資銀行除了上市承銷和交易外，還有一系列的職能機(jī)構(gòu)支持主營業(yè)務(wù)。如建立投資部門，做自己的投資或代理投資；建立基金管理部門，進(jìn)行私募或公募融資和投資管理；建立財(cái)富管理或家族辦公室做信托業(yè)務(wù)；與境外市場有聯(lián)系的還會(huì)建立外匯與衍生產(chǎn)品部門；建立處理政府監(jiān)管、與投資者和傳媒關(guān)系的財(cái)經(jīng)公關(guān)部門，以及專門的市場研究部門；等等。

如何選擇財(cái)務(wù)顧問

我在證券公司工作過，在并購顧問公司工作過，也負(fù)責(zé)過并購基金，給很多企業(yè)提供顧問咨詢，也請過許多顧問公司為我負(fù)責(zé)的并購企業(yè)服務(wù)。一個(gè)最常見的問題是，到底如何選擇財(cái)務(wù)顧問？這是一個(gè)看似簡單的問題，其實(shí)非常不容易。

一般地，成功的企業(yè)家會(huì)比較自負(fù)，對自己的行業(yè)和企業(yè)非常熟悉，如數(shù)家珍，不到特殊的時(shí)刻，不會(huì)花錢找財(cái)務(wù)顧問。所謂特殊時(shí)刻，或者是上市要求，或者是投資額太大，或者是出現(xiàn)嚴(yán)重困難。因此，當(dāng)企業(yè)家主動(dòng)來尋求顧問幫忙的時(shí)候，必須了解其真實(shí)的背景和意圖。

以我的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)家來咨詢的時(shí)候，往往會(huì)非常誠懇地告知企業(yè)出現(xiàn)了困難，提出幾個(gè)經(jīng)營上或財(cái)務(wù)上的問題請教。你需要以專業(yè)的態(tài)度回應(yīng)這些問題，但不必糾纏過多，而是以其他企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)為托詞指出另外幾個(gè)他內(nèi)心真正想問的問題。沒有人第一次見面就會(huì)坦誠相見，需要根據(jù)他提供的信息、他的表達(dá)方式和表情，判斷出他內(nèi)心焦慮之處。他往往提的五個(gè)問題，可能三個(gè)是假的，兩個(gè)是真的。你要判斷出哪個(gè)真哪個(gè)假，另外，你就算判斷得出來，應(yīng)該以什么語言和語氣跟他溝通？沒有一個(gè)老板愿意你表現(xiàn)得比他更聰明、更透徹。如果你直說了，老板會(huì)說“聽君一席話，勝讀十年書”，客氣地請你走，然后就沒有下文了。

再進(jìn)一步，你還要繼續(xù)介紹你與其他客戶打交道的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，暗示他的企業(yè)將會(huì)遇到的幾個(gè)新問題。盡管他之前沒有考慮到，但他有能力預(yù)感到后面一定會(huì)碰到這些問題，這才能讓老板茅塞頓開。我們與企業(yè)打交道時(shí)發(fā)現(xiàn)，雙方老板的討論經(jīng)常是心照不宣地交流，兩邊下屬也許都聽不懂其中的奧秘，但最終雙方就簽約了。

從并購顧問如何理解企業(yè)家的角度，我們反過來就可以更好地討論企業(yè)家如何選擇并購顧問。先談幾個(gè)靜態(tài)的指標(biāo)。

行業(yè)品牌與業(yè)績

將一個(gè)涉及巨額資金的項(xiàng)目交給一個(gè)并購顧問，當(dāng)然要關(guān)注其影響力。重要的是，要了解他對并購標(biāo)的相關(guān)行業(yè)的熟悉程度，而不是泛泛地了解。業(yè)績不僅是成功的案例，還要包括對失敗的考察。所有顧問都有失足的地方，從挫折中才能真正了解顧問的能力與潛力。有些證券公司在某一個(gè)領(lǐng)域做了幾個(gè)著名的案例，形成了一定的行業(yè)品牌。一些擬上市的企業(yè)通過各種渠道希望得到上市服務(wù)。當(dāng)市場火熱時(shí)，客戶非常多，證券公司就會(huì)考慮維護(hù)自己的最大利益和成功業(yè)績，將資源放到幾個(gè)客戶身上，同時(shí)，用各種借口安撫并拖延甚至拋棄其他客戶。從市場競爭的角度看，這是可以理解的。企業(yè)不能簡單地埋怨中介機(jī)構(gòu)，將所有機(jī)會(huì)都賭在單一渠道上。

操作團(tuán)隊(duì)的考察

公司的品牌有意義，但真正起作用的是執(zhí)行團(tuán)隊(duì)和個(gè)人。顧問協(xié)議上一定要明確真正操盤的團(tuán)隊(duì)成員，而且要考察其個(gè)人資質(zhì)和團(tuán)隊(duì)的綜合資源能力。我們經(jīng)?？吹椒浅ｌ拍康臉I(yè)績簡歷，有的人列出參與過的幾十個(gè)項(xiàng)目，實(shí)際上這是非?？梢傻摹？催^，參與過，不等于操盤過。另外，團(tuán)隊(duì)必須有創(chuàng)新思維和解決問題的能力。許多投資銀行機(jī)構(gòu)僅僅推出幾個(gè)通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)專業(yè)考試的保薦代表人，只能解讀監(jiān)管規(guī)定，大部分企業(yè)上報(bào)資料都是企業(yè)自己在寫，這種以特權(quán)執(zhí)照而形成的消極怠工相當(dāng)常見。

多年前，有一個(gè)并購的客戶在上市程序上被卡了很久，聽說負(fù)責(zé)的券商總經(jīng)理曾是我的部下，就請我?guī)兔κ柰ㄒ幌隆Ｎ乙呀?jīng)十多年沒有聯(lián)系他了，他在電話里非常客氣，告知我他非常了解這個(gè)企業(yè)，舉出幾點(diǎn)難以上報(bào)的原因。我很欣慰，他管理了幾千人的公司，仍然關(guān)注客戶的細(xì)節(jié)，但同時(shí)也不客氣地指出：“如果都合規(guī)，我找你干什么？”他立即就明白了，馬上組織個(gè)小組處理。一周后，這個(gè)企業(yè)就正式上報(bào)了。投資銀行的工作是解決問題，不是發(fā)現(xiàn)問題。

我也曾遇到過這樣一個(gè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，負(fù)責(zé)人給一家上市公司以一個(gè)很低的價(jià)格擔(dān)任顧問，進(jìn)入企業(yè)后查閱了大量機(jī)密資料，然后提出幾倍加價(jià)，如果企業(yè)拒絕，就直接向監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)問題。而且，這家公司多年來就是以這種商業(yè)訛詐的方式生存下來的，收益不菲。企業(yè)敢怒不敢言，只能吃啞巴虧。同樣，也有律師事務(wù)所不斷給企業(yè)家制造焦慮和恐慌來獲得生意。盡管這些機(jī)構(gòu)不會(huì)成為優(yōu)秀的投資銀行，但他們?nèi)匀挥蟹浅４蟮纳婵臻g，這是需要企業(yè)家特別警惕的。

操作團(tuán)隊(duì)與同行的合作

一個(gè)并購項(xiàng)目會(huì)牽涉許多領(lǐng)域和復(fù)雜關(guān)系，企業(yè)往往會(huì)同時(shí)聘用不同的顧問參與，甚至在同一領(lǐng)域內(nèi)同時(shí)聘用彼此競爭的顧問。顧問之間能否以客戶利益最大的立場達(dá)成合作至關(guān)重要。例如一個(gè)行業(yè)并購的項(xiàng)目，并購方邀請了國內(nèi)幾家著名的律師事務(wù)所分別處理并購標(biāo)的重組方案。因?yàn)閮蓚€(gè)律師對重組方案的處理模式不同，雙方又都在國內(nèi)一線大所，彼此談不攏，互不妥協(xié)，結(jié)果雙方都表達(dá)寧愿免費(fèi)也不能讓對方方案實(shí)現(xiàn)，甚至到了互相舉報(bào)的地步。我作為并購顧問，與兩個(gè)律師都比較熟悉，從中協(xié)調(diào)了多次，說服雙方以客戶的立場為基礎(chǔ)，放棄爭面子的心態(tài)，最終他們達(dá)成和解，一方退出，另一方支付部分費(fèi)用。盡管項(xiàng)目最終完成，企業(yè)并購卻耽誤了幾個(gè)月，而且企業(yè)還支付了更多的費(fèi)用。

充分考慮政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度

理論上政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不參與并購操作的過程，只是提供一個(gè)公平和規(guī)范的政策與社會(huì)環(huán)境。不過，鑒于許多并購項(xiàng)目的規(guī)模與區(qū)域影響力，當(dāng)?shù)卣捅O(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)通過各種方式表達(dá)自己的傾向，甚至直接推薦中介機(jī)構(gòu)。這對于并購主導(dǎo)企業(yè)是一個(gè)非常復(fù)雜的選擇，有可能利用資源優(yōu)勢順利推進(jìn)項(xiàng)目，也有可能大大提升市場操作的成本，需要謹(jǐn)慎處理。我經(jīng)歷的并購交易中，多數(shù)情況下都有政府的介入，需要提前做好預(yù)案，因勢利導(dǎo)，利用政治資源推動(dòng)進(jìn)程，同時(shí)有效降低外部干預(yù)的副作用。

設(shè)計(jì)競爭機(jī)制

這是最重要的安排。重要的并購交易一定要有后備方案，防止意外情況發(fā)生。同樣，選擇中介機(jī)構(gòu)也要設(shè)計(jì)一個(gè)有效的競爭機(jī)制。對企業(yè)家而言，并購不是熟悉的領(lǐng)域，以企業(yè)家自己的立場來選擇并購顧問也是非常困難的。如同一個(gè)非常自信的小學(xué)生選擇導(dǎo)師，面對中學(xué)生、大學(xué)生、碩士、博士等不同素質(zhì)的人選，他往往會(huì)選擇一位中學(xué)生做導(dǎo)師。兩人認(rèn)知水平接近，語言彼此理解，能夠很好地玩到一起。我見過太多這樣的現(xiàn)實(shí)案例，企業(yè)家只能選擇自己能夠聽得懂的專家，不是選擇最好的專家，而且，專家又非常頑固地堅(jiān)持己見，如果企業(yè)家聽任所謂的專家操控并購交易，那么很可能導(dǎo)致失敗。

我通常的建議就是，企業(yè)要先聘請一位具有業(yè)界影響力的財(cái)務(wù)顧問，然后委托這個(gè)顧問代表企業(yè)去選擇專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任顧問。面對真正的專家，中介機(jī)構(gòu)必須表達(dá)出應(yīng)有的專業(yè)水平和職業(yè)態(tài)度，競爭上崗。然后，始終保持兩個(gè)顧問之間彼此監(jiān)督和合作的機(jī)制。一旦有問題，企業(yè)可以隨時(shí)調(diào)整顧問的排序位置。而且，財(cái)務(wù)顧問的費(fèi)用不會(huì)因此提高，反而大大降低。當(dāng)年，一個(gè)重慶企業(yè)擬到香港上市，香港顧問要價(jià)近2000萬港元。在支付了四分之一的費(fèi)用后，工作進(jìn)展緩慢，對方還要提價(jià)。我們介入后，接手了主要工作，同時(shí)與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)絡(luò)，應(yīng)對其提價(jià)。兩個(gè)月后，香港顧問同意不再提價(jià)，而且整體降價(jià)三分之一，還同意支付給我們費(fèi)用，最終企業(yè)順利完成上市。

還有一件有趣的事。神州數(shù)碼的郭為董事長是我的老朋友，也是客戶。他有一天突然致電我，約我趕回北京參加第二天與外資投資銀行的重要談判。我立即從南京連夜趕回去。結(jié)果，他電話關(guān)機(jī)了，也沒有人聯(lián)系我。當(dāng)晚，他專門請我吃飯，表達(dá)歉意，告訴我會(huì)談已經(jīng)結(jié)束了。外方主談的一位高管原來是我的學(xué)生，看到議程上有我的名字，就建議我不出席談判。郭總非常明確告知他：“我的財(cái)務(wù)顧問必須參與這次談判。”對方與郭總商量，能否請我事后參與意見，只是不到現(xiàn)場。原因很簡單，老師在場，他心里有障礙，擔(dān)心不能充分發(fā)揮才能。

本文摘自中譯出版社出版的《并購的江湖》