王賢彬 鄭希恬

一、引言

黨的二十大把“推動高質(zhì)量發(fā)展”作為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，并強(qiáng)調(diào)“充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”等一系列指導(dǎo)方針。十余年來，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不匹配、信貸資源配置效率低下導(dǎo)致的宏微觀領(lǐng)域負(fù)債過度等問題引起社會和學(xué)界的廣泛關(guān)注，其中企業(yè)債務(wù)問題成為學(xué)界的研究焦點(diǎn)?，F(xiàn)有眾多文獻(xiàn)關(guān)注我國企業(yè)負(fù)債狀況（Zhang et al.，2015；鐘寧樺等，2016；胡悅、吳文鋒，2022），分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債過度會造成企業(yè)未來股票市場回報降低（Caskey et al.，2012），甚至進(jìn)一步導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險上升（彭方平、展凱，2018）等系列后果。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，這主要是實(shí)際金融結(jié)構(gòu)背離最優(yōu)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每個階段都存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，偏離最優(yōu)路徑會導(dǎo)致金融體系基礎(chǔ)功能運(yùn)行效率低下（Lin et al.，2009）。已有文獻(xiàn)根據(jù)實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)負(fù)債率的程度定義過度負(fù)債并分析中國企業(yè)過度負(fù)債程度，發(fā)現(xiàn)該趨勢更多由國企過度負(fù)債所驅(qū)動（陸正飛等，2015；許曉芳等，2020）。金融債務(wù)結(jié)構(gòu)的偏向性特征不僅導(dǎo)致國企經(jīng)營過程違背資本產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢發(fā)展路徑（Lin，2021）、影響我國當(dāng)前穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和著力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期目標(biāo)，也將阻礙未來經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的構(gòu)建。

企業(yè)過度負(fù)債的原因成為學(xué)界關(guān)注的話題，其影響因素大致分為以下兩類：其一，企業(yè)內(nèi)部因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所有權(quán)問題能夠引發(fā)過度負(fù)債率變化（Liu and Tian，2012；Boatengand Huang，2017；汪玉蘭等，2020）。尤其在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上，短期預(yù)算軟約束延緩國企調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度并提高國企債務(wù)違約風(fēng)險，其過度負(fù)債可能性高于非國企（盛明泉等，2012；陸正飛等，2015；吳秋生、獨(dú)正元，2019）。企業(yè)行為方面，企業(yè)投資與過度負(fù)債也有一定的相關(guān)性（Faulkender et al.，2012；連立帥，2019）。其二，企業(yè)外部因素。影響企業(yè)過度負(fù)債的外部因素主要有企業(yè)所在的地區(qū)市場和法律發(fā)育環(huán)境（姜付秀等，2008；姜付秀、黃繼承，2011；黃繼承等，2014；張小茜、孫璐佳，2017；李志生等，2018）。隨著信貸市場的不斷繁榮發(fā)展，如何提高金融系統(tǒng)資源配置效率成為國家干預(yù)金融市場的初衷，少量文獻(xiàn)從利率市場化改革（鄭曼妮等，2018）與“去杠桿”（許曉芳等，2020）等政策角度闡述政府如何影響企業(yè)過度負(fù)債進(jìn)程。雖然上述文獻(xiàn)對企業(yè)過度負(fù)債的影響因素探究已較為全面，但忽視地方政府追求經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的行為后果，并且大多文獻(xiàn)采用計量分析方法為主，缺乏完整的理論和實(shí)證相結(jié)合的自洽解釋。企業(yè)過度負(fù)債是信貸資源錯配的一種現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，其本質(zhì)是債務(wù)結(jié)構(gòu)甚至是金融結(jié)構(gòu)的扭曲，一方面是由于銀行借貸特性與防范風(fēng)險為目的的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致銀行融資對象產(chǎn)生系統(tǒng)性差異（張一林等，2019），另一方面也與地方政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長而造成的偏向性結(jié)構(gòu)影響有關(guān)。圖1 提供了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力與過度負(fù)債率在2010—2019 年間的趨勢，除了個別年份以外，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力與企業(yè)過度負(fù)債率的變化情況大致相同，與已有研究結(jié)論相同的現(xiàn)象是國企過度負(fù)債情況比非國企的更加嚴(yán)重，并且與增長目標(biāo)壓力趨勢更加吻合。基于上述事實(shí)發(fā)現(xiàn)和現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處，本文聚焦國有部門，通過構(gòu)造理論模型證明地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對國企過度負(fù)債的顯著正向影響并采取實(shí)證方法分析影響機(jī)制渠道和相關(guān)異質(zhì)性特征。

圖1 經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力與企業(yè)過度負(fù)債率變化情況

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個簡單的兩期模型，闡釋了地方政府的經(jīng)濟(jì)增長壓力如何內(nèi)生地影響企業(yè)過度負(fù)債狀況。模型根據(jù)中國政治經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)，設(shè)置了地方政府、國企和非國企三類主體。模型的理論邏輯為，地方政府在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，確定能夠用于企業(yè)生產(chǎn)的公共資本支出比例，以實(shí)現(xiàn)效用最大化。國企與非國企都是通過決策選擇要素投入以實(shí)現(xiàn)利潤最大化，但存在經(jīng)濟(jì)功能和借貸成本上的差異性。國企需要對地方政府進(jìn)行部分利潤返還，承擔(dān)部分的社會公益性服務(wù)支出，在承擔(dān)上述任務(wù)同時，國企能夠在地方政府干預(yù)下獲得優(yōu)勢利率，而非國企在金融市場上存在信貸交易摩擦。在上述設(shè)定下，地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力將提高國企過度負(fù)債率和資本品投資水平，而對非國企沒有明確影響。這是由經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力通過提高國企貸款規(guī)模以及降低貸款利率進(jìn)而推高過度負(fù)債率，而非國企因存在信貸摩擦無法辨析經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的作用導(dǎo)致的。

本文的實(shí)證分析進(jìn)一步驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論。本文以A 股上市公司為研究對象，手工收集229個地級市2010—2019年的政府工作報告中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)數(shù)據(jù)構(gòu)造增長目標(biāo)壓力指標(biāo)，將上市公司樣本與地級市經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行匹配，驗(yàn)證增長目標(biāo)壓力對國企過度負(fù)債率的正向影響以及機(jī)制渠道，并探討影響的異質(zhì)性特征。本文基準(zhǔn)計量模型回歸表明地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力顯著而穩(wěn)健地提高了企業(yè)過度負(fù)債率。地方政府的增長目標(biāo)壓力主要是通過增加銀行貸款和商業(yè)信用融資規(guī)模、降低債務(wù)融資成本推高了國企的過度負(fù)債率，尤其是長期融資的規(guī)模和利息。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，增長目標(biāo)的橫向壓力和縱向壓力均惡化了企業(yè)的過度負(fù)債狀況；區(qū)分國企產(chǎn)權(quán)屬性結(jié)果表明，增長目標(biāo)壓力提高了本地國企、大規(guī)模國企以及資本密集型國企的過度負(fù)債率，對勞動密集型國企的影響小于資本密集型國企且顯著性更低，而未能對央企、小規(guī)模國企和技術(shù)密集型國企造成顯著影響，表明地方政府對國企的干預(yù)更多體現(xiàn)在國企的行業(yè)特征以及產(chǎn)權(quán)特征上；在市場化程度提高較慢的地區(qū)，增長目標(biāo)壓力對國企過度負(fù)債率的正向影響大于提高較快的地區(qū)，進(jìn)一步驗(yàn)證地方政府干預(yù)影響企業(yè)過度負(fù)債的邏輯性。

本文從理論和實(shí)證兩個層面檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力是否加劇了國企過度負(fù)債情況，試圖從地方政府目標(biāo)設(shè)定角度解釋國有部門過度杠桿化和債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展失衡的狀況。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，本文構(gòu)建了具有普適性和一般性的地方政府行為與企業(yè)微觀表現(xiàn)關(guān)系的理論模型。本文以地方政府、國企以及非國企行為表現(xiàn)和最優(yōu)化目標(biāo)為切入點(diǎn)，綜合考慮國企政策性和社會性負(fù)擔(dān)以及非國企面臨的信貸摩擦，指出新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論視角下經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式扭曲債務(wù)結(jié)構(gòu)的客觀規(guī)律，為中國地方政府和企業(yè)分化之間提供了邏輯完整的理論解釋框架。其次，本文彌補(bǔ)了企業(yè)負(fù)債相關(guān)文獻(xiàn)的不足之處。研究經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對負(fù)債行為的影響主體大多集中在政府部門（王文甫、艾非，2021；劉若鴻等，2021；詹新宇、曾傅雯，2021），在企業(yè)負(fù)債方面缺少較為直接的研究框架，例如從官員晉升激勵角度闡釋GDP增長考核壓力對企業(yè)負(fù)債狀況的影響（趙宇，2019；程仲鳴等，2019；謝獲寶等，2022），或者將企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模作為僵尸企業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)來研究增長目標(biāo)相關(guān)變量對企業(yè)的影響（馬新嘯等2022），本文構(gòu)造國企動態(tài)債務(wù)發(fā)展過程變量，提供地方政府目標(biāo)設(shè)定對企業(yè)負(fù)債狀況影響的機(jī)制解釋和實(shí)證檢驗(yàn)，豐富了企業(yè)過度負(fù)債的影響因素研究。第三，本文拓展了資源配置效率相關(guān)的文獻(xiàn)研究。已有文獻(xiàn)研究省級層面經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對要素市場的扭曲效應(yīng)，并將地方政府干預(yù)國企與非國企信貸資源配置作為影響機(jī)制（趙新宇、鄭國強(qiáng)，2020），但沒有細(xì)致區(qū)分不同所有制下企業(yè)行為的異質(zhì)性特征以及提供更具解釋力的理論依據(jù)。Song et al.（2011）構(gòu)建存在企業(yè)生產(chǎn)率和金融市場準(zhǔn)入異質(zhì)特征的兩期新古典增長模型研究制造業(yè)企業(yè)間資本和勞動力的再分配，而本文在理論模型中引入國企和非國企經(jīng)濟(jì)功能差異以及金融摩擦研究信貸資源的錯配問題，指出存在地方政府為了追求經(jīng)濟(jì)增長而干預(yù)信貸市場的行為對金融資源配置的扭曲效應(yīng)，為如何從政府干預(yù)以及金融資源分配的角度改善資源配置效率提供洞見。資源配置不僅涉及市場微觀主體，還與地方政府政策和行為，以及對不同所有制企業(yè)采取的區(qū)別對待措施密切關(guān)聯(lián)，因此需要進(jìn)一步規(guī)范地方政府“有形之手”，促進(jìn)金融市場良好發(fā)育和資源有效配置。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論模型與研究假說；第三部分是計量模型設(shè)定；第四部分是實(shí)證分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分是機(jī)制檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析；最后是結(jié)論性評述。

二、理論模型與研究假說

（一）模型設(shè)計

本文借鑒王賢彬、徐現(xiàn)祥（2009）、Lv et al.（2020）、龔鋒、陳子昂（2022）、趙扶揚(yáng)（2022）的模型設(shè)定，構(gòu)建簡單兩期模型，模型中主要包括三類經(jīng)濟(jì)主體：地方政府、國企和非國企。地方政府根據(jù)期初確定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力決定公共資本支出比例，并出于效用最大化的目的選擇公共資本支出、公務(wù)支出以及公共產(chǎn)品和服務(wù)支出規(guī)模；國企和非國企在給定公共資本支出規(guī)模的情況下，選擇貸款規(guī)模、資本品投入和雇傭勞動力水平實(shí)現(xiàn)利潤最大化，而此時兩種企業(yè)決策得到的總產(chǎn)出水平會影響地方政府的當(dāng)期效用。

假設(shè)所有經(jīng)濟(jì)主體只存活兩期（t 表示第一期，t+1 表示第二期），在第二期償還第一期貸款利息，并且第二期不存在任何信貸交易。債務(wù)融資成本由金融中介根據(jù)居民借款和發(fā)放的貸款情況決定，簡單起見本文不分析代表性家庭和金融中介的決策過程，將勞動力工資水平、貸款利率視為外生給定。由于存在政府隱性擔(dān)保和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力，國企能夠以低于基準(zhǔn)水平的利率獲得信貸資金。而非國企由于信息不對稱等問題存在信貸摩擦，其貸款利率高于基準(zhǔn)利率水平。本文將詳細(xì)描述三種經(jīng)濟(jì)主體的決策邏輯。

1.國企

地方政府控制下的國企在進(jìn)行終生利潤最大化決策時面臨維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、為政府提供股權(quán)收益和社會公益服務(wù)等多重負(fù)擔(dān)的考慮，不僅需要促進(jìn)地區(qū)總產(chǎn)出增長，還要上繳利潤用于補(bǔ)充財政資金以及出資協(xié)助政府提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。在第一期，國企使用資本品、雇傭的勞動力以及地方政府提供的地區(qū)公共資本作為要素投入進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)具有Cobb-Douglas函數(shù)的形式，表示如下：

其中，Kf,t表示國企投入資本，Nf,t表示國企雇傭勞動力，Kg,t表示城市公共資本存量，由地方政府決定。φ1、φ2、φ3分別表示資本、勞動和公共資本的產(chǎn)出彈性，并且有φ1+φ2+φ3=1。

國企從金融中介取得借款Bf,t，結(jié)合地方政府股權(quán)融資Ef購買資本品Kf,t。假設(shè)企業(yè)資本品價格均標(biāo)準(zhǔn)化為1，則資本品表達(dá)式滿足:

其中式（2）等號左側(cè)表示第一期企業(yè)總資產(chǎn)，等號右側(cè)表示第一期企業(yè)實(shí)際凈資產(chǎn)和負(fù)債水平。

第二期國企生產(chǎn)函數(shù)與第一期相同，在既定生產(chǎn)函數(shù)和要素結(jié)構(gòu)下，國企通過選擇勞動、資本的規(guī)模來最優(yōu)化終生利潤πf，終生利潤表達(dá)式為：

其中τ表示稅率；β=e-ρ表示未來貼現(xiàn)；Rf,t為國企借貸利率，當(dāng)不存在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力時，國企借貸利率等于金融市場基準(zhǔn)利率，即有Rf,t=Rt；GfR,t(Kf,t)表示國企承擔(dān)的公共產(chǎn)品和服務(wù)責(zé)任對應(yīng)的支出，滿足：

并且有0＜a＜1。則第一期利潤表達(dá)式為：

國企上交地方政府部分利潤(1-φf)πf,t，將剩余部分φfπf,t作為留存資本購買下一期資本品：

國企目標(biāo)負(fù)債率由企業(yè)上一期內(nèi)部性質(zhì)以及資產(chǎn)負(fù)債率決定，假設(shè)本期企業(yè)性質(zhì)與資產(chǎn)負(fù)債率與上一期相關(guān)，在本文設(shè)定的兩期模型中，目標(biāo)負(fù)債率表達(dá)式：

其中ω1+ω2≤1，其中h(·)表示其余與總資產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)特征，且有h'(·)＞0。則國企過度負(fù)債率表達(dá)式為：

2.非國企

非國企行為方程與國企類似，相比于國企，非國企不需要承擔(dān)地區(qū)公共產(chǎn)品和服務(wù)，第一期的資本品投入來源于金融中介貸款Bc,t和外生給定的所有者權(quán)益Ec，并且第二期資本品投入全部來源于第一期的利潤盈余。參考Bernanke et al.（1999）、梅冬州等（2021）引入信貸摩擦，由于存在信息不對稱，金融中介認(rèn)為非國企違約風(fēng)險更大，并且當(dāng)非國企違約時金融中介需要花費(fèi)額外的審計成本進(jìn)行資產(chǎn)確認(rèn)。非國企通過金融中介貸款的利率為：

3.地方政府

地方政府面臨晉升考核機(jī)制下激烈的區(qū)域競爭，通過期初設(shè)定自我施壓式的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)向上級釋放積極執(zhí)政的信號，并動用各種政策和工具實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。除了對國企和金融中介信貸交易施加干預(yù)外，地方政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力決定用于刺激地區(qū)總產(chǎn)出增長的公共投資建設(shè)支出比例。最終在稅收收入、政府借款和國企上繳的部分利潤組成的可支配資金約束下，地方政府將資金全部用于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)、公務(wù)支出以及提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期效用最大化。第一期時，地方政府通過對企業(yè)征稅獲得財政收入τYt，結(jié)合向金融中介貸款Bf,t獲得可支配資金，用于地方政府公共支出GL,t、公務(wù)支出GC,t、對金融中介的轉(zhuǎn)移支付Tt(Bf,t+Bg,t)以及國企股權(quán)融資Ef。地方政府必須滿足預(yù)算約束：

其中Yt=Yf,t+Yc,t；τ 由中央政府決定，Ef由往屆地方政府根據(jù)國家戰(zhàn)略和歷史因素決定，假設(shè)其外生給定。

地方政府將公共支出GL,t分為兩部分：基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出Kg,t和公共產(chǎn)品與服務(wù)的支出GgR,t。為了體現(xiàn)政府執(zhí)政能力和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，地方政府根據(jù)期初設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力?t的取值安排θt比例的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出作為能夠進(jìn)入企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的公共資本Kg,t，用來刺激地區(qū)產(chǎn)出提高獲得政治收益；剩余部分用于為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┕伯a(chǎn)品和服務(wù)支出。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力?t越大，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)就需要花費(fèi)更多的資金和精力調(diào)控經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)產(chǎn)出增長，因此地方政府越有動機(jī)提高刺激產(chǎn)出的投資支出比例θt。以上關(guān)系表達(dá)式如下：

地方政府存在自身效用函數(shù)，除了與上級行政管理和考核機(jī)制有關(guān)外，還與自身偏好直接相關(guān)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很大程度上反映了地方政府執(zhí)政水平，決定地方政府能否獲得更大的上級支持和晉升概率，因此地區(qū)產(chǎn)出水平是政府效用的重點(diǎn)考慮因素；地方政府在開展日常行為活動時需要進(jìn)行相應(yīng)的公務(wù)支出，與執(zhí)政者和干部群體的效用相關(guān)，因此公務(wù)辦公要求相關(guān)的開支也會直接進(jìn)入效用函數(shù)；地方政府還肩負(fù)著履行相應(yīng)社會管理和公共服務(wù)職能的責(zé)任，地區(qū)公共產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量也需要納入效用函數(shù)進(jìn)行考慮。因此地方政府效用函數(shù)可以表示成以下形式：

其中GR,t滿足GR,t=GfR,t+GgR,t，表示城市總公共產(chǎn)品和服務(wù)支出，為國企和地方政府承擔(dān)兩部分之和；由于地方政府只追求當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和在位期間收益，本文假設(shè)α＞ψ＞χ，并且地方政府每一期只考慮當(dāng)期效用最大化。

第二期時，地方政府效用函數(shù)不變，地方政府將對企業(yè)征的稅和獲得的國企第一期上繳利潤作為可支配收入，則預(yù)算約束變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

（二）模型分析

地方政府在每一期初提出當(dāng)期設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，即決定了本期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力，假設(shè)由于地方政府的任期和更替等原因?qū)е旅恳黄诮?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力與上一期壓力取值無關(guān)。地方政府確定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力?t后，選擇相應(yīng)的地方政府借款Bg,t、基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出Kg,t和公務(wù)支出GC,t達(dá)到效用最大化。結(jié)合預(yù)算約束式（11）和效用函數(shù)式（15）求解第一期地方政府最優(yōu)化問題得到一階條件：

其中，λg,t為拉格朗日乘子。由式（19）可知，轉(zhuǎn)移支付Tt是地方政府與國企債務(wù)的線性函數(shù)，本文假設(shè)Tt(Bf,t+Bg,t)=Bf,t+Bg,t。聯(lián)立以上各式以及預(yù)算約束式（11）和國企總資產(chǎn)表達(dá)式（2）得到第一期基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出（也就是公共資本）表達(dá)式：

由于Kg,t＞0，所以有＞0。地方政府第一期公共資本與當(dāng)期公務(wù)支出、國企總資產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出比例有關(guān)。

同理可知，聯(lián)立第二期地方政府效用最大化一階條件、預(yù)算約束式（16）得到第二期公共資本表達(dá)式：

第二期公共資本與第一期國企上繳利潤和政府債務(wù)利息支出、第二期公務(wù)支出以及增長目標(biāo)壓力相關(guān)。

對于國企而言，選擇第一期資本Kf,t、第一期和第二期勞動力投入水平Nf,t與Nf,t+1實(shí)現(xiàn)利潤最大化，則該最優(yōu)化問題一階條件有：

聯(lián)立以上各式以及兩期公共資本表達(dá)式（20）和（21）得到在地方政府效用最大化和國企利潤最大化條件下國企資本品投入Kf,t關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出比例θt的表達(dá)式。對該表達(dá)式取全微分，得到Kf,t關(guān)于θt的偏導(dǎo)數(shù)，由模型設(shè)定可以得到＞0。所以，國企過度負(fù)債率關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的偏導(dǎo)數(shù)表達(dá)式為：

同理易得非國企資本品投入Kc,t關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支出比例θt的偏導(dǎo)數(shù)，由模型設(shè)定無法判斷是否大于0。

上述推導(dǎo)表明，地方政府在以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為第一要務(wù)的壓力下，通過影響或干預(yù)銀行等金融機(jī)構(gòu)和國企的信貸決策，使得國企吸收過多的信貸資金，導(dǎo)致國企負(fù)債高企并逐漸偏離理想情況，過度負(fù)債率不斷提高，最終引發(fā)過度負(fù)債。一方面，國企產(chǎn)出和營業(yè)盈余分別是地區(qū)總產(chǎn)出和地方政府可支配收入的重要組成部分，貸款資金能夠促進(jìn)國企產(chǎn)出水平和利潤水平提高，進(jìn)而協(xié)助地方政府促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)。由＞0 可知，增長目標(biāo)壓力提高還會促使國企增加資本投資。在面臨經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力時，地方政府積極借助國有經(jīng)濟(jì)的力量追求目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致國企投資不斷擴(kuò)張。另一方面，當(dāng)?shù)胤秸诮?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下將發(fā)展重心偏向追求地區(qū)產(chǎn)出水平提高時，國企發(fā)揮其部分社會公益服務(wù)職能GfR,t，彌補(bǔ)政府角色GgR,t的缺位以保證地方政府不會因發(fā)展經(jīng)濟(jì)而減少過多來自公共產(chǎn)品和服務(wù)提供的效用χGR,t。因此經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對國企負(fù)債產(chǎn)生較大影響。

非國企在現(xiàn)實(shí)中大部分為中小企業(yè)，在信貸需求上面臨著地方政府和國有企業(yè)等融資者的激烈競爭以及金融中介的信貸摩擦，信貸資源大量流入國企尤其是地方政府融資平臺擠出了這部分企業(yè)貸款（陸正飛等，2015；劉暢等，2020），因此經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對非國企負(fù)債很難造成影響。

基于以上分析，本文提出如下假說：

假說1：相比較于非國企，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力能夠推高國企過度負(fù)債率。

進(jìn)一步地，我們試圖厘清經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對國企過度負(fù)債的影響有哪些渠道和特征。由于國企是地方政府進(jìn)行投融資的最重要載體，地方政府為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對投融資項(xiàng)目和金融系統(tǒng)進(jìn)行雙向控制（王賢彬等，2010），給予金融中介相應(yīng)的轉(zhuǎn)移支付Tt(Bf,t+Bg,t)，并通過政府擔(dān)保消除國企金融摩擦和激勵金融中介提供優(yōu)惠利率Rf,t(?t)。

具體而言，從地方政府角度來說，銀行和國企是最容易直接干預(yù)的對象，地方政府對信貸資源配置的影響體現(xiàn)在干預(yù)金融中介的信貸配給，將貸款向國有企業(yè)與融資平臺類企業(yè)傾斜，用于補(bǔ)充公益民生項(xiàng)目GR,t等資金來源。由模型分析中國企利潤最大化一階條件可得債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力和過度負(fù)債率的關(guān)系表達(dá)式為：

與此同時，對模型分析中國企業(yè)利潤最大化一階條件取全微分，可以得到Rf,t關(guān)于θt的偏導(dǎo)數(shù)，由模型設(shè)定可以得到＜0。所以國企債務(wù)融資成本關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力和過度負(fù)債率的偏導(dǎo)數(shù)表達(dá)式為：

因此本文提出假說：

假說2：地方政府出于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力干預(yù)國企和金融中介信貸決策，通過擴(kuò)大銀行貸款和商業(yè)信用融資規(guī)模、降低債務(wù)融資成本的方式為國企爭取過量信貸資源，引發(fā)國企過度負(fù)債。

三、計量模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)說明與計量模型設(shè)定

為了排除2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情對部分行業(yè)企業(yè)以及經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定和實(shí)現(xiàn)的影響，本文選取2010—2019年滬深A(yù) 股非金融業(yè)非ST 上市公司為研究對象，最終得到229個地級市10 年2458 個上市公司樣本，總樣本數(shù)為16212。同時為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文進(jìn)一步剔除以下樣本：（1）資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1（資不抵債）的企業(yè)樣本；（2）當(dāng)年上市的企業(yè)樣本；（3）被會計師事務(wù)所出具非保留審計意見的企業(yè)樣本；（4）無法確定實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)樣本；（5）樣本期內(nèi)退市的企業(yè)樣本；（6）數(shù)據(jù)集內(nèi)僅有一年存續(xù)期的企業(yè)樣本；（7）相關(guān)變量缺失的企業(yè)樣本。同時為了避免異常值影響，本文對企業(yè)級別變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、各地級市政府工作報告和《中國城市統(tǒng)計年鑒》。基于前文理論分析，本文設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，exDBijt為城市j 的企業(yè)i 在t 年的過度負(fù)債率，pressurejt為城市j 在t 年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力，X'為一系列企業(yè)和城市級別控制變量，μi、λt分別表示個體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，εijt為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（二）指標(biāo)選取與定義

被解釋變量：過度負(fù)債率（exDB）。本文參照陸正飛等（2015）、許曉芳等（2020）的做法，通過對以下模型進(jìn)行分年度Tobit估計，得到企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率，并計算殘差exDBijt為過度負(fù)債率。

其中，相關(guān)變量為當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率（DBt）、滯后一期企業(yè)性質(zhì)（soet-1）、總資產(chǎn)利潤率（roat-1）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（DBmediant-1）、總資產(chǎn)增長率（growtht-1）、固定資產(chǎn)占比（fixratiot-1）、企業(yè)規(guī)模（sizet-1）、第一大股東持股比例（sharet-1）。變量構(gòu)造方式見表1。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計

核心解釋變量：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力（取對數(shù)）（lpressure）。為反映地級市的自我施壓式的目標(biāo)設(shè)定行為，本文參照王賢彬等(2021）的做法，采用地級市每年政府工作報告中公布的當(dāng)年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長速度與上一期實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度比值的對數(shù)形式度量經(jīng)濟(jì)增長壓力指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)從各省和地級市政府網(wǎng)站獲得，并參照已有文獻(xiàn)采用具體數(shù)字或區(qū)間均值進(jìn)行度量。

控制變量：參考陸正飛等（2015）、許曉芳等（2020）、李書娟等（2021）等文獻(xiàn)，本文考慮以下控制變量，其中企業(yè)級別的控制變量有：企業(yè)性質(zhì)（soe）、總資產(chǎn)利潤率（roa）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（DBmedian）、總資產(chǎn)增長率（growth）、固定資產(chǎn)占比（fixratio）、企業(yè)規(guī)模（size）、第一大股東持股比例（share）、賬面市值比（bm）、管理費(fèi)用率（expend）、企業(yè)成立年數(shù)（clns）、企業(yè)價值（q）、非債務(wù)稅盾（ndebtax）、現(xiàn)金流波動性（sdcash）、盈利波動性（sdvebt)、管理層持股比例（mshare）、資本密集度（ci）、資本勞動比（kl）。此外，本文還進(jìn)一步增加城市級別控制變量：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lpgdp）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（second)、人力資本水平（student）。變量構(gòu)造方式見表1。

四、實(shí)證分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸

為了考察經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對企業(yè)過度負(fù)債率的影響，本文采用固定效應(yīng)估計方法對模型（1）進(jìn)行回歸分析，并計算城市層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，實(shí)證結(jié)果如表2所示。列（1）、列（2）采用全樣本進(jìn)行估計，列（3）和列（4）、列（5）和列（6）分別采用國企和非國企分樣本進(jìn)行估計。其中，列（1）、列（3）、列（5）報告了僅控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）在前列的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)和城市層面的控制變量。通過上述多個層面控制變量的加入，本文模型能夠更好避免企業(yè)和城市層面的遺漏變量偏誤。全樣本實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力顯著提高了企業(yè)過度負(fù)債率。國企樣本的估計系數(shù)在1%顯著性水平下為正，而非國企樣本的估計系數(shù)較小且在統(tǒng)計上不顯著，驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力主要是對國企的過度負(fù)債情況造成影響，而未對非國企產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的理論推斷。基于此發(fā)現(xiàn)，本文隨后使用國企樣本對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力與過度負(fù)債的因果關(guān)系及機(jī)制進(jìn)行分析。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力顯著影響國企過度負(fù)債而不影響非國企過度負(fù)債，可以從兩者的功能及約束條件等方面得到解釋。考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，關(guān)系產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為國企的所有制結(jié)構(gòu)為政府所有（周雪光，2005），直接有效和低成本的特性使得國企自然而然成為政府穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)濟(jì)和分擔(dān)社會責(zé)任的重要選項(xiàng)和有力工具（李書娟等，2021）。與非國企不同，國企普遍承擔(dān)著戰(zhàn)略性政策和社會性政策負(fù)擔(dān)（林毅夫、李志赟，2004），因此國企的債務(wù)擴(kuò)張動機(jī)主要有以下兩個方面：首先，地方國企通過其主營業(yè)務(wù)經(jīng)營和投資活動協(xié)助地方政府的宏觀調(diào)控措施（林毅夫、李志赟，2004），當(dāng)?shù)胤秸媾R更高的經(jīng)濟(jì)增長壓力，國企維持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長就需要更多的資金支持；其次，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力過大導(dǎo)致地方政府將較多的精力和資源放在如何實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)的政策和措施上，此時國企需要在部分社會保障職能上投入更多資源彌補(bǔ)政府角色的缺位。增長目標(biāo)壓力下不斷擴(kuò)張的政府變相舉債行為導(dǎo)致國企的融資活動和資源配置受到干擾，國企吸收超額需求的債務(wù)資金導(dǎo)致實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)水平，過度負(fù)債率不斷提高。而非國企產(chǎn)權(quán)相對獨(dú)立，受到地方政府干預(yù)較少，其債務(wù)融資決策出發(fā)點(diǎn)為企業(yè)自身和市場發(fā)展?fàn)顩r，因此其資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)情況距離相對較小，因此經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對非國企過度負(fù)債狀況沒有顯著影響。

從控制變量的系數(shù)看，全樣本和國企樣本的企業(yè)控制變量大部分在10%的統(tǒng)計水平內(nèi)顯著，其中以是否為國企劃分類別的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量在1%置信水平上顯著為負(fù)，說明在控制其他變量不變的情況下，國有產(chǎn)權(quán)本應(yīng)為國企帶來更低的過度負(fù)債率，但在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的影響是否仍舊有這種區(qū)別，本文將在異質(zhì)性分析中加以深入探究。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免國企樣本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是由于特定模型設(shè)定得到的，本文進(jìn)一步對表2 列（4）使用的樣本和模型進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換解釋變量

本文參照王賢彬等（2021）的做法，采用如下方法重新構(gòu)造經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①采用當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)除以前兩年平均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率（對數(shù)形式）衡量經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力，表3第（1）列顯示核心解釋變量回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正；②采用當(dāng)期增長目標(biāo)除以前三年平均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率（對數(shù)形式）衡量經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力，表3 第（2）列顯示核心解釋變量回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。替換解釋變量結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表3 替換變量檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換被解釋變量

本文考慮過度負(fù)債指標(biāo)的替換變量，參照許曉芳等（2020）、汪玉蘭等（2020），使用行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)與均值替換目標(biāo)負(fù)債率作為過度負(fù)債的衡量標(biāo)準(zhǔn)，由表3 列（3）和列（4）可知，替換被解釋變量后，核心解釋變量的回歸系數(shù)均仍在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正，結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸估計保持一致。

3.改變模型設(shè)定方式

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性防止模型設(shè)定導(dǎo)致的偏誤，本文依次在基準(zhǔn)回歸模型中加入行業(yè)與年份、省份與年份交互固定效應(yīng)。表4第（1）-（3）列回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對企業(yè)過度負(fù)債率依舊具有顯著的負(fù)向影響。本文還將聚類層次更換為企業(yè)、行業(yè)層面，表4第（4）-（5）列顯示結(jié)果依舊穩(wěn)健。

表4 改變模型設(shè)定方式結(jié)果

4.內(nèi)生性問題的處理

為了解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文構(gòu)造如下工具變量進(jìn)行2SLS 估計：一是參照余泳澤、潘妍（2019）工具變量的設(shè)置方法，采用城市所在省的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力（對數(shù)形式）乘同省份內(nèi)的城市數(shù)量作為該城市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的工具變量lprogrowst。這種更高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)在相對意義上進(jìn)行界定，除了為獲得比上期更高的經(jīng)濟(jì)績效外，地方政府為突出表現(xiàn)自身能力會對標(biāo)上級政府目標(biāo)設(shè)定壓力并進(jìn)行加碼。地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)更大，一方面能夠促進(jìn)上級政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，幫助上級政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)績效；另一方面，地方政府通過這種更高要求的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)向上級釋放積極擔(dān)當(dāng)作為的信號，以獲得上級政府的認(rèn)可而獲得晉升錦標(biāo)賽的“入場券”。由于地級市官員基本上都是與同個省份內(nèi)的其他地級市官員之間存在競爭關(guān)系，在中國金字塔型的行政區(qū)域結(jié)構(gòu)中往往是多個地級市對應(yīng)一個省級行政區(qū)，因此同省內(nèi)的地級市數(shù)量與地方政府的潛在競爭對手?jǐn)?shù)量相關(guān)聯(lián)，是地方政府為贏得經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)錦標(biāo)賽需要重點(diǎn)考慮的因素。一般情況下，省級層面的增長目標(biāo)壓力一般與企業(yè)級別的變量沒有太大關(guān)系，地級市數(shù)量基本上都是外生給定，因此兩個變量均滿足相關(guān)性和外生性假定。表5 列（3）顯示第二階段回歸系數(shù)在10%統(tǒng)計水平下顯著為正，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力依然顯著提高了轄區(qū)國有企業(yè)的過度負(fù)債。二是參照王賢彬等（2021）工具變量的設(shè)置方法，采用同個省份內(nèi)其余城市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力均值（對數(shù)形式）作為該城市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的工具變量lqypr。由上述分析可知，地級市政府經(jīng)濟(jì)增長壓力設(shè)定存在“標(biāo)尺效應(yīng)”，縱向上表現(xiàn)為以上級政府設(shè)定情況作為參考，橫向上則表現(xiàn)為對標(biāo)競爭對象的行為模式進(jìn)行策略性互動，以保證在績效評價起跑線上表現(xiàn)優(yōu)異。有強(qiáng)烈晉升動機(jī)的地級市官員彼此之間相互參照，對省級政府席位展開競爭，隨著競爭程度逐漸激烈，同個省份內(nèi)的部分地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力表現(xiàn)出逐漸提高并趨同的特征，推高了本省內(nèi)地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力均值。理論上城市內(nèi)部的企業(yè)行為基本不會受到其他地級市政府決策的影響，因此使用除本市外其余地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力均值作為工具變量滿足相關(guān)性和外生性假定。表5列（4）顯示，第二階段回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著為正。兩個工具變量回歸結(jié)果均通過弱工具變量檢驗(yàn)，再次驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸中的發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力越大越會加重國有企業(yè)過度負(fù)債。

表5 內(nèi)生性問題檢驗(yàn)結(jié)果

5.安慰劑檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對企業(yè)過度負(fù)債的正向影響，可能由于某種無法觀測因素造成，例如城市本身的歷史文化因素等未能完全納入模型的遺漏變量；由圖1 可以看出，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力與國企過度負(fù)債率有類似的變化趨勢，這種趨勢可能使得二者呈現(xiàn)正向的偽回歸結(jié)果，從而干擾因果關(guān)系的識別。為了排除上述影響，本文參照Liu and Lu（2015）的做法，對表2列（4）結(jié)果進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，隨機(jī)給每個企業(yè)分配經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力指標(biāo)，分別進(jìn)行500、1000次估計，并畫出相應(yīng)的核心解釋變量系數(shù)核密度估計分布圖如下。圖2 中，隨機(jī)估計得到的回歸系數(shù)近似服從均值為0的正態(tài)分布，虛線為基準(zhǔn)回歸系數(shù)估計值，在核密度分布之外。由此可知，無法觀測因素對基準(zhǔn)回歸的估計結(jié)果影響可以忽略不計。

圖2 核密度估計

五、機(jī)制檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)理論模型分析可知，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力促使地方政府干預(yù)國企和銀行的信貸決策過程，加速國企過度負(fù)債。地方政府在財政和晉升競爭激勵下通過設(shè)定比上期更高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)進(jìn)行自我施壓，由于財政和精力受限，地方政府傾向于動用各種政府工具和資源迫使國企承擔(dān)就業(yè)、救助、社會穩(wěn)定等社會責(zé)任。在地方政府隱性擔(dān)保和干預(yù)下，商業(yè)銀行信貸資源的有效配置被扭曲。一方面，過量銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款涌入國企為地方政府最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)服務(wù)，導(dǎo)致國企債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大；另一方面，由于地方政府能夠?yàn)閲髠鶆?wù)融資背書，國企獲得以較低利息取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款資金以及發(fā)行債券的優(yōu)勢，債務(wù)融資成本降低。

接下來驗(yàn)證上述機(jī)制的合理性。本文參照范小云等（2017）、陸正飛、楊德明（2011）的做法，采用長短期借貸總額的年增加量與總資產(chǎn)比值度量銀行借款的債務(wù)融資規(guī)模，用應(yīng)付賬款、應(yīng)付債券和預(yù)收賬款之和的年增加量與總資產(chǎn)比值度量商業(yè)信用。①其中短期借貸用“短期借款”項(xiàng)表示，長期借貸用“一年內(nèi)到期的長期借款”“長期借款”之和表示。在此基礎(chǔ)上，本文將其分為短期借款和長期借款，考察企業(yè)銀行貸款的主要資金來源方式。表6列（1）-（6）報告了上述指標(biāo)的回歸結(jié)果，國企總債務(wù)融資規(guī)模和長期債務(wù)規(guī)模為被解釋變量時，增長目標(biāo)壓力的系數(shù)分別在10%和5%統(tǒng)計水平下顯著為正，說明增長目標(biāo)壓力顯著推動了國企的銀行貸款尤其是長期借貸的融資規(guī)模增長，而非國企樣本的結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力抑制了非國企銀行貸款的增長。由于非國企在國有大型銀行為主導(dǎo)的信貸市場中處于弱勢地位，銀行將大量貸款發(fā)放給國企扭曲了信貸資源配置，導(dǎo)致非國企的債務(wù)融資被擠出。根據(jù)“替代性融資理論”，商業(yè)信用的存在是為難以從銀行獲得貸款的企業(yè)服務(wù)，需求導(dǎo)向促使商業(yè)信用成為銀行貸款的替代性融資方式（陸正飛、楊德明，2011）。對國企而言雖然從銀行獲得債務(wù)融資是最便捷有利的方式，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，為了獲得更多的可用資金，國企在政府引導(dǎo)下不得不提高商業(yè)信用融資債務(wù)規(guī)模以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。

表6 機(jī)制分析

考慮到增長目標(biāo)壓力對國企長期債務(wù)規(guī)模的影響更顯著，并且在上市公司數(shù)據(jù)中表示長短期債務(wù)利息總和的“利息支出”項(xiàng)數(shù)值為0 的樣本過多，本文根據(jù)相關(guān)會計項(xiàng)目說明，使用公司資產(chǎn)負(fù)債表中“應(yīng)付利息”除以“長期借款”、“應(yīng)付債券”與“長期應(yīng)付款”之和度量企業(yè)長期債務(wù)融資成本。表6 列（7）和列（8）報告了相關(guān)結(jié)果：國企樣本的核心解釋變量回歸系數(shù)在10%統(tǒng)計水平下顯著為正，而非國企樣本的核心解釋變量回歸系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著，說明經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力越大，國企越能得到低息債務(wù)融資，而非國企融資成本未發(fā)生明顯改變。

表6的回歸結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和政治績效，地方政府干預(yù)銀行和國企信貸決策以損害非國企權(quán)益的方式為國企爭取更多的債務(wù)融資，使得低成本的信貸資金流向國企。由于債務(wù)屬于低息長期負(fù)債且融資便捷，國企獲得過多的融資供給，從而導(dǎo)致過度負(fù)債，驗(yàn)證假說2成立。

（二）異質(zhì)性分析

1.橫縱向增長壓力

在以GDP為核心的政績考核制度下，地方政府官員追求政治上的競爭優(yōu)勢以證明自身的執(zhí)政能力（余泳澤等，2019），從而有更大概率晉升到相對稀缺的省級職位，因此地方政府有強(qiáng)大的動機(jī)設(shè)置相對于省內(nèi)其他城市更高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)任期內(nèi)的政治績效。這種目標(biāo)設(shè)定方式，導(dǎo)致該地方政府面臨嚴(yán)峻的橫向經(jīng)濟(jì)增長壓力，地方政府會將壓力部分地轉(zhuǎn)移到本地企業(yè)身上，迫使企業(yè)加大投資和生產(chǎn)以提高產(chǎn)出水平，導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債情況更加嚴(yán)重。本文采用增長目標(biāo)壓力除以同個省份內(nèi)城市增長目標(biāo)壓力均值（對數(shù)形式）構(gòu)造增長目標(biāo)橫向壓力指標(biāo)lcompress。

由于中國行政體系的多層級“垂直管理”模式，中央政府提出的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會出現(xiàn)逐級放大的“層層加碼”現(xiàn)象（周黎安等，2015）。因此地方政府在追求經(jīng)濟(jì)增長的過程中，除了受到同層級地市增長目標(biāo)設(shè)定的橫向壓力外，還會受到縱向行政層級上目標(biāo)加碼的自我施壓。這種“層層加碼”實(shí)質(zhì)上也是向上級釋放的能力信號，兌現(xiàn)目標(biāo)承諾是地方官員能否贏得“晉升錦標(biāo)賽”的關(guān)鍵（余泳澤、潘妍，2019），因此目標(biāo)的層層加碼也深刻影響地區(qū)企業(yè)的投融資行為，進(jìn)而影響其過度負(fù)債水平。本文參照余泳澤等（2019）的方法采用城市目標(biāo)減中央目標(biāo)的差除以省區(qū)目標(biāo)再乘100 構(gòu)造層層加碼指標(biāo)charge。

表7報告了橫縱向壓力指標(biāo)的回歸系數(shù)。其中，列（1）和列（2）回歸結(jié)果顯示國企樣本橫向經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著，而非國企樣本橫向經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的回歸系數(shù)不顯著，表明地方政府面臨的橫向經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力會推高國企過度負(fù)債率。列（3）和列（4）回歸結(jié)果顯示國企樣本縱向經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的層層加碼指標(biāo)在10%統(tǒng)計水平下顯著，表明地市級地方政府相對于省級政府加碼的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對國企過度負(fù)債的影響顯著。橫向和縱向的雙重增長壓力驅(qū)動地方政府積極尋求更多資源以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和區(qū)域治理，表7結(jié)果驗(yàn)證地級市這種自我施壓方式導(dǎo)致國企過度負(fù)債情況更加嚴(yán)重，但未能顯著影響非國企過度負(fù)債，側(cè)面驗(yàn)證了地方政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長而干預(yù)企業(yè)的行為動機(jī)。

表7 增長目標(biāo)的橫縱向壓力

2.企業(yè)性質(zhì)及其細(xì)分

從企業(yè)所有制角度而言，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力和政治晉升壓力下，地方政府官員更青睞于利用本地企業(yè)攫取資源或者將資源投向本地企業(yè)，因此地方政府對不同類型企業(yè)的干預(yù)程度不同。中央國企（簡稱“央企”）受中央政府及其所屬事業(yè)單位直接控制，并不直接受制于地方政府；非國企由于其產(chǎn)權(quán)相對更加獨(dú)立，受到直接的政治干預(yù)的約束相對較??；與地方政府擁有天然聯(lián)系的本地國企成為地方政府拉動經(jīng)濟(jì)增長的有力工具（李書娟、王賢彬，2020），因此導(dǎo)致地方國企受到更大的政府干預(yù)，從而影響負(fù)債程度。

本文按照龍小寧等（2018）企業(yè)實(shí)際控制人的分類標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)定義為國企及非國企；根據(jù)實(shí)際控制人歸屬的行政層級將國企區(qū)分為央企和地方企業(yè)（高校除外）。表8 報告了所有制分樣本檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，列（1）顯示的是基準(zhǔn)回歸中國企樣本的回歸結(jié)果，列（2）和列（3）分別顯示了央企和本地國企分樣本的回歸結(jié)果。由表中結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對本地國企過度負(fù)債率的回歸系數(shù)在5%統(tǒng)計水平下顯著并且大于國企總樣本，而央企樣本的回歸系數(shù)不顯著。這說明地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力主要作用在本地國企，而對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在中央層面的企業(yè)基本沒有影響，側(cè)面驗(yàn)證了地方政府為了獲得更多資源實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，有很強(qiáng)的動機(jī)使用公共權(quán)力扶持與利用本地國企，將信貸資金更多地轉(zhuǎn)移到本地國企身上。

表8 所有制分樣本檢驗(yàn)

3.企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)與過度負(fù)債

地方政府為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快增長，實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，會更加依賴大型企業(yè)。大型企業(yè)占據(jù)較大的市場份額、生產(chǎn)能力更強(qiáng)、對政策與政府行為反應(yīng)更加迅速，并且具有較高的影響力，在金融市場上由于聲譽(yù)良好和融資成本較低而容易獲得資金貸款（孫錚等，2005；王文甫等，2014），因此過度負(fù)債程度將會更大。在大規(guī)模企業(yè)中，國企受到地方政府干預(yù)程度更強(qiáng)，具有政府隱性擔(dān)保和銀行偏愛優(yōu)勢，相比于非國企更容易受到地方政府追求經(jīng)濟(jì)增長速度的影響而過度負(fù)債。

本文選取總資產(chǎn)行業(yè)規(guī)模中位數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分企業(yè)規(guī)模大小。表9結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模分樣本檢驗(yàn)中，大規(guī)模國企過度負(fù)債情況受到經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的影響更加嚴(yán)重，核心解釋變量的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)等項(xiàng)目能給當(dāng)?shù)貛硪欢ǖ囊?guī)模經(jīng)濟(jì)并吸引要素流入（Bucovetsky，2005），地方政府往往依賴大型國企參與和投資公益性項(xiàng)目、承擔(dān)部分政府功能穩(wěn)定和發(fā)展經(jīng)濟(jì)，因此大型國企受到地方政府的干預(yù)程度大于小型國企。

表9 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)性質(zhì)

4.要素密集度、企業(yè)性質(zhì)與過度負(fù)債

不同要素密集度的行業(yè)具有不同的經(jīng)濟(jì)特征，其運(yùn)營發(fā)展規(guī)律差異往往導(dǎo)致地方政府干預(yù)動機(jī)與傾向差異。地方政府介入經(jīng)濟(jì)活動，為了更好地發(fā)展經(jīng)濟(jì)，傾向于提高資本勞動比，往往導(dǎo)致勞動密集行業(yè)發(fā)展受限。但是為了保障就業(yè)，勞動密集型國企需要承擔(dān)超需求的額外勞動力，因此可能會得到過量的信貸支持。對于資本密集型國企，由于其產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)所得稅稅基更大，能夠給地方政府帶來更多的經(jīng)濟(jì)收益和經(jīng)濟(jì)增長績效（陸銘、歐海軍，2011）；并且資本密集型國企資金來源渠道廣泛，更加容易籌集資金，能夠承擔(dān)地方政府更多的投資項(xiàng)目，因此在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，資本密集型國企受到地方政府偏愛導(dǎo)致過度負(fù)債的可能性更大。而對于技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)密集型國企面臨較低水平的市場競爭壓力，容易存在創(chuàng)新動機(jī)不足、效率較低的現(xiàn)象，加之技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險較高，進(jìn)行產(chǎn)品升級和提高產(chǎn)出需要較長時間（龍小寧、林志帆，2018），因此地方政府對技術(shù)密集型國企進(jìn)行的制度傾斜和政策激勵取得的經(jīng)濟(jì)收益較低，不一定有足夠的激勵干預(yù)該類企業(yè)的信貸活動。

本文根據(jù)魯桐、黨?。?014）的分類標(biāo)準(zhǔn)，將國企分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)，表10 報告了分樣本檢驗(yàn)的結(jié)果。其中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對資本密集型國企的過度負(fù)債率影響最大最顯著，勞動密集型國企次之。這兩類國企在支撐國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長等方面發(fā)揮重要作用，在地方政府干預(yù)下能夠獲得更多的信貸資源。技術(shù)密集型國企的系數(shù)雖然為正，但是系數(shù)較小且不顯著，說明地方政府為了追求經(jīng)濟(jì)增長，沒有足夠的動機(jī)進(jìn)行成本更高的技術(shù)創(chuàng)新支持?？偟膩砜矗?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對三類國企的影響關(guān)系是資本密集型＞勞動密集型＞技術(shù)密集型。當(dāng)然，這種影響效應(yīng)的相對強(qiáng)度排序，是由本文所考察的時間階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征所決定的，并不能排除未來影響效應(yīng)相對強(qiáng)度排序發(fā)生轉(zhuǎn)變的可能性。

表10 要素密集度與企業(yè)性質(zhì)

5.市場化、企業(yè)性質(zhì)與過度負(fù)債

市場化進(jìn)程是影響政府和企業(yè)行為的一個重要外部因素。市場化進(jìn)程發(fā)展較快地區(qū)，地方政府干預(yù)企業(yè)和銀行的信貸決策過程需要付出較高成本而導(dǎo)致政府干預(yù)減少。隨著企業(yè)和銀行自主性不斷提高，銀行與企業(yè)之間的交易會更傾向于市場行為（孫亮、柳健華，2011），有助于銀行加強(qiáng)對國企貸款的嚴(yán)格要求和審查力度（方軍雄，2008），減少國企因政府行為產(chǎn)生的過度貸款；國企能夠在承擔(dān)政策性和社會性目標(biāo)之余依照利潤最大化進(jìn)行經(jīng)營活動，從而減輕過度負(fù)債負(fù)擔(dān)。

本文參照姜付秀、黃繼承（2011）的做法，采用樊綱市場化指數(shù)當(dāng)期減滯后一期數(shù)值度量城市的動態(tài)市場化進(jìn)程。若企業(yè)所在地當(dāng)年市場化動態(tài)變化超過全國中位數(shù)水平，說明該城市政府干預(yù)變?nèi)?，將其定義為市場化進(jìn)程較快城市，反之則為市場化進(jìn)程較慢城市。實(shí)證結(jié)果如表11 所示，市場化動態(tài)進(jìn)程較慢地區(qū)的國企樣本中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著為正，并且顯著性和數(shù)值均高于全樣本；而市場化進(jìn)程較快地區(qū)的分樣本回歸中國企與非國企樣本的回歸系數(shù)均不顯著。在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，市場化程度提高較快地區(qū)的國企過度負(fù)債率受到地方政府的影響顯著弱于市場化程度提高較慢地區(qū)，表明地方政府干預(yù)是國企過度負(fù)債的一個重要原因。

表11 市場化與企業(yè)性質(zhì)

六、結(jié)論性評述

當(dāng)前國家大力推動企業(yè)尤其是國有企業(yè)去杠桿、規(guī)范地方政府投融資行為力度。厘清地方政府對國企和金融中介信貸決策干預(yù)的理論機(jī)制和異質(zhì)性特征對于防范化解金融系統(tǒng)風(fēng)險尤為重要。本文通過理論模型和實(shí)證研究檢驗(yàn)地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力對企業(yè)過度負(fù)債的負(fù)面影響，并重點(diǎn)就其對國企的影響渠道及異質(zhì)性特征進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力加劇企業(yè)過度負(fù)債狀況，并且在國企中更加嚴(yán)重。機(jī)制檢驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力主要從擴(kuò)大銀行貸款和商業(yè)信用融資規(guī)模、降低債務(wù)融資成本三方面推動企業(yè)過度負(fù)債。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在壓力的橫縱向比較、國企歸屬、國企規(guī)模、國企要素密集度、市場化程度等方面，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力的影響存在差異性。

本文對于中國政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理和企業(yè)去杠桿政策的實(shí)施具有一定的政策意義。第一，優(yōu)化地方政府發(fā)展目標(biāo)體系，避免過度單純追求經(jīng)濟(jì)增長速度。為了更好約束地方政府行為、提高資源利用效率，在增長目標(biāo)設(shè)定和績效考核機(jī)制方面需要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，將區(qū)域發(fā)展方向轉(zhuǎn)移到以創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享為新發(fā)展理念的高質(zhì)量增長路徑上。第二，推進(jìn)政企分離和國企改革。要健全以管資本為主的國資管理體制、按市場化機(jī)制運(yùn)營國企，因此應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)地方政府放權(quán)意愿，推動政府公共管理職能和出資人職能逐步分離；要堅持分類改革方向、處理好國企承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會責(zé)任關(guān)系，因此應(yīng)當(dāng)將國有部門按照公共政策性、特殊功能性以及普通商業(yè)性等發(fā)展要求進(jìn)行分類改革，讓國有資本更多集中于前兩類行業(yè)，引導(dǎo)第三類國企確立與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的經(jīng)營理念和管理體制；要以市場化方式推進(jìn)國企整合重組，因此中央和地方政府應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)扶持和補(bǔ)助與國民經(jīng)濟(jì)命脈密切關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的國企，支持履行一般商業(yè)功能的國企進(jìn)行深度混合所有制改革和市場化導(dǎo)向戰(zhàn)略調(diào)整。第三，進(jìn)一步推進(jìn)金融體系改革，形成統(tǒng)一、有序、公平的要素市場。研究指出金融信貸資源的偏向分配造成了資源配置的扭曲，因此應(yīng)推進(jìn)金融體系改革，促進(jìn)利率市場化和金融自由化，加強(qiáng)金融監(jiān)管，防止政府干預(yù)和抑制；加快要素市場化改革進(jìn)程，促使要素能夠在各個部門、行業(yè)、區(qū)域間順暢流動，形成一體化的統(tǒng)一大市場。多角度多體系的市場化改革同時發(fā)力，逐步完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度、優(yōu)化國家現(xiàn)代治理體系，為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航。