謝長艷 吳海珊

美國經(jīng)濟(jì)是否衰退、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息、中國消費(fèi)何時(shí)全面復(fù)蘇是目前全球投資者高度關(guān)注的話題。本周我們就上述話題，與芝商所執(zhí)行董事兼高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾瑞克·諾蘭德（ErikNorland）進(jìn)行了探討。

他表示，經(jīng)濟(jì)衰退并不是在利率倒掛之后快速到來，而是一般會(huì)延遲10～17個(gè)月。以此推斷，最早在明年5月份，最晚在明年12月份，美國經(jīng)濟(jì)將有可能逐步出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不降息，且速度會(huì)超出投資者預(yù)想。在此背景下，他對(duì)于美股后續(xù)的走勢(shì)并不樂觀。

“當(dāng)前美國股票市場能不能維持在今天的這種交易（估值）水平，可能要取決于長期債券市場的收益率會(huì)不會(huì)再繼續(xù)大幅提高?！卑鹂朔治稣f。

最近美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了極其強(qiáng)的韌性，市場不少聲音認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)避免衰退，實(shí)現(xiàn)軟著陸。這與您5月份提出的觀點(diǎn)相左，您對(duì)此怎么看？

美國在過去40年利率一直處于下行周期，在此期間美聯(lián)儲(chǔ)一共出現(xiàn)了6次加息或緊縮周期。在這6次緊縮周期中，有2次實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”（經(jīng)濟(jì)增長放緩，但是沒有陷入衰退），但另外4次最終造成了經(jīng)濟(jì)衰退。需要指出的是，這2次“軟著陸”期間，都沒有出現(xiàn)美債長期和短期收益率倒掛。而其他4次造成經(jīng)濟(jì)衰退的情況，則出現(xiàn)了收益率曲線倒掛。

目前，美國利率處于1980s初以來最陡峭的利率倒掛現(xiàn)象。需要注意的是，有的時(shí)候雖然利率曲線已經(jīng)開始倒掛，但經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)持續(xù)增長，這可能會(huì)讓人們放松警惕，低估了最終會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的可能性。

那以您的研究來看，從出現(xiàn)利率倒掛，到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，通常間隔期是多久？

從我們對(duì)過去40年間的研究來看，在利率發(fā)生倒掛之后，大概1到2年后才會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)下行。更具體一點(diǎn)來說，在最后一次加息的第10～17個(gè)月之后，可能經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)下行。比如，在2006年美國出現(xiàn)了利率曲線倒掛的情況，但在2006年全年以及2007年大部分時(shí)間，經(jīng)濟(jì)是持續(xù)增長的，最終，在2008年發(fā)生了眾所周知的金融危機(jī)。

數(shù)據(jù)來源：彭博美國國家經(jīng)濟(jì)研究局本刊翻譯整理

當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高了525個(gè)基點(diǎn)，這是1981年以來美國經(jīng)歷的最大幅度加息。假定上次（7月）美聯(lián)儲(chǔ)加息是最后一次加息，往后推10個(gè)月，也就是2024年的5月；或者往后推17個(gè)月，就是2024年的12月將有可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

也許有投資者會(huì)有疑問，為什么加息不會(huì)立即影響到經(jīng)濟(jì)？答案是，一般銀行商業(yè)貸款或債券的平均期限是兩年。這意味著，很多企業(yè)現(xiàn)在還在使用過去利率比較低的貸款。

當(dāng)然我并不是說百分之百會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)下行，只是目前看到的跡象是風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

當(dāng)前，高利率和收益曲線倒掛的情況，不僅僅發(fā)生在美國，拉美、澳洲、新西蘭、加拿大、西歐等也都有類似情況。有可能在明年的某個(gè)時(shí)間，或者后年的早期，會(huì)看到一次全球的經(jīng)濟(jì)放緩。

本刊編輯部：9月的議息會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)依然堅(jiān)持強(qiáng)硬的鷹派觀點(diǎn)，提高了降息的門檻。市場對(duì)于降息的期望開始降低了。

回答這個(gè)問題前，我們來回顧一下美國歷史上出現(xiàn)收益率倒掛時(shí)的赤字情況。1980s末期，美國財(cái)政赤字是GDP的2.5%，在1990s末有2%的盈余，2007年赤字也只有1%。但目前美國的財(cái)政赤字大概占到GDP的8.6%，幾乎接近了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的峰值。

如果赤字水平不高，在經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)的時(shí)候，政府能提供比較強(qiáng)有力的財(cái)政支持。比如在1980s末期，美國政府針對(duì)存貸款市場進(jìn)行救市；在21世紀(jì)初通過減稅及增加公共支出等方式應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行；再比如在全球金融危機(jī)中對(duì)銀行、汽車等行業(yè)展開了刺激計(jì)劃，同時(shí)進(jìn)一步減稅。

但在當(dāng)下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，美國政府是否可以通過減稅或者增加政府公共支出的方式來支持經(jīng)濟(jì)，具有不確定性。要想應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，可能還是要通過貨幣政策來實(shí)現(xiàn)，這可能會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，甚至比投資者目前預(yù)期的降息幅度更大。比如2001年發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退，相對(duì)是一場比較溫和的衰退，但美聯(lián)儲(chǔ)將利率直接從6.5%降到1%；2008年在全球金融危機(jī)期間，從5.25%左右降到了幾乎為零。這都大幅超出投資者的預(yù)期。

您認(rèn)為美國未來會(huì)像日本、西歐一樣，進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間嗎？

現(xiàn)在看起來不太會(huì)進(jìn)入到負(fù)利率的區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)目前比較抵觸負(fù)利率，因?yàn)槿毡?、西歐實(shí)行的負(fù)利率經(jīng)驗(yàn)，讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為負(fù)利率是不能支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（增長）的。

我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息更可能會(huì)將利率降到1%～3%的區(qū)間。因?yàn)闊o論是在2001年還是2008年的經(jīng)濟(jì)衰退期，通貨膨脹的情況都比較低，穩(wěn)定在2%左右。相較來說，現(xiàn)在的通貨膨脹率相對(duì)高很多，這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)降低的幅度可能無法像過去那么大。

當(dāng)然一切皆有可能，我們也不能完全排除未來進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間的可能性。

如果大幅度降息，通脹會(huì)不會(huì)重新抬頭？

美聯(lián)儲(chǔ)的加息對(duì)于對(duì)抗通脹的效果是非常復(fù)雜的，而且需要很長時(shí)間才能看到。從時(shí)間關(guān)系來看，加息、經(jīng)濟(jì)和通脹下行的關(guān)系是，如果美聯(lián)儲(chǔ)提升利率，經(jīng)濟(jì)有可能在加息結(jié)束后1～2年才會(huì)放緩，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行之后，通脹率的下降還是會(huì)有遲滯。有可能經(jīng)濟(jì)放緩之后，再過一兩年才會(huì)出現(xiàn)通脹率的回落。

目前美國的通脹水平是否過高，取決于從哪個(gè)角度觀察。整體通脹率（headlineinflation）近期上漲了3.7%，造成上漲的主要原因是油價(jià)的上漲；核心通脹率近期為4.3%，下降較快。

但是現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在嚴(yán)肅討論一個(gè)新概念“超級(jí)核心通脹（super-coreinflation）”?！俺?jí)核心通脹”，把CPI中的約24%刨除在外，這24%代表的是衡量租金的一種特殊方法，即“業(yè)主等價(jià)租金（owner’sequivalentrent）”。它假設(shè)房屋業(yè)主給自己支付租金。例如，租房者的租金上漲了10%，作為經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)計(jì)算CPI時(shí)，業(yè)主也會(huì)多付10%房租。但是問題是，實(shí)際上并不會(huì)有業(yè)主給自己交租金。因此，如果把業(yè)主等價(jià)租金刨除在外，CPI其實(shí)只有2%左右的增長。從這個(gè)指標(biāo)來看，可以說美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)成功地控制了通脹。

中國目前屬于消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程中，但并沒有出現(xiàn)歐美市場的高通脹情況，您認(rèn)為導(dǎo)致這種不同的背后影響因素是什么？

我覺得主要是由于不同國家應(yīng)對(duì)疫情的處理方式不同導(dǎo)致的。例如，過去幾年，美國為了應(yīng)對(duì)疫情，把GDP的30%，相當(dāng)于6萬億美元用于疫情期間的經(jīng)濟(jì)提振。歐洲發(fā)放的規(guī)模雖然沒有美國大，但是也非常可觀，且針對(duì)性更強(qiáng)。之所以這么做，是因?yàn)槊绹艘咔榍皟?chǔ)蓄率很低，只有約3%，在西歐不同國家平均在7%～10%之間。在這樣低儲(chǔ)蓄率背景下，美國和歐洲的家庭如果得不到政府的大幅度支持，是很難挺過疫情的。隨著政府的大幅度支持，居民購買商品的需求會(huì)有所上升，但商品供給并沒有上升。最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)供需規(guī)律告訴我們，如果需求上升供給不變的話，價(jià)格就會(huì)上升。

數(shù)據(jù)來源：彭博multip網(wǎng)站

而在中國，一般家庭的儲(chǔ)蓄率可以達(dá)到其收入的30%，家庭會(huì)在疫情期間消費(fèi)了一部分儲(chǔ)蓄，現(xiàn)在正在重新積累儲(chǔ)蓄中。此外，中國目前的消費(fèi)體量占GDP的比重約35%～40%，而歐美這一占比能達(dá)到60%～70%。以上各種因素疊加，使得目前中國的通貨膨脹率比較低，消費(fèi)復(fù)蘇仍在進(jìn)程中。

美股繼續(xù)維持高估值的前提是長期債券市場收益率不再走高

如果美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了衰退，哪些行業(yè)或者板塊受到的影響會(huì)更大呢？

在過去的40年間，我們看到的美國經(jīng)濟(jì)的每一輪衰退，具體情況都是有比較大的差別。在2006年、2007年時(shí)，住宅性房地產(chǎn)有很高的空置率，伴隨地產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，挫傷了消費(fèi)者的信心，也導(dǎo)致很多銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮；再比如，2001年的經(jīng)濟(jì)衰退，消費(fèi)者的支出以及住宅地產(chǎn)都保持比較堅(jiān)挺的狀態(tài)。此輪衰退中，商業(yè)投資出現(xiàn)大幅度的收縮，科技股被拋售。

目前美國住宅地產(chǎn)的空置率其實(shí)是非常低，所以如果由于緊縮政策導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，此輪受影響最大的有可能不是住宅地產(chǎn)，而是商業(yè)地產(chǎn)以及其他行業(yè)，如辦公樓、購物中心或商場等。

最近美股在降息門檻提高的環(huán)境下，表現(xiàn)不佳，您如何看待美股的表現(xiàn)？

我認(rèn)為股票市場目前還是有很多風(fēng)險(xiǎn)的。首先，現(xiàn)在的股票市場估值比較高；同時(shí)股市的高估值是基于長期利率偏低的基準(zhǔn)預(yù)期。但是現(xiàn)在利率市場最引人注目的變化是，一改40多年來的下行的趨勢(shì)，大幅上揚(yáng)。這對(duì)于各領(lǐng)域的投資市場都會(huì)有重要的影響。

我們研究了美國股票市場的市值，跟美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之間的關(guān)系。結(jié)論是，過去幾年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張?zhí)嵴窳斯墒械墓乐?。在疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了量化寬松政策，其資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了大幅的擴(kuò)張。僅在疫情初期，美聯(lián)儲(chǔ)在3個(gè)月之內(nèi)就印刷了3萬億美元，在后面近兩年的時(shí)間內(nèi)又持續(xù)的印鈔，大概每個(gè)月1200億美元的水平。期間美國股市估值也出現(xiàn)了大幅上漲。

但現(xiàn)在股市所面臨的問題是，美聯(lián)儲(chǔ)要開始收縮它的資產(chǎn)負(fù)債表了，速度是每個(gè)月950億美元。

同時(shí)，長期的債券收益率走高，對(duì)于股票市場的投資者來說不是一個(gè)好消息。一般來說，股票市場的估值跟長期債券的收益率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

在1950s、1960s，以及2000年過后的一段時(shí)間，股市的估值都是非常高的，其中一個(gè)原因就是債券市場的收益率很低；與之相反，在1970s、1980s，債市場收益率比較高，股市的估值甚至只有今天的不到1/4。所以當(dāng)前美國股票市場能否維持在今天的這種交易（估值）水平，可能要取決于長期債券市場的收益率會(huì)不會(huì)再繼續(xù)大幅提高。

您并不看好股市的未來走向。但按照您前面闡述的邏輯，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，未來長期債券收益也可能會(huì)下行，從這個(gè)角度看，似乎對(duì)股市是利好？

這個(gè)問題提得很好，但是也很難回答。如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)調(diào)低短期利率，但是這對(duì)于長期利率，比如10年期和30年期的收益率的影響是比較模糊的。有可能也會(huì)下降，但是下降的幅度可能不會(huì)那么多。

另外從股市的角度來說，如果進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)的利潤會(huì)大幅下降。過去的兩次衰退期中，都看到標(biāo)普500公司的估值會(huì)有大幅下降。比如2000年～2002年期間，標(biāo)普500公司的估值下跌了50%；在2007年10月～2009年2月期間，下跌了60%。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）