劉語嫣

西安科技大學，陜西 西安 710054

主動退市是指上市公司因收購、合并等原因向證券交易所主動申請其股票終止上市交易，其法律實質(zhì)為協(xié)議解除和自律管理（董香蘭，2022）［1］。主動退市的核心是基于上市公司意思自治，多由控股股東主動發(fā)起，并且后續(xù)安排等都由控股股東控制。相比于強制退市，主動退市顯示出兩個優(yōu)勢，一方面可避免股價較大波動，緩解了退市過程中各方利益者的沖突。另一方面退市流程簡單，可規(guī)避一系列復雜退市流程。但是在主動退市中，中小股東的權益受損的現(xiàn)象還時有發(fā)生。相比于控股股東，其在信息獲取和投票決策方面處于劣勢。并且證券交易所救濟程序的缺失和相應保護制度的不完善，致使中小股東的權益屢屢受損。2018 年7 月，證監(jiān)會頒布了《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》（以下簡稱《退市制度修訂版》），其中規(guī)定，可以通過類別決議制度增大中小股東的表決權。研究表明，中小股東權益保護主要涉及兩個方面，一是明確規(guī)定中小股東投資者權益的內(nèi)容，二是制定相關退市制度保障權利的實現(xiàn)（馬俊，2011）［2］。因此，明確中小股東權益損害現(xiàn)狀以及完善退市制度，對于投資者權益保護具有重要意義。

一、中小股東權益保護的現(xiàn)狀分析

2013 年12 月，國務院辦公廳頒布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（以下簡稱《意見》），對保障中小投資者知情權，健全中小投資者投票機制等進行了規(guī)定。通過該《意見》保護了中小股東的基本權益，維護了資本市場的相對穩(wěn)定；2018 年7 月頒布的《退市制度修訂版》，規(guī)定可以通過類別決議制度進一步增大中小股東的表決權；2019 年10月，國務院頒布了第一部優(yōu)化營商環(huán)境的法規(guī)：《優(yōu)化營商環(huán)境條例》（以下簡稱《條例》），規(guī)定推動市場主體維權平臺的建立，進一步加大對中小投資者的保護力度；2019 年12 月第二次修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），規(guī)定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，并提出了適用我國國情的證券民事訴訟制度；2018 年10 月第四次修正的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）擴大了中小股東權益保護的范圍，使有異議的中小股東能夠通過正常的訴訟程序行使自己的權利。對董事任期、股東大會表決方式等多方面進行了修正，賦予了中小股東五方面權益，主要包括質(zhì)詢權、表決權、分紅權、異議股東股份收購請求權和訴訟權，這在一定程度上遏制了大股東利用自己的控制權侵害小股東權益的行為。

從以上法律規(guī)定中可以看出，我國證券市場中小股東保護制度逐步在完善，現(xiàn)行的《公司法》《證券法》《條例》和《退市制度修訂版》等法律法規(guī)的作用已經(jīng)初見成效，但是實踐中仍然存在一些具體問題，需要進一步加以完善。

二、主動退市下中小股東權益保護制度問題探究

（一）知情權

中小股東權利的保護，需要以股東知曉并了解上市公司經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景為重要信息。因此，知情權的保護是落實中小股東權益保護的基本前提?！豆痉ā芬?guī)定的股東知情權具體包括：查閱、復印公司章程、股東大會和監(jiān)事會會議記錄、財務報告等的權利；查閱、建議和質(zhì)詢權。在現(xiàn)有司法實踐中，部分大股東往往會利用其在上市公司中的優(yōu)勢地位，損害中小股東的知情權，退市公司的信息披露不及時、不完善是中小股東受到侵害的主要原因。也正是由于中小股東知情權的缺乏，導致后續(xù)無法實現(xiàn)對上市公司的監(jiān)督權，而這進一步為大股東侵犯中小股東利益提供了極大方便。因此，應該完善相應的信息披露制度，使得中小股東獲得上市企業(yè)主動退市的信息，免受進一步損失。

（二）決策參與制度

目前，我國《證券法》等相關法規(guī)都只對主動退市制度做了原則性的規(guī)定，針對中小股東對主動退市的決策參與權方面，依據(jù)中國證監(jiān)會2014 年10 月發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》中的相關規(guī)定，對于上市公司退市決議要求以兩個“三分之二的表決通過”為準。具體是指參加股東大會的全體股東所持表決權的三分之二和參會的中小股東所持表決權的三分之二均表決通過。然而，在我國，由于資本市場不完善，中小股東數(shù)量多、分散、紀律性不強，并且追求短期利益的較多。他們大多不積極參與股東大會，對于重組、并購、分立等決議的參與度不高。同時，《公司法》等法律法規(guī)尚未強制規(guī)定中小股東參與股東大會的具體比例。由于我國上市公司股權結構特征，控股股東的目的是控制上市公司，中小股東的目的主要是獲取股息紅利等短期收益（唐旭超，2014）［3］。在實踐中，即使中小股東出席股東大會，控制股東和管理者也會進行收買等來進行暗中操作，使得參與的中小股東難以表達真實訴求（董安生和吳建麗，2016）［4］。

（三）司法救濟程序

我國現(xiàn)行《證券法》并沒有對中小股東權益保護作出特別的司法救濟程序規(guī)定。現(xiàn)行《公司法》也沒有給予股份制上市公司集體訴訟的權利和其他特殊救濟渠道。因此，當中小股東權益受到損害時，只能按照現(xiàn)有法律規(guī)定行使一般救濟渠道。例如對于虛假陳述中小股東所進行的民事訴訟，法律規(guī)定只能由中級人民法院受理而且訴訟時間較長。上訴的中小股東因舉證信息搜集困難、時間經(jīng)歷有限等因素導致其訴訟成本整體較高，最終導致多數(shù)股東中途放棄訴訟。

三、主動退市下中小股東權益保護制度完善

（一）細化中小股東在主動退市決議中的參與權

由上文分析可知，我國《證券法》等法律制度尚未細化中小股東在主動退市決議中的參與權。主要從以下四個方面細化表決權參與制度：一是細化中小股東參與股東大會的人數(shù)，設定參與股東大會的最低人數(shù)和最低下限比例。細分的目的是確保絕大部分中小股東能夠參與表決權，能夠防止控股股東和管理者通過收買和故意阻撓的方式獲得表決權。細化規(guī)定股東大會的召開原則，以為大多數(shù)中小股東提供便利為原則?？梢圆扇【W(wǎng)絡投票的方式來降低中小股東參會的成本（王昌銳和譚鑫，2013）［5］，但前提是確保網(wǎng)上投票公平、公正、公開和透明。二是應該強化律師事務所對主動退市決議的參與和監(jiān)督。律師事務所應該對以下幾個方面出具是否合規(guī)的意見：股東大會的召開時間、方式，中小股東的參與人數(shù)及比例，投票表格的程序等。目的是緩解信息不對稱，確保中小股東對主動退市決議的知情權和表決權。三是對會計師事務所和財務公司等應承擔的法律責任進行細化，保障其合法執(zhí)行職權。應該細化規(guī)定上市公司聘請中介機構對企業(yè)經(jīng)營狀況、發(fā)展前景進行分析，這能夠使得中小股東對投資企業(yè)有清晰的認知和了解。四是證監(jiān)會應該加大對主動退市決議的審核。證監(jiān)會在審核上市公司主動退市申請時，應重點審核其決策程序的合規(guī)性，召開股東大會的時間和方式、中小股東參與人數(shù)和比例等。目的是再次保證中小股東對主動退市決議的知情權與表決權。

（二）完善主動退市過程中的救濟程序

針對司法救濟程序的完善，可以借鑒國外的做法。例如，加拿大上市公司主動退市程序中關于投資者保護的特殊規(guī)定：當上市企業(yè)向證券交易所提交主動退市申請，并且該公司尚未在其他交易所重新申請上市，那么加拿大交易所會對該企業(yè)進行退市申請的全部審查，以確保公眾投資者權益不會受到損害。對有關投資者的救濟規(guī)定主要包括：要求上市公司披露退市相關計劃；一定情況下延長退市時間；交易所會主動發(fā)布相關企業(yè)退市信息等。

我國應該借鑒國外的相關規(guī)定，完善企業(yè)主動退市過程中的司法救濟程序。第一，可以實行“聆聽制”，并完善《證券法》所規(guī)定的特殊報告制度和決議復議制度。這能夠保障對主動退市決議不服的中小股東的上訴權，也能更好監(jiān)督證券交易所決策權，保障中小股東權益。第二，應該賦予中小股東異議權。對證券交易所作出的關于主動退市的決議，有異議的中小股東可以向證券交易所或者上級機關申請復議。如果復議機關維持原判的，還應該賦予相對人有提起上訴的權利，以此更完善地保障中小股東在主動退市中的權益。第三，完善上市公司主動退市的信息披露制度?！锻耸兄贫刃抻啺妗芬呀?jīng)相對完善，但是該制度并沒有規(guī)定相應的實質(zhì)性內(nèi)容。應該明確要求相關公司披露主動退市的原因、主動退市的決議、異議股東的權益保障、退市后的整體規(guī)劃等內(nèi)容。一是證監(jiān)會應該將主動退市事件納入上市公司信息披露規(guī)則的“重大事項”中。二是應該完善披露的實質(zhì)性內(nèi)容，特別是對于退市后整體規(guī)劃的具體內(nèi)容。三是應該制定主動退市信息披露格式準則和程序，相關公司發(fā)布退市、上市公告書時應該以標準化的格式進行披露。對于上市公司來說，應該主動披露法律法規(guī)規(guī)定的內(nèi)容，主動提升信息披露質(zhì)量。目的是讓中小股東及時了解主動退市的進程和退市企業(yè)未來規(guī)劃，權衡是否應該退出該投資企業(yè)。

除了完善司法救濟制度，也應該從以下兩個方面完善上市公司主動退市程序的民事救濟制度。一方面應該建立上市公司主動退市的特殊爭議審理程序，縮短案件的審理時間。規(guī)定法院從立案到審理的時間，使得證券交易所在作出退市決議之前盡快審理該案件。在法院受理案件之后，賦予中小股東中止案件審理的相應權利。另一方面應該減少對股東大會退市決議無效或者撤銷的擔保數(shù)額。現(xiàn)行《公司法》要求股東特別是中小股東在撤銷或者認定無效股東大會決議時需要提供相應的擔保金額，并且擔保金額由法院決定。由于上市企業(yè)主動退市涉及的金額較高，并且相應擔保金額并不確定，這兩個原因導致中小股東在面對利益受損時不能找到合適的渠道投訴。要想解決這種情況，應該區(qū)分董事會決議的性質(zhì)以及涉及的金額，對擔保數(shù)額作出明確規(guī)定，可以制定上限金額來方便中小股東進行選擇。

（三）更好更快推進主動退市制度改革

目前，我國《證券法》的退市制度仍在不斷完善中，特別是主動退市制度尚不完善，致使中小股東權益受到損害。主要從以下三個方面推進主動退市制度改革。一是積極推進上市注冊制度改革。企業(yè)退市制度與上市制度是一個相對的概念，企業(yè)上市難，退市就相對也較難。同時，企業(yè)上市之后會存在空殼公司的現(xiàn)象，這會誤導中小股東投資者進行非理性投資。這導致中小股東不能正確分析投資公司的現(xiàn)狀與未來發(fā)展前景，也不能客觀評價上市公司退市現(xiàn)象。因此，只有放松政府審核上市，把重點放在市場調(diào)節(jié)上，才能減輕發(fā)行股票成本、降低上市難度。二是完善退市整理期制度。完善該制度能夠嚴格信息披露制度，并將中小股東的損失納入賠償范圍。并且需要制定具體的退市整理期股價損失標準以及賠償方式等，進而保護中小股東的權益。完善風險警示制度，風險警示制度是為了提醒股東特別是中小股東應該慎重交易，因為上市公司存在退市風險。因此，完善該制度能夠提高股票市場理性投資氛圍，能夠加大對理性投資的宣傳。這會對有退市風險警示的公司的股票買賣作出嚴格的限制，能夠保護對應中小股東的合法權益。三是針對主動退市制度應該設立一段異議期。明確主動退市程序的重要時點，為有異議的中小股東提供足夠的上訴時間，以此最終確保異議股東的權利實現(xiàn)。

四、結語

我國上市公司退市制度經(jīng)過多年的發(fā)展初有成效，但是依然存在很多不足，特別是在上市公司主動退市中小股東權益的保護方面。上市公司主動退市會涉及中小股東受到侵害的可能性，而中小股東權益保護是上市公司退市程序中不可忽視的方面。因此，為了切實保護中小股東權益，應該全方位完善上市公司主動退市制度。通過細化主動退市決議中的參與權、完善司法救濟和民事救濟程序、積極推進主動退市制度改革三個主要方面，去保護中小股東的知情權和決策參與權。