廖宗魁

即便美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)接近終點(diǎn)，但并不表示會(huì)很快降息，而更有可能在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)維持較高的利率。美債利率可能將告別過(guò)去四十年下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)，這勢(shì)必對(duì)全球大類資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

過(guò)去一段時(shí)間，全球市場(chǎng)較為關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)降息，美債利率是否將要見頂。但一個(gè)更為長(zhǎng)期的趨勢(shì)是，以美國(guó)為主的全球低利率時(shí)代可能已經(jīng)一去不復(fù)返，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)不得不被迫去適應(yīng)比過(guò)去十多年高得多的利率水平。

雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體都在加息，但最終的效果分化卻很大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上扛住了高利率，但歐洲經(jīng)濟(jì)則有明顯放緩，而且歐洲的通脹比美國(guó)要更頑固，全球經(jīng)濟(jì)的分化在后疫情時(shí)代愈演愈烈。

9月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議表明，年內(nèi)大概率還會(huì)加息一次；而且美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，“準(zhǔn)備在適當(dāng)?shù)那闆r下進(jìn)一步提高利率，并將政策維持在限制性水平，直到確信通脹正在朝著美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)下降?！边@意味著，即便美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)接近終點(diǎn)，但并不表示會(huì)很快降息，而更有可能在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)維持較高的利率。美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走強(qiáng)，就業(yè)形勢(shì)有韌勁，為美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)過(guò)去“零利率”時(shí)代提供了條件。

在這一背景下，美債利率和美元的中樞將明顯抬升。4月以來(lái)，10年期美債利率從3.3%飆升至10月初的4.8%，短短半年內(nèi)上升了150bp，創(chuàng)下2007年8月以來(lái)的新高。同時(shí)，美元指數(shù)也上升到了107附近。

作為全球大類資產(chǎn)定價(jià)之錨，美債利率的大幅抬升可能會(huì)徹底改變?nèi)虻娜谫Y和金融環(huán)境。便宜的美元資金將一去不復(fù)返，企業(yè)融資要承擔(dān)比過(guò)去更高的成本，居民的房貸與車貸利息也將更高，對(duì)于過(guò)去十多年習(xí)慣了低利率的人們是否能夠很快適應(yīng)呢？過(guò)去長(zhǎng)期的低利率，推動(dòng)美國(guó)股市持續(xù)攀升，利率中樞的抬升將勢(shì)必長(zhǎng)期壓低股市的估值；而全球商品價(jià)格主要以美元定價(jià)，美元的強(qiáng)勢(shì)也會(huì)對(duì)商品定價(jià)產(chǎn)生影響。投資者可能需要采取新的定價(jià)方式來(lái)思考大類資產(chǎn)的價(jià)格。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息時(shí)，尤其是一季度遭遇了硅谷銀行事件后，市場(chǎng)分析師們一度認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)快速的放緩，甚至可能出現(xiàn)輕度的衰退。但現(xiàn)實(shí)情況比預(yù)計(jì)的好得多，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅抵御住了高利率，而且還安穩(wěn)的躲過(guò)了硅谷銀行事件的沖擊。

一二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別增長(zhǎng)2.2%、2.1%，整體經(jīng)濟(jì)并未偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)的中樞。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比近70%的消費(fèi)，僅在一季度出現(xiàn)了短暫的放緩后，二季度開始又恢復(fù)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，似乎并未受到高利率的較大影響。4-8月美國(guó)零售銷售月均環(huán)比約為0.46%，比一季度0.2%的增速明顯上升。

就連一向?qū)矢叨让舾械姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)，也從年初開始重新上升。20個(gè)大中城市標(biāo)普/CS房?jī)r(jià)指數(shù)從1月份的相對(duì)低位已經(jīng)回升了6%，已經(jīng)接近前期的高點(diǎn)。不過(guò)，高利率還是對(duì)房屋銷售有不小的影響，成屋銷售仍處在較低的水平。

正是基于經(jīng)濟(jì)較好的表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上修了未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)把2023年四季度GDP同比增速預(yù)測(cè)為2.1%，比6月份的預(yù)測(cè)大幅上修了1.1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)2024年四季度GDP同比增速的預(yù)測(cè)為1.8%，比6月份預(yù)測(cè)上修了0.4個(gè)百分點(diǎn)。（由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)更常用季度環(huán)比折年率的指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)這一預(yù)測(cè)實(shí)質(zhì)上反映的是全年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。）同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也大幅下修了2023年和2024年的失業(yè)率預(yù)測(cè)0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.8%、4.1%。三季度月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)26.6萬(wàn)人，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊俏，這使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景更充滿底氣。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)主席在新聞發(fā)布會(huì)上表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正在穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年以來(lái)的實(shí)際GDP增速超出此前的預(yù)期，而且還強(qiáng)調(diào)近期居民支出尤為強(qiáng)勁。

華金證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)打消了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在可預(yù)見的未來(lái)出現(xiàn)任何程度衰退的擔(dān)憂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期展望已經(jīng)回到疫情趨勢(shì)中平穩(wěn)增長(zhǎng)。

由于美國(guó)非服務(wù)類的商品價(jià)格已經(jīng)有了明顯下降，這也是美國(guó)通脹從高位回落的根本原因。但由于就業(yè)和工資增長(zhǎng)的強(qiáng)勁，使得服務(wù)類通脹依然居高不下，這讓美聯(lián)儲(chǔ)很難對(duì)通脹放心。

雖然9月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決定“按兵不動(dòng)”，但較好的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)預(yù)期，使得美聯(lián)儲(chǔ)更加堅(jiān)定的保持高利率。美聯(lián)儲(chǔ)公布的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖顯示，四季度大概率還會(huì)再加息25bp。更為重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的2024年基準(zhǔn)利率的中位數(shù)是5%-5.25%，這比6月份的預(yù)期抬升了50bp。這意味著，即便2024年美聯(lián)儲(chǔ)真的降息，也可能是非常微小的下調(diào)，未來(lái)一年多時(shí)間里，基準(zhǔn)利率大概率仍會(huì)保持在5%以上的高位。

為什么疫情后歐美會(huì)面臨高通脹，而隨著歐美的大幅加息，卻產(chǎn)生了迥異的效果？通過(guò)總供給和總需求框架可以較好地解釋疫情以來(lái)歐美經(jīng)濟(jì)的一系列變化。

在疫情前，經(jīng)濟(jì)處于總供給與總需求的平衡位置。由于受到疫情的沖擊，短期內(nèi)供給和需求都受到極大的負(fù)面影響，導(dǎo)致供給曲線和需求曲線都向左移動(dòng)，這樣就產(chǎn)生了一個(gè)新的均衡點(diǎn)——相比疫情前，產(chǎn)出和通脹都明顯下降。2020年二季度就是這種情況，當(dāng)時(shí)美國(guó)通脹很快掉到零附近，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了大幅度的衰退。

接下來(lái)，美國(guó)實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)刺激總需求回升，即總需求曲線明顯向右移動(dòng)。但供給的恢復(fù)卻是緩慢的，一方面是由于疫情在全球范圍內(nèi)的沖擊時(shí)點(diǎn)和力度并不相同，而美國(guó)具有全球產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)；另一方面，疫情也導(dǎo)致了一些永久性的供給損失，比如一些勞動(dòng)力永久退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)。這就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的回升，同時(shí)通脹也大幅抬升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2020年三季度至2021年四季度出現(xiàn)了遠(yuǎn)超出長(zhǎng)期趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)通脹也從2021年開始快速攀升，在2022年中達(dá)到9.1%的超高通脹。同樣的劇本在歐洲也在同一時(shí)期上演。

2022年以后，歐美就進(jìn)入了抗通脹時(shí)期。歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)紛紛大幅加息，試圖通過(guò)抑制總需求來(lái)控制通脹。在總供給曲線無(wú)法恢復(fù)到疫情前狀態(tài)的情況下，收緊的貨幣政策使總需求曲線向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的下滑和通脹的下降。過(guò)去一年多，歐美通脹確實(shí)從高位有所回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有一定程度的放緩。

但是在同樣加息的情況下，歐美經(jīng)濟(jì)和通脹的表現(xiàn)還是存在很大的差異。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性要強(qiáng)得多，只是溫和的放緩，而歐洲經(jīng)濟(jì)則已經(jīng)逼近衰退的邊緣。從核心通脹角度看，歐美的絕對(duì)水平依然遠(yuǎn)高于合意水平，但美國(guó)通脹的嚴(yán)峻性要弱于歐洲，美國(guó)核心CPI已經(jīng)從高位的6.6%下降到了2023年8月的4.3%，而歐元區(qū)的核心CPI才剛剛從5.7%的高位回落至5.3%。

歐美這種巨大的分化是如何產(chǎn)生的呢？華金證券認(rèn)為，高通脹源于需求大于供給的缺口擴(kuò)大，但上溯源頭，既可能來(lái)自需求過(guò)熱，又可能源于供給收縮，對(duì)貨幣政策來(lái)說(shuō)，兩種不同的高通脹環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的展望方向完全相反，貨幣政策操作所帶來(lái)的長(zhǎng)期潛在影響也是天差地別。

華金證券進(jìn)一步分析指出，高通脹的第一種可能性來(lái)自需求的迅速過(guò)熱，而供給并未收縮，只是供給增長(zhǎng)的速度階段性慢于需求，令需求缺口擴(kuò)大，通脹走高。由于產(chǎn)出最終反映供給側(cè)，這種情況下該國(guó)央行面臨的是超預(yù)期高增的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（或勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)情況）與相對(duì)偏高的通脹的組合。如果需求側(cè)結(jié)構(gòu)對(duì)利率上行并不敏感，這種情形下央行的加息并不會(huì)導(dǎo)致需求的迅速降溫至偏冷，從而并不會(huì)影響到需求對(duì)供給的持續(xù)逐步拉動(dòng)作用，也就是加息并不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，保持貨幣緊縮立場(chǎng)就是非常合理的，并且對(duì)于央行來(lái)說(shuō)是較為安全的。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前即處于這種相當(dāng)理想的情形之中。

高通脹的第二種可能性來(lái)自供給的大幅收縮，而需求可能不但不過(guò)熱，甚至低于正常趨勢(shì)，只是下滑程度小于供給收縮的程度。這種情況下，央行面臨典型的“滯脹”矛盾。一方面，高通脹必須得到有效控制，否則可能進(jìn)一步削弱該經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力；另一方面，如果貨幣緊縮過(guò)于嚴(yán)厲，可能造成國(guó)內(nèi)需求的迅速冷凍，與供給收縮之間可能形成向內(nèi)坍縮螺旋，導(dǎo)致不可逆的產(chǎn)業(yè)鏈損害和居民預(yù)期損傷。在這種情形下的央行，無(wú)法控制產(chǎn)出衰退的程度，只能在為遏制長(zhǎng)期通脹而采取的貨幣緊縮過(guò)程中不斷觀察跟蹤，避免經(jīng)濟(jì)崩跌的“明斯基時(shí)刻”。當(dāng)前對(duì)歐英日非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，因其并不掌握全球產(chǎn)業(yè)鏈的真實(shí)主導(dǎo)權(quán)，供給側(cè)政策輔助貨幣政策的可能性是極低的，其當(dāng)前所面臨的貨幣政策和利率匯率環(huán)境顯然更為險(xiǎn)惡。

美債的長(zhǎng)端利率通?？梢圆鸱譃轱L(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)，前者反映市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期貨幣政策利率的路徑預(yù)期，后者則反映久期持有者對(duì)中長(zhǎng)期通脹和利率風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外補(bǔ)償。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華金證券研究所

中金公司認(rèn)為，二季度以來(lái)10年期美債利率的快速上升主要由期限溢價(jià)拉動(dòng)，在二季度以來(lái)的150bp上行中，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)了其中的約100bp；尤其是7月底的“財(cái)政沖擊”以來(lái)，10年期美債利率陡升了85bp，其中期限溢價(jià)激增了105bp。一方面，期限溢價(jià)與通脹風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)；另一方面，短期利率的不確定性也是驅(qū)動(dòng)期限溢價(jià)的重要因素。

期限溢價(jià)的快速上升，反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹和貨幣政策預(yù)期的高度不確定性。實(shí)際上，近一年多金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹和美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期都存在明顯的偏離。市場(chǎng)此前一直認(rèn)為美國(guó)通脹會(huì)快速下降到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水位，而且經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨之放緩，從而令美聯(lián)儲(chǔ)很快轉(zhuǎn)入降息。但現(xiàn)實(shí)的情況卻很出乎意料，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)韌勁十足，核心通脹并未出現(xiàn)明顯的快速下降，目前來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)降息顯得遙遙無(wú)期。

這些預(yù)期的偏差，很大程度上可能是投資者受到了“路徑依賴”的影響，更多依賴過(guò)往十多年低利率的經(jīng)驗(yàn)去做出預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)的環(huán)境可能已經(jīng)大不一樣。另外，由于通脹的不確定性增大，美聯(lián)儲(chǔ)在做政策時(shí)也一改以往更加注重引導(dǎo)長(zhǎng)期預(yù)期的前瞻性模式，而采取了一種“事后決策”的方式，即美聯(lián)儲(chǔ)并不給予市場(chǎng)一個(gè)長(zhǎng)期的政策承諾，而是根據(jù)通脹和就業(yè)的最新進(jìn)展再做事后的政策調(diào)整，這也增加了市場(chǎng)預(yù)判政策的難度。

從長(zhǎng)期一些的角度看，2021年以來(lái)，10年期美債利率的大幅上行更多是由風(fēng)險(xiǎn)中性利率的上升所致。簡(jiǎn)而言之，就是美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率上升推動(dòng)美債利率的上漲，飆升的10年期美債利率暗示著未來(lái)長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率會(huì)明顯高于以往。

反過(guò)來(lái)，更高的基準(zhǔn)利率也意味著，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整空間更充足，要想像以往那樣輕松的預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)的行為變得更加困難。在過(guò)往，利率長(zhǎng)期保持在“零利率”附近，幾乎沒(méi)有任何預(yù)期的變數(shù)，但在未來(lái)的利率政策波動(dòng)則可能明顯增大，在疊加美債需求端的相對(duì)匱乏，未來(lái)美債利率的波動(dòng)有可能會(huì)更加劇烈。這種不確定性也會(huì)增加期限溢價(jià)。

從更為長(zhǎng)期的視角看，從1980s開始，美債利率經(jīng)歷了一輪長(zhǎng)達(dá)四十年的下行趨勢(shì)，10年期美債利率從1981年接近16%的歷史高位，逐步下降到2020年初只有0.5%，期間雖然經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，利率存在一定的起伏，但這一長(zhǎng)期趨勢(shì)一直未變。這一輪美債利率的大幅上升，可能正在開啟一輪新的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)，即便未來(lái)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，但中樞的不斷抬升將會(huì)深刻的影響大類資產(chǎn)的定價(jià)，投資者是否做好了準(zhǔn)備？