劉敏
本文通過文獻(xiàn)綜述,探究了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。結(jié)果顯示:機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新;信息披露質(zhì)量在二者間發(fā)揮了中介效應(yīng),即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。本文豐富了機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)及企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究,對(duì)監(jiān)管部門完善上市公司信息披露制度具有一定參考價(jià)值。
二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位,鼓勵(lì)加大多元化科技投入。企業(yè)作為創(chuàng)新主體,其創(chuàng)新動(dòng)力與創(chuàng)新能力不僅對(duì)自身發(fā)展具有直接影響,也會(huì)對(duì)國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)產(chǎn)生重要作用。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長(zhǎng)周期等特征,企業(yè)創(chuàng)新往往面臨融資約束與代理沖突雙重問題(韓美妮、王福勝,2017)。一方面,投資者事前的信息不對(duì)稱會(huì)在客觀上增加企業(yè)的融資成本,可能導(dǎo)致企業(yè)削減創(chuàng)新投入;另一方面,投資者事后的信息不對(duì)稱容易引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為,他們不愿意將資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中(李慧云等,2020)。
目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究主要基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層能力等視角(翟勝寶等,2017;姚立杰、周穎,2018)。少有學(xué)者關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮的作用,而且往往只考慮其持股比例(趙洪江、夏暉,2009)。機(jī)構(gòu)投資者除了“用腳”投票外,還可以通過調(diào)研參與公司治理(譚勁松、林雨晨,2016)。投資者調(diào)研是投資者與上市公司進(jìn)行溝通的直接手段,投資者可以主動(dòng)詢問公司在定期報(bào)告中沒有披露的業(yè)務(wù)、研發(fā)等細(xì)節(jié)。深交所于2012年7月發(fā)布的《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號(hào)——投資者關(guān)系管理及其信息披露》要求上市公司在兩個(gè)工作日內(nèi)將投資者調(diào)研活動(dòng)公告在深交所互動(dòng)交易網(wǎng)站,使其他投資者能夠及時(shí)獲取調(diào)研活動(dòng)信息。因此,將機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研引入進(jìn)行研究顯得尤為重要。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新
長(zhǎng)期以來,學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究都是以機(jī)構(gòu)投資者持股為前提的。國(guó)外學(xué)者Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為,股東積極行為的動(dòng)機(jī)是持股以及持股數(shù)量增加,機(jī)構(gòu)投資者也是一樣,因?yàn)榇嬖诖韱栴},機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督以避免自身利益遭到侵害。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況,國(guó)內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者抑制大股東侵占行為、保護(hù)中小股東權(quán)益等話題。王琨、肖星(2005)研究發(fā)現(xiàn),前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司,同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度顯著負(fù)相關(guān)。程書強(qiáng)(2006)指出,機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,管理層進(jìn)行盈余管理的可能性越小。翁洪波、吳世農(nóng)(2007)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,越能抑制上市公司的“惡意派現(xiàn)”行為。以上研究都支持了機(jī)構(gòu)投資者具有積極治理效應(yīng)的觀點(diǎn)。
與上述觀點(diǎn)相反,也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)是消極的。Graves和Waddock(1990)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者自身也存在代理問題,機(jī)構(gòu)投資者的管理層會(huì)更關(guān)注被投資公司的短期利潤(rùn),而忽略公司治理水平和長(zhǎng)期價(jià)值。溫軍、馮根福(2012)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。
不難發(fā)現(xiàn),關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的觀點(diǎn),不論積極還是消極,都是基于機(jī)構(gòu)投資者持股視角。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槌止啥a(chǎn)生代理問題,為保證自身利益不被侵害,自然就會(huì)監(jiān)督管理層。短期投資風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者持股是為了追求股票溢價(jià)收益,他們不會(huì)過多關(guān)注公司治理水平和長(zhǎng)期價(jià)值;持股量較低的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理帶來的收益如果不及治理成本,就會(huì)選擇“搭便車”。
不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有顯著差異。趙洪江、夏暉(2009)指出:我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者總體上對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著,而開放式基金和封閉式基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向關(guān)系。溫軍、馮根福(2012)研究發(fā)現(xiàn):證券投資基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新尤其是國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新沒有產(chǎn)生正向影響;QFII對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向關(guān)系,但這種關(guān)系主要存在于民營(yíng)企業(yè)中;保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向關(guān)系,且這種關(guān)系與企業(yè)性質(zhì)無(wú)關(guān)。
作為我國(guó)上市公司信息披露制度之一,投資者調(diào)研為投資者提供了一個(gè)進(jìn)一步了解上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)狀況、投融資決策、技術(shù)研發(fā)及其他事件的途徑。進(jìn)行調(diào)研的投資者除了少量個(gè)人投資者外,大多為機(jī)構(gòu)投資者,包括證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等。機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)不應(yīng)僅限于持股的機(jī)構(gòu)投資者,尚未持股的機(jī)構(gòu)投資者雖然不直接參與公司治理,但同樣具有治理效應(yīng)。一方面,他們可以通過發(fā)布調(diào)研報(bào)告對(duì)資本市場(chǎng)施加影響,從而約束或改變上市公司管理層行為;另一方面,由于大家普遍認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者甄別公司的能力,他們調(diào)研后的投資決策向資本市場(chǎng)傳遞了被調(diào)研上市公司的價(jià)值信號(hào),同樣能夠影響上市公司管理層。因此,本文探討的參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者既包括已經(jīng)持股的上市公司股東,也包括尚未持股的潛在股東。
創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的不確定性,而創(chuàng)新活動(dòng)較多的公司通常信息透明度較低(Holmstrom,1989),外部投資者難以知曉企業(yè)創(chuàng)新的真實(shí)情況,容易引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為,即他們不愿意去創(chuàng)新或進(jìn)行了非效率創(chuàng)新投資,導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效下降。而調(diào)研是降低投資者與上市公司信息不對(duì)稱的直接途徑,投資者可以通過調(diào)研進(jìn)一步了解上市公司創(chuàng)新的真實(shí)情況進(jìn)行投資決策,從而抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為(李昊洋等,2017),迫使管理層對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行充分評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制,將資金合理地投入到符合公司戰(zhàn)略發(fā)展需要的創(chuàng)新項(xiàng)目,以提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。
信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值(黃澤先等,2008),公司的創(chuàng)新活動(dòng)沒能在股價(jià)上得到體現(xiàn)。證券公司通過將被調(diào)研公司的創(chuàng)新活動(dòng)情況以研究報(bào)告和買入評(píng)級(jí)的形式發(fā)布,可以吸引投資者購(gòu)買被調(diào)研公司股票并促進(jìn)股價(jià)提升?;鸸竞捅kU(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研后將被調(diào)研公司股票納入資產(chǎn)組合,同樣可以向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),形成上市公司創(chuàng)新活動(dòng)與股價(jià)的正反饋機(jī)制。
綜上,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研不論是通過與上市公司管理層進(jìn)行直接溝通從而抑制其機(jī)會(huì)主義行為,還是幫助上市公司股價(jià)反映其真實(shí)創(chuàng)新水平,形成創(chuàng)新活動(dòng)與公司股價(jià)的正反饋機(jī)制,都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。
(二)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新
機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量存在顯然的內(nèi)生性問題,而機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與信息披露質(zhì)量的內(nèi)生性問題相對(duì)較弱,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是希望通過調(diào)研獲取更多非公開信息用于自身決策,這與被調(diào)研公司原本的信息披露質(zhì)量不存在必然關(guān)系。參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者要么手握表決權(quán),要么存在投資可能,因此上市公司管理層對(duì)待其調(diào)研的態(tài)度通常是配合和積極的,他們?yōu)榱司S護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系,可能會(huì)透露一些不愿公開給其他投資者的信息。相比于參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)間接傳遞非公開信息,上市公司管理層有動(dòng)機(jī)直接披露更多公開信息。作為公司信息的重要需求者和使用者,無(wú)論是否持股,機(jī)構(gòu)投資者都有動(dòng)機(jī)進(jìn)行調(diào)研。不同之處在于,持股機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為是投資后對(duì)公司價(jià)值的持續(xù)關(guān)注,而未持股機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為是投資前對(duì)公司價(jià)值的判斷,二者的調(diào)研行為都在客觀上提升了公司信息披露質(zhì)量。
創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、投入多等特點(diǎn),由于投資者與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱,創(chuàng)新活動(dòng)往往面臨融資約束和代理問題雙重困境。提高信息披露質(zhì)量是解決此問題的關(guān)鍵。一方面,信息披露具有信息效應(yīng)。信息披露可以幫助投資者判斷企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的優(yōu)劣,緩解與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,增強(qiáng)投資意愿和信心,從而幫助企業(yè)降低外部融資成本,緩解創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束問題(程新生等,2012);另一方面,信息披露具有治理效應(yīng)。信息披露可以幫助股東發(fā)揮監(jiān)督作用,抑制管理層對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的短視行為和非效率投資問題(Cho和Kim,2017)。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)了以上推論:韓美妮、王福勝(2017)發(fā)現(xiàn),信息披露質(zhì)量正向影響技術(shù)創(chuàng)新,銀行關(guān)系會(huì)降低信息披露質(zhì)量對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。張文菲、金祥義(2018)認(rèn)為企業(yè)信息披露降低了融資約束,從而有充足的資金支持企業(yè)創(chuàng)新。李慧云等(2020)研究發(fā)現(xiàn),信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新之間起調(diào)節(jié)作用,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,信息披露所帶來的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)越大,企業(yè)越有動(dòng)力提高信息披露質(zhì)量以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。
綜上,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能通過提高信息披露質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,即信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。
二、結(jié)論與建議
作為資本市場(chǎng)的重要參與者,機(jī)構(gòu)投資者一方面有能力憑借其專業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司的信息進(jìn)行搜集和分析,另一方面因?yàn)榇罅砍止捎袆?dòng)力積極發(fā)揮治理作用,從而更為全面地反映了機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。首先,機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過兩種方式都顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新;其次,信息披露質(zhì)量在二者間發(fā)揮了中介效應(yīng),即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。由此表明:機(jī)構(gòu)投資者不僅可以通過調(diào)研活動(dòng)降低信息不對(duì)稱程度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,還可以通過提高信息披露質(zhì)量,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。
改革開放以來,我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大成就,但我們必須認(rèn)識(shí)到依靠要素驅(qū)動(dòng)、投資規(guī)模驅(qū)動(dòng)的發(fā)展是不可持續(xù)的。我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、完善國(guó)家創(chuàng)新體系、建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)需要依靠廣大企業(yè)。結(jié)合以上結(jié)論,本文從監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)三個(gè)層面提出建議:一是監(jiān)管部門要認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用,為外部投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者提供更多與企業(yè)進(jìn)行溝通的平臺(tái),完善上市公司信息披露制度與金融支持創(chuàng)新體系;二是機(jī)構(gòu)投資者要豐富調(diào)研形式,充分利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì),勤勉盡職地參與公司治理,從“用腳”投票向“用手”投票轉(zhuǎn)變;三是企業(yè)管理層要積極與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通,在不泄露機(jī)密的前提下,提高信息披露質(zhì)量,加大研發(fā)投入,提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。
(作者單位:中國(guó)水利水電出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司)