王雁飛

作為百業(yè)之母的中國銀行業(yè)，正經(jīng)歷著不同尋常的減費讓利、地產(chǎn)行業(yè)爆雷、地方債風險暴露、存量房貸置換等問題，市場對銀行業(yè)的憂慮情緒愈加強烈。

銀行股還有投資價值嗎？本文試圖來解答。

銀行真實資產(chǎn)質量，這是縈繞銀行股多年的頭號迷思。

從市場最擔心的房地產(chǎn)貸款風險看，隨著監(jiān)管部門持續(xù)規(guī)范銀行的房地產(chǎn)貸款，目前絕大部分開發(fā)貸款通過表內(nèi)專項房地產(chǎn)貸款科目發(fā)放，難以通過隱蔽的債券投資、自營非標投資等發(fā)放。如某銀行2023年中報全口徑地產(chǎn)貸款3099億元、表內(nèi)房地產(chǎn)貸款2759億元，因此可以通過表內(nèi)房地產(chǎn)貸款的資產(chǎn)質量，窺測地產(chǎn)行業(yè)對銀行資產(chǎn)質量的潛在沖擊程度。

從統(tǒng)計可見，大型銀行投向房地產(chǎn)的信貸資金占比不超過5%、股份制銀行不超過8%，且房地產(chǎn)貸款不良率處于5%上下的水平。實際上銀行更多的信貸資源投向了最優(yōu)質的房屋按揭——這部分資產(chǎn)質量無需太過擔心。而且，隨著地產(chǎn)政策重大調(diào)整，行業(yè)向良性循環(huán)模式演進，部分優(yōu)質房地產(chǎn)公司將迎來業(yè)績拐點，這有利于銀行地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質量的改善。

另一個資產(chǎn)風險，就是被市場視作下一個“灰犀?！钡牡胤秸畟鶆?。有幾家銀行中報主動披露了地方政府融資數(shù)據(jù)，如上述銀行地方政府融資平臺廣義口徑風險余額 1600億元，占總資產(chǎn)比例不足3%，無不良貸款；招商銀行全口徑余額2486億元，占比2.3%，不良率僅0.14%；興業(yè)銀行全口徑余額2049億，占比2.1%，不良率僅1.33%。由于銀行絕大部分融資平臺為經(jīng)濟較為發(fā)達的中東部地區(qū)、地市級以上的企業(yè)，只有極少量投向了區(qū)縣級企業(yè)，在接下來的地方政府債務化解過程中銀行會承受一定的重定價損失，但不會遭受大規(guī)模違約損失。

所以，我們會觀察到一個很有意思的“反直覺”現(xiàn)象：2015年以來宏觀經(jīng)濟降速，銀行的資產(chǎn)質量卻沒有惡化。相反，銀行的資產(chǎn)質量有緩慢改善的跡象，逾期貸款率僅1%-2%的絕對水平，且從2016年開始進入下行改善通道，即使在2018年之后在貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、新冠疫情的影響下也未出現(xiàn)明顯惡化。背后一個深層次的原因是，經(jīng)濟形勢向好的時期，銀行容易盲目樂觀，放松信貸標準發(fā)放貸款，而形勢向下時反而會收緊信貸政策、加強信貸管理。

上半年，多家銀行總資產(chǎn)和貸款增速降至歷史低點——平安銀行貸款增長3.34%、興業(yè)銀行增長4.69%、招商銀行增長4.99%。銀行找不到貸款客戶，顯然是極其反常的現(xiàn)象。在宏觀經(jīng)濟有壓力、信貸需求不足的情況下，一個合乎邏輯的信貸投放策略是：寧愿讓好企業(yè)過度貸款，也不愿意貸給壞企業(yè)。這也就解釋了銀行的壞賬之謎，銀行寧愿犧牲營收，絕不愿意增加壞賬。

中國銀行業(yè)的問題不在資產(chǎn)質量，真正的困境來源于息差收窄。

2023年中報很多銀行業(yè)績艱難地實現(xiàn)了正增長，撥備反哺是上半年銀行凈利潤增長的最主要原因。業(yè)績增長乏力的一個主要原因是當前的息差水平來到了歷史最低的不足2%的水平，與2018年水平相當。

從2013年至2022年的10年間，全國性銀行的平均息差大幅收窄了約55-60BP，其中大行的平均息差下行了約70BP，股份制銀行平均下行了約40BP，過去十年兩輪息差下行分別出現(xiàn)在2015-2017年、2021-2022年。2023年上半年息差繼續(xù)下行，均值從1.98%下降到1.9%，除平安、招行等少數(shù)幾家銀行外全部破2，宣告中國銀行業(yè)的息差水平正式步入“1時代”。

通過息差結構拆解不難發(fā)現(xiàn)，全行業(yè)資產(chǎn)收益率從十年前的均值4.91%下行至3.93%，負債成本率從十年前的均值2.55%下行至2.07%，可知息差的下行主要來源于資產(chǎn)收益率的向下擠壓。

關鍵的問題是，這種息差收窄趨勢會持續(xù)下去嗎？未來一段時間，生產(chǎn)消費需求不振仍將是宏觀經(jīng)濟主要矛盾，中國將處于低利率環(huán)境和降息通道中，而在經(jīng)濟下行期全國性銀行更需要履行社會責任、減費讓利，進一步拉低資產(chǎn)收益率。預計未來資產(chǎn)收益率和負債成本率仍將呈現(xiàn)“非對稱”下行特征，資產(chǎn)端的收益繼續(xù)下滑，而負債端的成本則存在一定剛性，繼續(xù)下行的空間有限。

在非息收入占比不高、資產(chǎn)規(guī)模難以大規(guī)模擴張的情況下，息差這一決定性因素的長期下行，勢必會拉低銀行的資本收益率水平。未來幾年銀行業(yè)ROE全面跌至10%以下、大型銀行的ROE低至8%，甚至大型銀行凈利潤增長停滯的場景并非不可想象。

息差的收窄是否表明中國的銀行業(yè)不再具備投資價值？

風控是銀行的生命線，資產(chǎn)質量是銀行最重要的估值基礎。從清算價值的視角看，一家資產(chǎn)質量優(yōu)良的銀行因為某種原因出售時是能以凈資產(chǎn)成交的，這意味著銀行股的估值之“錨”是1.0倍PB?；具壿嬀褪牵还P銀行資產(chǎn)入賬使用歷史成本法，未來資產(chǎn)轉讓時如能排除壞賬風險，即使不考慮未來的利息，至少能以未償還的本金金額順利出售。

企業(yè)估值過程并非計算精確的內(nèi)在價值，而是去聆聽市場的報價，并試圖理解和質疑這種報價所隱含信息的合理性。以0.6倍PB的建設銀行為例，基于前述分析，保守設定一家資產(chǎn)質量優(yōu)良的銀行合理估值是0.98倍PB，市值=0.98×（凈資產(chǎn)-隱藏損失），不難算出市場認為建行還有隱藏損失1.8萬億元，如按50%的實際損失率來推算，隱藏不良貸款占總資產(chǎn)比例為10.4%，即當前建行市值隱含著“隱藏壞賬率在10.4%以上”的假設。

數(shù)據(jù)來源：WIND，截止日期：2023年6月30日

所以問題就落腳到了：你認為建設銀行額外的壞賬率有這么高嗎？如果你有足夠有力的證據(jù)和邏輯去推翻這種隱含假設，那就可以買入。

筆者認為通過不良加關注貸款率、逾期加重組貸款率、逾期90天以上貸款比率、不良貸款偏離度等指標去推測銀行真實不良率進而作出判斷，比如大型銀行不良貸款偏離度均在50%左右，意味著銀行報表中已確認的不良貸款金額就已經(jīng)達到逾期90天以上貸款金額的2倍，不良確認標準相當嚴格，同時再考慮到中國銀行業(yè)在全球最為領先的撥備抵補水平，前述估值隱含的假設過高地估計了銀行業(yè)的潛在損失。

盡管多數(shù)銀行會由于息差收窄而拖累未來凈資產(chǎn)收益率水平，但不能因此而簡單否定銀行股的投資價值。當前市場出價與凈資產(chǎn)估值間的過大差距，使得好銀行股具備了投資價值，好銀行的投資者有望獲取銀行股估值修復的收益。需要再次強調(diào)的是，這一結論的前提條件是買入資產(chǎn)負債表干凈的好銀行，正如巴菲特說的“如果能在資產(chǎn)方面避免麻煩，銀行是一個非常好的行業(yè)”。

投資于資產(chǎn)質量上佳的銀行可以獲得估值修復收益，但投資銀行業(yè)還有更佳的策略——投資于零售銀行。

相對于傳統(tǒng)批發(fā)銀行，零售銀行的優(yōu)點包括：一是零售負債成本低且穩(wěn)定；二是房貸和個貸資產(chǎn)收益率高；三是貢獻非息收入；四是零售資產(chǎn)風險分散不易踩雷；五是海量黏性用戶更容易完成數(shù)字化轉型；六是高凈值客戶構建財富管理基礎。前兩點優(yōu)勢保證了銀行的高息差，第三點是對息差和盈利能力的補充，第四點優(yōu)勢決定了資產(chǎn)質量，第五、第六點優(yōu)勢是為銀行打下數(shù)字化轉型和打造大財富管理的基礎，也打開了銀行業(yè)績增長的上限。

因此，擁有結構化優(yōu)勢的零售銀行能創(chuàng)造更大價值。所謂結構化優(yōu)勢，就是一家企業(yè)擁有別人知道卻又輕易學不會的獨門秘籍。為什么銀行轉型零售難，為什么輕易學不會？經(jīng)營零售銀行之難猶如踐行價值投資理念之難，需要長期付出但在短期難見效，需要克服短視的考核弊病、即時滿足的人性弱點以及巴菲特說的銀行“做蠢事”的慣性，可謂知易行難，非十年之功不可成。

1990年加州地產(chǎn)危機導致的銀行股腰斬時，巴菲特買入全美最大的零售銀行——富國銀行，彼時富國銀行只有1倍PB、不到5倍PE，并在其后幾年以1.2倍-1.5倍PB價格增持，巴菲特稱其享有相當高的股東報酬率（ROE20%、ROA1.25%），果然在經(jīng)歷了1991和1992年兩年低谷后，富國銀行從1993至2007年保持了長達15年穩(wěn)定的17%-20%的股東報酬率。巴菲特買入之后，富國銀行估值長期保持2倍PB，更是在1998至2007年之間享受著2.5倍-3倍PB的行業(yè)最高估值。

另外不容忽視的一點是，零售銀行在中國還享受著獨特的政策利好加成。銀行資產(chǎn)擴張的一個約束條件是資本金。根據(jù)最新監(jiān)管規(guī)定，“個人貸款的風險權重為75%，符合條件的信用卡個人循環(huán)貸款權重為45%”，即發(fā)展個人信貸業(yè)務更節(jié)約資本，意味著同樣的資本消耗條件下零售信貸可以產(chǎn)生更多的資產(chǎn)規(guī)模。另一方面，發(fā)展零售銀行吸引低成本負債，銀行就具備了以低利率吸引優(yōu)質客戶貸款的能力，而“投資級公司貸款的風險權重為75%”，幫助銀行進一步地節(jié)約資本消耗，實現(xiàn)資本資產(chǎn)效用的良性循環(huán)。這些政策無疑有利于零售銀行擺脫資產(chǎn)擴張乏力的負面影響，彌補了息差收窄帶來的盈利能力下滑。

對銀行股投資者來說，一張干凈的資產(chǎn)負債表是底線，而成功的零售戰(zhàn)略能打開銀行業(yè)績上限，使之具備更好的成長性，這樣的銀行會持續(xù)地為股東創(chuàng)造價值。一家兼具優(yōu)秀風控能力和零售戰(zhàn)略的銀行才有可能擺脫銀行業(yè)估值之錨的引力，跳出按凈資產(chǎn)估值的邏輯，享受更多的估值溢價。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的部分股票