李立峰

存量資金格局下，短期內(nèi)市場風(fēng)格不會“大切換”，更多表現(xiàn)為行業(yè)的輪動。

十月以來，全球市場波動加大，中國權(quán)益市場表現(xiàn)較為疲軟，消費、成長板塊明顯調(diào)整。商品方面，受地緣政治風(fēng)險下的避險情緒抬升，黃金價格大幅走強。外匯方面，美元指數(shù)呈現(xiàn)高位震蕩，同時十年期美債利率一度升至5%上方，中美利差進一步走闊下外資呈現(xiàn)凈流出，本月以來北向資金凈流出A股規(guī)模超400億元。

近期公布的三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，但國內(nèi)股票和債券市場均表現(xiàn)疲弱，反映投資者情緒仍較低迷。7月政治局會議之后，國內(nèi)出臺了一系列穩(wěn)增長政策，包括貨幣、財政、房地產(chǎn)業(yè)等等，隨著政策的落地生效，我國經(jīng)濟開始逐步企穩(wěn)恢復(fù)。10月18日，國家統(tǒng)計局公布了中國最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，2023年前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值593034億元，同比增長5.2%，其中三季度增長4.9%均好于市場預(yù)期，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速低于市場預(yù)期。根據(jù)華西宏觀組預(yù)測，四季度GDP同比增速將進一步回升，達到5.5%，預(yù)計最終全年GDP同比增速為5.3%。數(shù)據(jù)公布后市場情緒仍偏弱，主要原因是投資者對于2024年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長存在一些擔(dān)憂，核心是對房地產(chǎn)市場信心不足：從2023年前九個月數(shù)據(jù)來看，1-9月百強房企拿地總額同比下降17.9%，房屋新開工面積累計同比下滑23%。

海外流動性方面，長端美債利率上行使得全球權(quán)益市場估值受到壓制。10月19日，美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話暗示11月份美聯(lián)儲可能繼續(xù)暫停加息。根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，市場預(yù)期11月不加息的概率有所上升。但客觀上，美聯(lián)儲加息雖進入尾聲，但短期內(nèi)也難以轉(zhuǎn)向降息操作。8月以來國際油價上行引發(fā)再通脹擔(dān)憂，美國通脹下行不及市場預(yù)期，9月美國ISM制造業(yè)指數(shù)（錄得49）和非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)（錄得33.6萬）均好于市場預(yù)期，以上因素支撐美聯(lián)儲維持高利率政策。美債利率作為全球資產(chǎn)定價之錨，其大幅上行將使全球資產(chǎn)風(fēng)險偏好受到壓制，并使得新興市場面臨資金流出的壓力。

國內(nèi)政策基調(diào)寬松，但資金面體感偏緊。9月以來國內(nèi)市場利率上行，DR007利率突破政策利率并持續(xù)走高，一方面，10月以來特殊再融資債券密集發(fā)行，截至目前全國已有25個地區(qū)披露了擬發(fā)行特殊再融資債券的文件，擬發(fā)行金額超1萬億元；另一方面，美債利率持續(xù)走高背景下，國內(nèi)貨幣政策受制于人民幣匯率的約束。股票市場流動性方面，當(dāng)前A股市場增量資金有限，北向資金延續(xù)凈流出，權(quán)益類基金發(fā)行仍處于冰點。但從近期匯金增持四大行股份和ETF、多家央企增持和回購股份來看，國內(nèi)政策維穩(wěn)資本市場的意圖凸顯。

估值方面，當(dāng)前萬得全A市盈率為16.6倍，位于2010年以來32%分位，與2022年4月底、2022年10月底估值較為接近。股權(quán)風(fēng)險溢價角度，當(dāng)前萬得全A股權(quán)風(fēng)險溢價為3.4%，已突破近三年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，接近2022年4月底水平，指向當(dāng)前A股市場處于中長期底部區(qū)間。

展望后市，悲觀情緒修復(fù)需要時間，市場大概率以橫盤震蕩消化低迷的情緒，中長期不悲觀。首先，政策從宏觀經(jīng)濟基本面、活躍資本市場等方面均在發(fā)力，最終會定價到股票市場；其次，A股整體估值處于較低水平，繼續(xù)下探的空間有限，更大概率以橫盤震蕩來消化低迷的情緒；最后，匯金增持四大行、央企增持和回購股份等，有望帶動場外資金入市。

從市場風(fēng)格來看，存量資金格局下，短期內(nèi)風(fēng)格不會“大切換”，更多表現(xiàn)為行業(yè)的輪動。配置上大概率：低估值紅利策略為主，輔之以部分TMT主題機會；消費板塊后續(xù)可能隨時出現(xiàn)超跌反彈，但不構(gòu)成趨勢性的機會。