耿利航 朱翔宇

(中國政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院,北京 100088)

在2019年新《證券法》實(shí)施后,虛假陳述民事責(zé)任糾紛立即成為司法實(shí)踐的焦點(diǎn)問題。最高人民法院于2022年1月修訂并發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱“《新規(guī)定》”),相比原2003年的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱“《舊規(guī)定》”),《新規(guī)定》旨在落實(shí)兩個(gè)基本目標(biāo):一是在“追首惡”和“罰當(dāng)其責(zé)”理念基礎(chǔ)上,設(shè)置“過錯(cuò)認(rèn)定”專章,細(xì)化對董監(jiān)高和其他直接責(zé)任人員、獨(dú)立董事、保薦承銷機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等主體的過錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及免責(zé)抗辯事由,特別是將“過錯(cuò)”界定為“故意(或明知)”與“重大過失”,實(shí)際是允許法院在個(gè)案審判中根據(jù)被告的過錯(cuò)程度免除和減輕民事責(zé)任;二是取消前置處罰程序要求,以“投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”為出發(fā)點(diǎn),細(xì)化和完善了投資者虛假陳述侵權(quán)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件和損失認(rèn)定規(guī)則,尤其是明確了認(rèn)定重大性的“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”,(1)我國學(xué)界存在“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”“價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)”“影響性標(biāo)準(zhǔn)”“股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)”等不同表達(dá),美國法上對應(yīng)的定義為“Price impact”,本文采“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”這一表達(dá)。增加列舉了損失因果關(guān)系推定的抗辯或排除事由,意圖使裁判結(jié)果更“貼近”原告因虛假陳述而遭受的“實(shí)際”損失,于是虛假陳述對價(jià)格影響的“有無”或“多少”的認(rèn)定成為了虛假陳述民事索賠訴訟的一個(gè)核心問題。

《新規(guī)定》發(fā)布后,對于如何理論證成,以及司法如何進(jìn)一步精確認(rèn)定公司董監(jiān)高、中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體的過錯(cuò)程度以及(比例)賠償責(zé)任,法院和學(xué)界的熱烈討論仍在延續(xù),而對于重大性認(rèn)定及實(shí)際損失計(jì)算的理論和具體司法實(shí)踐,卻鮮有進(jìn)一步的實(shí)證研究。本文的目的是對《新規(guī)定》確立的以價(jià)格影響認(rèn)定為核心的重大性認(rèn)定和損失計(jì)算裁判規(guī)則進(jìn)行理論與實(shí)踐的初步檢驗(yàn)。

一、價(jià)格影響的理論和規(guī)則定位

證券虛假陳述民事責(zé)任構(gòu)成要件和普通欺詐侵權(quán)并無二致:行為人虛假陳述、虛假陳述具有重大性、行為人主觀過錯(cuò)、交易相對人因信賴虛假陳述而交易、相對人受有損失且損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系,但理論和司法實(shí)踐仍存在著諸多難題。為一體解決問題,美國著名法經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)希爾教授早在1982年的一篇著名文章中,就以效率市場假說(Efficient capital market hypothesis)為理論依據(jù),提出了投資決策“市場模型”,即欺詐市場理論(Fraud-on-the-Market Theory,“FOMT”),即在公開和成熟的證券市場中,公司股票市場價(jià)格反應(yīng)或吸收了市場中有關(guān)該公司的所有(包括虛假陳述在內(nèi))公開可得之信息。在此基礎(chǔ)上,費(fèi)希爾提出在一個(gè)證券欺詐案件中,除了是否存在虛假陳述以及行為人主觀過錯(cuò)外,唯一值得調(diào)查的是多大程度上市場價(jià)格為虛假陳述所扭曲,法院并沒有必要對信息重大性、投資者信賴、因果關(guān)系與損害后果分別調(diào)查。換言之,虛假陳述造成價(jià)格影響不僅是FOMT交易信賴推定之前提,也是信息重大性、損失因果關(guān)系乃至最后損失計(jì)算的主要證據(jù)。(2)參見 Daniel R. Fischel, Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities, 38 BUS. L. 1(1982).

(一)重大性認(rèn)定

美國聯(lián)邦最高法院對公司信息重大性的判斷采“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”,重大性信息是指那些足以改變理性股東投資決策信息組合的信息。(3)參見TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976).但該標(biāo)準(zhǔn)只是好聽,對于司法實(shí)踐沒有多少指導(dǎo)意義,現(xiàn)實(shí)世界根本不存在所謂“理性”投資者原型,缺乏明線標(biāo)準(zhǔn),斷案法官對重大性是否成立的判斷“只能意會(huì),不能言傳”(I know it when I see it)。而在很多美國下級法院眼中,價(jià)格影響可以作為信息重大性判斷的外在客觀標(biāo)準(zhǔn),“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”和“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”實(shí)際還具有內(nèi)在統(tǒng)一性:重大性信息并不要求個(gè)別股東一定據(jù)此交易決策,但必須能夠影響股東整體(市場)理性決策結(jié)果,否則要求披露沒有意義,而股票價(jià)格因此的變動(dòng)正好體現(xiàn)了股東整體決策的客觀結(jié)果。(4)參見Richard Booth, The Two Faces of Materiality, 38 DEL. J. CORp.L. 517 (2013).

中國2005年《證券法》第67條對重大性判斷規(guī)定的即是“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”(2019年《證券法》第80條、81條同),《舊規(guī)定》采納了“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”(第17條第4款),但實(shí)際上是將重大性認(rèn)定和“處罰前置程序”相捆綁,“虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的,應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為?！?5)參見李國光主編:《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》,人民法院出版社2003年版,第221頁;《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(法〔2019〕254號)第85條?！缎乱?guī)定》第2條取消了前置程序,“人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認(rèn)定為由裁定不予受理”,第10條對“解綁后”的“重大性”判斷提出“重大事件”和“價(jià)格影響”并行的“形式”和“實(shí)質(zhì)”兩個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn):虛假陳述的內(nèi)容形式上屬于證券法、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的,或者虛假陳述的實(shí)施、揭露或者更正對于證券交易價(jià)格或交易量有明顯影響的,都可認(rèn)定其具有重大性?！缎乱?guī)定》尤其強(qiáng)調(diào)“價(jià)格影響”是重大性的實(shí)質(zhì)判斷因素:即使虛假陳述內(nèi)容屬于前述形式上的“重大事件”,但如果“被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的”,法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該“重大事件”不具有重大性。(6)《新規(guī)定》第10條3款對于重大性判斷還納入了“交易量”變化的考量,通常情況下股價(jià)異常變動(dòng)將伴隨著交易量的變化,二者基本是同步的。似乎規(guī)定的起草者是擔(dān)心被告動(dòng)用資金在虛假陳述披露時(shí)穩(wěn)定股價(jià)以逃避責(zé)任,但這種情況并不常見,司法實(shí)踐中原告事實(shí)上也難以舉證,本文的樣本案例中未發(fā)現(xiàn)法院對此類情況的專門論述。

(二)交易因果關(guān)系(信賴要件)推定

普通侵權(quán)法對欺詐侵權(quán)只保護(hù)交易相對人的信賴,沒有信賴就沒有賠償。對于“面對面”的交易,原告如何自證(法院心證)是否信賴被告陳述本就是訴訟的焦點(diǎn)問題,在證券市場中,投資者參與交易原因更是復(fù)雜難辨,公司發(fā)布的信息、中介機(jī)構(gòu)報(bào)告或推薦、市場傳聞,乃至投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場情緒等都可能影響投資者交易決策。而且常見的情形是,面對復(fù)雜、艱澀的公司披露文件,多數(shù)小股東選擇直接放棄閱讀更別說理解。(7)參見Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion after Halliburton, 90 Wash.U. L. Rev. 895(2013).如果按照傳統(tǒng)欺詐侵權(quán)規(guī)則,除了機(jī)構(gòu)投資者,大多數(shù)小股東(本就)無信賴也就無權(quán)索賠。

美國聯(lián)邦最高法院在1988年“Basic案”中吸收了前述費(fèi)希爾教授的觀點(diǎn),(8)參見Basic Inc. v. Levinson,485 U.S. 224(1988).在FOMT理論基礎(chǔ)上對于那些原告系于被告之不實(shí)陳述后、真相揭露前之期間內(nèi)進(jìn)行交易,推定交易因果關(guān)系成立。該推定同樣建立在虛假陳述對市場的價(jià)格影響之上,遞進(jìn)的邏輯是:第一,有效市場中任何時(shí)間點(diǎn)的證券價(jià)格均充分反映了投資者之公開可得的重大信息,如果公司股票市場價(jià)格反應(yīng)或吸收了所有公司公開或可得之信息(包括虛假陳述在內(nèi)),重大虛假陳述當(dāng)然會(huì)造成價(jià)格影響;第二,證券價(jià)格反映了市場對于股票的評估和定價(jià),市場就充當(dāng)了普通投資者的“無償”代理人之角色,投資者自然無須再費(fèi)心閱讀分析相關(guān)披露信息,接受和信賴市場價(jià)格是其理性和現(xiàn)實(shí)選擇;第三,證券價(jià)格受到被告重大性虛假陳述的影響,而投資者因信賴證券價(jià)格而進(jìn)行投資,投資者即便其對虛假陳述不知情,也可以推定虛假陳述與投資者交易之間存在因果關(guān)系。

2019年《證券法》第85條(2005年《證券法》第69條)規(guī)定,在公司發(fā)行和交易過程中,因虛假陳述“致使”投資者遭受損失的,公司承擔(dān)全部賠償嚴(yán)格責(zé)任,公司董、監(jiān)、高以及保薦人、承銷商等承擔(dān)(過錯(cuò)推定)連帶責(zé)任?！杜f規(guī)定》即采納了美國Basic案的FOMT,對“致使”進(jìn)行了推定,《新規(guī)定》堅(jiān)持此路徑,并將交易因果關(guān)系和重大性認(rèn)定綁定(《新規(guī)定》第三部分將“重大性及交易因果關(guān)系”并列),其間邏輯是:如果虛假陳述被認(rèn)為“重大”,虛假陳述就對價(jià)格造成了影響(被告可以反證價(jià)格沒有影響而推翻重大性認(rèn)定),而如果原告在虛假陳述期間(虛假陳述實(shí)施日之后至揭露日或更正日之前)實(shí)施了相應(yīng)的交易行為(誘多型虛假陳述下買入或誘空型虛假陳述下賣出相關(guān)證券),即可推定交易因果關(guān)系成立。

(三)損失因果關(guān)系推定和損失計(jì)算

投資者交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系雖同屬因果關(guān)系要件,但前者為交易“若非”之“事實(shí)因果關(guān)系”舉證,即若不是被告作出虛假陳述,原告就不會(huì)買賣相關(guān)股票,后者則對應(yīng)法律應(yīng)如何界定(限定)損害賠償責(zé)任之“相當(dāng)因果關(guān)系”。(9)參見Jill E. Fisch, Cause for Concern: Causation and Federal Securities Fraud, 94 Iowa L. Rev. 811(2009).損失因果關(guān)系作用在于確認(rèn)原告遭受的實(shí)際損失,需要在排除其他影響因素的情況下,單獨(dú)測算虛假陳述究竟造成了多少價(jià)格影響,即投資者損失為虛假陳述存在時(shí)的證券價(jià)格與假設(shè)虛假陳述不存在時(shí)的證券價(jià)格之差。

在美國,FOMT推定的僅是交易因果關(guān)系,原告仍須證明損失確因虛假陳述所導(dǎo)致,只能就“合理歸因于”虛假陳述的損害得到賠償。2005年在“Dura案”中,(10)參見Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005).美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為,原告購入因虛假陳述導(dǎo)致價(jià)格虛高股票本身并不足以認(rèn)為原告確實(shí)遭受了損失,因?yàn)樵嬖诠菊鎸?shí)信息公開前完全可以虛高價(jià)格賣出股票全身而退,只有在被告發(fā)布更正公告,虛假陳述造成的股價(jià)泡沫被刺破后,投資者賣出股票才會(huì)遭受真正和可見的損失。法院進(jìn)一步要求,即使原告在虛假陳述更正后以較低價(jià)格賣出股票,其損失亦未必是虛假陳述所導(dǎo)致,經(jīng)濟(jì)形勢、投資人預(yù)期、產(chǎn)業(yè)因素以及公司經(jīng)營情況的改變等都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌,但這些因素導(dǎo)致的損失與虛假陳述無關(guān)。Dura案重點(diǎn)是為了限制“多因一果”證券交易中被告賠償?shù)膿p失范圍,被告不承擔(dān)虛假陳述之外其他原因?qū)е鹿蓛r(jià)下跌的額外損失。

《舊規(guī)定》第18條將交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系混同規(guī)定,《新規(guī)定》第六部分專節(jié)規(guī)定了“損失認(rèn)定”。《新規(guī)定》第27條和第28條分別規(guī)定了“誘空型”和“誘多型”虛假陳述下的投資差額損失計(jì)算方法,投資差額損失認(rèn)定均采“凈損差額法”(out-of-pocket method)。以“誘多型”虛假陳述為例,規(guī)定投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭示日內(nèi)買入股票,在虛假陳述揭示日至基準(zhǔn)日之前賣出股票的,每股損失按照兩者的平均差額計(jì)算;投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭示日內(nèi)買入股票,在基準(zhǔn)日之前未賣出股票的,每股損失按照基準(zhǔn)價(jià)格與買入股票的平均價(jià)格之差額計(jì)算。

《新規(guī)定》雖未明文提及損失因果關(guān)系,但上述損失計(jì)算條款實(shí)際上是一個(gè)隱含的損失因果關(guān)系推定:買賣符合上述條件的原告無需再就損失因果關(guān)系另行證明。與《舊規(guī)定》相比,《新規(guī)定》第24條、25條是新增規(guī)定,原告僅有權(quán)主張因虛假陳述所導(dǎo)致的“實(shí)際發(fā)生的損失”為賠償限額,包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。第31條第1款再次強(qiáng)調(diào),“人民法院應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系,以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實(shí),確定賠償責(zé)任范圍。”《新規(guī)定》還在第31條第2款明確了被告的抗辯事由,被告可以“舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致”,法院應(yīng)相應(yīng)減輕或免除責(zé)任。

二、價(jià)格影響在美國證券虛假陳述訴訟中的實(shí)踐定位

(一)價(jià)格影響與FOMT適用

根據(jù)美國訴訟法,原告如要求以集團(tuán)訴訟方式提起證券欺詐民事賠償須經(jīng)過法院確認(rèn)程序,而如果原告通過了法院集團(tuán)訴訟確認(rèn)門檻(以FOMT是否成立為前提),在巨額賠償和訴訟不確定的壓力下,被告往往被迫接受和解,司法實(shí)踐中幾乎沒有案件被延后到實(shí)體審理程序,法院所作出的是否駁回集團(tuán)訴訟的決定事實(shí)上是唯一的法院決定,因此在美國,FOMT能否適用對原被告雙方利益生死攸關(guān)。(11)參見 James D. Cox, Understanding Causation in Private Securities Lawsuits: Building on Amgen, 66 VAND. L. REV. 1719(2013).

根據(jù)Basic案,原告適用FOMT需首先舉證的要件有四:(1)被告進(jìn)行了虛假陳述;(2)虛假陳述具備重大性;(3)股票交易發(fā)生于有效市場;(4)投資者在虛假陳述作出后,真相揭示前進(jìn)行了股票交易。Basic案之核心論證邏輯是:在效率市場上,重大虛假陳述能夠扭曲股票價(jià)格,投資者對股價(jià)的信賴即是對虛假陳述的信賴。但Basic案未說明FOMT適用是否必須證明存在價(jià)格影響,也沒有明確雙方是否可以在集團(tuán)訴訟確認(rèn)階段對此問題進(jìn)行辯論。而且,價(jià)格影響也同時(shí)關(guān)涉信息重大性、損失因果關(guān)系乃至最后損失計(jì)算證明,此聯(lián)系又使證券欺詐民事訴訟程序性事項(xiàng)(集團(tuán)訴訟確認(rèn))和實(shí)體審理事項(xiàng)(重大性、損失因果關(guān)系等)證明之界限糾纏不清。(12)參見Note: Congress, the Supreme Court, and the Rise of Securities-Fraud Class Actions, 132 Harv. L. Rev. 1067(2019).Basic案做出后二十多年后,美國聯(lián)邦最高法院終于開始著手解決下級法院FOMT適用爭議,連續(xù)做出了三個(gè)判決,價(jià)格影響在FOMT中的作用最終在2014年的“Halliburton II案”中得到確立。(13)參見 Halliburton Co. v. Erica p.John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398 (2014).

2011年在“Halliburton I案”中,(14)參見Erica p.John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct. 2179 (2011).被告發(fā)布了若干安撫型虛假信息,隱藏公司可能因藥品侵權(quán)被索賠以及夸大合并收益等事項(xiàng),第五巡回法院認(rèn)為原告因無從證明損失因果關(guān)系而不能主張Basic推定,集團(tuán)訴訟無法成立。美國最高法院推翻二審判決,認(rèn)為損失因果關(guān)系并非適用Basic推定的前提,原告事后是否因此遭受損失根本與交易信賴無關(guān)。隨后在“Amgen 案”中(15)參見Amgen Inc. v. Conn. Ret. Plans &Trust Funds., 133 S. Ct. 1184 (2013).,被告對其兩款主力藥品之安全性、療效及營銷陳述不實(shí),但主張市場在其做出虛假陳述前早已對公司藥品安全性存在廣泛質(zhì)疑,虛假信息沒有造成價(jià)格影響而不具有重大性,美國最高法院多數(shù)意見(6∶3)雖承認(rèn)重大性為Basic推定成立四個(gè)前提之一,但同時(shí)又認(rèn)為,集團(tuán)訴訟確認(rèn)階段法院只應(yīng)著重考察該集團(tuán)訴訟成員之間是否具有共通性和代表性,虛假陳述是否重大則為10b-5規(guī)則責(zé)任構(gòu)成要件,是實(shí)體性問題,在集團(tuán)確認(rèn)這個(gè)程序階段法院無須對此進(jìn)行認(rèn)定。Halliburton I案和Amgen被告雖以不同的名目出現(xiàn),其核心主張都是原告在應(yīng)在集團(tuán)訴訟立案階段證明存在虛假陳述造成了某種價(jià)格影響,但美國最高法院只是說損失因果關(guān)系、重大性為10b-5民事責(zé)任的實(shí)體而非程序要件,拒絕直面問題。

在各方的壓力下,美國最高法院最終在Halliburton II案 中進(jìn)行了折衷處理,暫時(shí)平息了爭議:該案維持了Basic推定規(guī)則,但同時(shí)指出,存在價(jià)格影響是Basic推定成立的基本前提,否則“詐欺傳送至市場價(jià)格之推定基礎(chǔ)就不存在”。Halliburton II案采納了可反駁推定(Rebuttable Presumption)技術(shù):案涉虛假陳述導(dǎo)致了價(jià)格影響首先是一個(gè)由法官作出的推定,無需原告證明,但被告有權(quán)對價(jià)格影響推定進(jìn)行反駁,被告可以直接、更顯然(More salient)之證據(jù)證明虛假陳述并未影響股票價(jià)格,以推翻Basic推定。而如果FOMT不成立,原告群體無權(quán)主張共通之交易信賴,法院應(yīng)駁回集團(tuán)訴訟。

(二)Halliburton II案后的司法實(shí)踐

根據(jù)Halliburton II案的指引,被告可反駁的價(jià)格影響可能有兩種情形:一是“前端”價(jià)格影響,即主動(dòng)“誘多型”的虛假陳述。假設(shè)市場預(yù)期一家公司賺取100美元的利潤,公司實(shí)際上賺了100美元,但公司撒謊并報(bào)告了125美元的利潤。當(dāng)該好消息傳遞給市場,該公司的股價(jià)應(yīng)該會(huì)上漲。為了反駁Basic推定,被告必須證明在虛假陳述發(fā)生時(shí)證券價(jià)格沒有變化,或者價(jià)格影響是歸因整個(gè)市場、相關(guān)行業(yè)或公司其他特定事項(xiàng)的影響,以切斷虛假陳述與證券市場價(jià)格影響之間的因果關(guān)系;二是實(shí)踐中更為常見的“后端”價(jià)格影響,即所謂的“安撫型”不實(shí)信息(Confirmatory Misrepresentation)造成的價(jià)格影響,比如市場預(yù)期一家公司賺取100美元的利潤,但該公司實(shí)際上只賺取75美元,CEO撒謊并報(bào)告了100美元的利潤。安撫型虛假陳述目的不是為誘多和拉升股價(jià),只是為維持股價(jià),虛假陳述公告后因?yàn)榉鲜袌鲱A(yù)期,股價(jià)不會(huì)發(fā)生多少波動(dòng)。然而,虛假陳述實(shí)施時(shí)股價(jià)沒有變動(dòng)不意味著股價(jià)沒有被扭曲(導(dǎo)致公司若如實(shí)公告股價(jià)將隨之跌落),投資者還是買入了高估的股票,原告通常會(huì)在公司發(fā)布更正信息以及價(jià)格發(fā)生重大變化后提起10b-5訴訟,并聲稱這是虛假信息維持的虛高價(jià)格被刺破(更正)的結(jié)果,美國法院也認(rèn)同原告提出的虛假陳述期間股價(jià)虛高的“價(jià)格維持理論”,允許原告借用虛假陳述“揭示日”價(jià)格這個(gè)“后端”價(jià)格影響來間接“鏡像”證明存在實(shí)施日之價(jià)格影響。(16)參見Merritt B. Fox, Halliburton II: It All Depends on What Defendants Need to Show to Establish No Impact on Price, 70 Bus. Law. 437(2015);Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).

在該類后端影響案件中,美國法院要求被告必須以壓倒性的證據(jù)證明,虛假陳述揭示日價(jià)格變化“至少主要不是由欺詐行為的披露造成的”,這是一項(xiàng)很難完成的反證任務(wù):虛假信息進(jìn)入市場和信息被更正間隔時(shí)間長,股價(jià)會(huì)受到太多市場以及公司發(fā)布各種其他信息的影響,被告通常無法令人信服地反證股價(jià)下跌與糾正性披露無關(guān)。美國實(shí)證研究也表明,自Halliburton II案以來,在28件聯(lián)邦巡回法院的相關(guān)裁定中,有27個(gè)裁定駁回了被告反駁價(jià)格影響的嘗試,有20個(gè)意見(71%)提到了價(jià)格維持理論,而剩余7個(gè)案件中法院沒有提及該理論,也只是原告能夠證明存在前端價(jià)格影響,Halliburton II案只是給了被告一個(gè)“紙面”的安慰,被告并沒有得到一個(gè)有意義的機(jī)會(huì)來反駁Basic推定。(17)參見Note, Congress, the Supreme Court, and the Rise of Securities-Fraud Class Actions, 132 Harv. L. Rev. 1067 (2019).

三、價(jià)格影響認(rèn)定在我國的虛假陳述民事責(zé)任糾紛中的司法實(shí)踐

2014年美國Halliburton II案立即對中國證券立法產(chǎn)生了影響,2015年4月第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十四次會(huì)議審議的《證券法》修訂草案中,第151條對于虛假陳述民事責(zé)任構(gòu)成要件的規(guī)定中就加入了價(jià)格影響要件。(18)該《證券法》(審議稿)第151條規(guī)定,“符合下列規(guī)定的,信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任:……;(三)虛假陳述行為的揭露或者更正對該證券的交易價(jià)格存在著明顯的影響,或者市場已經(jīng)通過其他渠道在虛假陳述揭露日或者更正日之前獲得真實(shí)情況并在該證券的交易價(jià)格方面提前作出反應(yīng);……。”《新規(guī)定》同樣規(guī)定了重大性的“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”以及被告可以舉證沒有價(jià)格影響,以反駁對“重大事件”的重大性認(rèn)定,但與美國法相比存在較大定位差異:其一,《新規(guī)定》是將其作為虛假陳述重大性認(rèn)定的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),事先假定了市場具備效率而FOMT直接成立,價(jià)格影響解決的不是交易信賴推定問題,其二,在美國訴訟實(shí)踐中,FOMT或價(jià)格影響是否成立,關(guān)系到訴訟能否以集團(tuán)方式提起,而在中國,包括虛假陳述特別代表人訴訟在內(nèi)的所謂“雙軌制”訴訟機(jī)制沒有前置集團(tuán)認(rèn)證程序,(19)參見劉君博:《“雙軌制”證券糾紛代表人訴訟的階段化重構(gòu)》,載《西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2021年第11期。以“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”認(rèn)定重大性屬于實(shí)體審理問題;其三,在美國訴訟實(shí)踐中,如果經(jīng)過了集團(tuán)認(rèn)證,一般當(dāng)事人都會(huì)主動(dòng)尋求和解,法院無須費(fèi)心計(jì)算投資者實(shí)際損失,法院處理的是價(jià)格影響“有沒有”的問題,而在中國,如果訴訟經(jīng)過了重大性認(rèn)定,法院還將直面價(jià)格影響到底“有多少”的問題,進(jìn)行具體的投資者損失認(rèn)定。

(一)案例統(tǒng)計(jì)

本部分采取案例研究法,對《新規(guī)定》實(shí)施后適用該規(guī)定的案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)梳理。為力求全面,案例尋找方法是在中國裁判文書網(wǎng)、北大法寶及其他司法案例搜索引擎上均進(jìn)行文書搜索,限定條件為“關(guān)鍵詞:重大性”、“案由:與公司、證券、保險(xiǎn)、票據(jù)等有關(guān)的民事糾紛”、“裁判年份:2022、2023”。截至2023年6月25日,共得到裁判文書1524份,由于法院對同一個(gè)虛假陳述案件的裁判認(rèn)定是相同的,剔除重復(fù)案件后,共得到研究案例樣本8例,見表1。

表1 樣本案例列表

(二)樣本案例分析

1.重大性認(rèn)定。最高人民法院雖在2015年就曾提出取消前置程序。但在《新規(guī)定》之前,法院審理的樣本案件中尚無一例未經(jīng)前置程序法院徑行判決的案件。即使個(gè)別法院立案受理,其后也會(huì)以證據(jù)不足為由駁回起訴。(20)如在“上海順灝新案”中,原告認(rèn)為公司年度報(bào)告存在七處虛假記載,并提供連續(xù)四年公司年報(bào)前后對比報(bào)告作為佐證,但法院以該對比報(bào)告屬原告書面形式的陳述且未提供其他證據(jù)證明等為由駁回起訴。參見(2019)最高法民申666號民事裁定書。法院的做法可以理解,沒有前置處罰輔助,對于虛假陳述事實(shí)是否存在法院并沒有足夠人力物力和行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)給予認(rèn)定,找到公司前后發(fā)布信息陳述的不同并不困難,但不同并不意味著就是虛假陳述,法院不能簡單通過事實(shí)對照認(rèn)定(推定)虛假陳述成立?，F(xiàn)實(shí)總是骨感,在《新規(guī)定》發(fā)布后,如表1所顯示,樣本案例均是經(jīng)監(jiān)管部門處理的案件,法院還是“照抄”監(jiān)管機(jī)關(guān)對被告的虛假陳述事實(shí)的認(rèn)定。

《新規(guī)定》雖將客觀的價(jià)格影響作為判斷重大性的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),但司法實(shí)踐中,法院對虛假陳述造成的市場反應(yīng)的司法評估實(shí)際上是以一種充滿任意性的人為方式進(jìn)行:第一,價(jià)格影響認(rèn)定期間選擇存在任意性,法院的裁判標(biāo)準(zhǔn)不一:虛假陳述實(shí)施日(樣本5)、虛假陳述實(shí)施日次日(樣本6)、虛假陳述揭示(揭露、更正)日(樣本1、2、5)、虛假陳述揭示日次日(樣本4)、虛假陳述揭示日至基準(zhǔn)日(樣本6、7、8)、虛假陳述實(shí)施日后的數(shù)日(樣本5)幾種情況,多數(shù)法院還會(huì)綜合考慮幾個(gè)期間的股價(jià)波動(dòng)情況;第二,“明顯影響”的判斷標(biāo)準(zhǔn)也存在任意性,對于股價(jià)明顯變化的閾值《新規(guī)定》沒有說明,司法實(shí)踐中完全憑法官的直覺,比如樣本2中,法院認(rèn)為4.62%的股價(jià)變化屬于有價(jià)格影響,而在樣本6中,法院卻又認(rèn)為波動(dòng)程度更大的7.31%的股價(jià)變化屬于無價(jià)格影響;第三,《新規(guī)定》對法院在重大性認(rèn)定階段是否考察系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股票價(jià)格造成的影響沒有規(guī)定,下級法院有的不考慮系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響(樣本2、4、8),有的則通過“同步對比法”對照大盤指數(shù)(樣本1、5、6)或?qū)φ招袠I(yè)指數(shù)(樣本1、7)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了“定性”說理(而與下文的損失計(jì)算時(shí)法院依賴專家報(bào)告不同),有1案通過定性分析的方法考量了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響(樣本5)。區(qū)區(qū)8個(gè)判決,細(xì)究起來,每個(gè)案子竟都有其“獨(dú)特”之處,遑論統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)。

法院的混亂有情可原,因?yàn)榧词勾嬖谕庠诳梢姷膬r(jià)格影響,但價(jià)格影響和虛假陳述重大性存在如何的關(guān)系也遠(yuǎn)非“客觀”,法院的裁判更多是個(gè)法律(主觀)判斷而非事實(shí)認(rèn)定。比如,在“昊華能源案”中,公司收購重大資產(chǎn),但虛增了收購資產(chǎn)金額(占當(dāng)期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的14.26%),法院認(rèn)定在收購公告披露時(shí)股價(jià)上漲4.62%,故虛假陳述具有重大性,姑且不論當(dāng)天4.62%的漲幅是否屬于明顯價(jià)格變動(dòng),虛增部分收購資產(chǎn)價(jià)值到底能夠?qū)е露嗌佟疤搩r(jià)”實(shí)難辨別,只能靠法院內(nèi)心“感覺”。

更重要的是,即使造假情節(jié)惡劣,股價(jià)也可能因各種原因在披露日或揭示日并沒有多少變動(dòng)。虛假信息或因被逐漸泄露或內(nèi)幕交易原因可能早已被市場消化(市場不可能長期被愚弄),或因公司不斷公布的利空消息覆蓋了虛假陳述帶來的影響,虛假陳述更正前股價(jià)已經(jīng)跌到位,即所謂的“利空出盡”,或因公司利好消息抵消了影響,虛假信息變得無足輕重,等等。而且如前所述,更常見的情況是,虛假陳述屬于“安撫型”不實(shí)信息,目的不是為拉升而是維持股價(jià),虛假陳述公告后股價(jià)不會(huì)發(fā)生多少波動(dòng);而如果法院允許當(dāng)事人采用揭示日價(jià)格影響來間接證明實(shí)施日價(jià)格影響,區(qū)分虛假陳述所導(dǎo)致的股價(jià)變動(dòng)困難會(huì)更多(如果不是不可能):虛假信息進(jìn)入市場和信息被更正間隔時(shí)間長,股價(jià)會(huì)受到太多市場以及公司發(fā)布各種其他信息的影響。當(dāng)然,市場也可能反應(yīng)過度,市場總是對公司更正信息過度敏感,投資者還會(huì)因此懷疑公司誠信認(rèn)為公司還可能隱瞞其他不利信息,或?qū)ξ磥砜赡鼙惶幜P或民事索賠的憂慮而拋售股票,造成股價(jià)崩盤式下跌。(21)參見Jill E. Fisch et al., The Logic and Limits ofEvent Studies in Securities Fraud Litigation, 96 Tex. L. Rev. 553 (2018);Donald C. Langevoort, Judgment Day for Fraud-on-the-Market: Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton,57 Ariz. L. Rev.37 (2015);Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).

《新規(guī)定》出臺之前,既往研究表明,絕大部分法院(92%)認(rèn)定虛假陳述具有重大性,判決依據(jù)全部是因受到監(jiān)管部門處罰,(22)參見耿利航:《欺詐市場理論反思》,載《法學(xué)研究》2020年第6期。《新規(guī)定》后,樣本統(tǒng)計(jì)中有50%的被告逃脫了全部民事責(zé)任,這符合《新規(guī)定》起草者和學(xué)界的預(yù)期,但并不意味著法院處理案件質(zhì)量提高。比如在“華信國際案”中,被處罰人虛增利潤高達(dá)92億元,在“德豪潤達(dá)案”中,被處罰人虛增利潤近25億元,二者均屬于隱瞞虧損的“安撫型”不實(shí)信息,即使對于造假金額如此巨大的案件,一般投資者不可能認(rèn)為這些信息不具備重大性,法院均以不存在明顯價(jià)格影響為由駁回被告訴訟。

事實(shí)上,最高人民法院在2015年就曾指出重大性判斷應(yīng)采納價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn),試圖反對總是將行政或刑事處罰和重大性認(rèn)定掛鉤的法院慣常認(rèn)識。(23)“重大性,是指違法行為對投資者決定的可能影響,其主要衡量指標(biāo)可以通過違法行為對證券交易價(jià)格和交易量的影響來判斷。”參見《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》(2015年)第二部分。比如,在“華聞傳媒案” ((2013)民申字第1813號)中,最高人民法院再審維持原判,被告因會(huì)計(jì)核算及財(cái)務(wù)管理問題被處罰,但“錯(cuò)誤涉及金額較小,所涉行為不能對股票市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,所披露的信息不構(gòu)成重大錯(cuò)報(bào)?！钡凇皷|貝股份公司案”中,(24)參見(2016)鄂01民初1270號民事判決書。類似案件還有“恒邦股份案”等,參見(2016)魯02民初1004號民事判決書。公司隱瞞大額關(guān)聯(lián)交易(僅與其中一家關(guān)聯(lián)公司交易額就近20億元),法院卻也認(rèn)為虛假陳述實(shí)施日及揭露日前后十日,虛假陳述行為并未對公司股票交易量及價(jià)格產(chǎn)生重大影響,不具備重大性。最高人民法院顯然對此情形并不滿意,于是在《2019會(huì)議紀(jì)要》第85條中,最高法院態(tài)度反轉(zhuǎn)回到原點(diǎn),《新規(guī)定》只是舊案再提。

股票市場影響股價(jià)的因素眾多,重大性信息未必能夠造成明顯價(jià)格影響,而不具備重大性的信息也不當(dāng)然無法造成價(jià)格影響。(25)參見Frederick C. Dunbar &Dana Heller, Fraud on the Market Meets Behavioral Finance, 31 DEL. J. CORp.L. 455(2006).價(jià)格影響這個(gè) “明線標(biāo)準(zhǔn)”兼有重大性認(rèn)定之過度包容(Overinclusive)或包容不足(Underinclusive)之政策難題,(26)參見Ann M. Lipton, Halliburton and the Dog That Didn't Bark, 10 Duke J. Const. L. &Pub. Pol'y 1(2015).而這也是美國最高法院始終反對重大性認(rèn)定的價(jià)格影響判斷之“明線標(biāo)準(zhǔn)”(Bright-line materiality test),且不斷強(qiáng)調(diào)“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”的一個(gè)根本原因。(27)參見Richard Booth, The Two Faces of Materiality, 38 Delaware Journal of Corporate Law. 529 (2013).

2.損失因果關(guān)系和損失認(rèn)定。《新規(guī)定》第31條明確,如果原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的,法院應(yīng)相應(yīng)減輕或免除被告責(zé)任。對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),《新規(guī)定》出臺前,法院大多依據(jù)《舊規(guī)定》第19條允許對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行責(zé)任扣除,有以大盤指數(shù)作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除依據(jù),有以大盤指數(shù)與板塊指數(shù)作為依據(jù),有認(rèn)為應(yīng)“綜合分析能夠具體體現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的‘上證綜合指數(shù)’、‘滬市全部A股流通股總市值’、‘縱橫國際所在的機(jī)械類行業(yè)板塊指數(shù)’、‘機(jī)械類行業(yè)A股流通股總市值’這四類數(shù)據(jù)變動(dòng)情況的基礎(chǔ)上加以把握?！?如“縱橫國際案”)等等,對于如何扣除同樣存在較大任意性,如“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)直接比例法”(南通科技案)、“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對比例法”(“三九醫(yī)藥案”)、“個(gè)案計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)直接比例法”(“佛山照明案”),或者直接酌定等,不一而足。(28)有關(guān)詳細(xì)論述參見繆因知:《精算抑或斟酌:證券虛假陳述賠償責(zé)任中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素適用》,載《東南大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2020年第5期?！缎乱?guī)定》也沒有明確相關(guān)事項(xiàng),允許法院自行決定。

同時(shí),《新規(guī)定》新增了上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扣除規(guī)定,但這是個(gè)更為困難的問題。理論上,虛假陳述損失賠償可以采取“凈損差額法”計(jì)算,即投資者買入價(jià)減去股票“真實(shí)”(True value)價(jià)格后之差額。方法是使用公司估值模型根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)公司經(jīng)營和分紅等情況,并考慮進(jìn)同行業(yè)其他公司估值水平以及大盤指數(shù)變化等因素,倒算出不同時(shí)點(diǎn)的股票“真實(shí)”價(jià)格,形成一個(gè)“真實(shí)”價(jià)格線,然后計(jì)算投資者買入時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格與真實(shí)價(jià)格線對應(yīng)點(diǎn)的價(jià)差,即所謂的“事前觀點(diǎn)”。(29)參見樊健:《論證券虛假陳述投資者損失計(jì)算的“事前觀點(diǎn)”》,載《清華法學(xué)》2017年第3期。但這個(gè)倒推方法只有理論可行性,公認(rèn)的公司估值模型根本不存在。(30)參見William W. Bratton &Michael L. Wachter, The Political Economy of Fraud on the Market, 160 U. Pa. L. Rev. 69(2011);Joseph Grundfest, Damages and Reliance Under Section 10(b) of the Exchange Act, 69BUS. LAW. 307(2014).如表2所示,在“香溢融通案”中,專家證據(jù)由上海高金金融研究院出具,采用“多因子模型法”(31)本案中,行業(yè)指標(biāo)選擇為“可選消費(fèi)—一零售業(yè)—消費(fèi)品經(jīng)銷商Ⅲ”;風(fēng)格因素分別為規(guī)模因素(股票市值),價(jià)值因素(公司估值),貝塔因素(股票對市場風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)程度),盈利因素(公司的盈利水平),杠桿因素(公司杠桿率),成長因素(公司銷售或盈利成長速度),動(dòng)量因素(股票收益歷史表現(xiàn)),波動(dòng)率因素(股票交易波動(dòng)率)和流動(dòng)性因素(股票換手率)。和事件研究法分別扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在“昊華能源案”中,法院扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的專家意見證據(jù)由中證資本市場法律服務(wù)中心出具,所參考指標(biāo)為“3+X”體系,(32)3代表各綜合指數(shù)、一級行業(yè)指數(shù)與三級行業(yè)指數(shù),X代表能夠反映案涉股票特點(diǎn)的概念指數(shù),由程序自動(dòng)列出。同時(shí)采納深圳價(jià)值在線科技股份公司 “事件研究法”扣除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但也許包括出具報(bào)告的機(jī)構(gòu)在內(nèi),根本沒人知道(理論上也許說的通)其建立的估值模型在真實(shí)證券市場的成色。

表2 《新規(guī)定》發(fā)布后損失認(rèn)定的案例統(tǒng)計(jì)(33)據(jù)高升控股最新公告顯示,公司共計(jì)收到283起“證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件”,且北京金融法院已對兩案進(jìn)行一審判決。其中一案原告勝訴,一案原告敗訴,但本文截至投稿前僅檢索到原告敗訴判決的(2022)京74民初2849號民事判決書,因此無法對法院認(rèn)定原告實(shí)際損失的裁判邏輯進(jìn)行分析。參見《高升控股股份有限公司關(guān)于投資者訴訟事項(xiàng)的公告》(2023-33號)。

《新規(guī)定》還遵循《舊規(guī)定》第31條,粗略規(guī)定投資人每股投資差額損失均為買入證券平均價(jià)格與揭示日后實(shí)際賣出證券平均價(jià)格(或基準(zhǔn)價(jià))之差,不考慮投資者買入時(shí)點(diǎn)不同。然而在樣本案例中,法院認(rèn)定的虛假陳述持續(xù)期間通常長達(dá)數(shù)年,虛假陳述持續(xù)時(shí)間越長,其間價(jià)格包含的各類與虛假信息無關(guān)的信息越多,這也正是臺灣“最高法院”兩次發(fā)回重審“訊碟公司財(cái)報(bào)不實(shí)案”之核心理由。(34)“參以附表所示各投資人系在不同時(shí)期、以不同價(jià)格買入訊碟公司股票,則各投資人各買入時(shí)之真實(shí)價(jià)格是否一致無異?并非無疑,自有厘清之必要。原審未區(qū)辨各投資人買入股票之時(shí)點(diǎn)及市價(jià)差異,即概以訊碟公司虧損重大訊息公開揭露后10個(gè)營業(yè)日收盤平均價(jià)格3. 378 元,作為計(jì)算各投資人損害之真實(shí)價(jià)格,不無疏略,失之速斷。”參見馮亞景:《從形式到實(shí)質(zhì):證券詐欺損害賠償訴訟關(guān)鍵問題展開——以臺灣地區(qū)訊碟公司財(cái)報(bào)不實(shí)案為例》,載《金陵法律評論》2013年(秋季卷)。在樣本案例中,于是即使有專家報(bào)告,法院內(nèi)心似乎也并不認(rèn)同。 “昊華能源案”中法院就指出,“(專家意見)測算方法僅以昊華能源主張的四個(gè)重大利空事件為分析對象,而非以整個(gè)相關(guān)交易期間的全部具有參考意義的利好利空因素作為分析對象,且未考慮同期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否疊加已經(jīng)扣除的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),缺乏必要的全面性、完整性和合理性,本院難以采信。”至于為何采信了其中的20%,法院并未(實(shí)際也無法)說理證明,專家報(bào)告更像一個(gè)擺設(shè)?！疤鞂毷称钒浮敝?法院更是自己酌定了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素扣除比例。

此外,《新規(guī)定》特別指明了對“反饋損失”(Feedback damages)的扣除,即“證券市場對特定事件的過度反應(yīng)”。其認(rèn)為市場因虛假陳述披露過度反應(yīng)時(shí),用購買價(jià)減去股價(jià)最低點(diǎn)的差額作為投資人損失,顯然是不公平的,但實(shí)踐中,并不存在精確排除反饋損失的具體方案,統(tǒng)計(jì)案件中也未見有法院對此問題進(jìn)行過具體闡述。

綜上,與《舊規(guī)定》相比,《新規(guī)定》為測算投資者的真實(shí)損失進(jìn)行了很多努力,但實(shí)踐中只能得出一個(gè)看似更接近虛假陳述造成的實(shí)際價(jià)格影響的數(shù)值,法院事實(shí)上依然在酌定,《新規(guī)定》也就成為法官內(nèi)心平衡各方利益的“精細(xì)化”說辭。

四、價(jià)格影響認(rèn)定難題

(一)市場效率認(rèn)定難題

理論上,在強(qiáng)勢市場(股價(jià)能夠反映公司全部公開或未公開的信息)或弱勢市場(股票價(jià)格只反映歷史信息)中,虛假信息都無法欺詐市場,FOMT適用條件是所謂“半強(qiáng)勢”市場,即股價(jià)能夠立即和充分反映公司所有公開信息的水平。然而現(xiàn)實(shí)中證券市場可能連“半強(qiáng)勢”條件也難以滿足,不同市場效率程度不一,即使相同市場內(nèi),股價(jià)對不同公司、不同信息的反應(yīng)速度和程度也不同,或快或慢、或多或少。司法實(shí)踐中,美國法院發(fā)展出多重標(biāo)準(zhǔn)(最著名的如“Cammer案”提出的五標(biāo)準(zhǔn)),逐案認(rèn)定案涉公司股票交易是否滿足FOMT效率條件。(35)在Cammer v. Bloom案中,聯(lián)邦第二巡回法院提出以下五個(gè)效率市場之要素:(一)該有價(jià)證券每周具有一定的交易量;(二)有相當(dāng)數(shù)量的證券分析師追蹤并對該有價(jià)證券提出分析報(bào)告;(三)有眾多的造市者(market maker)及套利者(arbitrageur)參與該有價(jià)證券之交易;(四)發(fā)行該有價(jià)證券之公司得以適用 S-3 申報(bào)書;(五)有實(shí)證資料顯示,在公司發(fā)布財(cái)務(wù)信息或發(fā)生未預(yù)期之事件時(shí),股價(jià)將立即反應(yīng)。但Cammer本身并未說明該五個(gè)要素在判斷效率市場時(shí)所具有之比重與權(quán)衡方法,各法院對于Cammer測試應(yīng)如何適用,亦多有分歧。市場是否有效率實(shí)際上并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)或?qū)φ瘴?要素只是人為模擬的可能。(36)參見Donald C. Langevoort, Basic at Twenty: Rethinking Fraud on the Market, 2009 Wis. L. REV. 151 (2009).

有趣的是,市場上經(jīng)常可見的卻是“效率悖論”(Efficiency paradox)的存在:如果任何時(shí)間點(diǎn)的證券價(jià)格均充分反映了投資者的公開可得信息并完全評估了證券之內(nèi)在價(jià)值,套利交易行為將無從獲利,但現(xiàn)實(shí)中投資者對市場價(jià)格并沒有多少信賴。采取“積極”投資策略的證券投資機(jī)構(gòu)發(fā)掘、驗(yàn)證公司信息是想擊敗市場,數(shù)以百萬計(jì)的投資者付錢給經(jīng)紀(jì)人,讓他們挑選價(jià)格不準(zhǔn)確的股票,實(shí)踐中套利交易者的存在本身就意味著市場并非效率市場。(37)參見 Sandford J. Grossman &Joseph E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Market, 70 AM. ECON. REV. 393 (1980).行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究進(jìn)一步表明,即使機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)常非理性,市場中充滿著各種噪音,市場水平并不像許多人想象的那樣,代表了仔細(xì)權(quán)衡長期證據(jù)的專家的一致判斷。縱觀證券市場歷史,正是包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的非理性曾導(dǎo)致了投機(jī)泡沫和恐慌性崩盤,大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,資本市場從根本上來說并不有效。(38)參見Baruch Lev &Meiring de Villiers, Stock Price Crashes and 10b-5 Damages: A Legal, Economic, and Policy Analysis, 47 Stan. L. Rev. 7 (1994).

Basic案的爭議即在于此,此案共有6位大法官投票,表決結(jié)果為4-2,參與投票的2位異議大法官激烈反對Basic案所預(yù)設(shè)的股市效率,指責(zé)多數(shù)意見使一種未經(jīng)證明的、盲目的經(jīng)濟(jì)學(xué)幻想登上法律的大雅之堂,如懷特大法官嘲諷道,如果如那些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所認(rèn)為有效率市場成立,市場會(huì)自動(dòng)提供和消化公司可得信息,SEC作為監(jiān)管機(jī)關(guān)立身之道的強(qiáng)制披露制度就完全沒有必要。Halliburton II案中,最高法院直接放寬了FOMT適用的市場效率要求,認(rèn)為市場效率不是一個(gè)有效或無效的二元問題,而是一個(gè)程度問題(Matter of degree),對市場效率的認(rèn)定不應(yīng)過于嚴(yán)苛,似乎達(dá)到最低程度的效率水平即可。(39)參見Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).然而問題是,如果市場缺乏足夠的效率,FOMT前提之虛假陳述是否能夠以及如何影響市場價(jià)格就成了鏡中水月,不得而知了。

(二)失靈的事件研究法

即使退一步說,證券市場符合“半強(qiáng)式”市場條件,股價(jià)變動(dòng)的判斷也絕非易事。股價(jià)變動(dòng)受到多種因素影響,虛假陳述是否影響價(jià)格是“反事實(shí)”證明,而應(yīng)將現(xiàn)實(shí)股價(jià)變動(dòng)和假設(shè)不存在虛假陳述的股價(jià)變動(dòng)相對照,看虛假陳述是否導(dǎo)致了股價(jià)“異?！弊儎?dòng)。如今在美國司法實(shí)踐中,除了FOMT成立與否的證明,對于重大性、損失因果關(guān)系以及最后損失計(jì)算,法院均要求根據(jù)“事件研究法”(Event Study)出具價(jià)格影響報(bào)告。事件研究法在金融市場研究領(lǐng)域被廣泛采用,是以定量實(shí)證方法測量股價(jià)變動(dòng)與個(gè)別事件(如虛假陳述)間之關(guān)系的金融學(xué)方法。事件研究法大致是在特定股票股價(jià)變動(dòng)率(回報(bào)率)與相關(guān)市場或行業(yè)收益指數(shù)變動(dòng)率之間建立市場回歸數(shù)學(xué)模型,然后劃定事件窗(Event window),即用于檢驗(yàn)股價(jià)對特定事件有無異常反應(yīng)的期間。在事件窗內(nèi),根據(jù)該模型測算出如無虛假陳述該股票價(jià)格的應(yīng)有變動(dòng)(預(yù)期回報(bào)率),然后與股票實(shí)際價(jià)格變動(dòng)(實(shí)際回報(bào)率)相減得出價(jià)格變動(dòng)率,該價(jià)格落差即為在控制其他市場相關(guān)指數(shù)影響后,分離出的虛假陳述對股價(jià)所造成之價(jià)格影響(超額回報(bào)率),最后對該價(jià)格影響進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性檢驗(yàn),判斷該價(jià)格變動(dòng)是否異常,以排除股價(jià)正常波動(dòng)范圍的情形。(40)參見Andrew C. Baker, Single-Firm Event Studies, Securities Fraud, and Financial Crisis: Problems of Inference, 68 Stan. L. Rev. 1207 (2016).目前被認(rèn)為是能夠在價(jià)格影響與特定信息之間建立因果關(guān)系的唯一方法。(41)參見Jill E. Fisch, The Future of Price Distortion in Federal Securities Fraud Litigation, 10 DUKE J. CONST. L. &PUB. POL’Y. 89 (2015).Halliburton II案之所以允許被告抗辯,法院一個(gè)重要理由就是希望仰仗這個(gè)定量分析法寶,將FOMT能否適用聚焦在虛假陳述對價(jià)格影響的簡單舉證問題上,在庭審中法院還曾多次就事件研究法可靠性詢問過當(dāng)事人和出庭支持專家。

《新規(guī)定》第26條第5款也有同樣的愿望,希望通過價(jià)格影響的科學(xué)證明來擺脫事實(shí)調(diào)查,統(tǒng)一重大性、損失計(jì)算等司法適用。然而,貌似簡單的事件研究法在美國早就被證明有其巨大局限性,說其是“偽科學(xué)”也一點(diǎn)不過分,美國聯(lián)邦最高法院法官對此也心知肚明,Halliburton II案是個(gè)政治上“和稀泥”的裁判。(42)參見Esther Bruegger& Frederick C. Dunbar, Estimating Financial Fraud Damages with Response Coefficients, 35 J. Corp.L. 11(2009);Donald C. Langevoort, Judgment Day for Fraud-on-the-Market: Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton,57 Ariz. L. Rev.37(2015).

第一,事件研究法是個(gè)統(tǒng)計(jì)技術(shù),基礎(chǔ)是對特定事件的大樣本反應(yīng)分析(如獨(dú)立董事的采納對整體上市公司業(yè)績的影響),對于虛假陳述這種只影響單個(gè)公司股價(jià)的研究是否奏效存疑;其二,事件研究法需要構(gòu)建復(fù)雜的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,但如何構(gòu)建沒有被普遍接受的標(biāo)準(zhǔn), 即使采用同一個(gè)模型,參數(shù)和不同權(quán)重系數(shù)的設(shè)定也會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論差異是數(shù)量級的;(43)參見Andrew C. Baker, Note, Single-Firm Event Studies, Securities Fraud, and Financial Crisis: Problems of Inference, 68 Stan. L. Rev. 1207 (2016).第三,事件研究法只能判斷多條信息之共同作用,難以對事件窗內(nèi)的多重公司消息進(jìn)行分離,當(dāng)虛假陳述揭示之信息伴隨著多條與公司相關(guān)的新聞或信息時(shí),事件研究法難以隔離并分析出每條信息對證券市場價(jià)格的影響。(44)參見Victor E. Schwartz &Christopher E. Appel, Rebutting the Fraud on the Market Presumption in Securities Fraud Class Actions: Halliburton II Opens the Door, 5 MICH. BUS. &ENTREPRENEURIAL L. REV. 33(2015).比如,“昊華能源案”中,公司虛增收購資產(chǎn)的價(jià)值,股價(jià)披露日上漲4.62%,但這個(gè)股價(jià)上漲是由于收購行為還是因?yàn)楸惶摌?gòu)的收購資產(chǎn)價(jià)值所導(dǎo)致,沒人說的清楚;第四,實(shí)踐中,虛假陳述信息在揭示日之前多有泄漏,事件研究法可能成為被告逃避責(zé)任的護(hù)身符。(45)參見Matthew L. Mustokoff& Margaret E. Mazzeo, Loss Causation on Trial in Rule 10b-5 Litigation a Decade After Dura, 70 RUTGERS U. L. REV. 175(2017).當(dāng)虛假陳述被正式揭示之時(shí),由于市場早有預(yù)期(信息不夠“意外”),就無法再造成具有統(tǒng)計(jì)顯著性的價(jià)格影響,樣本案例中的“華信國際案” “德豪潤達(dá)案”即是顯例。

總之,虛假陳述扭曲了股價(jià)可能不存在可觀測的股價(jià)變動(dòng),相反,即使有可觀測的價(jià)格變動(dòng)也未必一定是虛假陳述所造成,導(dǎo)致案件中專家數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告看著唬人,但可信度與其個(gè)人主觀判斷相差無幾,原被告專家得出完全相反結(jié)論是正常情況不是特例。外行的法官們處于雙方專家的夾擊之中,根本無從辨認(rèn)數(shù)據(jù)報(bào)告哪個(gè)更有道理。

五、結(jié)論性分析

《新規(guī)定》對《舊規(guī)定》進(jìn)行了大幅修訂,對于重大性判斷、因果關(guān)系推定和損失計(jì)算規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化,且增訂了更為詳盡的責(zé)任免除規(guī)則,核心理論工具是采納虛假陳述是否對股價(jià)產(chǎn)生扭曲之外在可見標(biāo)準(zhǔn),以查明虛假陳述造成的“真實(shí)”市場反應(yīng)。然而,這個(gè)簡單的模型并不可靠,因?yàn)楹茈y有真正的科學(xué)方法能復(fù)原虛假陳述到底對其產(chǎn)生了怎樣的具體影響。當(dāng)前裁判規(guī)則下,不管是通過價(jià)格影響有無的判斷認(rèn)定重大性,還是通過價(jià)格影響有多少的判斷認(rèn)定實(shí)際損失,都事實(shí)上成為了法律擬制的結(jié)果和實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的產(chǎn)物,《新規(guī)定》和下級法院目的是為努力限縮被告賠償責(zé)任。

而如果回到政策原點(diǎn),需要回答的基本問題是,虛假陳述民事訴訟(即便限縮賠償責(zé)任)是否能夠保護(hù)投資者?？品平淌跀嘌?FOMT訴訟賠償功能根本無法實(shí)現(xiàn),(46)參見John C. Coffee, Jr., Reforming the Securities Class Action: An Essay on Deterrence andIts Implementation, 106 Colum. L. Rev. 1534 (2006).蘭格沃特教授同稱,如果講道理而不是循環(huán)論證,這個(gè)賠償系統(tǒng)不會(huì)有幾個(gè)贊同者。(47)參見Donald C. Langevoort, Capping Damages for Open-Market Securities Fraud,38 Ariz.L.Rev.639(1996).只有中國證券市場能夠清醒認(rèn)識到虛假陳述民事責(zé)任總體上將侵害而非救助了投資者,法院也許才能政治正確地?cái)[脫纏訴而無需繼續(xù)“演戲”。

首先,投資者是否遭受了真實(shí)的損失存疑。對于投資者整體而言,在公司作出虛假陳述后每一個(gè)高價(jià)買入股份的投資者,都會(huì)對應(yīng)一個(gè)高價(jià)賣出股份的投資者,如果排除公司高管等偶發(fā)內(nèi)幕交易之影響,投資者總體福祉實(shí)際并沒有多少減損。公司虛假陳述隨機(jī)發(fā)生,投資者們有時(shí)高價(jià)賣出股票獲益,有時(shí)同等概率高價(jià)買入吃虧,盈虧也應(yīng)基本持平。FOMT意圖保護(hù)那些所謂信賴市場價(jià)格的消極投資者,但這些消極投資者已經(jīng)(或完全可以)通過多元化投資低成本地化解個(gè)別公司欺詐風(fēng)險(xiǎn)。

其次,公司是擬制的主體,自己也是公司內(nèi)部人(“首惡”)虛假陳述的受害者,要求公司支付這些天價(jià)賠償,這無異于傷口上撒鹽,等于對被偷竊的受害人再行進(jìn)行處罰,只因被偷竊人沒有管好自己財(cái)物,這不僅非正義,而且導(dǎo)致了投資者相互支付問題:公司賠償實(shí)際是公司現(xiàn)有無辜股東的對外賠償,訴訟就成為曾為公司股東的原告群體和公司現(xiàn)有股東兩類投資者群體之間的財(cái)富“循環(huán)”(Circularity)游戲,不僅投資者整體福祉沒有增益,而且投資者要為原被告雙方律師的服務(wù)支付高額費(fèi)用,曠日持久的訴訟和巨額賠償對公司正常經(jīng)營也有巨大負(fù)面影響。據(jù)美國研究估算,2005年至2013年間,集團(tuán)索賠訴訟給證券市場股東群體造成的損失平均每年高達(dá)2480億美元。(48)參見Victor E. Schwartz &Christopher E. Appel, Rebutting the Fraud on the Market Presumption in Securities Fraud Class Actions: HalliburtonII Opens the Door, 5 Mich. Bus. &Entrepreneurial L. Rev. 33 (2016).事實(shí)上,除了律師,得益于索賠訴訟的更可能是那些交易頻繁、追漲殺跌的短線操手,賠償這些投資者是在鼓勵(lì)“炒作之風(fēng)”。當(dāng)然肯定有個(gè)別股東的確遭受了無妄之災(zāi),但也沒有理由為此發(fā)動(dòng)整個(gè)證券市場財(cái)富轉(zhuǎn)移運(yùn)動(dòng)去為個(gè)別股東提供保護(hù)。更況且公司此后經(jīng)營困難或被逼破產(chǎn)傷及的遠(yuǎn)不僅是公司股東,也將波及公司債權(quán)人乃至雇員、供貨商等利益關(guān)聯(lián)人。投資者只是公司剩余利益索取人,不能“一個(gè)訴訟倒閉一個(gè)公司”。

最后,真正能夠保護(hù)投資者“信心”的不是事后強(qiáng)迫投資者財(cái)富進(jìn)行重新分配,證券欺詐民事訴訟如果還有意義,那就是作為監(jiān)管者助手通過事后責(zé)任威懾事先阻止欺詐發(fā)生,從而激發(fā)市場參與者對整個(gè)證券市場的信心。當(dāng)然,為充分發(fā)揮“私人檢察長”的威懾功能,被告實(shí)施的虛假陳述的不法性、造成損害的規(guī)模以及其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任之間必須符合比例關(guān)系。然而,如果中國法院當(dāng)前審理證券欺詐民事訴訟事實(shí)上仍然是基于有權(quán)機(jī)關(guān)的處罰之上,有權(quán)機(jī)關(guān)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)和證實(shí)了虛假陳述存在,直接施加相應(yīng)的處罰即可,那么又有什么理由非要鼓勵(lì)這些最終是由公司或?qū)嶋H上是由股東自己付錢的“寄生”民事訴訟呢?如果市場認(rèn)為公司高管等實(shí)際違法者責(zé)任在《證券法》修訂后依然過輕,修訂法律授權(quán)監(jiān)管機(jī)關(guān)相應(yīng)提高處罰標(biāo)準(zhǔn)豈不是更簡單?