葉睿遠(yuǎn)

盡管近幾年民營(yíng)醫(yī)療跟隨醫(yī)藥生物板塊出現(xiàn)較大調(diào)整，但本身基本面并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)惡化，更多還是為了消化前兩年過度炒作的高估值。長(zhǎng)期來看，在醫(yī)?？刭M(fèi)大背景下，只要能滿足患者差異化需求的民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)都有不錯(cuò)價(jià)值，具體布局可從確定性和彈性兩個(gè)維度出發(fā)。

無論是眼科、牙科等消費(fèi)醫(yī)療，還是綜合醫(yī)院、腫瘤等嚴(yán)肅醫(yī)療，要想看清民營(yíng)醫(yī)療在國(guó)內(nèi)醫(yī)療體系中的存在價(jià)值，離不開對(duì)DRG 政策框架的討論。

該政策是繼帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判外的一大舉措，目的是在醫(yī)?？刭M(fèi)的框架下管控醫(yī)院不合理的支出。以往醫(yī)保和醫(yī)院按項(xiàng)目結(jié)算，對(duì)醫(yī)院來說多做些檢查和多開些藥，就能從醫(yī)?！翱诖蹦米吒嗟腻X；而DRG 實(shí)施后，醫(yī)保和醫(yī)院的結(jié)算變成了按疾病和治療方式來確定支付標(biāo)準(zhǔn)，超支部分需醫(yī)院自行承擔(dān)。

接下來，DRG 的成效將逐步顯現(xiàn)，2024 年開始全面實(shí)施，對(duì)比來看，德國(guó)花了9 年時(shí)間才把DRG 穩(wěn)定和推廣。在其發(fā)力下，公立醫(yī)療體系過度醫(yī)療的現(xiàn)狀有望徹底改變，但控費(fèi)思維下或轉(zhuǎn)向另一極端，即底線醫(yī)療。因此，民營(yíng)醫(yī)療的長(zhǎng)期存在價(jià)值實(shí)際上是滿足患者的差異化需求。也正因此，關(guān)注該賽道的明星基金經(jīng)理還是非常多的，包括朱少醒、張坤、胡昕煒等公募頂流都有該領(lǐng)域的持倉(cāng)。

近幾年民營(yíng)醫(yī)療板塊的股價(jià)調(diào)整，并非是底層邏輯的發(fā)展不及預(yù)期，而是2020～2021 年時(shí)市場(chǎng)給予了過高的成長(zhǎng)預(yù)期：眼科龍頭PE 一度超過220 倍、口腔龍頭高達(dá)270 倍、海吉亞醫(yī)療300 倍……一定程度上也導(dǎo)致部分醫(yī)療服務(wù)企業(yè)過早、過快的進(jìn)行了異地?cái)U(kuò)張。當(dāng)然，近三年疫情也客觀上對(duì)問診人次產(chǎn)生了負(fù)面影響，比如業(yè)務(wù)比較成熟的體檢龍頭美年健康，2020年和2022年都出現(xiàn)了營(yíng)收的同比下滑；但今年有望成為拐點(diǎn)，美年健康前三季度重回增長(zhǎng)，同比+24.81%，所以這一領(lǐng)域的短期邏輯，其實(shí)和CXO、創(chuàng)新藥以及醫(yī)療器械都是比較像的。

具體投資主線方面可關(guān)注兩方面機(jī)會(huì)：一是有望提供確定性的品種；二是有望提供彈性的品種。

確定性可以延續(xù)前面提到的差異化需求展開。在DRG 框架下，如果民營(yíng)醫(yī)療繼續(xù)從事與公立醫(yī)療相近的業(yè)務(wù)，將不可避免地受到醫(yī)?？刭M(fèi)影響，即便民營(yíng)醫(yī)院以自費(fèi)為主結(jié)算，比如通策醫(yī)療，其來自醫(yī)保結(jié)算的收入大概占營(yíng)業(yè)收入的10%，但公司四大業(yè)務(wù)之一的種植牙在公立醫(yī)院也普遍有開展，因此在本輪集采過程中，公立醫(yī)院降費(fèi)（大概打3 折）一定程度上也影響了該股短期的業(yè)績(jī)。即便在客流復(fù)蘇的大背景下，前三季度公司營(yíng)業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)2.12%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑0.67%。

相比之下，眼科賽道的確定性明顯要高不少。公立醫(yī)院在眼科領(lǐng)域聚焦于白內(nèi)障的基礎(chǔ)醫(yī)療，民營(yíng)眼科的側(cè)重點(diǎn)大部分放在屈光、視光等非基本醫(yī)療業(yè)務(wù)上，實(shí)際上跟公立醫(yī)療形成了較好的補(bǔ)充。因此我們也看到在民營(yíng)眼科賽道，除了龍頭愛爾眼科以外，還有華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科等多家眼科上市公司。

而在眼科賽道內(nèi)，愛爾眼科的確定性又要比其他眼科高出不少，這要從民營(yíng)醫(yī)療壁壘談起。民營(yíng)醫(yī)療的商業(yè)模式本質(zhì)上跟餐飲、便利店加盟如出一轍，都是先做好總店的盈利模型和市場(chǎng)口碑，然后再進(jìn)行異地復(fù)制擴(kuò)張。在民營(yíng)醫(yī)療領(lǐng)域，真正證明了能異地復(fù)制擴(kuò)張能力的企業(yè)并不多，愛爾眼科跟美年健康或許是最主要的兩家：前者并表的境內(nèi)醫(yī)院和門診部數(shù)量高達(dá)397 家，未并表的并購(gòu)基金層面還有大概300 家，這些為公司后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了保障。

另外像腫瘤領(lǐng)域，雖然當(dāng)前公立醫(yī)院技術(shù)水平毋庸置疑，但隨著DRG改革深入，也容易產(chǎn)生相應(yīng)的后遺癥：即可能逐步限制優(yōu)秀醫(yī)生的收入天花板，導(dǎo)致部分高端醫(yī)務(wù)人員走向民營(yíng)醫(yī)療。因此，在高端公立醫(yī)療水平相對(duì)不足的三四線城市，瞄準(zhǔn)特需的民營(yíng)醫(yī)療可以很好地補(bǔ)充患者的差異化看診需求，這也是海吉亞醫(yī)療的空間所在，作為國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)腫瘤醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)，吸引了包括陳皓、何帥等知名基金經(jīng)理重倉(cāng)持有。

相較于確定性，部分投資者可能更關(guān)注彈性，比如市場(chǎng)集中度的潛力方面。

整體看，民營(yíng)體檢的集中度就比較高，美年健康+慈銘體檢占26%、愛康國(guó)賓15%、瑞慈體檢3%；相對(duì)來說眼科也是如此，愛爾眼科占28%、華夏眼科占6%、普瑞眼科3%、何氏眼科2%，集中度高意味著龍頭擴(kuò)張速度也會(huì)變慢。

比如美年健康，該公司體檢中心的數(shù)量（含參股）自2019 年達(dá)到599家后，截至今年年中也不過608 家，而平均每家機(jī)構(gòu)的接診量以及客單價(jià)是穩(wěn)定的，因此近幾年公司的增長(zhǎng)壓力也比較大，相應(yīng)市場(chǎng)給的估值比較低。

相比之下，口腔的集中度明顯要低很多，前五大民營(yíng)口腔集團(tuán)的市占率分別為通策醫(yī)療2.4%、拜博口腔2.3%、美維口腔1.6%、瑞爾齒科1.4%等。即便是龍頭通策醫(yī)療，整體經(jīng)營(yíng)還是浙江省內(nèi)為主。未來如果它的異地?cái)U(kuò)張邏輯得以驗(yàn)證，相信資本市場(chǎng)會(huì)重新給予其較高估值，當(dāng)然也不太可能回到前期動(dòng)輒180 倍+的市盈率水平。對(duì)其而言，當(dāng)務(wù)之急是做好區(qū)域總院的品牌和口碑，之后的分院擴(kuò)張是順理成章的事情。

另外一度頗受機(jī)構(gòu)青睞的國(guó)際醫(yī)學(xué)，實(shí)際也有一定彈性潛力。它經(jīng)營(yíng)著全國(guó)最大的單體醫(yī)院，過去3 年因?yàn)楦咝箩t(yī)院二期、中心醫(yī)院以及商洛醫(yī)院新園區(qū)投用帶來了較高的折舊和攤銷費(fèi)用，加上診療量爬坡需要時(shí)間，整體利潤(rùn)率一般，2019～2023 前三季度毛利率分別為14.31%、-9.21%、1.49%、-6.57%、8.83%，與其他民營(yíng)醫(yī)療企業(yè)動(dòng)輒40%+的毛利率形成鮮明對(duì)照。不過隨著診療量的提升以及院區(qū)口碑的建立，中期的利潤(rùn)空間還是比較大的，比較難把握的更多是時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這可能也是機(jī)構(gòu)反復(fù)做波段的原因。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind