何小民

10月21日，中國人民銀行行長潘功勝表示，要從投資端、融資端、交易端、改革端協(xié)同發(fā)力，不斷激發(fā)市場活力。這是繼7月24日中央政治局會議提出，要活躍資本市場，提振投資者信心后，更加明確了活躍市場的方向。

事實上，今年8月以來，各部門已經(jīng)從投資端、融資端、交易端出臺了一系列措施，試圖活躍資本市場，但投資者用腳投票，效果不盡如人意。10月20日，上證指數(shù)跌破3000點，再次打響“3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”。

A股保衛(wèi)3000點，中國的股民并不陌生。據(jù)不完全統(tǒng)計，這是第52次打響3000點保衛(wèi)戰(zhàn)。有經(jīng)驗的投資者早已見怪不怪，但機構(gòu)不能放任不管，從匯金公司買入ETF，到中央政府發(fā)行1萬億特別國債等利好信息發(fā)布，措施不斷。

當(dāng)前A股投資者已超過2.1億，如何有效活躍資本市場，提振這2億多投資者的信心？

“保衛(wèi)3000點”

在高速增長了十年后，這兩年資管行業(yè)發(fā)展頹勢初顯，2022年全球資管規(guī)模比2021年下降了13%左右。這也意味著，在過去10年間，2021年的資管規(guī)模將是頂峰，達到112.3萬億美元。

中國證監(jiān)會原主席肖鋼在第五屆外灘峰會上透露，目前A股投資者已經(jīng)超過2.1億，基金投資者超過7.2億，銀行理財投資者超過1.03億。這些投資者的增長，背后是過去十年，中國資管行業(yè)的飛速發(fā)展，資管規(guī)模從2.9萬億美元飆升到18.1萬億美元，翻了6倍多。

但進入2022年，局勢在變化。從俄烏沖突到巴以沖突，地緣政治沖突頻發(fā)，且沖突逐漸向貿(mào)易、金融領(lǐng)域滲透，全球政治經(jīng)濟形勢愈發(fā)嚴(yán)峻。更糟糕的是，全球經(jīng)濟增長乏力，全球宏觀環(huán)境正在從低通脹、低利率、持續(xù)增長轉(zhuǎn)向高通脹、高利率、低增長，不確定性在提升。不論是普通投資者還是以保險資金、養(yǎng)老基金為代表的長期機構(gòu)資金，都在尋求確定性收益，從而轉(zhuǎn)向有穩(wěn)定回報的低估值、高分紅資產(chǎn)，或者被預(yù)期高成長的科技龍頭。

可以看到，投資者們的這種轉(zhuǎn)向一方面讓市場此前備受資金追捧的各類“茅”開始被迫殺估值；另一方面，由于投資者們的交易周期都明星縮短，很少有投資者擺脫短期市場的波動，即便是以養(yǎng)老基金為代表的長期資金，過去兩年大多是虧損。

國內(nèi)又因內(nèi)需不足，疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期由強轉(zhuǎn)弱，資本市場的發(fā)展缺乏強有力的實體經(jīng)濟支撐。與此同時，因美元持續(xù)走強，美元十年期國債利率一度突破5%，創(chuàng)16年新高，讓國內(nèi)資本市場承壓，這一點從北向資金今年的流向可以看出端倪。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月26日，今年北向資金流入608.89億元，而在今年8月1日，北向資金的流入為2351億元?？梢姡谶^去的約兩個月，北向資金凈流出1743億元。要知道去年全年，北向資金才流入900億元。

北向資金的動向往往影響著A股大盤的走勢。可以看到，北向資金的流向走勢基本和A股大盤走向呈正相關(guān)，即北向流入，大盤漲；北向流出，大盤跌。這也是過去兩個月，即便各大部門陸續(xù)出臺各路政策，大盤依舊向下跌破3000點的原因之一。

值得注意的是，10月18日，國家統(tǒng)計局公布三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，前三季度經(jīng)濟增長達到5.2%，三季度同比增加4.9%，且據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)言人稱，今年有望實現(xiàn)全年5%的預(yù)期增長目標(biāo)。這無疑是經(jīng)濟轉(zhuǎn)好的跡象，但也改變不了股市繼續(xù)下跌，市場也呈現(xiàn)出，越是出臺活躍資本市場的利好，市場越是跌的怪圈，且何時是底，似乎沒人敢斷言。

相比之下，股民似乎對長期下跌的市場變得更為淡定了。Wind數(shù)據(jù)顯示，自從2007年上證指數(shù)站上3000點以后，在過去長達15年的時間里，A股有一半以上的時間是在3000點以下，這或許是散戶投資者對保衛(wèi)3000點不再敏感的原因。10月20日，正值周五，上證指數(shù)再次跌破3000點，在幾大股友群里，記者發(fā)現(xiàn)，股友的預(yù)期出奇一致，似乎沒有恐慌，甚至有些竊喜，“市場磨了這么久，終于開始加速下跌了”，甚至有不少股民期待，“來一次急跌，一步到位”。

美元持續(xù)走強，美元十年期國債利率一度突破5%，創(chuàng)16年新高，讓國內(nèi)資本市場承壓，這一點從北向資金今年的流向可以看出端倪。

這次大盤跌破3000點的原因并不復(fù)雜。直接動因是茅臺和寧德時代兩大權(quán)重股的急速下挫，帶動指數(shù)大幅下跌，特別是茅臺，10月19日下跌5.67%，而茅臺和“寧王”大跌背后都有一個不容忽視的原因—北向資金的減持。以茅臺為例，10月19日，北向資金全天凈流出117.04億元，其中，凈賣出貴州茅臺15.51億元，居賣出榜首位，也是茅臺年內(nèi)最大單日凈賣出。

股市就是經(jīng)濟的晴雨表，但如今15年過去了，中國GDP增長4倍多，但股市一直在3000點徘徊，這困擾著投資者。近日，中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷在一場“活躍資本市場的標(biāo)與本”的研討會發(fā)言稱，GDP是一個總量指標(biāo)，股價指數(shù)是一個質(zhì)量指標(biāo)?！肮墒械谋憩F(xiàn)說明了經(jīng)濟增長質(zhì)量或許并不好，這是我們主要問題?！?h3>結(jié)構(gòu)性問題

7月24日，中央政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。進入8月，央行、證監(jiān)會、財政部、國稅總局、金融監(jiān)管總局等多部門，從各自領(lǐng)域出臺了刺激政策，涵蓋投資端、融資端和交易端等多個方面。據(jù)南風(fēng)窗記者不完全統(tǒng)計，此波活躍資本市場的政策已接近10條。

例如，8月15日，央行分別下調(diào)中期借貸便利（MLF）15個基點、短期政策利率7天期逆回購（OMO）利率10個基點；8月31日，下調(diào)1年期貸款市場報價利率（LPR）10個基點；9月1日，下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。8月27日，證監(jiān)會一連發(fā)布三條公告，包括規(guī)范股東減持、證券交易所調(diào)降融資保證金比例等內(nèi)容，從投資端、融資端、交易端等方面共同發(fā)力。財政部則提出，從8月28日起，將證券交易的印花稅減半。

如今，這些政策已經(jīng)過去2個月，效果不太明顯。如果說8月份的政策，更多的是宏觀政策、制度層面，對市場傳導(dǎo)反映慢，那么從9月以來的政策更直接，或真金白銀入市，或相關(guān)部門直接下場交易，但市場效果依舊不佳。

如中央?yún)R金先是增持四大銀行、后又出手買入ETF（交易型開放式指數(shù)基金）；十余家央企發(fā)布回購公司的股票計劃；下調(diào)保險公司的風(fēng)險因子，引導(dǎo)險資這類長期資本入市。

李迅雷在接受南風(fēng)窗記者采訪時，提出這些刺激政策沒能活躍資本市場，至少存在4個方面的原因。

其一，實體經(jīng)濟發(fā)展不如預(yù)期。股市是經(jīng)濟的晴雨表，資本市場的表現(xiàn)和實體經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)。從今年前三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟總量雖然走穩(wěn)了，但依然存在不少結(jié)構(gòu)問題，如企業(yè)投資意愿仍不高、出口依舊負(fù)增長、PPI為負(fù)、CPI為零，需求不明顯等等。其二，資本市場自身也存在上市公司盈利增速放緩等問題。我國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中，房地產(chǎn)、基建投資等傳統(tǒng)動能在減弱，但新的模式還沒建成，而A股的上市公司依舊以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，這在一定程度上影響上市公司的盈利增速。其三，國際環(huán)境方面，美聯(lián)儲持續(xù)加息，讓美國十年期國債利率達到5%，影響外資流出，讓國內(nèi)資本市場承壓。其四，市場好轉(zhuǎn)需要有真金白銀的支持，才能讓市場流動性逐漸恢復(fù)。當(dāng)前無論是匯金增持四大銀行、購入ETF，還是央企回購股票，這些涉及的資金都太少了，沒法滿足當(dāng)下市場需要的流動性。

股市之外的努力

當(dāng)下，對于該如何有效活躍資本市場，討論很多，想要回答這個問題，不妨先了解A股市場的結(jié)構(gòu)特征。

A股上市的國有企業(yè)約為1300家，國有控股上市公司的營業(yè)收入和利潤占全部上市公司營收和利潤的70%左右，但其市值占比只有50%。與此同時，截至10月26日，滬深300市值46.3萬億，占A股總市值（77萬億）的60%，但它們的市盈率才11倍。

人們習(xí)慣將它們稱為藍籌股，但中國A股投資者以散戶為主，他們一直熱衷于“炒小炒差炒新”，這在一定程度上讓占據(jù)60%市值的藍籌股交易并不活躍，且估值偏低，這也是今年提出建立中國特色社會主義估值體系的現(xiàn)實基礎(chǔ)?！癆股市場存在嚴(yán)重的估值和交易的錯配。”在第五屆金融外灘峰會上，中國證券金融公司原董事長聶慶平一語中的。

當(dāng)大部分投資者熱衷于“炒小炒差炒新”，就會加劇市場波動。可以看到，“炒新”讓不少企業(yè)IPO的價格被炒得很高，這幾年上市即破發(fā)的情況屢見不鮮；而“炒小炒差”讓妖股橫行，股價猶如坐過山車。

但散戶不知道的是，在他們熱衷“炒小炒差炒新”時，A股市場資金卻始終處于凈流出狀態(tài)，供需失衡嚴(yán)重。根據(jù)中信證券測算，2022年A股流入的資金約9000億元，其中包含專業(yè)機構(gòu)投資者、QFII、外資機構(gòu)投資者、個人投資者和兩融資金，以及上市公司股東增持等；但資金流出約2.55萬億元，所以，A股凈流出資金達到1.65萬億元。

A股的資金都流向了哪里？中信證券的測算顯示，A股凈流出的資金主要包含印花稅、兩融利息、基金管理費、經(jīng)濟傭金等交易成本（6500億元），以及上市企業(yè)融資（1.4萬億元）、重要控股股東減持（5000億元）。

從長遠(yuǎn)來看，李迅雷認(rèn)為，財政還須發(fā)力，特別是中央財政，當(dāng)前中央政府的負(fù)債率僅為20%左右，仍有不小加杠桿的空間。

從A股資金凈流出的方向來看，此次降低印花稅、下調(diào)基金管理費率、規(guī)范控股股東減持等政策，也算是有的放矢了。但在上述資金的凈流出中，上市公司融資顯然是A股資金的主要流向，不容置疑。資本市場是企業(yè)直接融資的重要渠道，但前提是不能損害普通投資者的利益，如何識別并遏制以融資為名、蓄意掏空上市公司的行為，極具現(xiàn)實意義。

近期，浙江國祥IPO事件引起投資者公憤。這家公司賣殼退市之后，再以同一塊業(yè)務(wù)、同一塊資產(chǎn)上市，且超高溢價發(fā)行融資圈錢的行為，既暴露了當(dāng)前監(jiān)管還需加強，也凸顯上市公司質(zhì)量仍參差不齊。基于此，采訪中，提及如何從根本上有效活躍資本市場，李迅雷呼吁，要提升上市公司質(zhì)量，提高企業(yè)的核心競爭力，至少讓企業(yè)自己愿意真心實意地回購自己的股票。此外，從長遠(yuǎn)來看，李迅雷認(rèn)為，財政還須發(fā)力，特別是中央財政，當(dāng)前中央政府的負(fù)債率僅為20%左右，仍有不小加杠桿的空間，建議提高發(fā)債額度，助力化解地方債，穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期，為活躍資本市場提供堅實的動力。

不過，短期來看，除了加速平準(zhǔn)基金的落地，李迅雷建議，政策還可以從兩個方向發(fā)力：其一，外管局減持美國國債釋放的資金，能否用來增加對國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的配置？其二，引導(dǎo)保險等長期資金入市。當(dāng)前保險資金配置國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的比重不到10%，和國外保險資金50%的配置比例相比，還有較大的提升空間。

這一建議和聶慶平不謀而合，在聶慶平看來，引導(dǎo)保險等長期資金配置權(quán)益資產(chǎn)對股市的正反饋，已經(jīng)在日本和美國股市的發(fā)展實踐中得到證實。據(jù)統(tǒng)計，美國股市過去20年，市值增加的85%來自標(biāo)普500指數(shù)，而標(biāo)普500指數(shù)的五成漲幅基本由蘋果、微軟、亞馬遜等七只股票貢獻，這七只股票增長的倍數(shù)相當(dāng)于整個美國股市的上漲。在他看來，這種結(jié)果的背后是美國堅持將政府資金集中投資在藍籌股上。

所以，聶慶平建議，未來活躍資本市場，需要加大對藍籌投資。在他看來，當(dāng)前全球的社保金和養(yǎng)老金的回報率都不超過4.7%，而A股的股本回報率是7%，藍籌股市場值得長線資金投資。