郭 紅 張培杰 孟 昊

一、引言

“8.11”匯改以來，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向波動特征強(qiáng)化，受市場影響更易升值或貶值，匯率加劇波動和匯率失衡均可能制約對內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和對外貿(mào)易投資高質(zhì)量合作，甚至沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。受國內(nèi)外因素影響，匯率并非一直維持均衡狀態(tài)，高估或低估現(xiàn)象時有發(fā)生。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，扎實推進(jìn)中國式現(xiàn)代化，要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，加大宏觀政策調(diào)控力度，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。面對風(fēng)高浪急的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定，對于維護(hù)金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要作用。

一直以來，一國匯率均衡和失衡深受國際金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。隨著全球金融一體化發(fā)展，各國金融市場的聯(lián)動性不斷增強(qiáng)，形成全球金融周期(Rey，2015)，跨境資本流動將全球金融風(fēng)險溢出到各國的金融市場和實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，影響一國經(jīng)濟(jì)基本面因素，進(jìn)而改變維持匯率實現(xiàn)均衡的內(nèi)外條件，造成匯率失衡。從現(xiàn)實來看，2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致全球股票市場震蕩崩盤、各國實體經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)“寒冬”，證實一國金融和實體經(jīng)濟(jì)受到國際金融環(huán)境或者說全球金融周期的沖擊不容忽視。

全球金融周期波動是否會加劇一國匯率失衡？通過何種傳導(dǎo)渠道形成？以及有何動態(tài)時變性特征？當(dāng)下國際形勢復(fù)雜，研究全球金融周期波動對人民幣匯率失衡的影響，對緩解人民幣匯率失衡、保持均衡，維持我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義。從已有文獻(xiàn)看，探討國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響均衡匯率及匯率失衡眾多，而研究外部因素沖擊鮮少，因此本文基于行為均衡匯率理論(behavioral equilibrium exchange rate，BEER)測算人民幣匯率失衡程度，并引入TVP-SV-VAR模型，從外部溢出視角探討全球金融周期波動對匯率失衡的時變性影響及傳導(dǎo)渠道。

二、文獻(xiàn)綜述

均衡匯率最早由Nurkse(1945)提出，指經(jīng)濟(jì)對內(nèi)達(dá)到潛在產(chǎn)出、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定，對外實現(xiàn)國際收支平衡時的實際匯率。此后，均衡匯率理論充分發(fā)展，先后形成了購買力平價理論(purchasing power parity，PPP)、基本要素均衡匯率理論(fundamental equilibrium exchange rates，F(xiàn)EER)、自然均衡匯率理論(natural real exchange rate，NATREX)和行為均衡匯率理論(BEER)等。其中，行為均衡匯率理論模型(Clark &Macdonald，1998)易于構(gòu)建，可實現(xiàn)性強(qiáng)，因此國內(nèi)學(xué)者多基于BEER理論評估人民幣均衡匯率和匯率失衡。研究得出，自20世紀(jì)90年代以來，人民幣實際有效匯率高估和低估交替出現(xiàn)，但未出現(xiàn)嚴(yán)重失衡現(xiàn)象(施建淮和余海豐，2005；谷宇等，2008；魏榮桓，2017；田詩文，2019)。

隨著我國社會經(jīng)濟(jì)不斷與國際接軌，對外經(jīng)濟(jì)往來愈加頻繁與深入，人民幣均衡匯率和匯率失衡越來越容易受國際金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊。全球金融一體化背景下，中心國貨幣政策溢出、全球風(fēng)險偏好同步、國際油價和大宗商品價格沖擊等綜合因素驅(qū)動各國的資本流動、信貸增長、資產(chǎn)價格等金融變量協(xié)同波動，形成全球金融周期(Rey，2015)。全球金融周期對一國宏觀經(jīng)濟(jì)顯著溢出，影響該國的經(jīng)濟(jì)周期和金融狀況(陳曉莉等，2019；劉居照，2020；Prabheesh et al.，2021)，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素穩(wěn)定構(gòu)成匯率實現(xiàn)均衡的基礎(chǔ)，而全球金融周期變化打破經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)態(tài)將最終影響匯率失衡。

從全球金融周期影響匯率失衡的傳導(dǎo)渠道看，首先，跨境資本流動是全球金融風(fēng)險傳導(dǎo)的首要渠道。在中心國貨幣政策溢出等外部推動因素作用下，跨境銀行追求高收益借低貸高，在全球金融環(huán)境寬松時借入美元再貸給外圍國家銀行，導(dǎo)致資本的跨境流動(Bruno &Hyun，2015)；而當(dāng)全球風(fēng)險較高時，外圍國家資本流入明顯減少(譚小芬，2020，2021)。資本的流入一方面帶來先進(jìn)的技術(shù)經(jīng)驗，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提高國內(nèi)企業(yè)勞動生產(chǎn)率，依據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)將促進(jìn)實際有效匯率升值。另一方面，貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高將增強(qiáng)本國貿(mào)易品的國際競爭力，有利于出口和實際有效匯率上升(唐亞暉和陳守東，2010)。

其次，通過利率渠道傳導(dǎo)。根據(jù)國際上被廣泛討論的“二元悖論”，在金融一體化背景下浮動匯率制國家也無法完全抵消外部沖擊，即不能完全保持貨幣政策的獨(dú)立性(Obstfeld，2021；張禮卿和鐘茜，2020)，一國貨幣政策受中心國貨幣政策等全球因素的影響而發(fā)生調(diào)整。一國受中心國利率下調(diào)、全球金融周期擴(kuò)張的影響，本國利率降低，這將引起通貨膨脹，惡化經(jīng)常收支，實際有效匯率下跌(吳麗華，2006；唐亞暉和陳守東，2010；魏榮衡，2017)。同時，下調(diào)本國利率或縮小內(nèi)外利差時，資本流出引起實際有效匯率下跌，使得均衡匯率貶值以維持外部均衡(Fidora et al.，2021)。

長期而言，對外貿(mào)易狀況是重要的傳導(dǎo)渠道。中心國貨幣政策驅(qū)動全球金融周期，影響其他國家進(jìn)出口貿(mào)易(許志偉等，2020；魏瑋等，2021)及金融經(jīng)濟(jì)(Miranda &Rey，2020)。貿(mào)易條件的改善意味著對相對進(jìn)口而言出口更多，推動實際有效匯率升值(唐亞暉和陳守東，2010；魏榮桓，2017)。而提高關(guān)稅等限制性措施降低了貿(mào)易自由度，也將促進(jìn)實際有效匯率升值(Jena，2020)。

對現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理后發(fā)現(xiàn)，均衡匯率理論和匯率失衡的影響因素已逐漸豐富完善，而對全球金融周期及其溢出效應(yīng)的研究尚處于初級階段。已有研究尚存有待完善之處：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)多探討國內(nèi)因素對匯率失衡的影響，鮮少分析國際金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對一國匯率失衡的沖擊，并且外部沖擊傳導(dǎo)渠道尚不完善；第二，鮮少區(qū)分暫時性匯率失衡和長期匯率失衡，而兩者受沖擊的表現(xiàn)存在差異。針對以上不足，本文的創(chuàng)新之處：第一，從外部溢出視角探討全球金融周期波動對人民幣匯率失衡的沖擊，拓展了影響匯率失衡的國際因素，同時完善傳導(dǎo)渠道；第二，區(qū)分人民幣匯率暫時性失衡和長期失衡，分析兩者受全球金融周期沖擊的差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

全球金融周期及其溢出效應(yīng)與國際社會普遍關(guān)注的“二元悖論”密切相關(guān)，從近幾次國際金融危機(jī)中可以看到，浮動匯率制國家同樣遭受危機(jī)的侵襲，“三元悖論”演變?yōu)椤岸Ｕ摗?。全球金融風(fēng)險跨境傳導(dǎo)主要與以下因素相關(guān)。一是跨境銀行信貸。寬松的外部環(huán)境提高了國際銀行的風(fēng)險承擔(dān)能力，中心國較低的政策利率引起跨境銀行紛紛從中心國銀行貸入資金，再向外圍國家銀行貸出，進(jìn)而影響該國的信貸規(guī)模、資產(chǎn)價格等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。二是全球投資者情緒和投資者行為同步。表現(xiàn)為全球投資者的從眾心理、風(fēng)險偏好的同步性，引發(fā)羊群效應(yīng)從而造成風(fēng)險的跨境傳染。三是資產(chǎn)價格與資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)。中心國量化寬松會降低其長期收益率，資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)驅(qū)使資金擁有者投入更高收益的國家，進(jìn)而推升其資產(chǎn)價格，而后影響該國家庭消費(fèi)支出、銀行資產(chǎn)負(fù)債表和信貸投放、企業(yè)運(yùn)營投資，乃至整個國民經(jīng)濟(jì)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面受全球金融周期沖擊發(fā)生變化調(diào)整，而內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素變化調(diào)整將影響實際有效匯率和均衡匯率水平，并改變兩者的偏離程度，加大或縮小失衡。

具體而言，全球金融周期主要通過三個渠道影響一國匯率失衡。一是跨境資本流動渠道。全球金融周期擴(kuò)張為全球資本注入流動性，擴(kuò)張階段全球風(fēng)險偏好水平較低，資本在各國間自由流動。具體而言，擴(kuò)張階段中心國利率較低，資本趨利流入外圍國家，全球金融周期與跨境資本流動呈正相關(guān)(Rey，2015；Bruno &Hyun，2015；譚小芬和虞夢微，2021)。大量資本涌入為東道國帶來先進(jìn)的技術(shù)經(jīng)驗，從而提高本國勞動生產(chǎn)率(胡德寶和蘇基溶，2015)，導(dǎo)致實際有效匯率升值，促進(jìn)匯率高估(王敘果等，2012)。同時，貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高將增強(qiáng)本國貿(mào)易品的國際競爭力，有利于出口(唐亞暉和陳守東，2010)，并通過改善經(jīng)常賬戶加大匯率高估程度。

二是利率渠道。在全球金融周期上行期，國際利率水平偏低，面對寬松的外部環(huán)境，為防止短期內(nèi)大規(guī)?？缇迟Y本流入沖擊，本國央行相應(yīng)放寬貨幣政策，調(diào)低利率。首先，本國利率下降易引發(fā)通貨膨脹，將不利于出口，同時利率下降刺激消費(fèi)，增加進(jìn)口，惡化貿(mào)易收支(唐亞暉和陳守東，2010)，兩者均促進(jìn)實際有效匯率貶值，從而減緩匯率高估程度，促進(jìn)匯率低估。其次，國內(nèi)利率下降后，跨境資本流入趨于減少甚至外逃，從而導(dǎo)致本幣貶值(田詩文，2019)。

三是貿(mào)易渠道。全球金融周期擴(kuò)張時，中心國利率偏低，投資消費(fèi)需求旺盛，進(jìn)口需求大，對應(yīng)外圍國家的出口規(guī)模增加(許志偉等，2020)；同時，中心國的物價水平上漲，其產(chǎn)品的國際競爭力下降，導(dǎo)致出口減少，對應(yīng)貿(mào)易關(guān)聯(lián)國家進(jìn)口規(guī)模下降。兩者均改善了外圍國貿(mào)易條件和經(jīng)常賬戶，從而加大匯率高估程度(唐亞暉和陳守東，2010)。但隨著外圍國降低利率，國內(nèi)狀況逐漸趨同中心國，因而對貿(mào)易收支的改善效果減弱，對匯率失衡的正向沖擊減緩。

基于上述分析提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：全球金融周期擴(kuò)張引起跨境資本凈流入增加，進(jìn)而加大本幣匯率高估；

假設(shè)2：全球金融周期擴(kuò)張，通過降低本國利率，減緩本幣匯率高估；

假設(shè)3：全球金融周期擴(kuò)張，通過改善本國對外貿(mào)易狀況，加大本幣匯率高估。

四、人民幣均衡匯率、匯率失衡與全球金融周期測算

(一)人民幣均衡匯率與匯率失衡測算

BEER理論定義一國均衡匯率由中長期基本經(jīng)濟(jì)因素決定，本文借鑒田詩文(2019)的做法，先根據(jù)中期和長期經(jīng)濟(jì)因素現(xiàn)值測算暫時性均衡匯率(TEER)和暫時性失衡程度(TME)，再通過HP濾波測出中長期經(jīng)濟(jì)因素的長期趨勢值，進(jìn)而測算長期均衡匯率(LEER)和長期失衡程度(LME)。為了盡可能涵蓋人民幣匯率發(fā)生重要變革的時期，本文選取樣本區(qū)間為1996年第一季度至2021年第四季度，涵蓋了1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)、兩次重大匯改、2016年人民幣被納入特別提款權(quán)貨幣籃子等時期。

對各序列進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果顯示原始變量在1%的顯著性水平上都非平穩(wěn)，而其一階差分形式平穩(wěn)，符合I(1)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗，并在FPE、AIC、HQ信息準(zhǔn)則下，選擇最優(yōu)滯后階數(shù)2(見表1)。

表1 ADF檢驗

通過Johansen協(xié)整檢驗，Trace檢驗表明：在1%的顯著性水平上所選變量間僅存在1個協(xié)整關(guān)系(見表2)。

表2 Johansen協(xié)整檢驗

根據(jù)VEC模型結(jié)果得到協(xié)整方程：

lnREER=0.885580TNT-0.080162TOT-0.596743TOPEN

+1.703480GOV+0.002579ID+3.802869

(1)

從式(1)可以看出，經(jīng)濟(jì)基本面因素的變化調(diào)整的確會影響實際有效匯率和均衡匯率：本國相對勞動生產(chǎn)率的提高、政府支出增加和國內(nèi)外利差加大將促進(jìn)人民幣實際有效匯率升值，而隨著貿(mào)易開放度增加、整體貿(mào)易條件惡化則會使人民幣實際有效匯率貶值。根據(jù)所選取的經(jīng)濟(jì)因素和協(xié)整系數(shù)測算出暫時性均衡匯率和長期均衡匯率，并最終計算出人民幣暫時性失衡程度、長期失衡程度，結(jié)果如圖1、圖2所示。

圖1 暫時性匯率失衡

圖2 長期匯率失衡

(二)全球金融周期指標(biāo)構(gòu)建

全球金融周期應(yīng)綜合反映整個國際社會的金融風(fēng)險狀況，以盡可能涵蓋全球金融發(fā)展?fàn)顩r，體現(xiàn)各國金融市場各金融變量的協(xié)同波動趨勢，本文參考朱珠等(2018)、蘇應(yīng)蓉等(2022)的做法構(gòu)建全球金融周期綜合指數(shù)(GFC)。按照各國占世界GDP水平的排名，選取中國、日本、美國、加拿大、德國、英國、法國7個經(jīng)濟(jì)體，分別代表亞洲金融市場、美洲金融市場和歐洲金融市場，1996～2021年，7個經(jīng)濟(jì)體GDP之和均占各年世界總體水平的60%以上，能較為全面描述全球金融風(fēng)險狀況。選取金融指標(biāo)如表3所示。

表3 全球金融周期指標(biāo)構(gòu)建

在構(gòu)建指數(shù)前進(jìn)行以下處理：首先，對各數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，并用HP濾波得到其偏離均衡值序列；其次，采用公式(2)MIN-MAX處理方法對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再按各國GDP比重賦值加權(quán)，得到6個金融指標(biāo)序列；最后，將6個金融變量序列進(jìn)行平均得到全球金融周期綜合指數(shù)(GFC)(見圖3)。

圖3 全球金融周期

(2)

(3)

其中，Qijt代表第j個經(jīng)濟(jì)體的第i個金融指標(biāo)在t時的取值，i=1，…，n，t為時間，j為國家，j=1，…，k；Max(Qi)，Min(Qi)分別為指標(biāo)Qi在樣本區(qū)間的最大值和最小值；Wjt為j國在t時間GDP占總GDP的比重；n為指標(biāo)數(shù)量，n=6；k為樣本國個數(shù)，k=7。

五、實證檢驗

(一)模型設(shè)定

全球金融周期對匯率失衡的溢出效應(yīng)具有時變性，為了捕捉全球金融周期對匯率失衡影響的動態(tài)時變特征，本文采用TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實證分析，參考Primiceri(2005)、Nakajima(2011)構(gòu)建帶隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型。

在基礎(chǔ)向量自回歸(vector autoregressive，VAR)模型上進(jìn)行改寫，得到結(jié)構(gòu)性向量自回歸(structural vector autoregressive，SVAR)模型：

(4)

其中，εt～N(0，Ik)，定義Xt=Ik?(1，yt-1，…，yt-s)，?：克羅內(nèi)克積。再加入隨機(jī)波動可形成時變方程：

(5)

其中，βs+1～N(μβ0，∑β0)，αs+1～N(μα0，∑α0)，hs+1～N(μh，0，∑h0)，根據(jù)Nakajima(2011)的研究，假定∑β0、∑α0、∑h0均為對角矩陣。

(二)變量與數(shù)據(jù)

本文將全球金融周期、暫時性匯率失衡、長期匯率失衡、利率、跨境資本流動、我國對外貿(mào)易狀況納入到TVP-SV-VAR模型中，分別檢驗全球金融周期對暫時性匯率失衡、長期匯率失衡的影響及傳導(dǎo)渠道。代理變量如下。

(1)全球金融周期(GFC)。

(2)暫時性匯率失衡程度(TM)：對實際有效匯率和暫時性均衡匯率分別取對數(shù)再差值，即TM=lnTEER-lnREER；值越大，暫時性匯率越趨于被高估(或減緩低估)。

(3)長期匯率失衡程度(LM)：LM=lnLEER-lnREER；值越大，長期匯率越趨于被高估(或減緩低估)。

(4)利率(R)：隨著我國穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，利率對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮愈加重要的調(diào)節(jié)作用，本文采用銀行間7日同業(yè)拆借加權(quán)利率。

(6)對外貿(mào)易(TRAD)：參考許雄奇等(2006)的研究用凈出口表示，分別對出口和進(jìn)口取對數(shù)再差值，值越大表明我國對外貿(mào)易狀況越好。

通過X-12 Census對凈資本流動和對外貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后再做后續(xù)運(yùn)算。在得到以上變量后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果證明上述變量均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)，可以進(jìn)行TVP-SV-VAR脈沖響應(yīng)分析。

(三)全球金融周期影響人民幣匯率暫時性失衡的實證結(jié)果

1.模型估計結(jié)果

根據(jù)信息準(zhǔn)則對模型選取滯后2階，用馬爾科夫蒙特卡洛(Markov Chain Monte Carlo，MCMC)算法抽樣10000次，估計結(jié)果如表4所示：時變參數(shù)后驗均值均處于95%置信區(qū)間，CD收斂值均位于5%對應(yīng)的顯著性水平上，參數(shù)估計不能拒絕其收斂于后驗分布的假設(shè)且僅有一個無效因子大于100，意味著后驗分布抽樣效果較好，模型參數(shù)估計穩(wěn)健。

表4 模型參數(shù)估計結(jié)果

2.不同滯后期脈沖響應(yīng)結(jié)果

本文選取滯后2期、4期和8期分別表示短期、中期和長期。從圖4(a)整體看，暫時性匯率失衡對全球金融周期沖擊的響應(yīng)為正，表明全球金融周期擴(kuò)張加大匯率高估程度，沖擊力度隨時間變化漸弱，在短期和中期較大，長期的影響趨零，即全球金融周期對暫時性匯率失衡影響的持續(xù)性較長。

圖4 不同滯后期全球金融周期影響暫時性匯率失衡的脈沖響應(yīng)

圖4(b)(e)顯示全球金融周期通過利率渠道對匯率失衡的影響，可以看出利率對匯率失衡有反向沖擊，即全球金融周期擴(kuò)張通過降低本國利率減緩匯率高估程度。全球金融周期擴(kuò)張期間，國際利率水平偏低，為縮小國內(nèi)外利差并緩解短期大規(guī)模資本流動沖擊，本國利率相應(yīng)下降，且全球金融周期對本國利率的沖擊力度在短、中、長期幾乎一致，持續(xù)性較強(qiáng)。而本國利率對匯率失衡的沖擊方向為正且短、中、長期均顯著。隨著本國利率降低，國內(nèi)物價上漲，不利于出口；同時低利率刺激消費(fèi)，增加進(jìn)口。二者共同作用使經(jīng)常賬戶余額下降，實際有效匯率下跌，減緩匯率高估程度。

圖4(c)(f)表明全球金融周期擴(kuò)張通過增加凈資本流入促進(jìn)匯率高估，與假設(shè)一致。全球金融周期擴(kuò)張在跨境銀行作用下助長跨境信貸規(guī)模，凈資本流入增加；同時，國內(nèi)早期相對較高的利率也吸引投資流入并且投資者偏好具有同步性。但從結(jié)果看，短期內(nèi)全球金融周期對跨境資本流動產(chǎn)生強(qiáng)烈正向沖擊，而中長期正向沖擊強(qiáng)度減弱，甚至負(fù)向溢出，這也與現(xiàn)實情況貼合：隨著我國逐漸順應(yīng)周期降低利率，對資本失去吸引力，凈資本流入趨于減少。資本流入沖擊本身為人民幣帶來升值壓力，同時資本的流入為我國企業(yè)生產(chǎn)注入資金，促進(jìn)技術(shù)管理創(chuàng)新，有助于國內(nèi)全要素生產(chǎn)率的提高，進(jìn)而促進(jìn)實際有效匯率升值。

圖4(d)(g)表明全球金融周期擴(kuò)張通過擴(kuò)張對外貿(mào)易加劇匯率高估。全球金融周期擴(kuò)張時，國際整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，寬松的貨幣政策和通脹環(huán)境使主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求較大，出口競爭力低，對于本國而言則是出口增加。但是，對外貿(mào)易對暫時性匯率失衡的正向沖擊在中長期才逐漸顯露，這是因為暫時性均衡匯率和暫時性失衡主要受短期和隨機(jī)干擾因素等暫時性因素影響，而一國對外貿(mào)易相比于利率和跨境資本流動屬于中長期因素，對暫時性失衡的影響較小。

3.不同時點脈沖響應(yīng)結(jié)果

本文以國內(nèi)外重大經(jīng)濟(jì)金融事件沖擊作為選取時點的依據(jù)，選取了1997年第三季度、2008年第三季度和2020年第一季度三個關(guān)鍵時點進(jìn)行分析。

從圖5(a)看，全球金融周期對暫時性匯率失衡沖擊于2期前后達(dá)到峰值，隨后趨于收斂，11期恢復(fù)平穩(wěn)。且2020年新冠疫情沖擊引起的全球金融形勢震蕩對人民幣匯率暫時性失衡的沖擊最大。在1997年第三季度和2008年第三季度兩次金融危機(jī)的沖擊下，全球金融周期對暫時性匯率失衡的溢出路徑走勢相似，但2008年危機(jī)造成的影響更大。

圖5 不同時點下全球金融周期影響暫時性匯率失衡的脈沖響應(yīng)

圖5(b)(e)顯示出不同時點下利率對全球金融周期沖擊的響應(yīng)基本為負(fù)，暫時性匯率失衡對利率沖擊的響應(yīng)路徑基本一致，利率上升引起暫時性匯率高估程度迅速增加，并在2期達(dá)到峰值，10期左右趨于平穩(wěn)。

圖5(c)(f)顯示出不同時點下跨境資本流動對全球金融周期沖擊的響應(yīng)路徑相似，皆在2期達(dá)到峰值，而后迅速收斂，持續(xù)期較短。可以明顯看到，在1997年第三季度和2020年第一季度兩個時點沖擊下，后期出現(xiàn)小范圍負(fù)值響應(yīng)，符合我國順應(yīng)全球金融周期擴(kuò)張放寬貨幣政策后，凈資本流動減少的現(xiàn)實狀況。針對跨境資本流動對人民幣匯率失衡的沖擊，2020年第一季度相比2008年第三季度、2008年第三季度相比1997年第三季度更大，表明隨著我國資本項目不斷擴(kuò)大放開，跨境資本流動對我國經(jīng)濟(jì)基本面和暫時性匯率失衡影響程度越來越大。

從圖5(d)(g)看，2020年初在新冠疫情沖擊下，全球金融周期下行對我國對外貿(mào)易的沖擊最顯著，這主要是因為這段時期我國經(jīng)濟(jì)增長受阻，對外貿(mào)易處于停滯狀態(tài)。而此時全球金融周期收縮加之上述原因，導(dǎo)致我國凈出口大幅下降。貿(mào)易對暫時性匯率失衡的正向沖擊在中長期才逐漸顯現(xiàn)。

(四)全球金融周期影響人民幣匯率長期失衡的實證結(jié)果

1.模型估計結(jié)果

根據(jù)信息準(zhǔn)則同樣選擇滯后2期，MCMC抽樣數(shù)據(jù)平穩(wěn)，表5中時變參數(shù)后驗均值均處于95%置信區(qū)間，CD收斂值均位于5%對應(yīng)的顯著性水平上，參數(shù)估計不能拒絕其收斂于后驗分布的假設(shè)，且僅一個無效因子大于100，意味后驗分布抽樣效果較好，模型參數(shù)估計穩(wěn)健。

表5 模型參數(shù)估計結(jié)果

2.不同滯后期脈沖響應(yīng)結(jié)果

同樣選取滯后2期、4期和8期分別代表短期、中期和長期。從圖6(a)看，長期匯率失衡對全球金融周期沖擊的響應(yīng)主要為正，即全球金融周期擴(kuò)張促進(jìn)長期匯率高估，呈現(xiàn)短中期顯著、長期響應(yīng)系數(shù)趨零的特征。對比暫時性匯率失衡發(fā)現(xiàn)，首先，全球金融周期對暫時性匯率失衡的影響呈逐年波動上升趨勢，這可能因為暫時性匯率失衡完全由短期經(jīng)濟(jì)因素和隨機(jī)干擾因素決定，隨著我國資本項目擴(kuò)大開放，短期資本等短期因素對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊更加頻繁劇烈，因此對暫時性匯率失衡的影響更顯著。其次，長期匯率失衡受到的沖擊維持在0.005%上下范圍，而暫時性匯率失衡短期可延伸至0.02%，表明暫時性匯率失衡受到全球金融周期沖擊力度更大，而長期匯率失衡，更多依靠自發(fā)調(diào)整機(jī)制恢復(fù)均衡。

圖6 不同滯后期全球金融周期影響長期匯率失衡的脈沖響應(yīng)

從圖6(b)(e)看，在全球金融周期擴(kuò)張階段，長期匯率被高估，但為順應(yīng)周期擴(kuò)張，本國利率下調(diào)，反而對當(dāng)前匯率高估起到抑制作用。利率對長期匯率失衡的調(diào)節(jié)力度略小于暫時性匯率失衡。

圖6(c)(f)顯示人民幣匯率長期失衡對跨境資本流動沖擊的響應(yīng)函數(shù)在水平軸上下波動，很大程度上促進(jìn)長期匯率高估。相對暫時性失衡說明長期失衡受到資本流動的沖擊更小。資本項目中直接投資的流入將促進(jìn)我國勞動生產(chǎn)率提高并改善貿(mào)易收支助力實際有效匯率升值。但資本大量流入推高了國內(nèi)資產(chǎn)價格，引發(fā)通脹和物價上漲，惡化貿(mào)易收支，也在一定程度上促進(jìn)實際有效匯率的貶值和匯率低估，尤其是長期匯率低估。

觀察圖6(d)(g)，對外貿(mào)易狀況改善使實際有效匯率升值，促進(jìn)高估。與暫時性匯率失衡對比，對外貿(mào)易對長期匯率失衡的正向溢出作用更加顯著，這是因為對外貿(mào)易狀況取決于經(jīng)濟(jì)體的綜合國力，屬于影響匯率失衡的長期綜合性經(jīng)濟(jì)基本面因素。因此，反映匯率長期趨勢的長期匯率失衡受到對外貿(mào)易的影響更大。

3.不同時點脈沖響應(yīng)結(jié)果

同樣選取1997年第三季度、2008年第三季度、2020年第一季度三個時點進(jìn)行分析。圖7(a)顯示不同時點下，人民幣匯率長期失衡對全球金融周期沖擊的響應(yīng)函數(shù)走勢相似，短期上升并在2～3期內(nèi)達(dá)到峰值，其中2020年第一季度的峰值最高，表示此階段新冠疫情沖擊加之中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的全球金融周期下行對人民幣匯率長期失衡的影響最大。

圖7 不同時點下全球金融周期影響長期匯率失衡的脈沖響應(yīng)

從圖7(b)(e)看，長期匯率失衡對利率沖擊的響應(yīng)為正，在2～3期達(dá)到峰值，后趨于收斂，約在12期恢復(fù)平穩(wěn)。無論是匯率暫時性失衡還是長期失衡，利率對匯率失衡有著近乎一致的調(diào)節(jié)作用，但對暫時性匯率失衡的調(diào)節(jié)力度更大。

圖7(c)(f)顯示長期匯率失衡對跨境資本流動沖擊的響應(yīng)函數(shù)有所差異，隨著跨境資本流入，一方面，熱錢涌入推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，在財富效應(yīng)下，人們熱衷消費(fèi)投資，擴(kuò)大進(jìn)口；另一方面，長期直接投資在初期多用于進(jìn)口國外先進(jìn)設(shè)備，所以短期可能造成長期匯率低估，但隨著國內(nèi)勞動生產(chǎn)率提高以及貿(mào)易狀況改善，跨境資本流動對本國長期匯率失衡的正向影響顯現(xiàn)。

從圖7(a)(d)(g)看，2020年第一季度新冠疫情沖擊對我國貿(mào)易收支影響最大，而就貿(mào)易收支對長期匯率失衡的沖擊而言，在1997年第三季度時點上最強(qiáng)。貿(mào)易收支改善對長期匯率失衡的正向沖擊作用顯著大于暫時性匯率失衡，表明對外貿(mào)易是匯率失衡的中長期影響因素。

五、結(jié)論及政策建議

本文基于BEER理論測算了1996年第一季度至2021年第四季度人民幣暫時性和長期均衡匯率，以及暫時性和長期匯率失衡狀況，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建TVP-SV-VAR模型實證檢驗全球金融周期波動對人民幣匯率暫時性失衡和長期失衡的影響及傳導(dǎo)渠道，研究結(jié)論如下：第一，人民幣匯率在2007年前主要處于低估狀態(tài)，但整個研究期內(nèi)高估和低估交替出現(xiàn)，未出現(xiàn)嚴(yán)重失衡現(xiàn)象；第二，全球金融周期對人民幣匯率暫時性失衡和長期失衡具有顯著的正向沖擊作用，即全球金融周期擴(kuò)張有效促進(jìn)暫時性匯率和長期匯率高估；第三，從傳導(dǎo)渠道看，全球金融周期通過顯著溢出我國經(jīng)濟(jì)基本面，影響我國利率、跨境資本流動和對外貿(mào)易，進(jìn)而沖擊人民幣匯率失衡，其中跨境資本流動渠道和對外貿(mào)易渠道正向沖擊，利率渠道起到緩解作用；第四，全球金融周期對暫時性匯率失衡和長期匯率失衡的溢出效應(yīng)存在差異。一方面，全球金融周期對暫時性匯率失衡的影響呈逐年波動上升趨勢，對長期匯率失衡的沖擊力度相對更?。涣硪环矫?，暫時性匯率失衡更容易受到利率和跨境資本流動的影響，而對外貿(mào)易對長期匯率失衡有著更為重要的影響。

基于上述研究結(jié)論，本文得出以下政策啟示。第一，穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。形成更靈活的匯率制度，增加雙向波動彈性區(qū)間，可以成為全球金融周期對一國經(jīng)濟(jì)溢出的“減速帶”。第二，建立預(yù)警機(jī)制并加強(qiáng)宏觀審慎管理。以中心國貨幣政策調(diào)整、國際信貸規(guī)模變化等指標(biāo)為依據(jù)建立全球金融周期監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，國內(nèi)相應(yīng)啟動逆周期調(diào)節(jié)措施，管理當(dāng)局應(yīng)合理運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管工具對跨境資本流動進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，維持國際收支平衡和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。第三，合理動態(tài)調(diào)整貨幣政策。央行要調(diào)節(jié)貨幣政策順應(yīng)全球金融周期，也要監(jiān)測國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，配合財政政策和宏觀審慎政策，既要適應(yīng)全球金融周期，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，減緩暫時性匯率失衡，又要穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)。第四，推進(jìn)我國對外貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。應(yīng)繼續(xù)深化生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新和科技體制改革，提高全要素生產(chǎn)率；改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，向高技術(shù)含量、高科技水平產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。通過維持對外貿(mào)易狀況的穩(wěn)定來調(diào)節(jié)匯率失衡，尤其對維持長期匯率均衡發(fā)揮重要作用。