馬瑞超

2022年以來(lái)，人民幣國(guó)際化取得重要突破。從當(dāng)年四季度開(kāi)始，其熱度迅速提升。繼中國(guó)-海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)峰會(huì)提出“開(kāi)展油氣貿(mào)易人民幣結(jié)算”倡議后，中俄雙方在《關(guān)于2030年前中俄經(jīng)濟(jì)合作重點(diǎn)方向發(fā)展規(guī)劃的聯(lián)合聲明》中宣布，將在雙邊貿(mào)易、投資、貸款和其他經(jīng)貿(mào)往來(lái)中適應(yīng)市場(chǎng)需求，穩(wěn)步提升本幣結(jié)算比重。

2023年3月末，巴西出口投資促進(jìn)局（Apex Brasil）公告稱，中巴雙邊貿(mào)易考慮以本國(guó)貨幣結(jié)算。中國(guó)是巴西最大的貿(mào)易伙伴，2022年中巴貿(mào)易量已超過(guò)1500億美元，截至2021年，中國(guó)對(duì)巴西的投資存量達(dá)到30億美元。中巴人民幣清算安排的建立，將從結(jié)算上便利兩國(guó)間的大宗商品交易，有效降低匯兌成本，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

其實(shí)，這些只是近年人民幣國(guó)際化再加速的一個(gè)縮影，其與疫情后國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化密不可分。

從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)疫后實(shí)施無(wú)限量的量化寬松政策，2022 年又開(kāi)始“暴力”加息和縮表，導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性迅速緊縮，美元匯率與美債收益率大幅波動(dòng)，美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位明顯動(dòng)搖。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新數(shù)據(jù)顯示，2022 年末，美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重已經(jīng)降至58.4%，是1995年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最低水平。此外，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的金融制裁，也極大削弱了美元信譽(yù)，這些都為人民幣國(guó)際化提供了有利環(huán)境。

從內(nèi)部看，中國(guó)人民銀行加快了與全球央行的合作，先后與老撾、哈薩克斯坦、巴基斯坦等國(guó)建立人民幣清算機(jī)制，并與印尼、土耳其等國(guó)續(xù)簽本幣互換協(xié)議，為人民幣國(guó)際化提供助力（表1）。

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、招商證券

疫情之后，人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位顯著提升。所謂貨幣國(guó)際化是指，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行的主權(quán)貨幣，在其境外成為具有計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏功能貨幣的過(guò)程。國(guó)際上通常選取與支付、儲(chǔ)備、計(jì)價(jià)等貨幣功能相關(guān)的指標(biāo)，來(lái)定量評(píng)估一種貨幣的國(guó)際化程度。

支付方面，國(guó)際資金清算系統(tǒng)（SWIFT）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月末，人民幣的國(guó)際支付份額已從疫情前的1.9%上升至2.2%，排名穩(wěn)居前五，與排名第四的日元差距從1.6%降至1%。

儲(chǔ)備方面，截至2022 年末，全球央行持有的人民幣儲(chǔ)備規(guī)模為2984.35億美元，在全球外匯儲(chǔ)備中的占比為2.69%，較2016年人民幣剛加入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子時(shí)提升1.61個(gè)百分點(diǎn)，在主要儲(chǔ)備貨幣中排名第五（圖1）。

資料來(lái)源：Wind，招商證券

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，有80 多個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲(chǔ)備。2022年5月，IMF完成五年一次的特別提款權(quán)定值審查，決定維持現(xiàn)有籃子貨幣構(gòu)成不變，并將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%。

大宗商品計(jì)價(jià)方面，據(jù)《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2022）》披露，2021 年原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿(mào)易的跨境人民幣收付金額同比增長(zhǎng)42.8%，鋰、鈷、稀土等新能源金屬大宗商品的人民幣收付金額同比增長(zhǎng)27.7%。原油、鐵礦石、PTA、棕櫚油等7個(gè)特定品種人民幣交易期貨的穩(wěn)步發(fā)展，為大宗商品交易以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算和結(jié)算的定價(jià)基準(zhǔn)發(fā)揮了重要作用。

綜合三大指標(biāo)，央行2022 年編制并發(fā)布了人民幣國(guó)際化綜合指數(shù)。疫情之后，該指數(shù)上升趨勢(shì)明顯，反映出人民幣國(guó)際化呈加速之勢(shì)（圖2）。

資料來(lái)源：《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2020）》，招商證券

自2009 年上海、廣東五省市開(kāi)展跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來(lái)，人民幣國(guó)際化已走過(guò)十余個(gè)春秋，并經(jīng)歷了“快速發(fā)展―減速緩行―重新加速”的完整周期。人民幣在我國(guó)跨境收付總額中的占比，也從2015年的28.7%升至2022 年的50%。在此過(guò)程中，市場(chǎng)需求與中央支持是決定人民幣國(guó)際化進(jìn)程的兩大核心。

我們可以把人民幣國(guó)際化進(jìn)程分為三個(gè)階段。

第一階段是2009-2015年，人民幣通過(guò)跨境貿(mào)易和跨境投融資的形式，快速“走出去”。

2008年金融危機(jī)，使得各國(guó)重新審視國(guó)際貨幣體系存在的內(nèi)在缺陷，央行抓住歷史機(jī)遇，及時(shí)啟動(dòng)人民幣國(guó)際化。初期出于穩(wěn)慎推進(jìn)的目的，央行淡化了“人民幣國(guó)際化”這一敏感提法，改稱“人民幣‘走出去’”。

該階段，央行主要通過(guò)跨境貿(mào)易和跨境投融資兩條渠道，借人民幣升值之“東風(fēng)”將人民幣輸出到國(guó)外。2015年末，人民幣已成為全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣與第五大外匯交易貨幣，人民幣“入籃”條件已成熟。2015年11月，人民幣成功納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化取得了重大成果，人民幣國(guó)際化這一提法從此由幕后走向前臺(tái)。

人民幣國(guó)際化可以與RCEP、一帶一路等戰(zhàn)略深度融合。

第二階段為2016-2019 年，人民幣國(guó)際化步伐放緩，開(kāi)始具備大宗商品計(jì)價(jià)職能。

2015年下半年，外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)疊加跨境人民幣業(yè)務(wù)運(yùn)行機(jī)制的不完善，使得人民幣國(guó)際化進(jìn)程一度放緩。正是看到前期存在的不足，央行開(kāi)始著手夯實(shí)其基礎(chǔ)。一方面，加快人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）的建設(shè)，2016年，中銀香港成為首家接入該系統(tǒng)的境外機(jī)構(gòu)；另一方面，通過(guò)與香港金融市場(chǎng)互聯(lián)互通、開(kāi)展中外央行貨幣合作以及推出以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨等方式，培育海外市場(chǎng)對(duì)人民幣的真實(shí)需求。

值得一提的是，隨著金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的加快，如2018 年A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)、2019 年國(guó)內(nèi)債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)等，人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)功能開(kāi)始受到海外投資者重視，而雙邊本幣互換協(xié)議范圍的擴(kuò)大與人民幣作為SDR籃子貨幣的身份，也使得海外央行增加了人民幣儲(chǔ)備貨幣的需求。

第三階段為2020 年之后，人民幣國(guó)際化步伐再次加快，雙邊本幣結(jié)算成為新的亮點(diǎn)。

同2008 年金融危機(jī)類似，2020年后，美元國(guó)際貨幣霸權(quán)的再度動(dòng)搖，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境。我國(guó)則抓住全球“去美元化”的契機(jī)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化再度加速。一方面，二十大報(bào)告對(duì)人民幣國(guó)際化的定調(diào)從“穩(wěn)慎推進(jìn)”調(diào)整為“有序推進(jìn)”；另一方面，通過(guò)建立區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），我國(guó)與老撾、柬埔寨、印尼等東盟國(guó)家簽署雙方本幣結(jié)算協(xié)議，支持雙方在經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資中直接使用本幣結(jié)算。不同于流動(dòng)性危機(jī)時(shí)才會(huì)使用的貨幣互換協(xié)議，這一協(xié)議簽署意味著，人民幣在雙方的貿(mào)易中將發(fā)揮常態(tài)化作用。

在今年兩會(huì)前的新聞發(fā)布會(huì)上，外管局潘功勝局長(zhǎng)總結(jié)道，“經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，人民幣已經(jīng)初步具備了國(guó)際化使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，表明人民幣國(guó)際化取得顯著成效。

新冠疫情的全球大流行加快了世界格局的演變。相比疫情之前，我們認(rèn)為，后疫情時(shí)代人民幣國(guó)際化會(huì)面臨三大新的挑戰(zhàn)。

第一是全球化退潮疊加產(chǎn)業(yè)鏈重塑，人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)迎來(lái)重大變化。

回溯人民幣國(guó)際化歷程，可以看到，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣“走出去”的主要方式，其背后是全球貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈分工所提供的持續(xù)動(dòng)力。但自2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)試圖削弱中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中地位的企圖愈發(fā)明顯，2020年爆發(fā)的疫情，則進(jìn)一步加劇了全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的趨勢(shì)。進(jìn)入后疫情時(shí)代，多國(guó)致力于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的本地化、區(qū)域化，努力爭(zhēng)奪對(duì)核心環(huán)節(jié)的控制力，國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工由全球一體化向區(qū)域化轉(zhuǎn)變，全球貿(mào)易遭遇“逆流”。在此背景下，基于跨境貿(mào)易模式下的人民幣國(guó)際化，或?qū)⒁蛉蚧a(chǎn)與國(guó)際貿(mào)易逆轉(zhuǎn)而動(dòng)力不足。

第二是跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域面臨“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后，美國(guó)禁止俄羅斯在國(guó)際結(jié)算中使用美元的前車之鑒顯示，一旦國(guó)際關(guān)系出現(xiàn)重大裂痕，美國(guó)可能利用其金融基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，對(duì)他國(guó)貨幣跨境結(jié)算“卡脖子”。2022年10月，美國(guó)發(fā)布《國(guó)家安全戰(zhàn)略》，宣布未來(lái)10年的戰(zhàn)略意圖。這份拜登政府成立后的首份報(bào)告，毫不掩飾地將中國(guó)視為“唯一一個(gè)有意圖，也有能力重塑國(guó)際秩序的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，并提出未來(lái)十年是決定性的十年，美國(guó)將通過(guò)建立最強(qiáng)大、最廣泛的國(guó)家聯(lián)盟來(lái)鞏固其持久的領(lǐng)導(dǎo)力。因此，建立一套獨(dú)立于美元結(jié)算體系之外的人民幣跨境收支系統(tǒng)頗有必要。早在2015年，作為人民幣跨境支付“專車道”的CIPS就已上線運(yùn)營(yíng)，但若對(duì)比覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)、擁有1.1萬(wàn)家參與機(jī)構(gòu)的SWIFT系統(tǒng)，其仍存在不小差距。

第三是地緣政治在貨幣選擇中的影響力擴(kuò)大，全球貨幣體系碎片化。

自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系形成了以美元與少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣為中心貨幣、其他發(fā)展中國(guó)家貨幣為外圍貨幣的“中心―外圍”格局。人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位提升，可能會(huì)對(duì)現(xiàn)有中心貨幣產(chǎn)生擠出效應(yīng)，引起這類國(guó)家的警惕和擔(dān)憂。在后疫情時(shí)代，地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素作用的擴(kuò)大，或?qū)⒎糯筮@一影響。

IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家古林查斯曾警告說(shuō)，若地緣政治取代經(jīng)濟(jì)決策，全球貨幣體系將面臨碎片化風(fēng)險(xiǎn)，或以貨幣集團(tuán)的形式分裂。如是，人民幣國(guó)際化將面臨雙重挑戰(zhàn)：國(guó)際上，不排除部分區(qū)域?qū)θ嗣駧抨P(guān)閉市場(chǎng)，使得人民幣成為區(qū)域或集團(tuán)貨幣，違背人民幣國(guó)際化的初衷；區(qū)域內(nèi)，人民幣可能面臨來(lái)自日元、韓元等貨幣的排斥，削弱區(qū)域影響力。

國(guó)際形勢(shì)的新變化對(duì)人民幣國(guó)際化路徑形成挑戰(zhàn)，因此，需要在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)、穩(wěn)固人民幣幣值的基礎(chǔ)上，思考新的“走出去”策略。

首先，順應(yīng)區(qū)域一體化趨勢(shì)，將人民幣國(guó)際化與RCEP、一帶一路等戰(zhàn)略深度融合。

后疫情時(shí)代，亞洲是全球公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的區(qū)域，區(qū)內(nèi)國(guó)際貿(mào)易和投資聯(lián)系將更加緊密。目前，不少中外企業(yè)籌劃在東亞設(shè)立二級(jí)制造基地，將部分生產(chǎn)和供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到越南、印尼等東南亞國(guó)家。我國(guó)可以把握這一趨勢(shì)，形成與東盟國(guó)家間的區(qū)域產(chǎn)業(yè)整合，即“中國(guó)+1”戰(zhàn)略，將東盟作為推廣人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的理想?yún)^(qū)域，在基建投資與商貿(mào)合作的過(guò)程中，主動(dòng)引導(dǎo)人民幣“走出去”，形成跨境使用的閉環(huán)。此外，在立足東盟的同時(shí)，絲路沿線國(guó)家對(duì)人民幣的關(guān)注，也為人民幣出海中東提供了契機(jī)。

其次，加快金融市場(chǎng)互聯(lián)互通2.0建設(shè)，發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品，培育真實(shí)需求。

離岸人民幣中心是人民幣“走出去”的重要樞紐，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中扮演重要作用。順應(yīng)人民幣國(guó)際化再提速的趨勢(shì)，香港已搶先行動(dòng)，加快“互聯(lián)互通2.0”建設(shè)進(jìn)程。一方面，港交所擬推出“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”，提升人民幣在香港市場(chǎng)的流動(dòng)性；另一方面，加快推出兩地利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通（即“互換通”業(yè)務(wù)），配合“債券通”，幫助境外投資者對(duì)沖國(guó)內(nèi)債市利率風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品創(chuàng)新方面，除了在港推出離岸國(guó)債期貨等傳統(tǒng)產(chǎn)品之外，還應(yīng)把握全球低碳化轉(zhuǎn)型的契機(jī)，創(chuàng)新出人民幣計(jì)價(jià)的綠色金融產(chǎn)品。鑒于中國(guó)綠色債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)與國(guó)際受歡迎程度，這類新型人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品有望成為新的人民幣國(guó)際化載體。

第三，建設(shè)亞洲國(guó)家共享的央行數(shù)字貨幣橋，為人民幣國(guó)際化插上數(shù)字翅膀。

對(duì)于人民幣國(guó)際化而言，數(shù)字化浪潮既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。2022年，由香港金管局、人民銀行數(shù)字貨幣研究所、泰國(guó)央行等共同發(fā)起的央行數(shù)字貨幣橋（CBDC-Bridge）項(xiàng)目完成試點(diǎn)運(yùn)行。根據(jù)設(shè)計(jì)，貨幣橋允許各參與國(guó)的金融機(jī)構(gòu)使用央行數(shù)字貨幣，在基于分布式賬本技術(shù)的共享平臺(tái)上直接交易，有效減少跨境支付對(duì)傳統(tǒng)銀行網(wǎng)絡(luò)和美元的依賴。未來(lái)，人民幣可積極運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)，打破美元在傳統(tǒng)跨境結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施上的優(yōu)勢(shì)，加快國(guó)際化進(jìn)程。

最后，人民幣國(guó)際化對(duì)于人民幣資產(chǎn)或許會(huì)有升值影響。

美元霸權(quán)的動(dòng)搖意味著國(guó)際資本配置資產(chǎn)將更趨分散，而人民幣國(guó)際化的推動(dòng)，有助于推動(dòng)人民幣資產(chǎn)成為對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)的重要選擇，可望獲得配置資金的青睞。與此同時(shí)，人民幣國(guó)際化預(yù)示著海外機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)的門(mén)檻降低和投資效率的提升，這將為A股市場(chǎng)與債券市場(chǎng)引入更多的海外資金，并能提升優(yōu)質(zhì)公司的估值水平。