符勝斌

數(shù)年時間，朗姿股份通過“一明一暗”雙線作戰(zhàn)，投資近30億元，轉(zhuǎn)型醫(yī)美。從轉(zhuǎn)型結(jié)果看，其醫(yī)美業(yè)務(wù)實現(xiàn)了飛速擴張，已躋身三大主業(yè)。不過，朗姿股份轉(zhuǎn)型過程中亦存在高溢價收購、“縹緲”的業(yè)績承諾、合作伙伴“套利”等問題。同時，服裝主業(yè)頹勢漸顯，朗姿韓亞資管等投資業(yè)務(wù)也蘊含不小風(fēng)險，這些或許將成為朗姿股份發(fā)展的“緊箍咒”。

2016年至今，朗姿股份（002612）在轉(zhuǎn)型醫(yī)美的路上一路狂奔，先后發(fā)起約27 次醫(yī)美項目收購，自建約21家醫(yī)美公司。

截至2022年底，朗姿股份醫(yī)美板塊已形成“米蘭柏羽”“晶膚醫(yī)美”“高一生”以及“韓辰”4 個品牌，實現(xiàn)營收14.06億元，占其38.78億元總收入的36.26%，實現(xiàn)營業(yè)利潤6.97 億元，占22.3億元總利潤的31.26%。

醫(yī)美與服裝、投資三足鼎立，成為朗姿股份三大主業(yè)。

原以女裝業(yè)務(wù)為主的朗姿股份，2011年8月在深交所上市。上市后，其轉(zhuǎn)型大致可以分成兩個階段。

首先是2014 年前后，為應(yīng)對線上消費對線下的沖擊，朗姿股份開始將業(yè)務(wù)擴展至母嬰和文化時尚產(chǎn)業(yè)。

為此，朗姿股份收購韓國嬰幼兒服裝及用品企業(yè)阿卡邦（Agabang &Company）26.63%的股權(quán)，成為其第一大流通股股東。

2015年，朗姿股份向韓國面膜公司L&P Cosmetic Co.， Ltd投資3.31億元、增資移動電商廣州若羽臣1.1億元，并參與設(shè)立珠海廣發(fā)朗姿互聯(lián)網(wǎng)時尚產(chǎn)業(yè)基金等，意圖打造涵蓋中高端女裝、嬰童衣品、化妝品等產(chǎn)業(yè)的時尚生態(tài)圈。

2016年，朗姿股份再次“掉頭”，瞄準了醫(yī)美行業(yè)。

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轉(zhuǎn)型的起點是以2160萬元總對價收購韓國Dream Medical Group（DMG）20%股權(quán)和DMG股東DKH的20%股權(quán)（DKH持有DMG的10%股權(quán)）。

由此開始，朗姿股份開展了約27次醫(yī)美項目收購，耗資約14億元（表1）。

這些項目收購金額從數(shù)百萬到數(shù)千萬元不等，金額比較大的項目有4個：四川米蘭柏羽醫(yī)美、陜西高一生醫(yī)美、昆明韓辰醫(yī)美和武漢五洲整形，對價分別為4.32億元、2.67億元、1.58億元、2.11 億元，合計10.68 億元，約占14億元總收購支出的76.3%。

高頻收購下，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占其總收入的比重持續(xù)增加，且增速較高。原有的服裝和母嬰業(yè)務(wù)，增長速度相對較慢。換言之，這段時期朗姿股份的成長性主要來自于醫(yī)美業(yè)務(wù)（圖1）。

在資本籌劃上，朗姿股份也有轉(zhuǎn)變，從初期的自有資金收購到后期主要采用并購基金模式。

剛開始，朗姿股份主要采取直接收購方式，如2016年直接收購兩家韓國醫(yī)美公司和6家境內(nèi)醫(yī)美公司。

這些收購耗資約4.25 億元，而2015 年其營業(yè)收入僅11.44 億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流只有1.51億元。完成這些收購，朗姿股份承受了較大的資金壓力。

2017 年3 月，其改變策略，轉(zhuǎn)道并購基金模式。

朗姿股份設(shè)立朗姿醫(yī)療管理有限公司（簡稱“朗姿醫(yī)管”），以此作為GP，成立并購專項基金。待專項基金完成收購且收購標(biāo)的達到盈利條件時，再由朗姿股份或朗姿醫(yī)管購買該標(biāo)的全部或絕大部分股權(quán)。

朗姿醫(yī)管具體的運作方式主要有以下兩種。

其一是設(shè)立11個并購基金，實施項目跟投。截至2023 年7 月15 日，朗姿醫(yī)管共設(shè)立了11家并購基金和1家投資公司（北京朗姿醫(yī)療管理有限公司，表2）。

這11家基金呈現(xiàn)出三大特點。

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一是朗姿醫(yī)管出資少。朗姿醫(yī)管作為GP，在每個基金中僅認繳出資1萬元，基金的主要出資由相關(guān)自然人LP承擔(dān)。

二是這些自然人LP大體分兩類。第一類是朗姿股份的高管和骨干員工，比如總經(jīng)理助理李家平、朱楊柳，相關(guān)醫(yī)美公司負責(zé)人董薇薇、趙衡等。第二類是相關(guān)標(biāo)的公司的原股東，如冼尚志、梁金榮等。

三是11家基金共同投資多家醫(yī)美公司。投資的醫(yī)美公司股權(quán)，朗姿醫(yī)管一般會在完成投資、醫(yī)美公司運行一段時間后收購。

比如成都成雅晶膚，2020 年由朗姿醫(yī)管和青島天衡完成收購。收購后，青島天衡持有15%股權(quán)。2021年，青島天衡將其持有的10.4%股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給朗姿醫(yī)管、青島運恒、青島添韻，實現(xiàn)部分退出。

綜合這些情況來看，朗姿醫(yī)管所設(shè)的11家基金，更像是朗姿股份的內(nèi)部投資平臺，其主要作用是集合朗姿股份高管、骨干員工、合作伙伴的資金，用于新設(shè)、收購醫(yī)美公司。投資時，朗姿醫(yī)管占較大股比，基金占較小股比。待醫(yī)美公司運行一段時間后，基金所持的股權(quán)再由朗姿醫(yī)管收購。

這11家基金實際上起到了朗姿股份員工“項目跟投”的作用，項目原股東成為基金LP則相當(dāng)于進行利益捆綁，保障項目被收購后仍能持續(xù)良性運轉(zhuǎn)。

其第二大運作方式是作為融資平臺，化解收購難題。對于一些金額比較大的收購，朗姿股份面臨著采取發(fā)行股份收購還是現(xiàn)金收購的難題。

發(fā)行股份收購，雖然可以減輕資金壓力，但需要解決審批程序長、交易不確定性高等問題?，F(xiàn)金收購的交易速度雖然較快，但需要解決資金來源、控制財務(wù)風(fēng)險等。朗姿股份收購陜西高一生醫(yī)美100%股權(quán)時就遇到了這一問題。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理（青島啟源、青島天韻兩家企業(yè)合伙人的出資比例為估計數(shù)）

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陜西高一生醫(yī)美成立于2012年。2017年，朗姿股份意圖收購其全部股權(quán)時，陜西高一生醫(yī)美有4名股東，朗姿晨暉時尚持股42.8%、遵義運始持股34%、中韓晨暉朗姿持股17.2%、遵義遠恒持股6%。其中，遵義運始、遵義遠恒為陜西高一生醫(yī)美的創(chuàng)始人和管理層持股平臺，朗姿晨暉時尚、中韓晨暉朗姿是朗姿股份參股的投資公司。

朗姿股份分成三步完成該收購。

首先，是朗姿醫(yī)管增資擴股。2017 年底至2018 年初，朗姿醫(yī)管先后引入中韓晨暉朗姿、十月吳巽、合源融微、朗姿股份實際控制人申東日、南山架橋5名股東，獲得2.75億元增資。增資完成后，朗姿股份持有朗姿醫(yī)管58.81%股權(quán)。

第二步，朗姿醫(yī)管收購陜西高一生醫(yī)美的全部股權(quán)。

最后一步，2019年，朗姿股份發(fā)行股份，收購朗姿醫(yī)管5名新股東的股權(quán)，朗姿醫(yī)管重新成為朗姿股份的全資子公司。

朗姿醫(yī)管充分發(fā)揮了平臺作用和過渡功能。與此同時，申東日及配合其完成收購的中韓晨暉朗姿、十月吳巽等4名股東，投資1年左右的時間獲得了約15.03%的收益。

表面上看，這個收益率不算高。但實際上，這個收益率對應(yīng)的朗姿股份股價是9.02元/股。而在此之后，朗姿股份的股價最高曾上漲到70.96元/股（表3），投資收益可觀。

朗姿醫(yī)管在朗姿股份轉(zhuǎn)型中，主要起到了“凝聚內(nèi)部力量，融通外部資源”的作用，是朗姿股份轉(zhuǎn)型的“特種兵”。

除朗姿醫(yī)管外，朗姿股份還有一個隱藏的投資平臺，其作用也不可忽視。

北京朗姿韓亞資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“朗姿韓亞資管”）是朗姿股份轉(zhuǎn)型的“秘密部隊”。朗姿韓亞資管與朗姿醫(yī)管一起搭建起朗姿股份現(xiàn)在的醫(yī)美版圖（圖2）。

朗姿韓亞資管成立于2016 年5月，朗姿股份持股100%。

2016 年12 月，朗姿韓亞資管進行了第一次增資，引入新股東韓亞銀行。增資擴股完成后，朗姿股份以出資7.5億元，持有其75%股權(quán)，韓亞銀行以出資2.5億元，持有其25%股權(quán)。朗姿韓亞資管以此為基礎(chǔ)，對外投資了數(shù)十家投資公司。

與朗姿醫(yī)管不同，朗姿韓亞資管投資的這些公司，最終的投向非常廣泛，包括醫(yī)美、芯片、生物科技、新能源、房地產(chǎn)等熱門行業(yè)，其中醫(yī)美方面主要是通過朗姿股份及關(guān)聯(lián)方參與設(shè)立的“博辰”字號并購基金。朗姿股份在這些基金中合計認繳出資12.63億元，且出資比例較高（表4）。

第一次增資擴股后，朗姿股份對朗姿韓亞資管的股權(quán)又進行了多次運作，最終將其出表。其運作大致可以分成兩個階段。

第一個階段是從2016年12月至2019年6月，朗姿股份通過增資、股權(quán)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等3次操作，將其在朗姿韓亞資管的持股比例從75%先增加至76%，再減少至34%，完成出表。

增資是朗姿股份為朗姿韓亞資管引入了北京樂家園投資和共青城思念共融兩家股東。當(dāng)時，前者的主要出資人是和泓控股集團，后者的主要出資人是思念食品。兩家公司分別增資7602.75 萬元，獲得朗姿韓亞資管4.5%股權(quán)。增資后，朗姿股份持股比例降至66%。

股權(quán)收購是指朗姿股份出資約1.69億元，收購了韓亞銀行所持朗姿韓亞資管10%股權(quán)。收購后，朗姿股份的持股比例上升至76%。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指朗姿股份將其持有朗姿韓亞資管42%股權(quán)，以約6.96億元對價轉(zhuǎn)讓給蕪湖德臻睿遠。蕪湖德臻睿遠同時還收購了北京樂家園投資和共青城思念共融所持朗姿韓亞資管9%股權(quán)。

轉(zhuǎn)讓完成后，蕪湖德臻睿遠成為朗姿韓亞資管第一大股東，持股比例51%。朗姿股份持有34%股權(quán)，完成朗姿韓亞資管出表。

這個過程中有兩處細節(jié)值得關(guān)注。

圖2：朗姿股份股權(quán)圖

一是朗姿韓亞資管的估值變化。從其三次股權(quán)調(diào)整時的交易對價可知，在增資時，朗姿韓亞資管估值10.9 億元，較設(shè)立時10 億元出資，增值9% ；收購時，估值約17.34億元，較增資后約10.9 億元估值，溢價59% ；轉(zhuǎn)讓時，估值約16.57億元，較收購時17.34億元估值折價約4.45%。

也就是說，朗姿股份是以虧損的價格轉(zhuǎn)讓了朗姿韓亞資管42%的股權(quán)。

其中的原因或許在于，韓亞銀行作為一家金融機構(gòu)，其對股權(quán)的退出收益有硬性要求。朗姿股份不得不“溢價”收購。而“低賣””，或與受讓方的特殊性有關(guān)。

二是受讓方的出資人“特殊”。朗姿股份折價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的受讓方蕪湖德臻睿遠，由朗姿股份實控人申東日、申金華兄妹于2019年5月成立（收購朗姿韓亞資管42%股權(quán)前夕）。

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其后，申東日通過對蕪湖德臻睿遠增資擴股，引入北京樂家園投資等投資人。增資后，申東日及其控制的蕪湖德臻投資，擔(dān)任蕪湖德臻睿遠的GP，間接控制朗姿韓亞資管。

第二階段是朗姿韓亞資管出表后至今，申東日又為其引入韓亞金融投資、三井住友信托等金融機構(gòu)新股東，導(dǎo)致朗姿股份在朗姿韓亞資管的持股比例由34%下降至29.23%。

不知這兩家新進的金融機構(gòu)，對股權(quán)退出收益是否有更高的要求？

真正的問題是，朗姿股份以這樣的方式操作，是不是實現(xiàn)了朗姿韓亞資管的“真實”出表？“出表”朗姿韓亞資管，是不是為了減少其業(yè)績波動對朗姿股份財報的影響？是不是為了簡化朗姿股份的信息披露？朗姿韓亞資管和朗姿股份共同通過博辰系基金投資的醫(yī)美公司，與朗姿股份是不是構(gòu)成了同業(yè)競爭？

從申東日運作朗姿韓亞資管的方式來看，其或許將朗姿韓亞資管定位為對外投資平臺，主要功能是匯集外部投資機構(gòu)和資源，投資諸多“熱門”行業(yè)，以便為未來朗姿股份的“再轉(zhuǎn)型”，提供充足的“彈藥”，更好地講述資本市場所喜愛的“故事”。

朗姿韓亞資管在不同的投資行業(yè)，有著不同的投資伙伴。其中有一位合作伙伴比較特殊，蕪湖揚訊信息科技及其實控人張建芳控制的其他關(guān)聯(lián)單位。朗姿韓亞資管不僅與其投資了芯穎科技等半導(dǎo)體企業(yè)，還投資了大量的醫(yī)美公司，如深圳米蘭柏羽、寶雞高一生、昆明韓辰醫(yī)美等。

這種多范圍的合作，在申東日的投資版圖中，并不多見。

朗姿股份在“一明一暗”兩條線的推動下，以近30億元投資，實現(xiàn)了在醫(yī)美行業(yè)的快速布局。這個過程中，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)收入增長顯著，申東日及其合作伙伴錄得不菲的投資收益，似乎是個雙贏的結(jié)果。實際上，朗姿股份卻因此埋下了隱患。

首先是商譽高企。截至2022 年底，朗姿股份資產(chǎn)71.1億元，商譽8.11億元，全因收購醫(yī)美公司而產(chǎn)生。其中，收購四川米蘭柏羽、陜西高一生醫(yī)美、昆明韓辰醫(yī)美等3家公司分別形成商譽2.3 億元、2.21 億元、1.82億元，合計6.33 億元，占商譽總額的78%。

進一步分析還可以發(fā)現(xiàn)，朗姿股份對部分標(biāo)的公司的收購價格低于商譽。這意味著朗姿股份收購的這些公司的可辨認凈資產(chǎn)公允價值是負數(shù)。這些公司在收購前或許長期處于虧損狀態(tài)（表5）。

其次是“縹緲”的業(yè)績承諾。朗姿股份高溢價收購的基礎(chǔ)，是轉(zhuǎn)讓方對收購標(biāo)的做出的高業(yè)績承諾。

比如昆明韓辰醫(yī)美的原控股股東博辰五號承諾，2022-2024年，昆明韓辰醫(yī)美實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于1482萬元、1605萬元、1633萬元，合計不低于4720萬元。

朗姿股份收購武漢五洲整形、武漢韓辰醫(yī)美亦是如此。

這種承諾的效果如何呢？

我們以朗姿股份收購陜西高一生醫(yī)美100%股權(quán)作為參考。

2018年，朗姿股份出資2.67億元收購了陜西高一生醫(yī)美的全部股權(quán)，形成商譽2.21億元。

收購時，陜西高一生醫(yī)美的創(chuàng)始人和管理層股東承諾，2017-2019年，陜西高一生醫(yī)美實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于1800 萬元、2070 萬元、2380萬元，合計不低于6250萬元。

實際上，2017-2019 年，其實現(xiàn)扣非后凈利潤分別為2182.29 萬元、2715.52 萬元、3625.89 萬元，合計8523.7萬元。

陜西高一生醫(yī)美超額完成了業(yè)績承諾。

朗姿股份從服裝轉(zhuǎn)型醫(yī)美的方式，由初期自有資金收購，轉(zhuǎn)變到后期主要采用并購基金模式。

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但業(yè)績承諾期過后的2020-2022年，其業(yè)績直線下滑，分別實現(xiàn)凈利潤1742.28萬元、1819.16萬元、772.25萬元，2022 年的凈利潤額僅為2019年的21.3%。

朗姿股份全額計提阿卡邦4322.41萬元并購商譽減值的歷史，會不會重演？

2022年，昆明韓辰醫(yī)美實現(xiàn)扣非后凈利潤1516.23 萬元，圓滿越過業(yè)績承諾線。陜西高一生醫(yī)美先完成業(yè)績承諾再“變臉”的歷史，會不會在昆明韓辰醫(yī)美重演？

最后是朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)的盈利能力開始弱化。

朗姿股份的醫(yī)美業(yè)務(wù)雖然在規(guī)模上取得了快速增長，但盈利能力卻趨于弱化。

一是毛利率和銷售凈利率趨于下降。2016 年朗姿股份剛進入醫(yī)美行業(yè)時，雖然只有不到1億元收入，但毛利率達56.27%。2022 年，朗姿股份的醫(yī)美業(yè)務(wù)收入雖然已達14.06億元，但毛利率卻下降至49.54%，銷售凈利率也從2019年的14.38%下降至2022年的0.15%（圖3）。

二是凈利潤下降。2021 年，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)實現(xiàn)歸母凈利潤2742.78萬元，2022年下降至1192.55萬元，而這一年，昆明韓辰醫(yī)美即實現(xiàn)歸母凈利潤約1110.19 萬元。這是否意味著，朗姿股份的其他醫(yī)美公司2022年合計僅實現(xiàn)了約82.36萬元的歸母凈利潤？

從單店盈利能力來看，2021-2022年，朗姿股份的醫(yī)美門店數(shù)由28家增加至30 家，單店利潤由約98 萬元降至約40萬元，下降約59.4%。

這是不是意味著，朗姿股份的醫(yī)美并購模式，已到了需要總結(jié)的時候？

服裝（女裝和嬰童業(yè)務(wù)）是朗姿股份的核心業(yè)務(wù)。2022 年朗姿股份實現(xiàn)收入38.78 億元，其中服裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入24.13億元，占比約62.2%。

這些年，朗姿股份的服裝業(yè)務(wù)發(fā)展得并不好，比較突出的問題有以下三個。

一是微利經(jīng)營。2022年，朗姿股份女裝業(yè)務(wù)歸母凈利潤為-1007.59萬元，較2021 年盈利12675.36 萬元，大幅增虧。

同期，朗姿股份嬰童業(yè)務(wù)歸母凈利潤為1422.63 萬元，雖然較2021 年僅減少約500萬元，但其與女裝業(yè)務(wù)在2022年合計僅實現(xiàn)歸母凈利潤約415萬元。相較24.13億元的收入規(guī)模而言，盈利甚微。

二是資金緊張。2022 年，朗姿股份經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入2.36億元，其中，女裝業(yè)務(wù)凈流出1148.53萬元，嬰童業(yè)務(wù)凈流入4042.21 萬元，合計凈流入2893.68 萬元。較2021 年的30182.61萬元，銳減90%以上。

三是存貨居高不下。截至2022年底，朗姿股份存貨12.11億元，同比增長16.28%，占資產(chǎn)的17.02%。存貨中，女裝業(yè)務(wù)存貨約8.35 億元、嬰童業(yè)務(wù)存貨約2.83 億元，合計約10.73億元，占比約88.6%。二者的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為498天、268天，處于行業(yè)較低水平。

2022年，朗姿股份僅實現(xiàn)凈利潤0.35億元，較2021年2.07億元下跌近90%（主要是各項費用增長所致），處于虧損的邊緣。朗姿股份計提存貨減值規(guī)模大小，將直接影響其是否盈利。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的存貨、轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的商譽，以及對朗姿韓亞資管的投資，或許將成為朗姿股份的三道“緊箍咒”。