Shawn Tully

在財務(wù)基本面變糟之后，華特迪士尼的首席執(zhí)行官羅伯特·艾格需要施展一些魔法來推高股價

近幾十年來，在所有以為股東提供強勁、穩(wěn)定的投資回報而聞名的大公司中，很難想象有哪家公司能夠像華特迪士尼（Walt Disney Co.）這樣迅速地從王子變成青蛙。事實上，該股目前的價格比四年前低40%，這表明市場對其前景持悲觀態(tài)度。這家娛樂業(yè)巨頭今年將迎來百年誕辰，它正在努力實現(xiàn)除可口可樂（Coca-Cola）之外很少有企業(yè)可以做到的事情：在進入第二個百年之際，仍然保持“領(lǐng)頭羊”地位。毫無疑問的是：雖然羅伯特·艾格（Robert Iger）卸任首席執(zhí)行官還不到三年，但當他重新?lián)卧撀殨r，卻步入了新世界。湯姆·羅杰斯（TomRogers）是NBC 環(huán)球有線娛樂公司（NBCUniversalCable Entertainment）的前總裁、TiVo 的前首席執(zhí)行官，如今是GameSquare 的執(zhí)行董事長，他認為，與有線電視相比，流媒體的低利潤率將在未來很長一段時間內(nèi)限制迪士尼的盈利。他說：“他們沒有提出足夠透明的分析?！?/p>

今年5 月10 日，迪士尼公布了令人失望的第二季度財報，導致其股價在接下來的兩天內(nèi)暴跌9.5%，市值蒸發(fā)了200 億美元，自艾格于2022年11 月回歸以來的所有收益都付之一炬。第二季度，其傳統(tǒng)電視收入較上年同期驚人地下降了35%。由于迪士尼削減了過高的營銷成本，流媒體業(yè)務(wù)的虧損從三個月前的10億美元降至6.59 億美元。令分析師和投資者感到不安的是，自第一季度以來，訂戶流失了400 萬，即2%。

盡管如此， 與來自舊媒體（Old Media）的流媒體競爭對手相比，迪士尼仍然具有先天優(yōu)勢。其中一大重要優(yōu)勢是其利潤豐厚且持續(xù)增長的12 個主題公園，包括日本東京、中國香港、中國上海和法國巴黎的海外前哨基地。另一大優(yōu)勢是迪士尼擅于打造《阿凡達》（Avatar ）和《星球大戰(zhàn)》（Star Wars ）等有持續(xù)影響力的系列電影，并且在各個平臺上推廣這些產(chǎn)品。投資研究公司New Constructs 的創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官大衛(wèi)·特雷納（David Trainer）認為，迪士尼能夠東山再起。他表示：“與其他任何媒體公司相比，迪士尼有更多的手段來實現(xiàn)內(nèi)容貨幣化?！丙湼窭砑瘓F（Macquarie Group）的分析師蒂姆·諾倫（ T i mNollen）補充道：“如果你確信他們可以實現(xiàn)內(nèi)容貨幣化，那么目前迪士尼的股票看起來就很便宜。我已經(jīng)說過很多次了，傳統(tǒng)媒體里最有可能在直接面向消費者方面取得成功的公司就是迪士尼。迪士尼的各項數(shù)據(jù)正在朝著正確的方向發(fā)展，當投資者開始看到流媒體獲得收益時，就會推高股價。”

在這場獲勝無望的游戲中，迪士尼手握一把好牌。但這足以恢復兩位數(shù)的年回報率嗎？過去，這種回報率就像迪士尼樂園（Disney World）里帶角樓的城堡一樣為人所熟知。

三大失策導致迪士尼目前的困境

困在谷底

自2021 年年初以來，迪士尼的股價一直在下滑，羅伯特·艾格曾經(jīng)短暫提振股價，但在第二季度的財報電話會議后，漲幅被抹去了。

在急于進軍流媒體的過程中，迪士尼存在三大失策。第一次失策是在2019 年3 月收購21 世紀福克斯（21st CenturyFox）。這筆交易的理由是合情合理的：獲得龐大的“大眾娛樂”電影和電視節(jié)目庫，為迪士尼提供額外內(nèi)容，以便在流媒體平臺上線時提供直接面向消費者服務(wù)。在按照反壟斷機構(gòu)的要求剝離地方性體育電視網(wǎng)后，迪士尼以520 億美元收購了?？怂沟牟糠仲Y產(chǎn)。私募股權(quán)公司特里安基金管理公司（Trian Partners）曾經(jīng)與迪士尼展開代理權(quán)爭奪戰(zhàn)，但后來退出。根據(jù)該公司的分析，迪士尼以高于稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）26 倍的價格支付了溢價，而可比交易估值只有這一數(shù)字的一半。

根據(jù)特里安基金管理公司的數(shù)據(jù)，即使剔除流媒體的巨額虧損，迪士尼的娛樂集團在2022 年的收入也比2018年減少了60 億美元，這表明收購福克斯的資產(chǎn)給迪士尼的利潤帶來重創(chuàng)。正如TDCowen 的分析師道格·克羅伊茨（Doug Creutz）表示，“收購?？怂勾蠓档土说鲜磕岬馁Y本回報率?！?/p>

第二次失策是迪士尼強調(diào)訂戶的巨大增長，并且以犧牲盈利能力為代價。在2019年4 月的投資者日上，時任首席執(zhí)行官艾格為流媒體平臺Disney+ 設(shè)定了到2024 年實現(xiàn)6，000 萬至9，000 萬訂戶的目標。但迪士尼在一年內(nèi)就突破了這一數(shù)字，到2022 年年底，已經(jīng)積累了1.64 億用戶。迪士尼也加入了這場流媒體軍備競賽，不惜一切代價以最快的速度擴大客戶群，有一段時間，市場歡呼雀躍，將迪士尼的股價推至2021 年年初的歷史新高。但迪士尼在營銷上投入巨資，旨在實現(xiàn)亞洲的Disney+ Hotstar 平臺訂戶增長（Disney+ Hotstar 是迪士尼印度子公司運營的流媒體平臺，由Disney+ 和Hotstar 合并而成，后者原來是?？怂乖谟《冉?jīng)營的流媒體平臺—譯者注），其費用是美國訂戶費用的六分之一（這項業(yè)務(wù)無利可圖）。2019 年，迪士尼在內(nèi)容上的支出也是預(yù)期的四倍。在2022 財年（截至9月），迪士尼在流媒體業(yè)務(wù)上虧損了40 億美元，即每5 美元收入中就有1 美元虧損。

第三次失策是艾格的繼任者鮑勃·查佩克（ B o bChapek）于2020 年2 月成為首席執(zhí)行官，他從根本上改變了前任的制度，即給予內(nèi)容創(chuàng)作者充分授權(quán)，允許其全權(quán)掌控制作的節(jié)目和電影的財務(wù)業(yè)績。相反，查佩克建立了一個“矩陣”結(jié)構(gòu)，在這個結(jié)構(gòu)里，迪士尼的工作室，比如盧卡斯電影公司（Lucasfilm）或皮克斯動畫工作室（Pixar），將其產(chǎn)品“出售”給一個新成立的中央單位，即迪士尼媒體和娛樂發(fā)行部門（DisneyMedia and EntertainmentDistribution）。該部門負責實現(xiàn)收益，對創(chuàng)意產(chǎn)品進行營銷，并決定其播放渠道，無論是在影院、有線電視還是在Disney+ 上。有報道稱，這次重組造成嚴重問題，導致士氣低落。支出與收入的分離也可能降低了漫威（Marvel）或者華特迪士尼工作室（WaltDisney Studios）嚴格控制節(jié)目和電影制作成本的積極性。

評估迪士尼的發(fā)展前景

流媒體首次亮相以來一路跌跌撞撞，重創(chuàng)了公司的利潤和股價。從更廣泛的角度來看，迪士尼在盈利和股價方面的表現(xiàn)差強人意，這都源于迪士尼在財務(wù)方面最基本的價值等式上失策：它大幅增加了資本，但獲得的收益卻比累積新債務(wù)和股權(quán)之前少得多。從2018 財年結(jié)束到2022 財年，迪士尼的賬面價值基礎(chǔ)增加了370 億美元，主要是通過收購?？怂箮淼纳套u和留存收益，同時其債務(wù)也增加了260 億美元。然而，盡管籌集了630 億美元的新資本用于支持流媒體的發(fā)展，但并購后的凈利潤卻從100 億美元降至31 億美元。

2020 年春天，支持流媒體發(fā)展的壓力迫使迪士尼連續(xù)64 年的分紅出現(xiàn)暫停。

自回歸以來，艾格不失時機地改變了策略，從把全部精力放在訂戶的增長上，轉(zhuǎn)向高度關(guān)注盈利能力。盡管他削減了員工人數(shù)，并且承諾降低內(nèi)容支出和管理費用，但在用流媒體取代有線電視方面，他面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。對于現(xiàn)在買入股票的股東而言，迪士尼的股價連續(xù)四年下跌，使得公司必須實現(xiàn)的收益目標以給予股東豐厚投資回報的標準降低。我們假設(shè)，從這個低迷的起點開始，投資者期望買入迪士尼股票的年回報率至少為10%。這意味著它的市值必須在七年內(nèi)翻一番，達到3，660 億美元。2018 年，該股的市盈率（P/E）為17.2 倍。按照該市盈率計算，迪士尼需要在十年內(nèi)實現(xiàn)營收330 億美元，才能夠給投資者帶來10% 的年回報率。諾倫預(yù)計，到2025 年，線性電視（或傳統(tǒng)電視）的運營收益將下降至67 億美元。我們預(yù)計，此后，它們將以每年6% 的速度下滑，到2030年將降至53 億美元。幸運的是，迪士尼公園的增長將遠遠抵消有線電視的萎縮。讓我們假設(shè)迪士尼公園的收入從諾倫預(yù)測的2025 年收入105 億美元開始，以每年8% 的速度增長，七年后達到143 億美元。假設(shè)到2030 年，授權(quán)和影院收入達到15 億美元。這三項業(yè)務(wù)總共有望帶來210 億美元的營業(yè)利潤。

要達到目標330 億美元，還剩下120 億美元的巨大缺口。而這一缺口必須由流媒體來補足。盡管市場對迪士尼的第二季度財報反應(yīng)消極，但積極的一面是，迪士尼大幅提高Disney+ 的費用，而美國國內(nèi)訂戶的流失非常少（國內(nèi)用戶是支付最高費率的群體）。2022 年12 月，迪士尼將流媒體服務(wù)的費用從每月7.99 美元提高到10.99 美元，同時還成功推出了廣告版本的訂閱方案。

鑒于其卓越的品牌，迪士尼應(yīng)該至少可以與Netflix 當前18% 的利潤率持平。若是如此，到2025 年，迪士尼的流媒體目標收入為650 億美元左右。如果按照可行的20%計算，目標收入就將降至600億美元。如今，該公司的年營收達到210 億美元，這意味著該公司需要實現(xiàn)17% 的年增長率。迪士尼自食惡果，從谷底開始緩慢反彈，因此，需要很長時間才能夠東山再起。那些希望從利潤大幅快速上漲中一夜暴富的投資者將會大失所望。

譯者： ZHY