馬 戈

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué),甘肅 蘭州 730000)

氣候變化是妨礙我國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要不穩(wěn)定因素。我國(guó)對(duì)氣候變化的關(guān)注由來(lái)已久,1990年便已成立國(guó)家氣候變化協(xié)助小組負(fù)責(zé)氣候變化相關(guān)事宜。黨的十八大以后,氣候政策發(fā)生戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,由被動(dòng)跟隨轉(zhuǎn)向主動(dòng)參與。直到2020年,習(xí)近平總書(shū)記在七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上明確提出“雙碳”目標(biāo),我國(guó)氣候風(fēng)險(xiǎn)防范的目標(biāo)逐漸具體化,對(duì)氣候問(wèn)題的重視程度也在不斷提升。氣候變化同樣給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了巨大沖擊,如影響商業(yè)銀行貸款信用評(píng)估,增加保險(xiǎn)公司索賠需求等,此外還需警惕由于投資者盲目樂(lè)觀而引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題。

氣候風(fēng)險(xiǎn)是指因極端天氣、自然災(zāi)害、全球變暖等氣候因素及社會(huì)向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)帶來(lái)的不確定性。了解氣候風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)進(jìn)行氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露的基礎(chǔ),氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)自身、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)發(fā)展而言意義重大。一方面,金融機(jī)構(gòu)需要收集企業(yè)披露的氣候風(fēng)險(xiǎn)信息,評(píng)估氣候變化造成的風(fēng)險(xiǎn)和收益,進(jìn)一步完成引導(dǎo)資金流向的使命,同時(shí)為政府制定區(qū)域氣候變化減緩政策提供支持。另一方面,企業(yè)在披露氣候風(fēng)險(xiǎn)信息的過(guò)程中應(yīng)完善氣候風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施,調(diào)整長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展方向,提高企業(yè)聲譽(yù)。

機(jī)構(gòu)投資者作為全球公司大股東群體,在新興市場(chǎng)國(guó)家的作用逐漸重要。機(jī)構(gòu)投資者的崛起為加強(qiáng)公司管理的監(jiān)控提供了重要潛力,既可以利用退出威脅施加壓力,也可以積極使用投票權(quán)或與管理層會(huì)面就重要管理問(wèn)題展開(kāi)討論。當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的重大難點(diǎn)是難以準(zhǔn)確評(píng)估氣候風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這一困境,機(jī)構(gòu)投資者擁有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、資金和資源展現(xiàn)出了巨大優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者可以利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)做出判斷,進(jìn)而通過(guò)大規(guī)模投資來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展和改革,引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向,對(duì)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型起到重要的引導(dǎo)作用。

目前,財(cái)經(jīng)領(lǐng)域?qū)夂蜃兓难芯恐饕性跉夂蜃兓瘞?lái)的風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)遇,氣候風(fēng)險(xiǎn)的特征、分類(lèi)和傳導(dǎo)機(jī)制,企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露的影響因素、形式和內(nèi)容,企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)其氣候風(fēng)險(xiǎn)行為的約束及環(huán)保聲譽(yù)的提升等;對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究主要是關(guān)于投資驅(qū)動(dòng)因素、投資行為和表現(xiàn)以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響等。但是在企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露與金融機(jī)構(gòu)持股之間關(guān)系的研究較為缺乏?；诖?本文采用2012—2021年我國(guó)非金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)機(jī)構(gòu)持股的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)氣候變化背景下的金融穩(wěn)定性與機(jī)構(gòu)持股

受金融傳染效應(yīng)的影響,氣候風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)破壞無(wú)序過(guò)渡情境下的金融穩(wěn)定。影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類(lèi):物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。物理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于氣候變暖、海平面上升、環(huán)境污染、洪澇災(zāi)害、突發(fā)天氣事件等,通過(guò)對(duì)房屋建筑物、自然資源等有形資產(chǎn)造成直接損害,影響企業(yè)生產(chǎn)能力,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)受損。轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于人為因素,由于政策、技術(shù)等變化導(dǎo)致碳密集型資產(chǎn)重估或資產(chǎn)違約率變化,從而對(duì)資產(chǎn)持有方、機(jī)構(gòu)投資者、銀行投資組合等造成沖擊。

氣候變化對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊使機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法對(duì)氣候變化視而不見(jiàn)。有學(xué)者通過(guò)訪談發(fā)現(xiàn),部分受訪者確實(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其投資存在財(cái)務(wù)影響,且并不認(rèn)為氣候風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)遙遠(yuǎn)的主題。而相較于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)而言,機(jī)構(gòu)投資者更重視物理風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生可能是因?yàn)槲锢盹L(fēng)險(xiǎn)更加具體,造成的損失也更加直觀。但物理風(fēng)險(xiǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)敞口往往因企業(yè)而異,投資者信息收集工作較為困難。相比之下,轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)中涉及到的監(jiān)管政策和技術(shù)信息更容易獲取。

另外,機(jī)構(gòu)投資者的氣候風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)通常包括財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)與非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面。財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)是因?yàn)闅夂蜃兓瘯?huì)影響投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)包括投資者偏好、投資者聲譽(yù)保護(hù)、監(jiān)管制度、同行競(jìng)爭(zhēng)和道德義務(wù)等。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者最強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)是聲譽(yù)保護(hù)和道德義務(wù),其次才是財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。此外,近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者切實(shí)實(shí)施了氣候風(fēng)險(xiǎn)管理措施。調(diào)查顯示,只有7%的投資者在調(diào)查前的5年內(nèi)沒(méi)有采取任何方法來(lái)管理氣候風(fēng)險(xiǎn),其余投資者采取的方法多達(dá)12種,主要是減少投資組合中的碳足跡和擱淺資產(chǎn),還包括估值模型、對(duì)沖工具等。其中,只有20%的投資者選擇直接剝離有問(wèn)題的公司。

(二)氣候變化背景下的企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露與氣候風(fēng)險(xiǎn)行為

影響企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平的因素主要有:所處行業(yè)、外部鑒證、利益相關(guān)者參與程度、氣候風(fēng)險(xiǎn)管理體系及企業(yè)所做的具體環(huán)?；顒?dòng)等。各行業(yè)由于不同的氣候污染潛力,受到利益相關(guān)者不同程度的關(guān)注和壓力。因此,基本假設(shè)是具有較高污染傾向的公司必須遵守更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn),執(zhí)行更高水平的披露。外部鑒證通常指行業(yè)專(zhuān)家、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、環(huán)保顧問(wèn)等對(duì)公司披露內(nèi)容和質(zhì)量的認(rèn)可,可以從一定程度上證明公司的高水平披露。另外,公司在進(jìn)行氣候風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)越能夠明確利益相關(guān)者的需求和反饋,形成上傳下達(dá)、科學(xué)高效的氣候風(fēng)險(xiǎn)管理體系,越能進(jìn)一步提高其氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平。

高水平的氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露可以幫助公司提高環(huán)境友好聲譽(yù)、重建低碳減排運(yùn)營(yíng)流程、吸引高素質(zhì)人才,從而提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效,使其有動(dòng)力、有能力進(jìn)一步減少氣候風(fēng)險(xiǎn)行為,形成氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的良性循環(huán)。例如,良好的道德聲譽(yù)可以通過(guò)滿足和增加客戶來(lái)產(chǎn)生收入,并且減少監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),降低融資成本?？茖W(xué)環(huán)保的運(yùn)營(yíng)流程可以減少浪費(fèi),優(yōu)化能源和燃料的使用,從而降低生產(chǎn)成本。高氣候風(fēng)險(xiǎn)披露水平帶來(lái)優(yōu)秀環(huán)境績(jī)效,有利于招攬高素質(zhì)員工,而高素質(zhì)員工意味著更高的生產(chǎn)力。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究多集中于氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響。本文以機(jī)構(gòu)投資者的微觀視角為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)其作為金融系統(tǒng)的重要參與者,已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了氣候風(fēng)險(xiǎn)的危害,并出于多種動(dòng)機(jī)采取了防范措施。在這一氣候變化背景下,氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露既是企業(yè)的必然選擇,也為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了好處。但目前學(xué)術(shù)界仍缺乏關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否注意到企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)披露信息并因此而改變投資行為的研究。而且,氣候風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信息披露還未形成通用的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在研究氣候風(fēng)險(xiǎn)時(shí)大多還是采用簡(jiǎn)單可替代指標(biāo)衡量氣候風(fēng)險(xiǎn),主要基于文本分析構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)。本文將分析前人氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選取的優(yōu)缺點(diǎn),嘗試重新構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指標(biāo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資者偏好研究是一個(gè)永恒的課題。投資者認(rèn)可假說(shuō)認(rèn)為,盡管機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者有額外的優(yōu)勢(shì),但他們也不可能完全理性。因此,機(jī)構(gòu)投資者必須考慮不同的投資決策因素,形成不同的投資偏好。機(jī)構(gòu)投資者存在信息透明度偏好。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論,市場(chǎng)交易中各參與方存在信息差,公司主動(dòng)披露氣候風(fēng)險(xiǎn)信息,可以增強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者之間的有效溝通,減少逆向選擇。一方面,公司的披露策略會(huì)影響信息進(jìn)入價(jià)格的速度,即影響股票流動(dòng)性。另一方面,信息披露還會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和修正,如果沒(méi)有新的有價(jià)值的信息,分析師就很難做出更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè),也就沒(méi)有動(dòng)力修改他們的預(yù)測(cè)。

機(jī)構(gòu)投資者同樣存在社會(huì)責(zé)任偏好。近年來(lái)隨著氣候變化引發(fā)的自然災(zāi)害頻發(fā),環(huán)境污染事件、食品安全事件等造成惡劣影響,關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的討論越來(lái)越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡理論,投資者通過(guò)考慮特定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)來(lái)選擇最佳投資。企業(yè)社會(huì)責(zé)任被視為避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑,并可以減少股票波動(dòng)。根據(jù)信號(hào)假說(shuō)理論,企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)出關(guān)于企業(yè)未來(lái)持續(xù)性、風(fēng)險(xiǎn)管控能力及良好聲譽(yù)的信號(hào),吸引其在決定投資途徑時(shí)投入更多的注意力。因此,企業(yè)社會(huì)責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者之間存在積極的聯(lián)系。

企業(yè)進(jìn)行氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露符合機(jī)構(gòu)投資者的信息透明度偏好和社會(huì)責(zé)任偏好。因此,本文提出如下假設(shè):

H1 企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股正相關(guān),即企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平越高,越能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者持股。

三、氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù)構(gòu)建

(一)方法選擇

正確度量氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)企業(yè)提升業(yè)績(jī)及氣候風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步研究至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的度量主要基于數(shù)據(jù)與文本信息,基于數(shù)據(jù)的度量方法大多選擇碳濃度等替代數(shù)據(jù),研究方法較為片面。文本分析中的信息獲取途徑主要通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查、電話訪談、電話會(huì)議轉(zhuǎn)錄、公開(kāi)報(bào)表等,其中企業(yè)主動(dòng)披露的報(bào)表信息更具有普適性和可比性,因此本文選擇使用公開(kāi)報(bào)表信息。

要素和指標(biāo)的確定方法通常有直接引用、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工篩查等。機(jī)器學(xué)習(xí)對(duì)于初始輸入和參數(shù)選擇的敏感性高,人工篩查又存在受主觀判斷影響嚴(yán)重的問(wèn)題,因此本文創(chuàng)造性地使用扎根理論的研究方法,選取2012—2021年我國(guó)所有A股上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告為樣本,對(duì)其進(jìn)行逐級(jí)編碼處理,形成關(guān)于企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露的主范疇。通過(guò)人工總結(jié)篩選出主范疇中涵蓋的關(guān)鍵詞,利用python統(tǒng)計(jì)關(guān)鍵詞詞頻,最后對(duì)主范疇關(guān)鍵詞詞頻進(jìn)行主成分分析,構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù)。

(二)維度識(shí)別

1.開(kāi)放式編碼。本文利用python在上海證券交易所、深圳證券交易所官網(wǎng)、巨潮網(wǎng)爬取2012—2021年可獲取的社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告,通過(guò)人工篩選去除不完整或重復(fù)的報(bào)告,以及以英文、繁體字為主要語(yǔ)言發(fā)布的報(bào)告,最終獲得8 618份報(bào)告。然后提取這些報(bào)告中涉及氣候風(fēng)險(xiǎn)的部分,進(jìn)行逐行閱讀分析,不考慮現(xiàn)有研究結(jié)論,摒棄個(gè)人情感偏向,對(duì)文本資料中有意義的語(yǔ)句進(jìn)行編碼。對(duì)初次編碼進(jìn)行反復(fù)篩查對(duì)比,不斷優(yōu)化概念,去除不相關(guān)、無(wú)意義的內(nèi)容,最終抽象出20個(gè)初始范疇,初步開(kāi)放式編碼范疇化結(jié)果及部分原始語(yǔ)句舉例如表1所示。

表1 開(kāi)放式編碼范疇化結(jié)果及部分原始語(yǔ)句舉例

2.主軸編碼及關(guān)鍵詞提取。傳統(tǒng)扎根理論的運(yùn)用最終目的是通過(guò)構(gòu)建概念模型,形成對(duì)研究問(wèn)題系統(tǒng)化的理論解釋,而本文運(yùn)用扎根理論的方法主要是為了從概念模型中選取關(guān)鍵詞,提取詞頻構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù),因此將弱化模型形成后新的理論構(gòu)架,將選擇性編碼過(guò)程融合進(jìn)主軸編碼,簡(jiǎn)要闡述理論模型,使其發(fā)揮證實(shí)關(guān)鍵詞提取全面性的作用。由于初始范疇較為粗糙,包含內(nèi)容寬泛,且范疇之間沒(méi)有清晰的相互關(guān)系,因此需要進(jìn)一步進(jìn)行主軸編碼發(fā)展主范疇。本文將20個(gè)初始范疇按照邏輯層次歸類(lèi),最終歸納出4個(gè)主范疇,再?gòu)闹鞣懂犞刑崛￡P(guān)鍵詞。主范疇及關(guān)鍵詞部分舉例如表2所示。

表2 主范疇及關(guān)鍵詞部分舉例

(三)數(shù)據(jù)獲取及指數(shù)構(gòu)建

在確定關(guān)鍵詞后,利用python統(tǒng)計(jì)關(guān)鍵詞詞頻,人工篩除其中帶有否定含義及不符合語(yǔ)境的詞語(yǔ)樣本,共得到4個(gè)主范疇的詞頻數(shù)據(jù)(存在同一關(guān)鍵詞同時(shí)出現(xiàn)在2個(gè)主范疇的情況,這種情況下將該關(guān)鍵詞權(quán)重調(diào)整為0.5)。為避免4個(gè)主范疇之間部分關(guān)鍵詞交叉及1個(gè)關(guān)鍵詞中包含若干范疇從而造成的共線性問(wèn)題,將4個(gè)主范疇中關(guān)鍵詞的詞頻求平均值,形成氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù)(Cli)。2012—2021年氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露關(guān)鍵詞詞頻如表3所示。

表3 2012—2021年氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露關(guān)鍵詞詞頻

表4 變量定義及測(cè)量

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

解釋變量為前文構(gòu)建的氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù),被解釋變量與控制變量則選取2012—2021年對(duì)應(yīng)公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中,社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)源于巨潮網(wǎng)和上海證券交易所、深圳證券交易所官網(wǎng),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:(1)剔除數(shù)據(jù)期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);(2)剔除ST和PT類(lèi)企業(yè);(3)對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;(4)對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下各5%的縮尾處理。最終得到7 888個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量定義

本文選取上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例(Inst)作為被解釋變量衡量機(jī)構(gòu)持股水平。構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù)(Cli)作為解釋變量。結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的做法,選取如下控制變量:是否由四大審計(jì)(T4)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、成長(zhǎng)性水平(Gro)、上市時(shí)間(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Boa)、所有權(quán)性質(zhì)(Soe)、股權(quán)集中度(T1)、每股收益(Eps)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)(Reg)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、托賓Q(Q)。所有變量的定義及測(cè)量方法如表 4所示。

(三)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建前文的研究假設(shè)H1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?

Insti,t=β0+β1Clii,t+β2Xi,t+εi,t

(1)

其中:Insti,t為i企業(yè)在t年的機(jī)構(gòu)投資持股比例;Cli為企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù);Xi,t為控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

我國(guó)A股上市公司2012—2021年主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù)最小值和最大值分別為110.690和701.546,表明樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)氣候信息披露水平差異較大,反映出樣本企業(yè)對(duì)氣候變化造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)重視程度差異也較大。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)A股上市公司2012—2021年主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。機(jī)構(gòu)持股水平與多個(gè)控制變量顯著相關(guān),初步表明構(gòu)建模型的合理性,且機(jī)構(gòu)持股水平與企業(yè)氣候信息披露顯著正相關(guān),初步表明與研究假設(shè)H1一致。此外,其他變量之間相關(guān)系數(shù)的最大絕對(duì)值為0.480(小于0.5),不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表6 相關(guān)性檢驗(yàn)

(二)回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證企業(yè)披露氣候風(fēng)險(xiǎn)信息能否吸引機(jī)構(gòu)投資者增加持股(H1),本文對(duì)模型(1)進(jìn)行了回歸分析,回歸結(jié)果如表7所示。H1的檢驗(yàn)結(jié)果表明,在全樣本下氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)機(jī)構(gòu)持股水平正相關(guān),且在1%的水平上顯著。這表明當(dāng)前在我國(guó)資本市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者的投資行為會(huì)受到氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露的影響。

表7 主回歸檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別從控制內(nèi)生性、替換被解釋變量、更換解釋變量權(quán)重、縮小樣本量、加入固定效應(yīng)等方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.傾向得分匹配(PSM)。由于氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股之間存在內(nèi)生性問(wèn)題,本文以氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù)平均值為分界,將樣本企業(yè)分為高氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露組和低氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露組,引入傾向得分匹配法,對(duì)其采用近鄰匹配、半徑匹配、核匹配方法后得到傾向得分匹配的處理效應(yīng),結(jié)果如表8所示。匹配過(guò)程中損失少量樣本,所有匹配結(jié)果均在1%水平上顯著為正,與原回歸結(jié)果一致。且經(jīng)過(guò)平衡性檢驗(yàn),匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%,p值和t檢驗(yàn)結(jié)果均無(wú)法拒絕原假設(shè),所有協(xié)變量都通過(guò)了平衡性檢驗(yàn)。

表8 傾向得分匹配的處理效應(yīng)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為確保模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文還進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)用機(jī)構(gòu)持股數(shù)量的對(duì)數(shù)替換機(jī)構(gòu)持股比例作為被解釋變量,對(duì)全樣本進(jìn)行再次回歸檢驗(yàn),與前文的結(jié)論一致;(2)固定效應(yīng)檢驗(yàn),加入時(shí)間和行業(yè)的交乘項(xiàng)后,對(duì)全樣本進(jìn)行再次回歸檢驗(yàn),與前文的結(jié)論一致;(3)縮小樣本量,去除上市小于3年的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn);(4)對(duì)構(gòu)成氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露的指標(biāo)逐個(gè)進(jìn)行回歸,而不是加總求平均值,與前文的結(jié)論一致;(5)根據(jù)受氣候風(fēng)險(xiǎn)影響水平,對(duì)不同行業(yè)重新分配權(quán)重進(jìn)行回歸,而不是所有行業(yè)統(tǒng)一權(quán)重為1,與前文的結(jié)論一致。其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為的影響,本文按照企業(yè)所處行業(yè)及機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型劃分樣本,進(jìn)行比較分析。

1.行業(yè)異質(zhì)性分析。氣候變化風(fēng)險(xiǎn)包括致險(xiǎn)因子、承險(xiǎn)體兩個(gè)維度以及可能性、脆弱性、暴露度三個(gè)方面。不同行業(yè)受氣候風(fēng)險(xiǎn)影響的程度存在差異,由致險(xiǎn)因子造成的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性在很大程度上是隨機(jī)不可預(yù)測(cè)的,因此不同行業(yè)在極端天氣條件下的受影響程度取決于其脆弱性和暴露度。根據(jù)可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的說(shuō)法,通信、能源等擁有大量未部署設(shè)備和長(zhǎng)期資本資產(chǎn)的行業(yè)尤其容易受到氣候風(fēng)險(xiǎn)的影響,農(nóng)業(yè)、食品加工等依賴溫和天氣、供應(yīng)鏈延長(zhǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)也很可能會(huì)因?yàn)闃O端氣候而中斷運(yùn)營(yíng)。

機(jī)構(gòu)投資者在根據(jù)氣候風(fēng)險(xiǎn)披露信息選擇投資渠道時(shí)是否會(huì)考慮行業(yè)差異?針對(duì)這一問(wèn)題,本文引入二元變量以代表行業(yè)受氣候變化影響程度,其中1代表受氣候變化直接影響較大的行業(yè)企業(yè),0代表受氣候變化直接影響較小的行業(yè)企業(yè),進(jìn)行回歸分析。進(jìn)一步分析檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。由表10第(1)、(2)列可以看出,行業(yè)差異并不影響機(jī)構(gòu)投資者判斷,主要原因在于氣候變化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估本身就是一個(gè)復(fù)雜、多層次的過(guò)程,可能性、脆弱度、暴露度三方面的評(píng)估只針對(duì)氣候變化造成的直接影響,但研究表明氣候變化造成的間接影響往往大于直接影響。

表10 進(jìn)一步分析檢驗(yàn)結(jié)果

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分析。機(jī)構(gòu)投資者可以分為壓力敏感型和壓力抵制型,壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與公司有商業(yè)關(guān)系,包括券商、保險(xiǎn)、信托、年金,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與公司只有投資關(guān)系沒(méi)有任何商業(yè)聯(lián)系,包括共同基金、證券投資基金、養(yǎng)老基金、境外投資等。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者著眼于短期利益,不太關(guān)心組織合法性和公司聲譽(yù),不會(huì)迫使管理者披露有關(guān)氣候風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的信息。相較之下,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者不存在擔(dān)心失去商業(yè)聯(lián)系的問(wèn)題,只考慮投資風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人聲譽(yù),因此他們會(huì)向管理者施壓,要求公司考慮利益相關(guān)者的利益行事,增加氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露。

機(jī)構(gòu)投資者在根據(jù)氣候風(fēng)險(xiǎn)披露信息選擇投資渠道時(shí)是否會(huì)受其壓力感知的影響?針對(duì)這一問(wèn)題,本文將原有機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)拆分為壓力敏感型和壓力抵制型分別進(jìn)行回歸,結(jié)果如表10所示。由表10第(3)、(4)列可以看出,壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股水平與企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露負(fù)相關(guān)但不顯著,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股水平與企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露顯著正相關(guān),表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)披露的氣候風(fēng)險(xiǎn)信息考慮增加投資,壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則不會(huì)。

六、研究結(jié)論與政策建議

黨的二十大再次強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)綠色發(fā)展,推進(jìn)碳達(dá)峰與碳中和,參與應(yīng)對(duì)氣候變化全球治理。企業(yè)作為空氣污染排放大戶,需要積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召,主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露作為降低信息不對(duì)稱(chēng)的重要手段,一方面可以樹(shù)立良好的企業(yè)形象以獲取投資者青睞,另一方面可以為社會(huì)各界提供監(jiān)督渠道,降低企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性。本文收集2012—2021年我國(guó)A股上市公司信息為樣本,構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露指數(shù),檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是否會(huì)受到企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露影響。實(shí)證結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)良好的氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露表現(xiàn)增加投資,并且機(jī)構(gòu)投資者這種投資偏好目前不存在行業(yè)異質(zhì)性,但壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更顯著。

為減少氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊,提高企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露能力,結(jié)合研究結(jié)論,本文從宏觀和微觀兩個(gè)維度提出建議。從宏觀維度出發(fā),國(guó)家和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該:第一,扶持低碳企業(yè)和項(xiàng)目,出臺(tái)適應(yīng)氣候風(fēng)險(xiǎn)投融資業(yè)務(wù)開(kāi)展的財(cái)政貨幣政策、監(jiān)管制度;第二,金融行業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)緩釋或?qū)_工具,如保險(xiǎn)公司建立氣候巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。從微觀維度出發(fā),企業(yè)應(yīng)該:第一,完善能源管理,重點(diǎn)監(jiān)控煤炭等空氣污染嚴(yán)重的化石燃料,控制消耗總量、排放量、排放強(qiáng)度等,推動(dòng)能源清潔低碳高效利用,從根本上長(zhǎng)遠(yuǎn)提高企業(yè)的投資價(jià)值;第二,建立氣候風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)計(jì)體系。通過(guò)會(huì)計(jì)的定期核算和報(bào)告,了解氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響,幫助企業(yè)確立氣候風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo),實(shí)行氣候風(fēng)險(xiǎn)管理措施;第三,完善氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露內(nèi)容,至少應(yīng)包含企業(yè)出于何種原因或目的進(jìn)行氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露、企業(yè)為控制氣候風(fēng)險(xiǎn)具體做出了何種努力、何種因素會(huì)影響企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)控制行為的效果、企業(yè)通過(guò)采取措施最終實(shí)現(xiàn)了哪些氣候風(fēng)險(xiǎn)控制成果等內(nèi)容;第四,規(guī)范氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露行為,明確氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露的范圍、途徑、載體、流程、責(zé)任人等,以此凸顯企業(yè)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)披露的重視程度,提高各層級(jí)員工的低碳意識(shí),提高報(bào)告的及時(shí)性和可比性。