于松國(guó)

摘 要：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)是信息技術(shù)等技術(shù)的不斷發(fā)展產(chǎn)物，由于自身存在著巨大的發(fā)展?jié)摿?，因此受到很多投資者的關(guān)注。本文對(duì)某新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估研究，進(jìn)而探討適合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的新方法。采用收益法和實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合能夠更加精確的評(píng)估新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值，最后對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升方案提出建議。

關(guān)鍵詞：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)；實(shí)物期權(quán)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估

結(jié)合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)屬于這一范疇，且其發(fā)展水平可以體現(xiàn)出我國(guó)科學(xué)技術(shù)水平以及工業(yè)技術(shù)發(fā)展水平，基于此，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以有力支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，并且還有助于推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型以及優(yōu)化調(diào)整。至今為止，我國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購(gòu)、融資以及投資方面有著較快的發(fā)展速度，結(jié)合這一實(shí)際情況來(lái)看，選擇合適的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法以及模型就極為關(guān)鍵。考慮到現(xiàn)階段新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的前期投入中技術(shù)要素占據(jù)一定的比重這一實(shí)際情況，也就使得其投資以及并購(gòu)活動(dòng)具有突出的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。所以，若采用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況有所出入。綜合來(lái)看，針對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，需要充分考慮其不確定性因素，因此，較為科學(xué)的價(jià)值評(píng)估方法是實(shí)物期權(quán)法，可以為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論提供必要的補(bǔ)充。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及方法

結(jié)合實(shí)際操作來(lái)看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估指的就是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)基于法律法規(guī)政策以及現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，結(jié)合評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的，分析與估算企業(yè)的整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值、股東部分權(quán)益價(jià)值等內(nèi)容，并且出具評(píng)估意見(jiàn)的全過(guò)程。

期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)有貨幣、債券、股票等等，但是期權(quán)的出售人不一定是要有標(biāo)的資產(chǎn)的?；诓既R克-斯科爾斯模型可以清晰地看到，實(shí)物期權(quán)也即是將金融期權(quán)的思想理念與投資機(jī)會(huì)進(jìn)行融合，并且將此視為期權(quán)，如此一來(lái)，也就有助于投資靈活性的提升。具體來(lái)看，當(dāng)對(duì)某個(gè)項(xiàng)目的發(fā)展前景預(yù)估不佳之時(shí)，可以選擇不行權(quán)。由此可以看出，實(shí)物期權(quán)法區(qū)別于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值折現(xiàn)法的突出優(yōu)勢(shì)就在于其主動(dòng)性與靈活度。因此，對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)，也可以有效利用實(shí)物期權(quán)來(lái)達(dá)到提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值的目的。涉及到實(shí)際操作層面，實(shí)物期權(quán)更加適用于高新技術(shù)企業(yè)，除了可以將股票、債券等確定為標(biāo)的資產(chǎn)的金融期權(quán)之外，還可以將企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)確定標(biāo)的物的實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)估價(jià)所使用的模型有B-S模型和二叉樹模型。本文采用的就是第一種布萊克—斯科爾斯模型。

二、基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

通過(guò)實(shí)證研究更能說(shuō)明問(wèn)題，遂本文選擇一家制造業(yè)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為研究對(duì)象。H企業(yè)具備全面的玻璃纖維、非金屬礦物材料和纖維復(fù)合材料技術(shù)，是中國(guó)特種纖維復(fù)合材料領(lǐng)域的集研發(fā)、設(shè)計(jì)、產(chǎn)品制造和銷售、技術(shù)裝備于一體的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，該企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品圍繞節(jié)能減排、新能源、航空航天等等應(yīng)用領(lǐng)域。該企業(yè)列入“2019全球新能源企業(yè)500強(qiáng)榜單”中，新能源企業(yè)屬于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，因此，H企業(yè)作為要研究的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)象。

（一）確定相關(guān)參數(shù)

本文根據(jù)H企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，采用收益法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合來(lái)確定新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值。首先確定收益法評(píng)估現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值P。為了方便計(jì)算，設(shè)定H企業(yè)的基準(zhǔn)日為2020年12月31日，預(yù)測(cè)期是2021年到2025年，2026年之后H企業(yè)進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期，由于我國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)較國(guó)外起步較晚，所以預(yù)測(cè)行業(yè)的增長(zhǎng)率在2026年后放緩，設(shè)定2026年后企業(yè)的永續(xù)期增長(zhǎng)率g為2.5%。根據(jù)過(guò)去5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)計(jì)算可知，H企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越來(lái)越高，因此假設(shè)H企業(yè)預(yù)測(cè)時(shí)期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為42.97%，預(yù)測(cè)結(jié)果如表1所示。

對(duì)于盈利預(yù)測(cè)，從歷年的數(shù)據(jù)來(lái)看，公允價(jià)值變動(dòng)收益沒(méi)有數(shù)據(jù)，因此不進(jìn)行預(yù)測(cè)，營(yíng)業(yè)外收支不屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收益，因此也不進(jìn)行預(yù)測(cè)，所得稅率采用15%進(jìn)行計(jì)算，可得最終對(duì)H企業(yè)的預(yù)測(cè)期利潤(rùn)數(shù)據(jù)。同樣可預(yù)測(cè)折舊和攤銷，以及分析出其他所需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這里不一一贅述。

根據(jù)前文分析采用加權(quán)平均資本成本做為折現(xiàn)率：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E] （1）

[Re=Rf+βRm-Rf] （2）

一是債務(wù)資本權(quán)重和權(quán)益資本權(quán)重的確定。查閱H企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，得出負(fù)債和權(quán)益的權(quán)重，選取平均值做為權(quán)重的計(jì)算，因此，[DD+E]=57.58%，[ED+E]=42.42%。

二是債務(wù)資本投資回報(bào)率[Rd]的確定。由H企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以知道，H企業(yè)近幾年的負(fù)債結(jié)構(gòu)中絕大部分是短期借款，而基于央行于2020年發(fā)布的貸款市場(chǎng)價(jià)可以得知，期限為1年的短期借款的貸款利率為4.35%。有鑒于此，本文同樣將4.35%這一比率確定為債務(wù)資本投資回報(bào)率；三是確定所得稅稅率T?；谙嚓P(guān)政策文件可以獲知，H企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)的范疇，故而，H企業(yè)適用的所得稅稅率為15%；四是確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率[Rf]。具體來(lái)看，假若說(shuō)H企業(yè)的收益期超過(guò)十年的話，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取距離評(píng)估基準(zhǔn)日十年的長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率。故而，可以確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率[Rf]為3.1%；五是確定[β]。在銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中進(jìn)行檢索，獲知系數(shù)為1.23；六是市場(chǎng)的預(yù)期收益[Rm]的確定。選取近10年的上證指數(shù)的年末收盤價(jià)來(lái)計(jì)算市場(chǎng)平均收益率；七是權(quán)益資本投資回報(bào)率[Re]的確定，計(jì)算得：

[Re=Rf+βRm-Rf]=3.1%+1.23*（25.73%-3.1%）=30.93%

八是加權(quán)平均資本成本的確定

計(jì)算得：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E]=8.12%

九是現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估結(jié)果

[V1=t-1nFCFFt1+WACCt+FCFFt+11+WACCt×WACC-g] （3）

因此，計(jì)算出預(yù)測(cè)期2021-2025年H企業(yè)的企業(yè)價(jià)值如表2所示：

由計(jì)算得出，2021年-2025年H企業(yè)價(jià)值是914317.31萬(wàn)元。永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算是：298301.83/（8.12%-2.5%）=5307861.74。因此H企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值是914317.31+5307861.74=6222179.05萬(wàn)元。

（二）實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格S

經(jīng)過(guò)對(duì)H企業(yè)現(xiàn)狀的分析，可以發(fā)現(xiàn)H企業(yè)在各個(gè)領(lǐng)域的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步的增長(zhǎng)，根據(jù)分析H企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和年報(bào)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)正在投資96450.11萬(wàn)元建設(shè)一條新生產(chǎn)線。將生產(chǎn)線的建設(shè)作為具有隱性資產(chǎn)價(jià)值的項(xiàng)目，進(jìn)而識(shí)別為增長(zhǎng)期權(quán)。因此實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格就是該生產(chǎn)線未來(lái)所帶來(lái)的利潤(rùn)現(xiàn)值。

項(xiàng)目總投資金額96450.11萬(wàn)元，根據(jù)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告得出，項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均銷售收入71336.60萬(wàn)元，年均利潤(rùn)總額18452.80萬(wàn)元，總投資收益率20.34%。根據(jù)H企業(yè)的公告可知，使用年限、項(xiàng)目建設(shè)期、投產(chǎn)期、達(dá)產(chǎn)期等。將所有的折現(xiàn)值相加等于98705.44萬(wàn)元，因此，生產(chǎn)線的實(shí)物期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格就是98705.44萬(wàn)元。

（三）其他必要參數(shù)計(jì)算

經(jīng)過(guò)計(jì)算，可得實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為96450.11萬(wàn)元，實(shí)物期權(quán)的有效期權(quán)T=1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r根據(jù)評(píng)估基準(zhǔn)日十年的長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率為3.1%。標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率δ根據(jù)企業(yè)股票的波動(dòng)率做為標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率，計(jì)算出日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，可得到年化波動(dòng)率是32.56%

（四）引入實(shí)物期權(quán)估算整體的價(jià)值

根據(jù)對(duì)H企業(yè)實(shí)物期權(quán)的分析，通過(guò)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式：

[C=S×Nd1-X×e-rT×Nd2] （4）

計(jì)算得出，實(shí)物期權(quán)價(jià)值為15362.32萬(wàn)元，企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值是6222179.05萬(wàn)元，所以該新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的整體價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值加上實(shí)物期權(quán)價(jià)值的總和，因此H企業(yè)整體的評(píng)估價(jià)值是6237541.37萬(wàn)元。

（五）評(píng)估結(jié)果分析

根據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站得出，H企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日的市值是6596300萬(wàn)元，評(píng)估結(jié)果如表3所示：

評(píng)估結(jié)果與H企業(yè)的市值之間的差距較小，所產(chǎn)生的偏差可以主要?dú)w因于如下幾方面：第一，在使用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)H企業(yè)隱形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，因?yàn)槠髽I(yè)公開信息較少，無(wú)法獲取H企業(yè)全部的無(wú)形資產(chǎn)信息，故而，也就會(huì)引致評(píng)估結(jié)果偏低，最終影響了評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；第二，股票的波動(dòng)率很大，前文計(jì)算出H企業(yè)的股票價(jià)格波動(dòng)率為32.56%，說(shuō)明企業(yè)在一年中的市值會(huì)有較大的變化；第三，假若市場(chǎng)完全有效的話，可以基于股價(jià)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，但是實(shí)際情況卻是我國(guó)金融市場(chǎng)并非完全有效，故而，無(wú)法通過(guò)股價(jià)來(lái)準(zhǔn)確反映出H企業(yè)的價(jià)值。

第四，在使用收益法對(duì)該企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)有資產(chǎn)評(píng)估的時(shí)候，對(duì)其未來(lái)五年的預(yù)測(cè)期的收入的預(yù)測(cè)比較保守，導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流量偏低，使得最后顯性資產(chǎn)的價(jià)值的結(jié)果比較保守。

由于企業(yè)公開的信息比較少，收集資料有限，股票的波動(dòng)率較大，我國(guó)的金融市場(chǎng)的有效性等問(wèn)題，計(jì)算的結(jié)果有一定的偏差是合理的，而且收益法的評(píng)估誤差率是5.67%，引入實(shí)物期權(quán)的評(píng)估誤差率是5.44%，當(dāng)收益法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合后，能更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)出企業(yè)的價(jià)值，說(shuō)明實(shí)物期權(quán)方法可以很好的把握投資項(xiàng)目帶來(lái)的不確定性，可以更精確的反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

三、提升企業(yè)價(jià)值的建議

（一）提高企業(yè)息稅前利潤(rùn)

息稅前利潤(rùn)可以決定自由現(xiàn)金流量的數(shù)值，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)可以盡可能多的投資項(xiàng)目，尤其是電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)方面的項(xiàng)目，這樣可以使企業(yè)更好的盈利。企業(yè)可以加強(qiáng)全面管理。企業(yè)是可以做出一個(gè)所有人都可以融入進(jìn)去的成本管理體系之中，例如：首先，企業(yè)可以召集公司所有崗位的職工都來(lái)加強(qiáng)成本控制的相關(guān)專業(yè)技能和知識(shí)，從而提升大家的成本意識(shí)，使得大家都積極踴躍的投入到成本管理的系統(tǒng)當(dāng)中；其次，財(cái)務(wù)系統(tǒng)不應(yīng)該只看重成本的核實(shí)計(jì)算和相關(guān)的分析整理，同時(shí)要看重成本的預(yù)估和決定。這一方面能使得其減少成本，提高利潤(rùn)，另一方面還可以為決策者供給更加真實(shí)可靠的信息，有助于提高企業(yè)的價(jià)值。制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和計(jì)劃不單單要指出財(cái)務(wù)目標(biāo)，企業(yè)要顧客對(duì)產(chǎn)品的滿意程度進(jìn)行一定的變化、品質(zhì)也進(jìn)行變化以及能否展出社會(huì)強(qiáng)大責(zé)任這些條件狀況定出計(jì)劃等等，這些方法都能有效的提升企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，從而提升企業(yè)的價(jià)值。

（二）制定合理的投資策略

企業(yè)應(yīng)實(shí)現(xiàn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)和收益是成比例的，讓企業(yè)可以真正的進(jìn)入到市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中去。企業(yè)還應(yīng)該提高決策者的決策能力，讓他們更好的識(shí)別出市場(chǎng)的機(jī)遇，選取優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而提高企業(yè)價(jià)值。企業(yè)“十三五”發(fā)展戰(zhàn)略全面收官，在“十四五”的時(shí)候，企業(yè)可以持續(xù)做好自己擅長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，突破鋰電池隔膜等方面的業(yè)務(wù)，制造新的相關(guān)增長(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)加速產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)施戰(zhàn)略客戶開發(fā)，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，持續(xù)提質(zhì)增效，發(fā)揮裝備平臺(tái)作用，加快產(chǎn)能布局和產(chǎn)線建設(shè)等主要舉措，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的快速突破。

（三）推進(jìn)資源整合

對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源整合，包括資源、人才、技術(shù)等，可以為企業(yè)創(chuàng)造更高的價(jià)值。H企業(yè)目前直接投資的企業(yè)有很多，這些公司的技術(shù)都是可以相互融合、相互溝通的，從而可以更好的使企業(yè)研發(fā)出新的產(chǎn)品，企業(yè)有了更好的專利技術(shù)，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)還可以設(shè)立內(nèi)部的價(jià)值鏈，讓前后工作流程之間，服務(wù)和被服務(wù)兩者，用一定的價(jià)值方式相連，可以彼此之間控制，減少成本，節(jié)省使用的費(fèi)用，最終提高企業(yè)整體效益。

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