陶彥霖

摘?要：文章選擇2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，從規(guī)范分析和實(shí)證分析兩個(gè)方面探究企業(yè)ESG評(píng)級(jí)、債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證方法驗(yàn)證債務(wù)融資成本在企業(yè)ESG評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)績(jī)效水平之間的中介作用。結(jié)果表明：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)；第二，長(zhǎng)期良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)擁有較低的債務(wù)融資成本；第三，債務(wù)融資成本對(duì)于ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系存在中介效應(yīng)。文章研究結(jié)果對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司ESG行為具有一定的指導(dǎo)意義，為企業(yè)管理層、外部投資者相關(guān)的融資、投資提供應(yīng)對(duì)策略，有助于政府監(jiān)管部門出臺(tái)相關(guān)監(jiān)督制度與ESG行為的優(yōu)惠獎(jiǎng)勵(lì)政策。

關(guān)鍵詞：ESG；財(cái)務(wù)績(jī)效；債務(wù)融資成本；中介效應(yīng)；企業(yè)異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F275????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2023）34-0013-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.34.013

1?前言

當(dāng)今，可持續(xù)發(fā)展與綠色低碳發(fā)展理念在全球廣泛普及，對(duì)企業(yè)提出了全新要求，評(píng)判一個(gè)企業(yè)是否值得投資的標(biāo)準(zhǔn)由傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)逐漸向由財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的綜合評(píng)判體系轉(zhuǎn)變。

ESG是由環(huán)境（environment）、社會(huì)責(zé)任（social）、公司治理（governance）三個(gè)維度組成的，關(guān)于企業(yè)承擔(dān)環(huán)境治理與社會(huì)責(zé)任程度、可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)的綜合非財(cái)務(wù)判準(zhǔn)體系與新型投資理念。我國(guó)對(duì)于ESG評(píng)價(jià)體系的應(yīng)用起步較晚，隨著2018年我國(guó)A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后，我國(guó)資本市場(chǎng)邁出重要一步，ESG也逐漸被國(guó)內(nèi)投資者和各企業(yè)熟知。同年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)行修改，首次要求國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)ESG責(zé)任與治理行為進(jìn)行披露，開(kāi)啟了我國(guó)正式ESG信息披露的新階段。

為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，企業(yè)首要目標(biāo)應(yīng)先保證其較高的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。但與此同時(shí)，企業(yè)還需重點(diǎn)關(guān)注自身履行環(huán)境、社會(huì)責(zé)任的程度以及公司治理水平。那么，企業(yè)對(duì)于ESG三維度的投入能否顯著帶來(lái)企業(yè)績(jī)效與聲譽(yù)形象的提升，是目前企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，企業(yè)普遍面臨較高的融資約束。企業(yè)能否利用良好的ESG表現(xiàn)打破約束限制，吸引更多投資者，并據(jù)此提高自身績(jī)效水平，是目前企業(yè)可持續(xù)發(fā)展所需關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一。基于以上背景，文章以2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，圍繞企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響以及債務(wù)融資成本在其中的中介作用展開(kāi)研究。

文章的邊際貢獻(xiàn)在于：①文章立足于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展角度，探究債務(wù)融資成本對(duì)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的全新影響機(jī)制，將ESG對(duì)投資、融資領(lǐng)域的影響相關(guān)聯(lián)。②文章綜合了多種財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行綜合衡量評(píng)定，提高結(jié)論的相關(guān)性與準(zhǔn)確性。

2?文獻(xiàn)綜述

2.1?ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

目前，ESG評(píng)價(jià)體系已成為國(guó)內(nèi)外金融、財(cái)會(huì)等多領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。國(guó)內(nèi)外已有大量學(xué)者探究ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的內(nèi)在聯(lián)系。其中，絕大部分研究通過(guò)規(guī)范分析和實(shí)證分析等方法，證明得到ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的非負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且隨時(shí)間推移，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定（Friede等）［12］。陳玲芳（2022）基于對(duì)我國(guó)2014—2020年滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出結(jié)論：企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有利于提高企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，雒京華、趙博雅（2022）的研究著眼于短期財(cái)務(wù)績(jī)效，證明了企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)，且各個(gè)維度該促進(jìn)作用不盡相同，由低到高分別為企業(yè)社會(huì)責(zé)任、環(huán)境維度與公司治理，與國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)中新古典主義所持觀點(diǎn)相比：由于股東非必要實(shí)施成本無(wú)法避免，導(dǎo)致資源分配不均，從而導(dǎo)致更大的運(yùn)營(yíng)成本，降低了企業(yè)績(jī)效，并補(bǔ)充了ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效短期關(guān)系方面的研究。另外，目前國(guó)內(nèi)部分學(xué)者開(kāi)始對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制展開(kāi)實(shí)證研究。李井林等（2021）以2010—2017年中國(guó)滬深A(yù)股為樣本，得出企業(yè)創(chuàng)新的中介作用：良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。彭滿如等（2023）將樣本公司擴(kuò)大至1700家，也證明了創(chuàng)新能力對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系所存在的中介效應(yīng)，并驗(yàn)證了陳玲芳等（2022）提出的融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

2.2?ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系

對(duì)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外目前相關(guān)研究較少，且結(jié)論仍存在明顯分歧。李井林等（2023）基于中國(guó)A股上市公司2011—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，良好的ESG表現(xiàn)可以通過(guò)增加企業(yè)信息透明度、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束三種影響機(jī)制，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。郭晨曦（2022）著眼于醫(yī)藥制造行業(yè)，得出在具體行業(yè)中企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有學(xué)者得出不同的結(jié)論，Nazir等（2021）以全球頂級(jí)技術(shù)領(lǐng)先型公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資成本存在正向影響作用。信息使用者自然希望企業(yè)披露的與決策相關(guān)的信息越詳細(xì)越好，但在實(shí)際過(guò)程中，有很多企業(yè)存在“報(bào)喜不報(bào)憂”、避重就輕的現(xiàn)象，對(duì)于關(guān)鍵項(xiàng)目披露不詳，而堆砌一些不重要的信息，在披露信息上有多報(bào)少報(bào)的隨意性，違背了會(huì)計(jì)信息的完整性和相關(guān)性。例如，對(duì)隱秘的關(guān)聯(lián)方及其交易選擇不披露、對(duì)子公司的部分信息進(jìn)行遮掩等，而偏向于披露一些無(wú)關(guān)緊要的不相關(guān)信息，致使信息有用性大大降低，對(duì)決策產(chǎn)生不利影響。

2.3?企業(yè)債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，目前研究主要分為兩類觀點(diǎn)：一是一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效存在正向相關(guān)關(guān)系。冉光圭（2011）基于2006—2008年400家上市公司，驗(yàn)證了借款比率與公司績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。劉玉、盛宇華（2018）認(rèn)為企業(yè)融資初期，由于債權(quán)人更強(qiáng)的監(jiān)督、約束，股東與管理人員間的代理成本下降，使得債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。二是更多學(xué)者研究表明，企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效存在較為明顯的消極影響。蘇武俊、晏青（2020）通過(guò)2010—2019年A股上市公司得出結(jié)論：由于高債務(wù)融資成本約束的存在，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而損害企業(yè)績(jī)效，即企業(yè)債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)。劉玉、盛宇華（2018）通過(guò)實(shí)證研究了融資成本與公司績(jī)效間的理論作用機(jī)制并得出結(jié)論：企業(yè)債務(wù)融資成本的增加，催化產(chǎn)生了大股東“壕溝效應(yīng)”與第二類代理成本，導(dǎo)致企業(yè)高額的融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效。

2.4?小結(jié)

通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者研究表明：ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效、債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效均呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但對(duì)于ESG綜合表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系仍存在較大分歧，可能是因?yàn)閷W(xué)者研究的時(shí)間跨度不同、樣本公司性質(zhì)存在較大差別、ESG評(píng)價(jià)體系的選取與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)定不同；同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者目前大多集中對(duì)環(huán)境維度、CSR、公司治理某一方面進(jìn)行深入研究，對(duì)于ESG綜合評(píng)價(jià)體系的研究較少，并未充分挖掘出ESG綜合評(píng)價(jià)體系對(duì)于投資、融資領(lǐng)域的真實(shí)影響。此外，對(duì)于ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的影響機(jī)制，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究有限，主要著眼于企業(yè)創(chuàng)新與投資效率，或僅基于特定行業(yè)進(jìn)行分析，并未給予國(guó)內(nèi)外上市公司大量有效指導(dǎo)。針對(duì)以上梳理，文章擴(kuò)大樣本的時(shí)間跨度，選取2009—2021年滬深A(yù)股618家上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，著眼于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，旨在尋找上市公司ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效長(zhǎng)期、穩(wěn)定的規(guī)律，并進(jìn)行新的機(jī)制探究。

3?理論分析與研究假設(shè)

3.1?ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間內(nèi)在聯(lián)系的探究大致經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段，呈現(xiàn)不同觀點(diǎn)。在國(guó)外ESG發(fā)展的初級(jí)階段，眾多學(xué)者持經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的新古典理論觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)短期內(nèi)同時(shí)對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三個(gè)方面投入大量資金會(huì)加重企業(yè)資金壓力并增加大量營(yíng)運(yùn)支出。但由于市場(chǎng)供求規(guī)律與價(jià)格黏性的限制，公司產(chǎn)品價(jià)格以及自身股價(jià)并不會(huì)按照巨額成本支出等比例增長(zhǎng)，最終會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)向邊際，降低企業(yè)績(jī)效，不利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。后來(lái)，隨著可持續(xù)發(fā)展理論的提出，ESG理念逐漸在全球傳播，并對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提出了具體目標(biāo)要求，良好的ESG表現(xiàn)逐漸作為投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)之一。企業(yè)不僅需要關(guān)注長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值的增加，還需要重點(diǎn)關(guān)注環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三方面的資金投入程度與施行力度，以滿足投資者對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的要求。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)想要提高企業(yè)績(jī)效，不僅需考慮股東權(quán)益，還需兼顧顧客、債權(quán)人、員工等其他利益相關(guān)者權(quán)益，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與績(jī)效最大化。良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)，能夠在顧客、銀行、股東等利益相關(guān)者面前樹(shù)立可持續(xù)發(fā)展、低碳發(fā)展的良好企業(yè)形象。對(duì)于企業(yè)內(nèi)部而言，這種聲譽(yù)資本能夠吸引更多顧客，促進(jìn)產(chǎn)品流動(dòng)與銷售，增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，進(jìn)而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；對(duì)于外部環(huán)境而言，企業(yè)優(yōu)良ESG表現(xiàn)營(yíng)造的正面企業(yè)形象，能夠吸引更多投資者投入資本，有利于企業(yè)的籌資、投資活動(dòng)，創(chuàng)造利潤(rùn)；同時(shí)，在我國(guó)可持續(xù)發(fā)展與“雙碳”目標(biāo)背景下，銀行等債權(quán)人更傾向給予擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)杠桿，甚至提供優(yōu)惠貸款利率與無(wú)息貸款等特殊貸款融資服務(wù)來(lái)鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，使得企業(yè)獲取巨額杠桿收益，并能夠節(jié)約融資成本，從而提高企業(yè)績(jī)效。此外，良好的ESG表現(xiàn)也有利于企業(yè)在市場(chǎng)資源的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)［2］，降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。相反，如果企業(yè)ESG表現(xiàn)較差，則會(huì)受到來(lái)自社會(huì)、外部利益相關(guān)者、輿論等更加嚴(yán)厲的監(jiān)督，降低企業(yè)自身聲譽(yù)，融資約束加重，企業(yè)恐將面臨高額融資、經(jīng)營(yíng)等成本，給企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)巨大消極影響。基于以上理論分析，文章提出如下假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.2?ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本

債務(wù)融資成本是指企業(yè)為日常經(jīng)營(yíng)與可持續(xù)發(fā)展籌集資金，以負(fù)債的形式進(jìn)行外部融資，所需支付給債權(quán)方的全部利息費(fèi)用、發(fā)行成本和其他各項(xiàng)資金成本的總和。依據(jù)學(xué)者M(jìn)ajlut和Myers（1984）提出的融資優(yōu)序理論，相較于資本成本較高的外部融資，企業(yè)通常優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。當(dāng)企業(yè)采用債務(wù)融資時(shí)，由于發(fā)行成本等增量費(fèi)用，企業(yè)通常擁有較高的債務(wù)融資成本，且該成本會(huì)隨債務(wù)融資規(guī)模的累積而產(chǎn)生突變性增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加；同時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，由此產(chǎn)生的增量融資成本會(huì)向外部投資者傳遞企業(yè)運(yùn)營(yíng)受到資金短缺限制的不利信號(hào)，進(jìn)而影響外部投資者的投資信心，擴(kuò)大融資約束，進(jìn)而增加債務(wù)融資成本。

企業(yè)在ESG三個(gè)維度采取有效行為，能夠顯著降低由于外部融資導(dǎo)致的高債務(wù)融資成本；同時(shí)企業(yè)良好ESG表現(xiàn)可通過(guò)增加信息透明度、降低風(fēng)險(xiǎn)與融資約束，進(jìn)而減少其債務(wù)融資成本［3］。

企業(yè)ESG表現(xiàn)與其債務(wù)融資成本之間的作用機(jī)制分析如下：首先，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，有利于其塑造履行環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的良好形象，帶來(lái)社會(huì)聲譽(yù)資本，使得企業(yè)外部投資者信心增加，進(jìn)而降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。其次，ESG表現(xiàn)作為非財(cái)務(wù)信息，是企業(yè)信息披露程序的重要組成部分。企業(yè)良好ESG表現(xiàn)能夠向投資者等利益相關(guān)者傳遞企業(yè)運(yùn)營(yíng)的有利信號(hào)，緩解委托代理問(wèn)題，大幅度降低代理成本，使得企業(yè)能夠以更低債務(wù)融資成本獲取外部資源，提高投資效率并優(yōu)化企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造程序。再次，銀行長(zhǎng)短期借款作為我國(guó)企業(yè)主要債務(wù)融資來(lái)源［4］，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)更加符合銀行、政府等資金供給方的期望訴求，使得企業(yè)能夠以更低的融資成本獲得外部融資。最后，企業(yè)可以通過(guò)良好的ESG表現(xiàn)向銀行等債權(quán)方傳遞企業(yè)特有信息，提高信息質(zhì)量的同時(shí)降低信息的不對(duì)稱程度，一定程度上緩解了融資約束，使企業(yè)更易獲得債權(quán)人資金支持，降低債務(wù)融資成本?；谝陨侠碚摲治?，文章提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)良好ESG表現(xiàn)有利于降低其債務(wù)融資成本。

3.3?債務(wù)融資成本的作用機(jī)制

資本成本被廣泛用于企業(yè)籌資、投資以及日常經(jīng)營(yíng)等決策活動(dòng)中，一個(gè)企業(yè)資本成本的高低極大程度上影響著企業(yè)績(jī)效及成長(zhǎng)發(fā)展。債務(wù)融資成本作為企業(yè)資本成本的重要組成部分，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響顯著?，F(xiàn)代企業(yè)債務(wù)融資來(lái)源主要包括三部分：企業(yè)債券、商業(yè)信譽(yù)借款、銀行長(zhǎng)短期借款［5］。目前，我國(guó)企業(yè)主要通過(guò)銀行長(zhǎng)短期借款進(jìn)行債務(wù)融資，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變動(dòng)不確定性的影響，我國(guó)商業(yè)銀行面臨較大的經(jīng)營(yíng)與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)［4］，因此銀行對(duì)企業(yè)采取更復(fù)雜、更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估測(cè)試，產(chǎn)生企業(yè)債務(wù)融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致高額債務(wù)融資成本的產(chǎn)生；同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及代理沖突問(wèn)題也會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)融資成本。

企業(yè)債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且兩者之間存在完整的資金周轉(zhuǎn)流程［6］。較低的債務(wù)融資成本一方面能夠使企業(yè)面臨相對(duì)較小的資金壓力，降低由于融資約束帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面能夠通過(guò)規(guī)模更大、效率更高的債務(wù)融資為企業(yè)經(jīng)營(yíng)增加杠桿效應(yīng)，有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)、現(xiàn)金流的激增，有利于提升公司價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于融資優(yōu)序和信號(hào)傳遞理論，在國(guó)內(nèi)較惡劣的融資環(huán)境下，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任，提升ESG表現(xiàn)，一方面能夠塑造良好聲譽(yù)形象，向外部投資者和債權(quán)人傳遞企業(yè)高信譽(yù)、低風(fēng)險(xiǎn)、可持續(xù)發(fā)展的信號(hào)；另一方面通過(guò)將環(huán)境治理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任納入企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，與外部利益相關(guān)者建立穩(wěn)定信任關(guān)系，增強(qiáng)外部投資者與債權(quán)人的投資信心，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠在市場(chǎng)中以更低的成本獲取資金。以上兩方面均能通過(guò)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，緩解融資約束，最終在一定程度上促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的提高?；谝陨侠碚摲治?，文章提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)長(zhǎng)期ESG表現(xiàn)可通過(guò)降低債務(wù)融資成本的方式提高其財(cái)務(wù)績(jī)效。

4?研究設(shè)計(jì)

4.1?樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選擇2009—2021年我國(guó)全部A股上市公司ESG評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。為了保證研究結(jié)論的可靠性與穩(wěn)定性，文章對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除ST類上市公司;②剔除證券分類中金融業(yè)上市公司;③剔除未披露ESG信息或華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司;④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失多年的上市公司，最終構(gòu)建了包含618家上市公司、8012個(gè)樣本觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。此外，為避免異常值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，文章對(duì)采用的全部連續(xù)非二值變量按首尾1%水平進(jìn)行Winsorize縮尾處理。文章原始數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，均為年度數(shù)據(jù)。

4.2?變量定義

（1）被解釋變量。企業(yè)績(jī)效綜合評(píng)分（Grade）。為消除單一變量衡量對(duì)結(jié)果可靠性的影響并加強(qiáng)變量間的相關(guān)性，增強(qiáng)結(jié)論的說(shuō)服力與準(zhǔn)確性，文章參考楊瑾等（2021）的做法并進(jìn)行創(chuàng)新修正，采用熵權(quán)TOPSIS法，選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）極大型指標(biāo)，構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的評(píng)價(jià)模型，得到各上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合評(píng)分。文章采用Topsis法作為評(píng)價(jià)方法，通過(guò)構(gòu)建原始財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)數(shù)據(jù)的矩陣，確定最優(yōu)、最劣解，并計(jì)算每個(gè)樣本對(duì)象與其距離來(lái)確定貼近度，據(jù)此評(píng)估樣本對(duì)象財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)優(yōu)劣［7］，兩指標(biāo)評(píng)判角度不同且指標(biāo)取值差異較大，因此指標(biāo)間相關(guān)性對(duì)模型構(gòu)建無(wú)顯著影響；同時(shí)，采用熵權(quán)法對(duì)選取的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行客觀賦權(quán)。當(dāng)某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變異程度越小，其反映的信息量則越少，標(biāo)準(zhǔn)差越大，因此賦予該指標(biāo)更高的權(quán)重，減少主觀評(píng)價(jià)因素，從而保證結(jié)果合理性與客觀性。企業(yè)績(jī)效綜合評(píng)分值越高，表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平越高。

（2）核心解釋變量。ESG評(píng)分（ESG）。目前國(guó)內(nèi)應(yīng)用較多的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)主要來(lái)自華證、Wind、商道融綠等ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)［1］。文章使用華證指數(shù)對(duì)于A股的ESG評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)作為衡量上市公司ESG表現(xiàn)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。相較于其他評(píng)級(jí)體系，華證ESG評(píng)級(jí)體系與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)合作，評(píng)價(jià)體系涵蓋國(guó)內(nèi)滬深股，范圍更廣，且提供季度ESG數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)時(shí)效性與準(zhǔn)確性較高。華證ESG評(píng)級(jí)共包含九個(gè)檔次，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。文章參考高英杰等（2021）的做法，核心解釋變量取值采用賦值方式，將C～AAA評(píng)級(jí)由低到高分別賦予1～9數(shù)值作為核心解釋變量取值，用于代表ESG評(píng)分。

（3）中介變量。債務(wù)融資成本（Debt）。目前我國(guó)企業(yè)主要通過(guò)銀行長(zhǎng)短期借款進(jìn)行債務(wù)融資，因此文章參照李姝等［9］的研究，選用企業(yè)短期、長(zhǎng)期銀行貸款的總和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例（即總貸款比率），間接反映企業(yè)的融資成本。該比率越大，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的比率越高，受融資約束的限制，企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本也越高。

（4）控制變量。為解決變量遺漏問(wèn)題與未知因素的影響，文章參考朱清香（2020）的做法并進(jìn)行調(diào)整，選取經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Opr）、企業(yè)年齡（Age）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）為控制變量。同時(shí)，為了控制時(shí)間和企業(yè)個(gè)體差異因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，文章加入了年份虛擬變量（i.year）與企業(yè)個(gè)體虛擬變量（i.code）。上述變量的具體定義見(jiàn)表1。

4.3?模型構(gòu)建

依據(jù)上述理論分析，為了驗(yàn)證假設(shè)1企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，文章構(gòu)建雙固定效應(yīng)模型（1）：

Gradei，?t=β0+?β1ESGi，?t+?β2Controli，?t+μi?+t?+εi，?t?（1）

式中，被解釋變量為Grade衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，解釋變量為ESG衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，下標(biāo)i表示不同企業(yè)個(gè)體，t表示年份，Controli，?t表示全部控制變量的集合，μi?為企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)；t為年份固定效應(yīng)；εi，?t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若ESG系數(shù)為正，則證明了兩者的正相關(guān)關(guān)系，即良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，假設(shè)成立。

為了驗(yàn)證假設(shè)2企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系，文章構(gòu)建雙固定效應(yīng)模型（2）：

Debti，?t=α0+?α1ESGi，?t+?α2Control1i，?t+μi?+t?+εi，?t（2）

式中，被解釋變量為Debt衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，解釋變量為ESG衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，下標(biāo)i表示不同企業(yè)個(gè)體，t表示年份。為避免產(chǎn)生變量間多重共線性問(wèn)題，模型（2）采用的控制變量與模型（1）存在一定差異，記為Control1i，?t。若Debt系數(shù)為負(fù)，則證明了兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解融資約束，降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)成立。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)假設(shè)3債務(wù)融資成本在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的中介作用，文章構(gòu)建雙固定效應(yīng)模型（3）：

z_Gradei，?t=θ0+?θ1ESGi，?t?+θ2?z_Debti，?t+θ3?z_Controli，?t+μi?+t?+εi，?t（3）

同時(shí)為了盡可能降低由于量綱不同、自身變異或者數(shù)值相差較大所引起的誤差，在模型（3）中對(duì)連續(xù)型非虛擬變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。若ESG、z_Debt的系數(shù)分別顯著為正、顯著為負(fù)，則證明存在部分中介效應(yīng)；若z_Debt的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)而ESG的系數(shù)不顯著，則證明存在完全中介效應(yīng)。以上情況均可說(shuō)明企業(yè)長(zhǎng)期良好的ESG表現(xiàn)可通過(guò)降低債務(wù)融資成本的方式提高其財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)成立。

5?實(shí)證分析

5.1?描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，財(cái)務(wù)績(jī)效（Grade）在0.0566～0.6784，均值為0.2499，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平差異較大，回歸結(jié)果有效；標(biāo)準(zhǔn)差為0.1241，說(shuō)明滬深A(yù)股上市公司整體財(cái)務(wù)績(jī)效良好且發(fā)展較為平均。企業(yè)ESG評(píng)分均值為4.3679，對(duì)應(yīng)的華證ESG評(píng)級(jí)處于BB和B級(jí)之間，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0303，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)并無(wú)較大差異，整體ESG責(zé)任履行程度仍存在一定的上升空間，企業(yè)需要加大ESG投入力度，適應(yīng)我國(guó)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。關(guān)于債務(wù)融資成本，企業(yè)總借款比率均值為0.1521，中位數(shù)為0.1294，超過(guò)半數(shù)企業(yè)借款比例超過(guò)總資產(chǎn)15%左右，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)普遍面臨較高的債務(wù)融資成本；同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1315，該數(shù)值較小，可能是由我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟、存在較大融資約束造成的。

5.2?相關(guān)性分析與共線性診斷

由表3可知，在不考慮其他變量影響的情況下，ESG與Grade變量間相關(guān)系數(shù)顯著為正，即企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2；Debt與Grade變量間存在顯著負(fù)向相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明企業(yè)為尋求績(jī)效水平的提高，需要降低融資債務(wù)成本。同時(shí)，模型相關(guān)控制變量間相關(guān)性不高，基本說(shuō)明變量間不存在明顯的共線性問(wèn)題。

此外，文章從其他角度再次對(duì)共線性問(wèn)題進(jìn)行驗(yàn)證。將解釋變量Grade與核心解釋變量ESG、中介變量Debt和其他控制變量進(jìn)行共線性診斷，結(jié)果顯示模型中所涉及變量的VIF取值均在1.03～1.29，遠(yuǎn)小于10.0，因此可認(rèn)為，變量間不存在明顯的多重共線性問(wèn)題，可以對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析。

5.3?基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

（1）模型選擇檢驗(yàn)。進(jìn)行基準(zhǔn)回歸前，文章在混合OLS、隨機(jī)效應(yīng)、固定效應(yīng)三類模型中進(jìn)行模型檢驗(yàn)，選擇最優(yōu)模型，保證回歸結(jié)果更有效。文章先后進(jìn)行三次檢驗(yàn)：混合OLS與固定效應(yīng)模型比較，混合OLS與隨機(jī)效應(yīng)模型比較。結(jié)果如下：前兩次檢驗(yàn)p值均小于0.05，因此分別拒絕假設(shè)，即個(gè)體效應(yīng)顯著，固定效應(yīng)優(yōu)于混合OLS模型；隨機(jī)效應(yīng)顯著，優(yōu)于混合OLS模型。第三次檢驗(yàn)即Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果中p值遠(yuǎn)小于1%，固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。因此，文章采用固定效應(yīng)模型。依據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果并參考張琳等（2020）的做法，文章最終選用企業(yè)個(gè)體、時(shí)間雙固定效應(yīng)模型對(duì)三個(gè)模型假設(shè)分別進(jìn)行回歸分析。

（2）基準(zhǔn)回歸結(jié)果。基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示。ESG對(duì)于Grade的回歸系數(shù)為0.0055，且在1%的水平下顯著為正，該結(jié)果證明了假設(shè)1成立，即企業(yè)積極承擔(dān)ESG責(zé)任，產(chǎn)生良好的ESG表現(xiàn)，能夠有效提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①改變回歸模型。文章采用混合OLS、Fe固定效應(yīng)、Re隨機(jī)效應(yīng)三種模型，分別放開(kāi)對(duì)個(gè)體、時(shí)間的控制，進(jìn)行再次回歸，結(jié)果見(jiàn)表5第（1）、（2）、（3）列，核心解釋變量ESG均與被解釋變量Grade顯著正相關(guān)，因此改變回歸模型并不會(huì)改變回歸結(jié)果。②替換被解釋變量。由于財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)模型構(gòu)建較復(fù)雜，財(cái)務(wù)績(jī)效的變量數(shù)值較不直觀，因此，文章選用總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa替換原財(cái)務(wù)績(jī)效變量Grade，使得結(jié)果更易解讀?；貧w結(jié)果如表5第（4）列所示，Roa與ESG仍顯著正相關(guān)，替換被解釋變量后文章結(jié)論不會(huì)發(fā)生明顯變化。③改變解釋變量?；谏衔拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，樣本ESG評(píng)分最高值為7，無(wú)8～9?ESG評(píng)分企業(yè)，且平均評(píng)級(jí)集中在BB、B類，按照華證ESG原始評(píng)價(jià)體系直接賦分可能會(huì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生影響。因此，文章將原始華證ESG評(píng)級(jí)體系整合為三大類：A、BBB級(jí)賦值3；BB、B級(jí)賦值2；CCC、CC、C賦值3，構(gòu)造新核心解釋變量，替換模型（1）原解釋變量ESG重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第（5）列所示。替換后的解釋變量ESG估計(jì)的相關(guān)系數(shù)為0.0076，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明回歸結(jié)果并不會(huì)隨解釋變量的變化而發(fā)生改變。

5.4?影響機(jī)制分析

（1）模型（2）回歸分析。①回歸結(jié)果。模型（2）即探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系，結(jié)果如表6第（1）列所示，ESG對(duì)于Debt變量的回歸系數(shù)為-0.0053，且在1%的水平下顯著為正，該結(jié)果證明了假設(shè)2成立，即企業(yè)積極承擔(dān)ESG責(zé)任，產(chǎn)生良好的ESG表現(xiàn)，能夠通過(guò)多種方式增強(qiáng)投資者信心，緩解融資約束，有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。X穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本負(fù)向關(guān)系的穩(wěn)定性，文章采用混合OLS、隨機(jī)效應(yīng)、固定效應(yīng)模型再次回歸，結(jié)果如表6第（3）～（5）列所示，ESG變量在三個(gè)模型下的回歸系數(shù)分別為-0.017、-0.005、-0.006，且在5%的水平下顯著為負(fù)，表明結(jié)論具有穩(wěn)健性，即企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（2）債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。模型（3）用于驗(yàn)證債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果如表6所示。z_Debt變量對(duì)z_Grade的回歸系數(shù)為-0.2310，且在1%的水平下顯著，結(jié)合之前已經(jīng)驗(yàn)證的模型（1）、模型（2），說(shuō)明債務(wù)融資成本能夠在企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響中產(chǎn)生中介效應(yīng)。同時(shí)，關(guān)注ESG系數(shù)可知，模型（3）ESG對(duì)于z_Grade估計(jì)的相關(guān)系數(shù)為0.0354，而模型（1）ESG對(duì)于z_Debt估計(jì)的相關(guān)系數(shù)為0.0443該回歸結(jié)果略。，兩系數(shù)均在1%的水平下顯著，但ESG系數(shù)發(fā)生明顯下降，說(shuō)明ESG對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的直接效應(yīng)要小于其對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的總效應(yīng)，根據(jù)溫忠麟（2004）的結(jié)論可知，債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)成立，且在ESG表現(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響中起到部分中介作用，模型（3）成立。

綜合模型（1）～模型（3），“企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)—較低的債務(wù)融資成本—較高的財(cái)務(wù)績(jī)效水平”這一影響機(jī)制成立，即企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠降低債務(wù)融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平。

6?結(jié)論與建議

文章以2009—2021年618家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響以及債務(wù)融資成本在其中的中介作用，得出以下結(jié)論：①立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平，同時(shí)該正向促進(jìn)作用能夠作用于幾乎全部上市公司。②企業(yè)長(zhǎng)期ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)積極承擔(dān)ESG責(zé)任，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)能夠有效緩解融資約束，向外部利益相關(guān)者傳遞利好信號(hào)，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題與代理沖突，從而增強(qiáng)利益相關(guān)者投資信心，降低債務(wù)融資成本。③企業(yè)債務(wù)融資成本在ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，企業(yè)可通過(guò)“企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)—較低的債務(wù)融資成本—較高的財(cái)務(wù)績(jī)效水平”這一影響機(jī)制實(shí)現(xiàn)績(jī)效提升。

基于上述結(jié)論，文章提出以下建議：第一，企業(yè)不僅需要關(guān)注短期營(yíng)業(yè)績(jī)效的增速與公司股價(jià)，更應(yīng)該立足于企業(yè)長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，在提升自身業(yè)務(wù)水平、創(chuàng)新能力與產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，積極承擔(dān)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，完善內(nèi)部控制制度，在樹(shù)立良好企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)的同時(shí)，增強(qiáng)外部利益相關(guān)者的投資信心，降低融資成本，提升財(cái)務(wù)績(jī)效水平。而良好的財(cái)務(wù)績(jī)效水平又能夠使得企業(yè)有較為充足的資金投入ESG表現(xiàn)中，從而形成良性循環(huán)，有助于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。第二，ESG理念在國(guó)內(nèi)的普及給企業(yè)管理層提出新要求、新挑戰(zhàn)。面對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)高融資約束的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)管理者應(yīng)充分考慮ESG對(duì)于融資活動(dòng)的積極影響，并把ESG責(zé)任履行帶來(lái)的隱性效應(yīng)考慮進(jìn)融資決策中；同時(shí)，管理層應(yīng)明晰企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)及自身規(guī)模，根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況開(kāi)展ESG責(zé)任行為，切勿脫離現(xiàn)實(shí)，進(jìn)行無(wú)效治理與信息披露，應(yīng)及時(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)、國(guó)家政策作出戰(zhàn)略調(diào)整。第三，投資者應(yīng)改變關(guān)注重心，進(jìn)行投資時(shí)不僅需要考慮企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，更應(yīng)將企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任情況、環(huán)境污染與公司治理力度作為投資與否的重要判準(zhǔn)。第四，政府部門應(yīng)根據(jù)黨的二十大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的深化金融體制改革和健全資本市場(chǎng)功能的戰(zhàn)略目標(biāo)，依法將各類金融活動(dòng)納入監(jiān)管范圍，積極推進(jìn)反資本壟斷與反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)舉措，優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境；同時(shí)，政府部門也應(yīng)出臺(tái)融資優(yōu)惠或獎(jiǎng)勵(lì)政策，改善企業(yè)融資環(huán)境，給予積極承擔(dān)環(huán)境治理與社會(huì)責(zé)任的企業(yè)一定稅收或融資優(yōu)惠，鼓勵(lì)企業(yè)積極的ESG行為。

文章的研究存在一定局限性：①文章立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，假設(shè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的滯后性對(duì)于ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系影響較小。較強(qiáng)的假設(shè)可能導(dǎo)致研究結(jié)果與現(xiàn)實(shí)存在一定偏離。②采用總借款比率間接衡量企業(yè)債務(wù)融資成本大小，相較于與債務(wù)融資成本直接關(guān)聯(lián)的利息費(fèi)用、借款費(fèi)用，所得結(jié)果可能與企業(yè)實(shí)際情況存在一定差別。

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