劉增祿　吳海珊

從全球市場來看，減肥藥行情幾乎持續(xù)了一整年，從3 月份開始國外減肥藥巨頭股價就開始上漲。國內(nèi)的行情高點自9 月開始，雖然最近隨著市場變化，行情有所回落，但是仍然會間歇性出現(xiàn)單日大漲行情。

機構(gòu)仍然看好國內(nèi)減肥藥市場的后續(xù)行情，隨著新藥的審批上市，實現(xiàn)商業(yè)化，中國藥品公司未來有望迎來有業(yè)績支撐的大市場。

自今年9 月以來，減肥藥行情驟起，儼然成為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新風(fēng)口。

如11 月23 日晚間，“疫苗巨頭”智飛生物發(fā)布公告，擬收購宸安生物100% 股權(quán)，宸安生物的減肥藥“重組司美格魯肽注射液”已位于臨床III 期階段，研發(fā)進度處于國內(nèi)前列。除此之外，宸安生物布局的GLP-1/GIP 雙靶點受體激動劑、口服司美格魯肽片等在研管線位于臨床前階段。這一收購，意味著曾經(jīng)的疫苗巨頭正式進入減肥藥行業(yè)。

華安證券對此次的收購評價為為智飛生物的業(yè)務(wù)板塊擴張打開了新思路，“隨著司美格魯肽在國內(nèi)專利審批到期，提前做了準(zhǔn)備的公司就可以申請上市”，并維持其“買入”評級。

過去幾年，智飛生物因為代理默沙東的HPV 疫苗受到市場關(guān)注，業(yè)績持續(xù)向好。前三季度智飛生物實現(xiàn)營業(yè)收入392.72 億元，同比增長41.15%；歸母凈利潤65.3 億元，同比增長16.46%；歸母扣非凈利潤63.8 億元，同比增長14.13%。

不久前，智飛生物公告宣布與跨國藥企GSK（葛蘭素史克）簽署協(xié)議，成為GSK 重組帶狀皰疹疫苗在合作區(qū)域內(nèi)獨家進口商和經(jīng)銷商，代理期限從2023 年10 月8 日到2026 年12 月31 日，采購總金額達(dá)206 億元。

此項收購是國內(nèi)最新的一項較大的減肥藥領(lǐng)域商業(yè)并購。

與此同時，在國外，減肥藥行業(yè)的并購也在持續(xù)進行。12 月4 日，瑞士醫(yī)藥巨頭羅氏制藥宣布收購美國生物科技公司Carmot Therapeutics，入局減肥藥市場。Carmot Therapeutics旗下臨床階段的皮下和口服腸促胰島素主要有三款候選藥物，候選藥物CT-388 是本次羅氏收購中最具優(yōu)勢的產(chǎn)品。

據(jù)羅氏官網(wǎng)的解釋，該研發(fā)產(chǎn)品處于2 期臨床的準(zhǔn)備階段，每周需皮下注射一次，或可獨立治療和聯(lián)合治療患者，改善他們的體重。羅氏首席醫(yī)療官和全球產(chǎn)品開發(fā)主管LeviGarraway 表示，目前，候選藥物CT-388 的1b 期數(shù)據(jù)顯示，患者體重顯著減輕，這些數(shù)據(jù)也表明該藥物治療肥胖和其相關(guān)疾病的差異化潛力。顯而易見GLP-1/GIP 賽道的火爆是羅氏入局減肥藥市場背后的重要考量。

更早一些，阿斯利康同意以20 億美元的價格購買中國誠益生物公司GLP-1 藥物ECC5004 的專利權(quán)；禮來公司于7 月以19.3 億美元收購了肥胖癥藥物生產(chǎn)商Versanis，該公司旗下的在研新藥bimagrumab 可能使患者在減少脂肪量的同時保留肌肉質(zhì)量。

12 月初，諾和諾德還投資逾60 億美元擴建丹麥工廠，減肥藥Wegovy 產(chǎn)能有望進一步擴大。項目將于2025 年底至2029 年逐步完成。

嘉實基金醫(yī)藥基金經(jīng)理郝淼對本刊表示：“減肥藥領(lǐng)域肯定會有比較活躍的商業(yè)行為。這個市場很大，國內(nèi)外很多企業(yè)都看到市場機會，無論是做自主研發(fā)，還是通過收購、合作開發(fā)等外延的方法切入，都很正常，往后可能還會有不少商業(yè)行為發(fā)生。相信這個市場會一直很活躍，會有很多企業(yè)想要參與進來，這是毫無疑問的。”

市場對于醫(yī)藥行業(yè)反彈的呼聲不斷。在減肥藥板塊，郝淼認(rèn)為，參與全球產(chǎn)業(yè)鏈的公司，比如多肽CDMO企業(yè)，因為國外藥品獲批上市的更早且放量迅速，很快已體現(xiàn)在業(yè)績上了。做自主產(chǎn)品研發(fā)的公司還需要一段時間，等藥品獲批上市可能才會體現(xiàn)在業(yè)績上。“但是投資者等待的時間可能也不會太長，順利的話也就是兩三年的時間就可以看到國產(chǎn)新一代減肥藥的上市?！焙马嫡f：“屆時無論是仿制藥，還是創(chuàng)新藥都可能看到有國內(nèi)廠家獲批，那時候國內(nèi)內(nèi)需市場會迎來比較大的發(fā)展，減肥藥板塊的投資可能就不能說偏主題了，而是實實在在的一個巨大需求?！?/p>

在全球減肥藥市場，諾和諾德和禮來堪稱實至名歸的兩大巨頭。國內(nèi)的減肥藥市場相比于國際巨頭仍有差距，但國內(nèi)企業(yè)布局卻十分積極。如截至今年8 月，中國已有43 個GLP-1 類減肥新藥的臨床試驗項目，占到全球的40%，其中11 家公司已經(jīng)進入臨床Ⅲ期階段。

上市公司方面，翰宇藥業(yè)、華東醫(yī)藥、海正藥業(yè)、愛美客、恒瑞醫(yī)藥等多家企業(yè)都在減肥藥領(lǐng)域有所布局。“相對來說，同樣一個靶點，國內(nèi)的參與者確實比國外更多，這是中國的現(xiàn)實情況。不光是在GLP-1，在許多其他熱門領(lǐng)域，中國的參與者都很多?！焙马当硎?，“參與者既有做終端藥品研發(fā)的，也有參與到全球重磅品種的生產(chǎn)供應(yīng)鏈當(dāng)中的?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：中國上市公司網(wǎng)，藍(lán)曉科技公告，納微科技公告，圣諾生物公告等，德幫研究所

在中國，GLP-1 類藥物的參與者可以分為三類，上游GLP-1 原材料、設(shè)備供應(yīng)商；中游的GLP-1 原料藥、CDMO 企業(yè)；下游GLP-1 藥品研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)及配套注射器械供應(yīng)商等（見圖1）。

最受關(guān)注的自然是終端產(chǎn)品。目前中國已經(jīng)獲準(zhǔn)上市的減肥藥類產(chǎn)品有兩個，分別是仁會生物申報的貝那魯肽注射液和華東醫(yī)藥的利拉魯肽注射液。從使用便捷度來看，貝那魯肽注射液需要一天注射三次，利拉魯肽一天一次，而司美格魯肽一周注射一次。所以，這也是衡量減肥藥技術(shù)的最重要指標(biāo)之一。

瑞銀證券研究部醫(yī)療行業(yè)分析師陳晨表示：“國內(nèi)已出現(xiàn)一批相關(guān)的創(chuàng)新藥企業(yè)，且其候選藥物具備強大競爭力。”

信達(dá)生物的瑪仕度肽是國內(nèi)研發(fā)進展較快的減肥類產(chǎn)品。9 月12 日，信達(dá)生物公告，公司擬配售新股籌資23.56 億港元，其中約30%（即約7.07億港元）用于開發(fā)、營銷及商業(yè)化IBI362（瑪仕度肽）。計劃2023 年年底啟動臨床Ⅲ期，2 型糖尿?。?mg）適應(yīng)癥研究于2023 年第一季度啟動臨床Ⅲ期。此前信達(dá)表示，預(yù)計今年年底至2024 年年初遞交瑪仕度肽在中國的上市申請。國聯(lián)證券認(rèn)為，該藥品有望在2025 年商業(yè)化放量。

杭州先為達(dá)的Ecnoglutide 也是國內(nèi)研發(fā)進程較快的藥品，已經(jīng)進行Ⅲ期臨床試驗，用于治療2 型糖尿病和肥胖癥。

中國生物制藥旗下正大天晴今年6 月7 日提交的司美格魯肽注射液臨床申請獲得國家藥品監(jiān)督管理藥品審核中心（CDE）承辦受理。此外，還有1 款利拉魯肽注射液已提交上市申請。

甘李藥業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，其自主研發(fā)GLP-1 類藥物產(chǎn)品GZR18 目前已完成了IIb 期臨床試驗首例受試者給藥。并且，該藥物是中國首款與司美格魯肽注射液頭對頭評估藥物有效性的GLP-1 受體激動劑。

“司美格魯肽在中國的專利可能還有幾年就到期了，不少國內(nèi)藥企已開始布局仿制藥研發(fā)，等到專利到期，就可以在國內(nèi)獲批上市?！焙马当硎?。

因為海外減肥藥產(chǎn)品的熱銷，國內(nèi)上中游企業(yè)中在GLP-1 多肽原料藥研發(fā)與CDMO 企業(yè)也有受益。

如諾泰生物以多肽為主，仿制藥為輔，作為多種減肥藥的原材料2022年多肽類自主產(chǎn)品收入同比大幅增長126.3%。今年5 月份該公司簽下了1.02 億美元的中間體訂單。

翰宇藥業(yè)有31 個多肽原料藥品種取得《藥品生產(chǎn)許可證》。翰宇藥業(yè)今年9 月份曾在互動易平臺上表示，減重降糖GLP-1 多肽藥物在美國已進入《FDA 短缺藥品目錄》，在原料藥方面，翰宇藥業(yè)于今年9 月簽下2.19億元的GLP-1 多肽原料藥商業(yè)大訂單。今年11 月，翰宇藥業(yè)再次收到“美國某大型制藥公司”就利拉魯肽注射液約1.03 億元的采購訂單，該訂單額占據(jù)公司2022 年總營收的14.63%，占2022 年海外業(yè)務(wù)的130.37%。

藥明康德布局多肽平臺提供從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)的一體化CRDMO 服務(wù)，該公司在中報業(yè)績會上表示“新分子TIDES 業(yè)務(wù)今年70%的增速預(yù)期包括了GLP-1 雙靶點重磅藥的生產(chǎn)項目”。藥明康德9 月份還發(fā)布公告稱，下屬子公司合全藥業(yè)已啟動常州和泰興兩個生產(chǎn)基地的多肽產(chǎn)能擴建工程，擴建完成后，合全藥業(yè)將新增多條多肽固相合成生產(chǎn)線，新產(chǎn)能預(yù)計將于2023 年12 月投入使用，屆時公司的多肽固相合成反應(yīng)釜體積將由原計劃的20000L 增加至32000L。

除此之外，凱萊英預(yù)計到2024 年上半年固相合成總產(chǎn)能將超過10000L。藍(lán)曉科技2022 年以來已經(jīng)成為多肽領(lǐng)域的主要供應(yīng)商。納微科技打破了國外對生物制藥領(lǐng)域用色譜填料等微球技術(shù)的壟斷，截至2022 年底，公司客戶數(shù)已拓展至超1000 家。昊帆生物可為下游客戶提供160+種多肽合成試劑產(chǎn)品，下游客戶已經(jīng)超過1900 家。

最近市場對于醫(yī)藥行業(yè)反彈的呼聲不斷。在減肥藥板塊，郝淼認(rèn)為，參與全球產(chǎn)業(yè)鏈的公司，比如多肽CDMO企業(yè)，因為國外藥品獲批上市的更早且放量迅速，很快已體現(xiàn)在業(yè)績上了。做自主產(chǎn)品研發(fā)的公司還需要一段時間，等藥品獲批上市可能才會體現(xiàn)在業(yè)績上。“但是投資者等待的時間可能也不會太長，順利的話也就是兩三年的時間就可以看到國產(chǎn)新一代減肥藥的上市?！焙马嫡f：“屆時無論是仿制藥，還是創(chuàng)新藥都可能看到有國內(nèi)廠家獲批，那時候國內(nèi)內(nèi)需市場會迎來比較大的發(fā)展，那時減肥藥板塊的投資可能就不能說偏主題了，而是實實在在的一個巨大需求。”

從歷史來看，減重藥物出現(xiàn)的歷史非常長，早在2014 年首款GLP-1 手提激動劑——利拉魯肽就曾獲批，并一度成為減肥市場的主流（見圖2）。

從全球減重市場來看，諾和諾德的利拉魯肽（Saxenda）自2014 年上市以來，銷售額穩(wěn)定增長，2022 年銷售額15 億美元，同比增長24%。直到2021 年6 月5 日，司美格魯肽注射液（Wegovy）獲批上市。因其更好的療效，GLP-1RA 成為減肥藥市場最熱門的靶點。根據(jù)輝瑞預(yù)測，到2030 年全球GLP-1RA 整體市場規(guī)模將超過900 億美元，有望開啟生物醫(yī)藥新成長周期。

數(shù)據(jù)來源：Insight，藥智網(wǎng)，F(xiàn)DA，藍(lán)色虛框表示已撤市藥物，國泰君安證券研究所

目前，GLP-1 領(lǐng)域的最先研究方向，則是多靶點，口服化。方正證券8月時就曾表示，當(dāng)前海外對GLP-1 類藥物的研發(fā)趨勢已經(jīng)從單因素調(diào)節(jié)向多因素調(diào)節(jié)邁進，如多組分、多靶點等，例如，諾和諾德開發(fā)司美和卡格列肽的混合組分，禮來致力于開發(fā)雙靶點甚至三靶點的GLP-1 類藥物?！癎LP-1 類藥物目前已從單靶點發(fā)展到雙靶點、三靶點和口服給藥新劑型的研發(fā)階段?！标惓繉Ρ究治稣f。

目前全球惟一上市的口服GLP-1RA 是諾和諾德的司美格魯肽（Rybelsus）。國聯(lián)證券認(rèn)為，口服司美格魯肽減重效果更強，展現(xiàn)了比司美格魯肽（Wegovy，2.4mg）更優(yōu)的減重效果，有望成諾和諾德下一款重磅減肥藥。

這一趨勢下，國內(nèi)醫(yī)藥公司也在積極行動。如華東醫(yī)藥除了已經(jīng)獲批的利拉魯肽藥物之外，其還自研/引進了多款單/雙/三靶點的GLP-1RA；恒瑞醫(yī)藥在GLP-1RA 領(lǐng)域的布局也包括GLP-1/GIP 雙靶點、GLP-1/GCGR雙靶點、口服多肽和口服小分子激動劑。

全球減肥藥行情從年初在美股市場就已經(jīng)開始了。如諾和諾德3 月單月上漲13.5%，8 月單月上漲15%，截至12 月11 日，年內(nèi)股價上漲44%。值得注意的是，今年9 月，諾和諾德取代LVMH（LVMHF.US）成為歐洲市值最高的上市公司。同樣作為減肥藥龍頭的禮來今年3 月、4 月和8 月單月上漲幅度也分別達(dá)到10%、15% 和22%，截至12 月11 日，年內(nèi)股價上漲61%。

但是進入12 月，諾和諾德的行情開始回落。部分華爾街機構(gòu)對兩家巨頭未來二級市場表現(xiàn)變得“謹(jǐn)慎”。如全球投資管理公司GAM Investments的基金經(jīng)理Niall Gallagher 在最近的采訪中表示，他已將諾和諾德的股票減倉了50% 左右，因為圍繞其減肥藥炒作太瘋狂了，導(dǎo)致該公司股票估值大幅飆升。

他表示，雖然在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，他沒有看到諾和諾德和同樣生產(chǎn)減肥藥Mounjaro 的禮來公司出現(xiàn)任何競爭對手，但Gallagher 指出，制藥公司的藥物沒有永久專利，而且在某些時候?qū)＠麜狡凇＝刂两衲? 月底，該基金最大的重倉股為諾和諾德。但到了10 月底，諾和諾德已經(jīng)成為第五大持倉。

但拋開市場情緒，回到減肥藥市場需求和公司基本面角度來看，諾和諾德和禮來減肥藥的增長潛力仍十分巨大。如Wegovy 和Mounjaro 是目前市面上議論熱度最高的減肥藥物，它們同屬于GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑一類的新型藥物。

三季度諾和諾德Wegovy 總銷售額達(dá)到了96 億丹麥克朗（合13.6 億美元），較上一季度增長28%，是上年同期的8 倍。財報還顯示，諾和諾德減肥藥的美國銷售收入增幅達(dá)到254%，美國市場的收入達(dá)到239.84 億丹麥克朗（ 合34.16 億美元），占其總收入的78.89%。

數(shù)據(jù)來源：FDA，NMPA，藥渡，醫(yī)藥魔方，國泰君安證券研究所

盡管低于諾和諾德，但是禮來的減肥藥Mounjaro（替爾泊肽）三季度收入也大增652.43%，達(dá)到14.09 億美元，美國地區(qū)收入同比大增12.12 倍，美國以外地區(qū)收入同比增長47.11%。2023 年前三季，該款產(chǎn)品總收入同比增長13.55 倍，至29.58 億美元，其中美國地區(qū)累計收入達(dá)到27.29 億美元，占了92.28%，同比增長23.83 倍！去年5月，Mounjaro 作為糖尿病藥物首次在美國獲得批準(zhǔn)。雖然Mounjaro 目前只被批準(zhǔn)用于糖尿病，但其在減肥方面的療效足以媲美諾和諾德的明星藥物Wegovy。

根據(jù)FactSet 的數(shù)據(jù)，諾和諾德的Wegovy 以及禮來的Mounjaro 銷售額預(yù)計今年會達(dá)到210 億美元，到2028年將增至530 億美元。諾和諾德的數(shù)據(jù)顯示，至2023 年8 月，全球品牌減肥藥市場的銷量增長率93.6%，其中美國的增長率達(dá)到132.1%，北美以外地區(qū)的市場增幅為66.6%。美國的增長尤為顯眼。美國疾病控制與預(yù)防中心（CDC）數(shù)據(jù)顯示，約42% 的美國人患有肥胖癥。在歐盟，2019 年約有17%的人肥胖，36% 的人超重。

目前GLP-1 產(chǎn)品的市場需求仍然持續(xù)增長，目前諾和諾德的Wegovy僅在美國、英國、德國、挪威和本土丹麥上市，最新消息是明年2 月將在日本上市，為亞洲第一個市場。

另一邊，11 月8 日禮來的減肥藥Zepbound 已經(jīng)獲得FDA 批準(zhǔn)。市場對該藥物數(shù)據(jù)非常看好。數(shù)據(jù)分析公司GlobalData 最近公布的一份預(yù)測報告顯示，預(yù)計到2031 年，Zepbound 在美國的銷售額可能達(dá)到41 億美元。華爾街投資銀行Cowen 的分析師認(rèn)為，此次Zepbound 獲批減肥，很可能在五年內(nèi)成為銷售額最高的減肥藥。

而據(jù)弗若斯特沙利文估計，到2025 年全球?qū)⒂蟹逝秩丝?5.5 億。中國是全球肥胖人口最多的國家，且呈現(xiàn)逐年上升趨勢。《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告（2020 年）》顯示：中國成年居民超重肥胖超過50%；成年人中超重和肥胖比率分別為34.3% 和16.4%。據(jù)弗若斯特沙利文估計，到2025 年中國約有肥胖人口2.7 億。

沙利文數(shù)據(jù)顯示，到2030 年按照目前司美格魯肽500 一針計算測算，到2030 年中國GLP-1 減肥藥市場規(guī)模將有望達(dá)到658 億元。

國內(nèi)減肥藥行情自今年9 月開始點燃。減肥藥指數(shù)（8841718.WI）8 月單月上漲接近13%，10 月份之后行情有所回落。11 月減肥藥指數(shù)下跌了4%，截至12 月12 日，下跌了超過2%。但是市場仍然對減肥藥市場充滿信心。

根據(jù)公開消息，司美格魯肽（Wegovy）國內(nèi)核心專利在2026 年3 月20日即將到期?！皽p肥藥板塊上漲了一段，出現(xiàn)一定回調(diào)是非常正常的，由于國內(nèi)獲批的GLP-1 類藥物還很少，板塊快速上漲有一定的主題屬性，但是長期來看，無論是仿制藥還是創(chuàng)新藥，越來越多的GLP-1 在中國獲批用于減肥適應(yīng)癥，都是大概率的事情。長期來看減重的市場空間很大。”郝淼表示。

陳晨表示：“GLP-1 不僅成為是今年火熱的賽道，也會在未來持續(xù)成為國內(nèi)創(chuàng)新藥的焦點。隨著第一批藥物在2024 年或陸續(xù)申報上市，其熱度仍會持續(xù)，并且其商業(yè)化值得期待。”

從上市公司視角來看，其二級市場表現(xiàn)受藥品研究數(shù)據(jù)和商業(yè)活動影響較大。如12 月5 日，常山藥業(yè)（300255.SZ）股價上漲近20%。截至12月12 日的近三個月，常山藥業(yè)上漲180%。

從基本面來看，常山藥業(yè)2023年前三季度營業(yè)收入為11.4 億元，較上年同期下降36.47%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損38833.06 萬元，較上年同期下降677.10%，業(yè)績與股價呈現(xiàn)“冰火兩重天”。

常山藥業(yè)備受關(guān)注的原因是其藥品艾本那肽。雖然該公司發(fā)布公告稱，其開展的艾本那肽臨床試驗，適應(yīng)癥為治療2 型糖尿病，不涉及肥胖適應(yīng)癥。也尚未開展艾本那肽針對肥胖或減重的臨床試驗，且沒有涉及減肥功效產(chǎn)品的收入。但市場依然對其充滿期望。目前常山藥業(yè)已經(jīng)完成艾本那肽臨床試驗，尚未向國家藥品監(jiān)督管理局提交新藥證書申請。

郝淼表示：“創(chuàng)新藥的研發(fā)要做大量的臨床前和臨床實驗，之后報批上市，能否成功都是靠數(shù)據(jù)說話，不到最終的臨床結(jié)果數(shù)據(jù)發(fā)布，報批都存在一定的不確定性。從我們投資者的角度來說，很難提前預(yù)判一款真正意義上的創(chuàng)新藥能否最終獲批上市。”

當(dāng)然，對于減肥藥未來的前景也有分析師持謹(jǐn)慎態(tài)度。如有市場研究者認(rèn)為，受HC（人力資本）預(yù)算的影響，肥胖癥患者流量可能會越來越受到限制，因此，更有效的產(chǎn)品可能會獲得更大的新患者份額。事實上，部分華爾街投資機構(gòu)對于諾和諾德和禮來股價的不樂觀一大理由就是可負(fù)擔(dān)性問題，尤其是醫(yī)保支出是否能夠更好的覆蓋此類藥物的問題。

但是這一點上，國內(nèi)醫(yī)藥公司具有成本的天然優(yōu)勢?！皣鴥?nèi)玩家會比較多，結(jié)果可能是國內(nèi)GLP-1 藥物的價格會顯著低于海外，消費者的可負(fù)擔(dān)性會高很多?！焙马当硎?。國聯(lián)證券也在研報中指出，在仿制藥賽道，包括華東醫(yī)藥、聯(lián)邦制藥、麗珠醫(yī)藥等公司的司美格魯肽類似藥均處于III 期臨床階段，未來有望通過更低的成本和售價搶占低端市場。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）