聶洣娜

年初到12 月14 日，申萬(wàn)紡織服裝板塊上漲1.71%，位居31 個(gè)板塊第九位，是漲幅前十中僅有的中小市值板塊，其與行業(yè)良好的表現(xiàn)以及偏低估值、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)等因素有關(guān)。

當(dāng)前A股擁有完整紡服板塊投資產(chǎn)業(yè)鏈，其中紡織制造板塊是明年重點(diǎn)看好的方向。但是該板塊分散度較高，從紗線、印染、輔料至成衣，各細(xì)分龍頭主要專注于產(chǎn)業(yè)鏈上的單一或少數(shù)環(huán)節(jié)，因而上市體量一般不大且整體市值較?。欢酃桑ǔ曛迖?guó)際）和海外龍頭公司多以品牌公司為主。

紡織服裝不屬于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊，但近年來行業(yè)內(nèi)陸續(xù)涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，是典型α強(qiáng)于β的投資行業(yè)。從估值看，紡織服飾估值水平均處于較低水位。目前，行業(yè)整體估值處于歷史25%分位水平，細(xì)分行業(yè)估值存在分化。

從行業(yè)看，中游主要由原材料和制造構(gòu)成，有著資本密集、勞動(dòng)密集、出口導(dǎo)向的特征；其中運(yùn)動(dòng)鞋服制造更趨向集中，其余細(xì)分賽道較分散。因此，紡服板塊具有周期屬性且易受上下游波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。下游以品牌公司為主，2022 年，我國(guó)整體品牌服飾市場(chǎng)規(guī)模20，489.7億元，居世界第二。

從行業(yè)特征來看，紡織服裝行業(yè)無法繞開周期，雖然目前市場(chǎng)較弱，但全球經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)；而國(guó)內(nèi)紡織服裝制造板塊出口承壓，這與海外品牌庫(kù)存清理有關(guān)。海外需求是看訂單情況，當(dāng)前美國(guó)通脹CPI已經(jīng)回到3%出頭的水平；過去一年半左右，做紡織制造出口企業(yè)面臨的情況是去庫(kù)存，尤其疫情期間，美國(guó)品牌方渠道庫(kù)存得不到保證，所以它就進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)。

因此，2022 年起，海外鞋服品牌進(jìn)入到去庫(kù)存階段；截至2023 年三季度末，主要國(guó)際品牌去庫(kù)順利，預(yù)計(jì)經(jīng)過四季度節(jié)假日促銷季后，各公司庫(kù)存會(huì)進(jìn)一步回落。

根據(jù)海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)，1-11月服裝累計(jì)出口金額為1451.98 億美元，同比下滑8.6%，據(jù)計(jì)算11月出口額同比下滑約4%。同時(shí)當(dāng)月，越南紡織服裝出口同比下降5.0%，制鞋出口同比下降11.2%，兩國(guó)降幅環(huán)比均顯著收窄?？紤]到兩國(guó)月度出口數(shù)據(jù)改善、海外去庫(kù)順利，高端、專業(yè)運(yùn)動(dòng)、休閑服、經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)顯現(xiàn)的公司股價(jià)表現(xiàn)居前，例如Lululemon股價(jià)一度突破500美元大關(guān)。

值得注意的是，多家運(yùn)動(dòng)品牌上調(diào)全年收入及盈利指引，包括Deckers、Lululemon 及Adidas，而Nike2024 財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)預(yù)計(jì)2024年下半年經(jīng)銷商訂貨將增加。因此，A股的產(chǎn)業(yè)鏈公司亦值得關(guān)注，如華利集團(tuán)是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋履制造商，是Nike、Converse等國(guó)際知名品牌的主要供應(yīng)商；申洲國(guó)際是全球最大的面料成衣一體化針織制造商，秉承大客戶戰(zhàn)略，主營(yíng)中運(yùn)動(dòng)服占7成；除保有adidas之類的傳統(tǒng)供應(yīng)商地位，同時(shí)拓展Lululemon等高成長(zhǎng)新客戶。

從二級(jí)市場(chǎng)看，品牌服飾細(xì)分子行業(yè)的男裝表現(xiàn)搶眼，截至12月14日，比音勒芬、海瀾之家、報(bào)喜鳥年內(nèi)漲幅分別為29.64%、42.83%、39.56%。從基本面看，以往男裝估值7倍左右，今年大約在10到11倍區(qū)間，分紅率可達(dá)50%以上，股息率約在3%-5% 左右；且中高端男裝表現(xiàn)最佳，收入、利潤(rùn)均顯著超越2019年、2021年水平，尤其利潤(rùn)端表現(xiàn)更優(yōu)，促成板塊今年漲幅較多。

其實(shí)，投資者追求高股息率的前提條件是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較高，今年隨著線下客流恢復(fù)，服裝折扣率已經(jīng)較低。明年，如果消費(fèi)水平?jīng)]有很好改善，折扣率可能進(jìn)一步加大，所以有渠道新增、新開店邏輯的男裝公司可重點(diǎn)關(guān)注。

截至6月底，比音勒芬主品牌門店數(shù)量1193家，較去年底增加兩家，直營(yíng)占比從62% 升至74%。從基本面看，公司今年依靠線下客流復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，明年就要比拼核心競(jìng)爭(zhēng)力。大概率男裝分化會(huì)加劇，投資上優(yōu)先有新開店邏輯的公司。

除男裝外，闊品類標(biāo)的和運(yùn)動(dòng)服飾類公司同樣是明年的看點(diǎn)。究其原因，從近兩年復(fù)合增速角度看，10月社零兩年復(fù)合增速為3.5%，環(huán)比有所放緩，其中體育娛樂用品品類表現(xiàn)領(lǐng)先，兩年復(fù)合增速環(huán)比顯著提升，需求展現(xiàn)韌性。

而過往功能性服飾如羽絨服，此前更多是消費(fèi)升級(jí)的邏輯。當(dāng)CanadaGoose 等國(guó)際品牌進(jìn)入中國(guó)后，羽絨服時(shí)尚性、功能性的消費(fèi)需求得到挖掘，同時(shí)國(guó)際大牌顯著提高羽絨服定價(jià)天花板，也為國(guó)產(chǎn)品牌、品牌服飾和其他國(guó)貨留下更大提價(jià)空間。

實(shí)際對(duì)于紡服板塊中功能性較強(qiáng)產(chǎn)品，消費(fèi)者往往更傾向選擇口碑好、品牌力強(qiáng)的龍頭，且消費(fèi)黏性較高。因此，這些企業(yè)往往能夠通過持續(xù)擴(kuò)張及提價(jià)來實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，如李寧、安踏體育等。另考慮消費(fèi)的弱復(fù)蘇并結(jié)合零售流水表現(xiàn)和庫(kù)存情況，未來或更多關(guān)注垂直類服裝公司品類擴(kuò)增，比如冬天賣羽絨服、夏天賣防曬服、秋天賣沖鋒衣等。品類擴(kuò)充實(shí)際是對(duì)垂直類品牌服裝公司的支撐，讓其不再單獨(dú)依靠消費(fèi)升級(jí)。

在消費(fèi)分化趨勢(shì)下，波司登通過沖鋒衣、登峰系列等功能性產(chǎn)品鞏固專業(yè)專家形象，深耕功能性品類拓寬銷售周期，防曬和輕薄等動(dòng)銷強(qiáng)勁，折扣有效控制：半年報(bào)顯示女裝業(yè)務(wù)收入3.9億元，同比增長(zhǎng)15.4%，營(yíng)收占比5.26%。

站在當(dāng)下看明年，另一個(gè)值得關(guān)注的是運(yùn)動(dòng)服飾。年初以來男裝估值走高，運(yùn)動(dòng)服裝估值下降，運(yùn)動(dòng)服飾板塊年內(nèi)實(shí)際表現(xiàn)和最初預(yù)期大相徑庭。

此前兩年，雖然線下客流受到疫情影響，但運(yùn)動(dòng)品牌銷售大多實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)增長(zhǎng)。今年伴隨商旅需求的增加，日常服裝購(gòu)買需求亦增加，打工時(shí)間增加，因此，運(yùn)動(dòng)時(shí)間下降。因此今年此類公司股價(jià)表現(xiàn)較弱，估值回到10倍左右。

例如安踏體育穩(wěn)居內(nèi)資運(yùn)動(dòng)鞋服品牌市占率之首，2013-2022年安路集團(tuán)市占率從7.3%增至20.4%，從2021年反超Adidas。截至12月14日，今年以來股價(jià)下跌27.94%，對(duì)比看強(qiáng)于特步國(guó)際、李寧的市場(chǎng)表現(xiàn)。2024年是奧運(yùn)年，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，重大國(guó)際賽事對(duì)于消費(fèi)的促進(jìn)作用，將會(huì)拉動(dòng)運(yùn)動(dòng)服飾出現(xiàn)新一輪熱潮。從投資角度看，該賽道估值便宜、需求端改善、去庫(kù)進(jìn)程有序推進(jìn)！ （本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind