王宗耀

“綠水青山就是金山銀山”，在人們對(duì)生活品質(zhì)、對(duì)生活環(huán)境的要求不斷提高下，國家對(duì)環(huán)保的重視程度越來越高，大量與環(huán)保相關(guān)政策的發(fā)布與實(shí)施，讓我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到快速發(fā)展階段。據(jù)發(fā)展和改革委員會(huì)公布數(shù)據(jù)，“十三五”期間，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值由2015 年的4.5萬億元上升到2020 年的7.5 萬億元左右?！缎聲r(shí)代的中國綠色發(fā)展》白皮書則披露，2021 年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值超過8 萬億元。此外，據(jù)前瞻分析預(yù)測，到2027 年時(shí)，我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模有望超19 萬億元。

數(shù)據(jù)來源：Wind 企業(yè)招股書

在國家不斷加大環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資，拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的市場需求下，目前不僅有80 余家“ 環(huán)境與設(shè)施服務(wù)”類企業(yè)能夠在A 股市場上市，且截至今年12 月14 日，正在排隊(duì)IPO 的環(huán)境與設(shè)施服務(wù)企業(yè)也有8 家，其業(yè)務(wù)范圍涉及垃圾焚燒發(fā)電、工業(yè)危廢處置、醫(yī)療廢物處置、飛灰螯合劑以及各種環(huán)保裝備生產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域。就擬IPO 公司的基本面來看，雖然均有不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn)，但同時(shí)也面臨“應(yīng)收賬款占比高”的行業(yè)通病困擾。

在擬IPO 的環(huán)境與設(shè)施服務(wù)企業(yè)中，永興股份和廈門環(huán)能收入規(guī)?？壳埃?022 年?duì)I收規(guī)模分別達(dá)到了32.93 億元和13.61 億元，它們都有垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，存在一定的可比性。

其中，永興股份是廣州市政府控股的廣州環(huán)投集團(tuán)投資的環(huán)保企業(yè)，成立于2009 年，主業(yè)長期聚焦于垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，并逐步拓展生物質(zhì)處理業(yè)務(wù)，是廣州市垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的惟一投資和運(yùn)營主體。而廈門環(huán)能自成立以來就一直深耕環(huán)境能源領(lǐng)域，是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代化環(huán)境綜合服務(wù)商，業(yè)務(wù)范圍不僅包括生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，且還涉及工業(yè)危廢處置、醫(yī)療廢物處置、廚余垃圾處置、滲濾液處理、生態(tài)填埋、海上環(huán)衛(wèi)、垃圾壓縮中轉(zhuǎn)等多個(gè)領(lǐng)域。

從業(yè)務(wù)處理能力看，截至2022年末，永興股份運(yùn)營著12 個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目和4 個(gè)生物質(zhì)處理項(xiàng)目，在建（含試運(yùn)營）2 個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目；運(yùn)營垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目產(chǎn)能27040 噸/日，在運(yùn)營生物質(zhì)處理項(xiàng)目產(chǎn)能2590 噸/日；在建（含試運(yùn)營）垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目產(chǎn)能5050 噸/日。相比之下，廈門環(huán)能運(yùn)營生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目只有7 個(gè)、危險(xiǎn)廢物處置項(xiàng)目1 個(gè)，已運(yùn)營項(xiàng)目生活垃圾焚燒處理能力5350 噸/日。

雖然就生活圾焚燒發(fā)電能力而言，永興股份是要超過廈門環(huán)能的，但需要指出的是，生活垃圾焚燒發(fā)電僅是廈門環(huán)能的主營業(yè)務(wù)之一。從廈門環(huán)能收入構(gòu)成來看，2020 年至2022 年，公司生活類垃圾處理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為67.71%、41.64% 和44.25%；危廢處置業(yè)務(wù)收入占比分別為7.66%、5.43% 和6.13%；環(huán)境綜合處理業(yè)務(wù)的收入占比分別為24.62%、11.48% 和12.48%。這幾大業(yè)務(wù)收入占比近年來雖然均有下降的趨勢，但分析背后原因，可發(fā)現(xiàn)這一變化與公司2021 年新增建造服務(wù)業(yè)務(wù)收入有關(guān)，其建造服務(wù)業(yè)務(wù)在2021 年和2022 年的收入占比分別達(dá)到了41.45% 和37.14%。

值得一提的是，廈門環(huán)能建造服務(wù)業(yè)務(wù)雖然形成不少收入，但其并未實(shí)際提供建造服務(wù)，只是對(duì)所屬項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)計(jì)及建設(shè)管理，并通過采購工程外包等服務(wù)組織具體建設(shè)工作。因不存在實(shí)際提供建造服務(wù)的情況，導(dǎo)致公司對(duì)建造周期內(nèi)建造服務(wù)收入的毛利不予確認(rèn)。若剔除建造服務(wù)收入影響，則廈門環(huán)能的生活類垃圾處理業(yè)務(wù)占比將有大幅提高，分別升至67.71%、71.12%和70.40%。

與廈門環(huán)能收入相對(duì)分散相比，永興股份的收入來源更為集中，其收入的主要來源于焚燒垃圾后的垃圾處理服務(wù)收入和發(fā)電上網(wǎng)收入。2020 年至2022 年，公司垃圾處理服務(wù)收入分別為72906.40 萬元、79513.66 萬元和120302.68 萬元，發(fā)電上網(wǎng)收入分別為103353.68 萬元、129922.36 萬元和148287.61 萬元，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入不僅呈現(xiàn)出良好的增長趨勢，且合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的比例也分別高達(dá)97.91%、96.77% 和91.72%。報(bào)告期內(nèi)，永興股份的主營業(yè)務(wù)收入分別為18 億元、24.70 億元和32.47 億元，分別同比增長了26.72%，37.58%，29.87%。

在技術(shù)層面上，截至2022 年末，永興股份共取得350 項(xiàng)專利，其中12 項(xiàng)發(fā)明專利，338 項(xiàng)實(shí)用新型專利，并將相應(yīng)專利累積與核心技術(shù)應(yīng)用于日常經(jīng)營中，使得研發(fā)技術(shù)有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營成果，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化。而廈門環(huán)能截至2022 年末共有13 項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利為4 項(xiàng)，其他9 項(xiàng)均為實(shí)用新型專利。從技術(shù)成果獲取情況對(duì)比來看，兩家公司差距還是比較明顯的。

永興股份和廈門環(huán)能在收入規(guī)模和研發(fā)成果方面雖然有著較大差異，但兩者所面對(duì)的經(jīng)營局面卻有著較大相似性，即營收來源大多集中在某個(gè)單一地區(qū)。

前文提到，永興股份是廣州市垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的惟一投資和運(yùn)營主體，因此公司的收入大多來自廣州市。2020 年至2022 年，永興股份收入依賴廣州區(qū)域的特征相當(dāng)明顯，主營業(yè)務(wù)收入中來自廣州市內(nèi)的收入占比分別為100%、85.23% 和86.26%。對(duì)此情況，永興股份在招股書中表示：“公司營業(yè)收入來源地域集中導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績受廣州市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、地方財(cái)政實(shí)力等方面的影響較大，若未來廣州市經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期或地方財(cái)政支出下降，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！?/p>

2020 年至2022 年期間，永興股份在廣州市內(nèi)主要投建了南沙電廠二期、花城電廠二期、增城電廠二期、從化電廠二期、福山電廠二期等項(xiàng)目，合計(jì)新增產(chǎn)能1.6 萬噸/日，新建南沙區(qū)餐廚垃圾處理廠等4 個(gè)生物質(zhì)處理項(xiàng)目，新增產(chǎn)能2590 噸/日。上述項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，公司業(yè)務(wù)區(qū)域過于集中狀況變得更為嚴(yán)重。需要注意的是，2020 年至2022 年期間，永興股份垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目垃圾處理產(chǎn)能利用率分別為97.26%、82.41% 和67.80%，呈逐年下降趨勢；2021 年及2022 年期間，生物質(zhì)處理項(xiàng)目產(chǎn)能利用率也僅為40.26%、39.18%，產(chǎn)能利用率相當(dāng)有限。

對(duì)此，永興股份在招股書中坦言：如果未來廣州市生活垃圾增長不及預(yù)期，或者陳腐垃圾焚燒業(yè)務(wù)及摻燒一般固廢等工作效果不佳，將會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人新增產(chǎn)能存在無法充分消化的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響發(fā)行人盈利能力。

廈門環(huán)能是福建省固廢處理行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，其業(yè)務(wù)主要集中在廈門市內(nèi)。2020 年至2022 年，廈門環(huán)能剔除建造服務(wù)收入后的主營業(yè)務(wù)收入中，廈門市內(nèi)的收入貢獻(xiàn)占比分別為91.96%、88.10% 和88.97%，集中度相當(dāng)高。對(duì)此，廈門環(huán)能在招股書中坦言：“公司營業(yè)收入來源地域集中導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績受廈門市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、地方財(cái)政實(shí)力等方面的影響較大，若未來公司項(xiàng)目拓展不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

此外，廈門環(huán)能在建的東部（翔安）垃圾焚燒發(fā)電廠三期項(xiàng)目、寧化縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠建設(shè)項(xiàng)目（一期）和廈門生物質(zhì)資源再生項(xiàng)目一期工程設(shè)計(jì)處理能力共2300噸/天。對(duì)于這一新增產(chǎn)能，廈門環(huán)能表示：目前公司在建項(xiàng)目新增產(chǎn)能較大，對(duì)發(fā)行人項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營管理能力、項(xiàng)目的垃圾供應(yīng)量、收入保障等有較高要求，若公司新增項(xiàng)目無法得到有效運(yùn)營管理、充足的垃圾量及穩(wěn)定的收入，公司新增項(xiàng)目業(yè)績可能面臨無法達(dá)到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

廈門環(huán)能業(yè)務(wù)主要集中在廈門市的情況引起了上海證券交易所注意，在問詢函中要求廈門環(huán)能解釋其業(yè)務(wù)發(fā)展是否具有可持續(xù)性，是否具有向福建省以外的區(qū)域開拓市場的能力及可行性。

對(duì)于交易所的問詢，廈門環(huán)能在答復(fù)函中表示：近幾年，公司對(duì)外拓展取得重大進(jìn)步，公司陸續(xù)于仙游縣、南平市、甘肅省臨夏市、寧化縣投資建設(shè)生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，提高了公司市場占有率與整體影響力，展示了公司的綜合實(shí)力和團(tuán)隊(duì)凝聚力。公司在立足廈門市場的基礎(chǔ)上，積極開拓外埠市場，實(shí)現(xiàn)“走出去”戰(zhàn)略。

需要提及的是，上文提到的甘肅省臨夏市的生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目是廈門環(huán)能于2020 年10 月從控股股東廈門市政集團(tuán)無償接手的，在經(jīng)過一年多時(shí)間建設(shè)后，2022 年該項(xiàng)目開始創(chuàng)造收入，當(dāng)年為其貢獻(xiàn)營收704.76萬元，但就在2022 年5 月，廈門環(huán)能又將臨夏鷺鴻100% 股權(quán)無償還給了廈門市政集團(tuán)，此操作也引起交易所的質(zhì)疑，要求其解釋是否構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭。

環(huán)境與設(shè)施服務(wù)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，項(xiàng)目建設(shè)期資金需求較大，另外回款周期也比較長，很多企業(yè)在建設(shè)期需要墊付大量資金，因此很多企業(yè)都面臨著資金鏈緊張的問題。就A 股87 家環(huán)境與設(shè)施服務(wù)類上市公司來看，2022 年資產(chǎn)負(fù)債率低于30% 的僅有12 家，而資產(chǎn)負(fù)債率超過60% 的則有32 家，整體行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)50.48%。

廈門環(huán)能的資金狀況如何呢？根據(jù)招股書披露，2022 年末，公司賬戶上尚有貨幣資金3.81 億元，按照當(dāng)期逾10 億元的營業(yè)成本來看，這個(gè)貨幣資金并不算多。此外，從借款角度來看，公司當(dāng)期期末的長期借款金額為8.77 億元，借款金額巨大。巨額借款再加上其他負(fù)債，根據(jù)招股書披露，2020 年至2022 年，廈門環(huán)能流動(dòng)比率分別為0.85、0.93 和1.29，合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.85%、62.87% 和46.38%。

對(duì)此情況，廈門環(huán)能在招股書中表示：現(xiàn)階段，公司主要通過自有資金積累和銀行借款相結(jié)合的方式作為在建項(xiàng)目的主要資金來源。隨著未來投資建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，公司的負(fù)債率將進(jìn)一步提高。短期內(nèi)，公司將同時(shí)面臨償債和增加建設(shè)資金投入的雙重壓力，因此對(duì)公司現(xiàn)金流管理能力要求較高。若公司未能合理進(jìn)行資金籌劃，將會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

永興股份也有類似的情況。2022 年末，公司賬戶上尚有22.49 億元的貨幣資金，看似資金充裕，但從其借款情況看，當(dāng)期期末的長期借款金額高達(dá)96.02 億元，借款金額巨大。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)公司垃圾焚燒電廠二期項(xiàng)目處于密集建設(shè)期，建設(shè)資金投入較大，融資主要來源于銀行的長期借款。在巨額借款下，2022 年末，公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)6.63 億元。此外，大量借款增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，2022 年末的利息支出金額就超過3 億元，而當(dāng)期公司的凈利率僅為7.16 億元。

大量借款再加上其他負(fù)債，使得永興股份2020 年至2022 年末的資產(chǎn)負(fù)債率并不低，合并報(bào)表披露的數(shù)值分別為62.95%、69.81% 和67.12%，不僅超過了87 家同行業(yè)已上市公司的均值，且流動(dòng)比率也分別為0.85、0.50、0.59。

對(duì)于流動(dòng)比率較低、資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況，公司在招股書中表示：“現(xiàn)階段，公司主要通過自有資金積累和外部借款相結(jié)合的方式作為在建項(xiàng)目的主要資金來源。隨著未來投資建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，公司資產(chǎn)負(fù)債率可能進(jìn)一步提高。短期內(nèi)，公司將同時(shí)面臨償還原有負(fù)債和增加對(duì)建設(shè)期項(xiàng)目資金投入的雙重壓力，因此對(duì)公司現(xiàn)金流管理能力要求較高。若公司對(duì)負(fù)債的管理不夠謹(jǐn)慎，則可能面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，環(huán)境與設(shè)施服務(wù)行業(yè)資金壓力之所以比較大，與相關(guān)企業(yè)長期存在大量應(yīng)收賬款有著很大關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，A 股市場上的87 家上市環(huán)保公司中，2022 年應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入的比例超過100%的企業(yè)就有12 家，而比例超過50% 的則達(dá)到了49 家，比例在20% 以內(nèi)的僅有5 家。

與已上市公司相比，永興股份與廈門環(huán)能整體情況在同行業(yè)公司中還算比較好的。數(shù)據(jù)顯示，2020 年至2022 年末，永興股份的應(yīng)收賬款賬面余額分別為4.95 億元、8.86 億元和10.93 億元，應(yīng)收賬款賬面余額占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為26.85%、34.93%和33.18%；同周期內(nèi)，廈門環(huán)能應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.78 億元、2.39億元和2.85 億元，占剔除建造服務(wù)收入后營業(yè)收入的比例分別為33.13%、32.28% 和33.30%。

永興股份與廈門環(huán)能的應(yīng)收賬款占比雖然相對(duì)較低，但從負(fù)債率來看，兩者仍然存在資金鏈緊張的壓力，若能獲準(zhǔn)上市，則兩者的資金鏈緊張壓力必然會(huì)得到大幅緩解。當(dāng)然，仍需注意的是，企業(yè)在獲準(zhǔn)上市后規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，仍需要警惕行業(yè)通病“ 應(yīng)收賬款持續(xù)增長”情況，不能讓這行業(yè)“老毛病”在自己身上長期存在。

最新消息是，永興股份已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)批復(fù)，只等待最后的上市發(fā)行，至于廈門環(huán)能，目前還處在問詢階段。