中國債券市場是全球第二大債券市場，研究中國企業(yè)債券的定價問題具有重要意義。論文《中國企業(yè)債券發(fā)行的溢價現(xiàn)象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)債券發(fā)行中普遍存在溢價現(xiàn)象并通過分析承銷商的行為解釋了這一溢價現(xiàn)象。

得益于中國政府努力推進(jìn)金融市場自由化，中國的企業(yè)債券市場近年來發(fā)展迅速。根據(jù)美國金融市場協(xié)會（Securities Industry and Financial Markets Association，簡稱SIFMA）和亞洲開發(fā)銀行的數(shù)據(jù)，截至2019年底，中國企業(yè)債券余額達(dá)到4.3萬億美元，成為世界上第二大市場，僅次于美國的10.6萬億美元。根據(jù)Amstad和He（2020）的研究，中國的企業(yè)債券市場與美國等發(fā)達(dá)市場仍然存在一些不同，主要表現(xiàn)在以下方面：第一，它源于銀行業(yè)的發(fā)展，銀行是債券市場上的主要投資人和承銷商。因此，在企業(yè)融資方面，公司債和銀行貸款是直接競爭關(guān)系。第二，該市場發(fā)行的債券主要是短期融資券（包括超短融）和中期票據(jù)，平均期限為1.74年，遠(yuǎn)短于美國債券市場發(fā)行債券的平均期限。第三，中國的企業(yè)債券往往由高信用評級和人為降低違約率的大公司發(fā)行，這可能反映了政府對發(fā)行的嚴(yán)格控制，以及政府為避免公眾投資失誤而提供的隱性擔(dān)保。因此，研究中國快速發(fā)展的企業(yè)債券市場中的定價和市場機(jī)制問題具有重要意義。

香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院丁一、熊偉和張勁帆共同撰寫的論文《中國企業(yè)債券發(fā)行的溢價現(xiàn)象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）（以下簡稱“論文”）揭示中國企業(yè)債券發(fā)行存在溢價現(xiàn)象，即企業(yè)債券的發(fā)行收益率低于二級市場交易形成的收益率。通過分析返費禁令前后的溢價，以及不同發(fā)行者和承銷商之間的溢價，論文揭示了承銷商為了競爭未來的承銷業(yè)務(wù)從而抬高債券發(fā)行價格的兩種途徑：返費和自購。該論文發(fā)表在國際主流學(xué)術(shù)期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）上。

論文主要研究了中國銀行間市場上的債券發(fā)行定價，銀行間市場債券發(fā)行約占中國所有債券發(fā)行量的90%。論文收集了2015—2019年間銀行間市場2，558家非金融企業(yè)發(fā)行的18，229只債券的數(shù)據(jù)。論文發(fā)現(xiàn)了非常顯著的發(fā)行溢價現(xiàn)象：與同期限國債相比，首次在二級市場交易當(dāng)天的債券收益率比發(fā)行時的收益率平均高了4.9個基點。這種溢價現(xiàn)象在不同的信用評級、期限、承銷商類型、發(fā)行主體性質(zhì)等子樣本中都普遍存在。這種發(fā)行定價過高與美國等發(fā)達(dá)市場上的股票、債券發(fā)行中普遍存在的定價過低現(xiàn)象形成鮮明對比。

中國企業(yè)債券發(fā)行中普遍存在的溢價現(xiàn)象反映了中國獨特的制度環(huán)境，為研究全球第二大企業(yè)債券市場提供了一個窗口。在這個市場上，擁有充裕資本的銀行既是承銷商又是投資人。有趣的是，銀行會通過抬高債券發(fā)行價格來競爭大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債券承銷業(yè)務(wù)。由于中國企業(yè)債券的期限普遍較短，大多數(shù)企業(yè)需要滾動發(fā)行債券。更高的發(fā)行定價不僅降低了發(fā)行人當(dāng)前的融資成本，還為未來發(fā)債及企業(yè)的其他融資，如銀行貸款，提供了一個可供參照的標(biāo)桿。發(fā)債定價的標(biāo)桿作用使得發(fā)債企業(yè)更在乎債券的發(fā)行價格并根據(jù)發(fā)行價格來選擇承銷商。論文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)前發(fā)行的企業(yè)債券價格較低，那么發(fā)行人更換該承銷商的概率將增加約8.3%。因此，承銷商為了和發(fā)行人繼續(xù)開展債券承銷業(yè)務(wù)而抬高債券發(fā)行價格，而這一動機(jī)是導(dǎo)致債券發(fā)行定價過高的關(guān)鍵原因。

承銷商如何抬高債券發(fā)行價格從而導(dǎo)致溢價？在中國銀行間市場的制度環(huán)境下，承銷商有多種渠道可以影響債券發(fā)行定價。在美國，承銷商負(fù)責(zé)將債券分配給潛在投資人。承銷商通常將發(fā)行價格設(shè)定在預(yù)期的二級市場交易價格以下，以誘導(dǎo)投資人透露需求。此外，承銷商還有在二級市場上做市的義務(wù)，尤其在債券的需求預(yù)期相對疲弱的時候。相比之下，中國企業(yè)債券的發(fā)行方式是荷蘭式拍賣，承銷商和其他授權(quán)機(jī)構(gòu)直接為自己和客戶競買債券。承銷商不負(fù)責(zé)分配發(fā)行，而是組織拍賣并聯(lián)系潛在投資人參與其中。此外，承銷商也不需要做市。

承銷商影響定價的一個簡單渠道是提供現(xiàn)金回扣——返費，來吸引投資人。由于承銷商無須向公眾披露返費的金額和對象，承銷商可以利用返費對投資人進(jìn)行價格歧視，這會破壞債券發(fā)行過程的透明度和定價的有效性。中國銀行間市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國銀行間市場交易商協(xié)會對返費現(xiàn)象非常擔(dān)憂，因此在2017年9月1日通過發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具標(biāo)準(zhǔn)分銷協(xié)議文本》禁止了債券分銷中的返費行為，此后債券發(fā)行的平均溢價從返費禁令之前的7.44個基點下降到禁令之后的2.41個基點（圖1）。這一政策改變使論文能夠通過雙重差分法進(jìn)一步研究返費的影響以及承銷商抬高發(fā)行價格的動機(jī)。

不同企業(yè)和不同承銷商在債券承銷業(yè)務(wù)上面臨不同的競爭，也會給債務(wù)發(fā)行帶來不同的影響。在返費禁令實施前，承銷商在面臨更多競爭時會在債券發(fā)行中使用更多的返費，進(jìn)而產(chǎn)生更高的溢價。因此，論文假設(shè)在禁止返費后，那些面臨更多競爭的債券在發(fā)行中的溢價會顯著下降。這一假設(shè)促使論文對不同發(fā)行人和承銷商的債券在溢價下降方面進(jìn)行了差異分析。第一，由于中央企業(yè)享有中央政府的隱性擔(dān)保，是中國市場上最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人之一，所以央企的承銷業(yè)務(wù)會面臨更激烈的競爭。與這個觀點一致，論文發(fā)現(xiàn)，在禁止返費之后，央企發(fā)行債券的溢價下降明顯大于其他發(fā)行人。第二，四大國有銀行（中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行）是銀行間債券市場最大的承銷商，這些頂級承銷商面臨的競爭較小，因此使用返費來抬高債券發(fā)行價格的動力較小。實際上，論文發(fā)現(xiàn)，在禁止返費之后，四大國有銀行承銷的債券在溢價上相對下降較少。這些顯著的雙重差分結(jié)果證明了前面的假設(shè)，揭示了承銷商的動機(jī)及其使用返費來抬高債券發(fā)行價格的重要機(jī)制。

有趣的是，在禁止返費之后盡管有所減少，但債券發(fā)行的溢價現(xiàn)象仍然顯著存在，這表明有其他原因在維持溢價。作為銀行間債券市場的一個關(guān)鍵特征，大部分的承銷商是銀行，銀行會在一級市場購買企業(yè)債券供自己的投資賬戶使用。事實上，論文的數(shù)據(jù)顯示，承銷商平均購買了自己承銷債券的35%。同時，論文發(fā)現(xiàn)一個令人驚訝的現(xiàn)象，即承銷商在溢價越高的債券發(fā)行中購買得更多，這表明承銷商在購買自己承銷的債券中承受了一定的損失。這一發(fā)現(xiàn)揭示了導(dǎo)致溢價的另一個渠道：承銷商通過自己競標(biāo)并大量購買債券來抬高債券的發(fā)行價格，尤其是在禁止返費之后。最后，論文確認(rèn)了返費禁令有助于提高債券定價的有效性。通過研究債券和發(fā)行人特征變量在返費禁令之前和之后解釋發(fā)行價格變化的能力，論文發(fā)現(xiàn)這些基本特征變量在禁止返費之后的解釋能力增強(qiáng)，說明了一級市場定價的有效性得到了提高。

論文不僅發(fā)現(xiàn)了中國銀行間企業(yè)債券市場上普遍存在的發(fā)行溢價現(xiàn)象，而且將這一令人驚訝的發(fā)現(xiàn)歸因于中國獨特的制度環(huán)境。中國銀行間市場獨特的制度環(huán)境為未來的學(xué)術(shù)研究帶來了更多的機(jī)遇，例如這些制度環(huán)境對資產(chǎn)定價的影響和債券發(fā)行的有效性的影響等。解決這些問題可能需要對中國和西方市場的具體制度環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)的比較。

（丁一為香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院助理教授、香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)本科項目負(fù)責(zé)人。原論文《中國企業(yè)債券發(fā)行的溢價現(xiàn)象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）于2022年4月刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/孫世選）