摘"要：本文以中國A股市場的非金融企業(yè)為樣本，探究了ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。實證結(jié)果顯示，ESG優(yōu)勢對企業(yè)增加創(chuàng)新投入具有顯著的促進作用，并且這種影響在融資約束較低的企業(yè)中尤為突出。基于企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的外部效應(yīng)和創(chuàng)新活動的高風(fēng)險特征，從企業(yè)外部風(fēng)險分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的作用機制，發(fā)現(xiàn)ESG優(yōu)勢能夠有效緩解企業(yè)所面臨的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險，進而使企業(yè)的創(chuàng)新投入得以提升。由于提高企業(yè)內(nèi)部的償債能力和外部市場的關(guān)注程度皆能顯著增強企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因此應(yīng)從內(nèi)外兩方面出發(fā)，通過內(nèi)部的企業(yè)經(jīng)營管理和外部的市場關(guān)注壓力，共同加強企業(yè)的ESG建設(shè)，促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入，為高質(zhì)量發(fā)展提供動力。

關(guān)鍵詞：ESG；創(chuàng)新；市場風(fēng)險；信用風(fēng)險；操作風(fēng)險

作者簡介：李全（1976-），男，河南洛陽人，南開大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從事公司金融等相關(guān)研究；李姿璇（1994-），女，河南開封人，南開大學(xué)金融學(xué)院博士生，主要從事金融理論與實踐等相關(guān)研究。

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（72241401）

中圖分類號：F276""文獻標(biāo)識碼：A""文章編號：1000-2359（2024）05-0057-09""收稿日期：2023-06-07

一、問題的提出及文獻回顧

2004年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署首次提出ESG的概念，ESG特指在投資時綜合考慮環(huán)境、社會和治理等因素的商業(yè)模式。近年來，隨著氣候變化和環(huán)境污染所引發(fā)的經(jīng)濟和社會問題在全球范圍內(nèi)日益凸顯，ESG理念迅速發(fā)展，越來越多的國家和地區(qū)已將ESG監(jiān)管納入相應(yīng)的政策法規(guī)，并強制企業(yè)對ESG信息進行定期披露 潘玉坤，郭萌萌：《空氣污染壓力下的企業(yè)ESG表現(xiàn)》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》，2023年第7期。。在傳統(tǒng)意義上，雖然社會責(zé)任屬于企業(yè)面臨的外部性因素，但是在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，這些非財務(wù)的外部問題正逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的內(nèi)部問題，因此ESG管理在企業(yè)的經(jīng)營活動中發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用 史永東，王淏淼：《企業(yè)社會責(zé)任與公司價值：基于ESG風(fēng)險溢價的視角》，《經(jīng)濟研究》，2023年第6期。。

目前已有較多文獻針對ESG表現(xiàn)與企業(yè)日常經(jīng)營的關(guān)系展開了討論，但是關(guān)于ESG對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究相對較少 方先明，胡?。骸镀髽I(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新：來自A股上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》，2023年第2期。。了解ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及其中的作用機制，有助于激發(fā)企業(yè)潛力、推動社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。然而，我們很難從直觀上判斷ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響效果是負向還是正向。一方面，消費者往往無法準(zhǔn)確識別企業(yè)對社會責(zé)任的承擔(dān)狀況，這導(dǎo)致企業(yè)在履行社會責(zé)任時所產(chǎn)生的支出不僅不能帶來額外收益，還侵占了創(chuàng)新資源，不利于企業(yè)創(chuàng)新 Sen S.， Bhattacharya C. B.， and Korschun D.： The Role of Corporate Social Responsibility in Strengthening multiple Stakeholder Relationships： A Field Experiment. Journal of the Academy of Marketing science， 2006（2）.。另一方面，ESG管理不僅可以優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，還有助于緩解信息不對稱，降低風(fēng)險 Verheyden T.， Eccles R. G.， and Feiner A.： ESG for all？ The impact of ESG Screening on Return， Risk， and Diversification. Journal of Applied Corporate Finance， 2016（2）.，這對企業(yè)積極參與創(chuàng)新活動是有利的。因此，ESG如何影響企業(yè)創(chuàng)新尚未具有明晰的結(jié)論。另外，現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營的文獻研究多從企業(yè)內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)的視角來分析作用機制，如融資約束 謝紅軍，呂雪：《負責(zé)任的國際投資：ESG與中國OFDI》，《經(jīng)濟研究》，2022年第3期。，而鮮少有文獻從外部風(fēng)險的角度討論ESG表現(xiàn)的影響路徑。鑒于此，本文以中國A股市場非金融企業(yè)作為研究對象，運用2009-2022年的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)以及華證ESG評級數(shù)據(jù)，實證檢驗了ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。在分析作用機制時，我們主要從市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險這三大主要風(fēng)險類型出發(fā)，系統(tǒng)探究了外部風(fēng)險是否為ESG表現(xiàn)影響企業(yè)創(chuàng)新的潛在路徑。研究結(jié)果表明，ESG優(yōu)勢對企業(yè)增加創(chuàng)新投入具有顯著的促進作用，并且在融資約束較低的企業(yè)中這種影響尤為突出。其背后的作用機制在于企業(yè)的ESG管理實踐使得企業(yè)所面臨的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險顯著減弱。進一步研究可知，企業(yè)自身償債能力的提升以及市場對企業(yè)關(guān)注程度的增加都有利于增強企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

二、理論分析與研究假說

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投入

Sen等通過現(xiàn)場實驗的方法調(diào)查了利益相關(guān)者對企業(yè)履行社會責(zé)任的了解狀況，發(fā)現(xiàn)較大的宣傳力度并未有效提升受訪者對企業(yè)社會責(zé)任的認知程度，導(dǎo)致企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任時所發(fā)生的成本很難得到補償 Sen S.， Bhattacharya C. B.， and Korschun D.： The Role of Corporate Social Responsibility in Strengthening Multiple Stakeholder Relationships： A field Experiment. Journal of the Academy of Marketing science， 2006（2）.。那么ESG優(yōu)勢對企業(yè)創(chuàng)新來說并非一個有利因素。然而，近年來我國政府強制要求企業(yè)披露ESG信息，這可以在很大程度上緩解信息不對稱問題 楊金坤：《企業(yè)社會責(zé)任信息披露與創(chuàng)新績效：基于“強制披露時代”中國上市公司的實證研究》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2021年第1期。，有助于投資者更加準(zhǔn)確地判斷企業(yè)對社會責(zé)任的承擔(dān)狀況 Cho S Y， Lee C， Jr R J P. Corporate Social Responsibility Performance and Information Asymmetry. Journal of Accounting amp; Public Policy， 2013（1）.。當(dāng)然，也有研究指出，在ESG信息披露缺乏規(guī)范性和有效管理的情況下，企業(yè)高管可能會借ESG披露的機會夸大利好信息并掩蓋不當(dāng)行為，誤導(dǎo)投資者，使代理問題加劇 Waller D. S.， and Lanis R.： Corporate Social Responsibility （CSR） Disclosure of Advertising Agencies： an Exploratory Analysis of Six Holding Companies’ Annual Reports. Journal of Advertising， 2009（1）.。隨著各國對ESG建設(shè)的重視，ESG信息披露制度也趨于完善。至于我國ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，李井林等以A股市場作為研究對象進行了實證檢驗，得出的結(jié)論為ESG優(yōu)勢不僅有利于企業(yè)績效的提升，還能促進企業(yè)創(chuàng)新 李井林等：《ESG促進企業(yè)績效的機制研究：基于企業(yè)創(chuàng)新的視角》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2021年第9期。。方先明和胡丁通過2009-2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)也得出了相似的研究結(jié)論，認為ESG優(yōu)勢能顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出 方先明，胡?。骸镀髽I(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新：來自A股上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》，2023年第2期。。李增福和馮柳華也指出，ESG優(yōu)勢有助于提高企業(yè)的實體經(jīng)濟投資，能促進企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入 李增福，馮柳華：《企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用獲取》，《財經(jīng)研究》，2022年第12期。。

基于以上分析，本文提出假說1——

假說1：ESG優(yōu)勢能促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

（二）ESG表現(xiàn)、外部風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新投入

創(chuàng)新活動具有周期長、投入高和不確定性強等特點，管理者出于對自身聲譽和職業(yè)規(guī)劃的考慮，往往更傾向于能規(guī)避風(fēng)險的短期行為，而對于風(fēng)險較高的長期性創(chuàng)新激勵不足。既然高風(fēng)險性限制了企業(yè)的創(chuàng)新活動，那么企業(yè)面臨的外部風(fēng)險降低對推動企業(yè)創(chuàng)新具有正面作用。根據(jù)調(diào)查，大多數(shù)投資者都認為ESG建設(shè)會對企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響 Starks L. T.： EFA Keynote speech：“Corporate Governance and Corporate Social Responsibility： What Do Investors Care About？ What Should Investors Care About？”. Financial Review， 2009（4）.。可以推測，如果ESG優(yōu)勢降低了企業(yè)外部風(fēng)險，則企業(yè)創(chuàng)新投入也會隨之增加。因此，可以將市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險這三大主要風(fēng)險類型作為出發(fā)點，分析ESG影響企業(yè)創(chuàng)新的機制。

基于以上分析，本文提出研究假說2——

假說2：ESG優(yōu)勢通過降低企業(yè)所面臨的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險來促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

為考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，采用固定效應(yīng)法構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型：

RDit=α+β1ESGit+ΣγjControlijt+μi+θt+εit（1）

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份；RDit為企業(yè)i在t年的創(chuàng)新投入；ESGit為企業(yè)i在t年的ESG表現(xiàn)；Controljit表示其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新投入的控制變量，包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、年齡、流動性供給、股權(quán)集中度、薪酬激勵、董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)營杠桿和產(chǎn)業(yè)集中度；α為模型中的常數(shù)項；μi和θt分別表示個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)；εit為隨機擾動項。

企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）為主要被解釋變量。由于創(chuàng)新活動具有不確定性，企業(yè)投入在創(chuàng)新活動中的資源通常不能在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為成果，導(dǎo)致以專利數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新并不可靠，因此我們以創(chuàng)新投入作為研究的被解釋變量，選取研發(fā)支出金額與資產(chǎn)總值之比作為衡量指標(biāo) 石曉軍，王驁然：《獨特公司治理機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響：來自互聯(lián)網(wǎng)公司雙層股權(quán)制的全球證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》，2017年第1期。。

ESG表現(xiàn)（ESG）為核心解釋變量?？紤]到華證ESG評級對A股企業(yè)的覆蓋范圍較廣，且數(shù)據(jù)時間區(qū)間相對較長，我們參考方先明和胡丁 方先明，胡?。骸镀髽I(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新：來自A股上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》，2023年第2期。的做法，選取華證ESG評級衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。具體做法為按照從低到高將C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA和AAA這九個等級分別賦值為數(shù)字1至9，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，則數(shù)字越高。

根據(jù)現(xiàn)有文獻對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素分析，我們選擇的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、流動性供給（OCFRatio）、股權(quán)集中度（OwnCon）、薪酬激勵（Salary）、董事會結(jié)構(gòu)（IndepDir）、經(jīng)營杠桿（OpeLev）和產(chǎn)業(yè)集中度（HHI）。資產(chǎn)規(guī)模以企業(yè)期末資產(chǎn)總值的自然對數(shù)來衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)樣本期年份與成立年限的整數(shù)差值來表示，流動性供給通過當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)之比得到，股權(quán)集中度用前十大股東持股比例表示，薪酬激勵以監(jiān)管層年薪總額除以企業(yè)營業(yè)收入來衡量，董事會結(jié)構(gòu)以獨立董事人數(shù)與董事會規(guī)模的數(shù)量之比來表示，經(jīng)營杠桿的具體計算公式為：（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用+固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷）/（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用），產(chǎn)業(yè)集中度由行業(yè)內(nèi)每家企業(yè)的所有者權(quán)益合計與行業(yè)內(nèi)所有者權(quán)益合計的比值的平方累加得到。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文以中國A股市場的非金融企業(yè)作為研究樣本，樣本區(qū)間為2009-2022年。ESG評級數(shù)據(jù)和部分企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)從Wind資訊金融終端獲得，其他企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在對ST企業(yè)數(shù)據(jù)和主要變量存在缺失的數(shù)據(jù)予以剔除后，共得到28121個觀測值。主要變量的描述性統(tǒng)計特征如表1所示。

四、實證檢驗結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

表2展示了ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在不控制其他變量時，核心解釋變量的回歸系數(shù)在99%的置信水平上顯著為正。在加入控制變量后，核心解釋變量回歸系數(shù)的絕對值雖然略有提升，但符號和顯著性保持不變。因為我們將華證ESG評級轉(zhuǎn)化為數(shù)字形式時，遵循了評級越高則賦值越大的原則，所以ESG變量的回歸系數(shù)顯著為正說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，則其創(chuàng)新投入越多。由此我們可以得出結(jié)論：ESG優(yōu)勢能顯著促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入。假說1得到證實。

（二）穩(wěn)健性分析

1. 工具變量檢驗

為緩解內(nèi)生性問題，我們參考宋科等的做法宋科等：《ESG投資能夠促進銀行創(chuàng)造流動性嗎：兼論經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《金融研究》，2022年第2期。，選取每年所處行業(yè)相同的各企業(yè)的ESG評分算術(shù)平均值作為工具變量（IV），并借助兩階段最小二乘法進行檢驗，結(jié)果如表3所示。工具變量對ESG變量的回歸系數(shù)顯著為正。在采用第一階段的擬合值重新估計模型（1）后，第二階段的回歸結(jié)果顯示核心解釋變量ESG的回歸系數(shù)依然顯著為正。從不可識別檢驗、弱工具變量檢驗和過度識別檢驗的統(tǒng)計量來看，我們有充分的理由拒絕不可識別假設(shè)以及弱工具變量假設(shè)，并認為所有工具變量都是外生的。因此，在緩解內(nèi)生性問題后，本文的原有結(jié)論依然成立，即ESG優(yōu)勢能促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

2. 動態(tài)GMM檢驗

表4列出了動態(tài)GMM檢驗的回歸結(jié)果，其中L.RD和L2.RD分別表示滯后一期和滯后兩期的企業(yè)創(chuàng)新投入變量?？梢钥闯觯还苁欠窨刂破渌兞?，ESG變量的回歸系數(shù)顯著為正。表4中AR（2）的值分別為0.385和0.428，表明擾動項二階差分不存在自相關(guān)的原假設(shè)不能被拒絕。此外，Hansen檢驗的P值均大于0.1且小于0.25，說明無法拒絕工具變量具有有效性的原假設(shè)，并且不存在工具變量過多的問題。經(jīng)過GMM檢驗后的研究結(jié)果表明，ESG優(yōu)勢能正面影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。

3. 替換核心解釋變量和被解釋變量

由于不同的評級機構(gòu)對相同企業(yè)的評級結(jié)果可能存在較大差異，使利益相關(guān)者對企業(yè)的真實ESG表現(xiàn)產(chǎn)生認知偏差Christensen D. M.， Serafeim G.， and Sikochi A.：Why is Corporate Virtue in the Eye of the Beholder？ The Case of ESG Ratings. The Accounting Review， 2022（1）.，因此我們通過對模型（1）中的核心解釋變量進行替換，即用盟浪ESG評級取代華證ESG評級，來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。從表5前兩列的回歸結(jié)果來看，使用新的指標(biāo)衡量ESG表現(xiàn)后，依然可以在99%的置信水平上認為ESG優(yōu)勢對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著正面影響。因此，在替換核心解釋變量后，本文的研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

有學(xué)者在衡量企業(yè)研發(fā)投入時，以研發(fā)支出的自然對數(shù)值來表示趙瑞麗，何歡浪：《最低工資標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響：兼論企業(yè)間創(chuàng)新資源的再配置》，《南開經(jīng)濟研究》，2021年第1期。?；诖耍闷髽I(yè)當(dāng)期研發(fā)支出金額的自然對數(shù)，來替換原有被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。表5后兩列展現(xiàn)了替換被解釋變量的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，用新的指標(biāo)來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入依然不改變我們的原有結(jié)論，即ESG優(yōu)勢對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進作用。

（三）融資約束異質(zhì)性

Guo等認為，創(chuàng)新投入與企業(yè)的融資能力密切相關(guān)，商業(yè)信用高的企業(yè)往往會投入更多資源到創(chuàng)新領(lǐng)域 Guo C.， Su W.， Song X.， and Hu X.： Heterogeneous debt financing and environmental research amp; development： Evidence from China. International Review of Economics amp; Finance， 2022（82）.。周開國等也提出，企業(yè)的融資約束越小，則研發(fā)支出會相對越高 周開國，盧允之，楊海生：《融資約束、創(chuàng)新能力與企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新》，《經(jīng)濟研究》，2017年第7期。。由于融資約束可能影響企業(yè)研發(fā)投入，因此我們根據(jù)融資約束的相對大小進行分組回歸，檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否因融資約束的不同而存在異質(zhì)性。以KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束的衡量指標(biāo)，并根據(jù)樣本期內(nèi)不同年份的企業(yè)融資約束中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)當(dāng)期的融資約束高于中位數(shù)時，則為高融資約束企業(yè)，否則為低融資約束企業(yè)。表6的分組回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量的回歸系數(shù)符號均為正，且具備統(tǒng)計學(xué)顯著性。然而，從具體數(shù)值來看，不管是否加入控制變量，低融資約束企業(yè)樣本的回歸系數(shù)均大于高融資約束企業(yè)樣本，可見ESG優(yōu)勢對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在融資約束較低的企業(yè)中更強。

五、影響機制

（一）市場風(fēng)險機制

參考易澤忠等的做法易澤忠等：《我國生豬市場價格風(fēng)險評價及實證分析》，《農(nóng)業(yè)經(jīng)濟問題》，2012年第4期。，我們以股價波動率較前一期的變化值作為市場風(fēng)險變量（MarketRisk）的衡量指標(biāo)。在采用兩步回歸法檢驗影響機制時，第一步以市場風(fēng)險作為被解釋變量，以ESG表現(xiàn)作為核心解釋變量；第二步以創(chuàng)新投入作為被解釋變量，以市場風(fēng)險作為核心解釋變量。從表7前兩列的回歸結(jié)果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)與市場風(fēng)險水平呈顯著負相關(guān)，說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，則面臨的市場風(fēng)險越低。后兩列的回歸結(jié)果顯示，市場風(fēng)險下降能顯著促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入，推動創(chuàng)新發(fā)展。因此，降低市場風(fēng)險是ESG優(yōu)勢促進企業(yè)創(chuàng)新投入提高的有效影響路徑。鑒于巴塞爾協(xié)議主要以在險價值（VaR）和期望損失（ES）來衡量市場風(fēng)險，我們基于VaR和ES重新衡量市場風(fēng)險變量并再次進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)該影響路徑的回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

（二）信用風(fēng)險機制

應(yīng)收款項往往能反映出企業(yè)所面臨的信用風(fēng)險敞口。借鑒譚勁松等的研究譚勁松，黃仁玉，張京心：《ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險：基于資源獲取視角的解釋》，《管理科學(xué)》，2022年第5期。，以企業(yè)應(yīng)收款項凈額與當(dāng)年營業(yè)收入之比作為信用風(fēng)險變量（CreditRisk）的衡量指標(biāo)，并基于兩步回歸法進行機制檢驗，結(jié)果如表8所示。前兩列是以信用風(fēng)險作為被解釋變量，可以看出核心解釋變量ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為負，說明ESG表現(xiàn)提升對降低企業(yè)信用風(fēng)險具有顯著促進作用。后兩列的回歸結(jié)果顯示，信用風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負相關(guān)，即企業(yè)信用風(fēng)險下降有利于創(chuàng)新投入增加。因此，ESG表現(xiàn)提升對企業(yè)創(chuàng)新的正面影響可以通過降低信用風(fēng)險來實現(xiàn)。如果在應(yīng)收款項的基礎(chǔ)上進一步考慮預(yù)付款項的影響，那么可以將信用風(fēng)險變量替換為應(yīng)收款項凈額與預(yù)付款項之和在企業(yè)當(dāng)年營業(yè)收入中的占比。經(jīng)檢驗，在替換信用風(fēng)險變量后該影響路徑的回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

（三）操作風(fēng)險機制

由于法律風(fēng)險是操作風(fēng)險的重要組成部分，并且企業(yè)遭受的違規(guī)處罰能夠反映出其內(nèi)部控制缺陷 單華軍：《內(nèi)部控制、公司違規(guī)與監(jiān)管績效改進：來自2007—2008年深市上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2010年第11期。，因此我們選取違規(guī)處罰次數(shù)作為操作風(fēng)險變量（OpeRisk）的衡量指標(biāo)。在分析操作風(fēng)險機制時，依然采用兩步回歸法，將檢驗結(jié)果列于表9之中。根據(jù)第一步回歸的核心解釋變量系數(shù)，ESG優(yōu)勢對企業(yè)降低操作風(fēng)險具有顯著正面影響；根據(jù)第二步回歸的核心解釋變量系數(shù)，操作風(fēng)險下降對企業(yè)增加創(chuàng)新投入具有顯著促進作用。因此，我們有理由認為ESG優(yōu)勢通過降低操作風(fēng)險來促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加。結(jié)合前文的研究可知，市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險降低是ESG優(yōu)勢促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入的有效影響路徑，假說2得到證實。

六、進一步的研究

（一）償債能力對ESG表現(xiàn)的影響

從前文的分析可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，其面臨的外部風(fēng)險越低，從而其創(chuàng)新主動性越強。既然ESG優(yōu)勢有利于降低外部風(fēng)險、促進創(chuàng)新，那么如何增強企業(yè)的ESG優(yōu)勢值得探討。由于償債能力會對企業(yè)治理造成影響 李建軍，韓珣：《非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風(fēng)險》，《經(jīng)濟研究》，2019年第8期。，因此我們對償債能力如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的問題進行了實證檢驗。以Z值衡量企業(yè)的償債能力（zscore），回歸結(jié)果如表10所示。不管是否控制其他變量，償債能力對ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)都是顯著為正，說明償債能力提高有助于增強企業(yè)的ESG優(yōu)勢。如果企業(yè)能注重自身償債能力的提升，降低對影子銀行產(chǎn)品的投資參與等，那么從長遠發(fā)展的角度來看對降低企業(yè)風(fēng)險、促進技術(shù)革新是有益的。

（二）市場關(guān)注度對ESG表現(xiàn)的影響

既有文獻表明機構(gòu)投資者會對企業(yè)的ESG評分帶來負面影響 Borghesi R.， Houston J. F.， and Naranjo A.： Corporate Socially Responsible Investments： CEO Altruism， Reputation， and Shareholder Interests. Journal of Corporate Finance， 2014（26）.，也有研究認為對于ESG評級較差的企業(yè)來說，機構(gòu)投資者的參與能夠顯著提升其ESG表現(xiàn) Barko T.， Cremers M.， and Renneboog L.： Shareholder Engagement on Environmental，Social，and Governance Performance. Journal of Business Ethics， 2022（180）.。盡管存在爭議，但不可否認的是機構(gòu)投資者可能會影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。由于機構(gòu)投資者對企業(yè)的實地考察會影響分析師預(yù)測，還會起到向市場傳遞信息的作用，因此我們以機構(gòu)調(diào)研家數(shù)表示市場關(guān)注度（Attention）。表11列出了市場關(guān)注度對ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果。市場關(guān)注度的回歸系數(shù)均在99%的置信水平上顯著為正，說明市場關(guān)注度增加能正面推動企業(yè)的ESG建設(shè)。這暗示著市場關(guān)注雖然會在某種程度上給企業(yè)制造壓力，但也為企業(yè)的ESG管理提供了正向的引導(dǎo)和督促作用。

七、結(jié)論

隨著ESG理念的迅速發(fā)展和ESG信息披露制度的日益完善，ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響也逐漸受到重視。鑒于企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新投入與當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)較小 趙瑞麗，何歡浪：《最低工資標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響：兼論企業(yè)間創(chuàng)新資源的再配置》，《南開經(jīng)濟研究》，2021年第1期。，本文利用中國A股市場2009-2022年非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)探究了ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響?；趯嵶C結(jié)果得出的核心結(jié)論為：ESG優(yōu)勢能顯著促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入。雖然企業(yè)加強ESG建設(shè)有利于為社會帶來正向的外部效應(yīng)、助力可持續(xù)發(fā)展，但是從企業(yè)自身利益最大化出發(fā)，增加ESG投資需要成本，如果企業(yè)在產(chǎn)生這部分支出后不能得到外部市場的正向反饋，那么企業(yè)將會出現(xiàn)動力不足的情況。相反地，當(dāng)企業(yè)的ESG投資獲得了外部市場的回報或補償，那么企業(yè)將更有動力自發(fā)地投資于ESG實踐。因此，我們從企業(yè)外部風(fēng)險的層面對影響機制進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，ESG優(yōu)勢能顯著降低企業(yè)面臨的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險，從而促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入。既然ESG優(yōu)勢能降低風(fēng)險、鼓勵創(chuàng)新，那么如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)是值得關(guān)注的問題。根據(jù)內(nèi)外兩個層面的進一步討論，可知增強企業(yè)ESG優(yōu)勢不僅可以通過提高企業(yè)自身償債能力來實現(xiàn)，還可以通過增加市場對企業(yè)的關(guān)注來促進。由此可見，在踐行ESG發(fā)展建設(shè)時，一方面可以鼓勵機構(gòu)投資者在參與企業(yè)資產(chǎn)配置的管理時注重其償債能力的提升，另一方面可以通過加大市場對企業(yè)的關(guān)注程度來施加壓力，促進企業(yè)提高ESG建設(shè)的質(zhì)量。因此，應(yīng)加大宣傳，鼓勵企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任、加強ESG建設(shè)，以創(chuàng)新驅(qū)動引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

The Impact of ESG Performance on High-quality Development of Enterprises from the Perspective of Innovation Investment

——Empirical Evidence from Non-financial Enterprises in China’s A-share Market

Li Quan，Li Zixuan

（Nankai University，Tianjin 300350，China）

Abstract：This article takes non-financial enterprises in the Chinese A-share market as samples to explore the impact of ESG performance on corporate innovation investment. The empirical results show that ESG advantages have a significant promoting effect on increasing innovation investment in enterprises， and this effect is particularly prominent in enterprises with lower financing constraints. Based on the external effects of corporate social responsibility and the high-risk characteristics of innovation activities， this study analyzes the mechanism by which ESG performance affects corporate innovation investment from the perspective of external risks. It is found that ESG advantages can effectively alleviate market risks， credit risks， and operational risks faced by enterprises， thereby enhancing their innovation investment. Due to the significant enhancement of an enterprise’s ESG performance by improving its internal debt paying ability and external market attention， it is necessary to start from both internal and external aspects， jointly strengthen the ESG construction of the enterprise through internal business management and external market attention pressure， promote the increase of innovation investment， and provide impetus for high-quality development.

Key words：ESG;innovation;market risk;credit risk;operational risk［責(zé)任編校"陳浩天］