文頤

2023年前三季度，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收3992.44億元，同比增長1.19%；其中，實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入777.72億元，同比下降12.47%；實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入354.01億元，同比下降18.4%；實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入348億元，同比增長1.32%；實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)凈收益1153.79億元，同比增長67.54%；實(shí)現(xiàn)信用業(yè)務(wù)利息凈收入337.71億元，同比下降22.46%；實(shí)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)凈收入1021.21億元，同比下降11.62%。

截至2023年9月末，證券行業(yè)總資產(chǎn)為120224.1億元，同比增長4.61%；凈資產(chǎn)為 26374.89億元，同比增長6.41%。行業(yè)資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)規(guī)模均創(chuàng)歷年新高，資本實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。

凈資產(chǎn)收益率回升，杠桿率維持穩(wěn)定。2023年前三季度，證券行業(yè)ROE為5.91%，同比 上升0.04個(gè)百分點(diǎn)，較2022年年末上升0.42個(gè)百分點(diǎn)，收益率有所回升。前三季度，行業(yè)杠桿倍數(shù)為4.56倍，同比下降0.08，較2022年年末下降0.20，杠桿率維持穩(wěn)定水平。

前三季度，多數(shù)證券公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績正增長，50家上市券商中有32家實(shí)現(xiàn)營收正增長，38家實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤正增長。從營收規(guī)模看，營收前十的證券公司分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、中國銀河、海通證券、中信建投、廣發(fā)證券、中金公司、申萬宏源、招商證券，營業(yè)總收入均超過百億元，第一名中信證券營收為458.07億元，第十名招商證券營收為148.71億元。

從營收增速看，50家證券公司中有32家實(shí)現(xiàn)營收正增長，其中，1家增幅超50%，12 家增幅位于20%至50%之間，7家增幅位于10%至20%之間，12家增幅位于0%至10%之間，另有18家營收同比下滑。

從歸母凈利潤規(guī)?？矗笆淖C券公司分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、中國銀河、招商證券、東方財(cái)富、廣發(fā)證券、中信建投、國信證券、中金公司，第一名中信證券凈利潤為164.14億元，第十名中金公司凈利潤為46.08億元。

從凈利潤增速看，50家證券公司中有38家實(shí)現(xiàn)凈利潤正增長，其中，11家凈利潤翻倍，5家增幅位于50%至100%之間，9家增幅位于20%至50%之間，3家增幅位于10%至20% 之間，10家增幅位于0%至10%之間，另有12 家凈利潤同比下滑。

從凈資產(chǎn)收益率（TTM）看，50家證券公司中有44家ROE為正，其中，6家超7%高于行業(yè)平均水平，15家位于5%至7%之間，18家位于2%至5%之間，5家位于0%至2%之間。

截至2023年12日1日，2023年以來，證券II（申萬）累計(jì)上漲6.55%，跑贏滬深300指數(shù)的-10.42%和上證綜指的-2.72%。43只獨(dú)立上市券商盈利前三季度整體增長超6%。在活躍資本市場政策出臺前，中信證券、華泰證券、海通證券等傳統(tǒng)龍頭券商表現(xiàn)較好，2023年最高漲幅達(dá)26.63%、51.22%、26.78%。隨著政策博弈的兌現(xiàn)，整體來看，8月后券商股價(jià)都有了一定的回落。

從五大主營業(yè)務(wù)看，前三季度，經(jīng)紀(jì)、投行、信用業(yè)務(wù)收入同比下滑，資管業(yè)務(wù)收入微漲，自營業(yè)務(wù)收入同比大增，行業(yè)業(yè)績恢復(fù)主要得益于自營業(yè)務(wù)收入的大幅增長。展望未來，自營業(yè)務(wù)有望延續(xù)強(qiáng)勢，其他業(yè)務(wù)則靜待修復(fù)。

在自營業(yè)務(wù)方面，權(quán)益市場大幅波動，固收市場穩(wěn)中向好。2023年以來，固收市場表現(xiàn)明顯好于權(quán)益市場，市場交投活躍度上升。截至12月1日，滬深300、上證指數(shù)累計(jì)漲跌幅分別為-10.42%、-2.72%，中證全債指數(shù)累計(jì)漲跌幅為3.38%。

2023年1-10月，銀行間市場和交易所債券成交總額分別為250.9萬億元、37.5萬億元，同比增長14%、21%；同期，滬深兩市成交總額為179萬億元，同比下降4.24%。

受益于市場回暖，投資收益高增成為上市券商業(yè)績提升的核心驅(qū)動因素。前三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)投資凈收益1028.05億元，同比大幅提升69.82%，貢獻(xiàn)營業(yè)收入增量的604.45%，是上市券商業(yè)績提升的根本原因。為適應(yīng)資本市場經(jīng)營環(huán)境的變化、保證收益的穩(wěn)健性，上市券商近年來持續(xù)提升自營固定收益類證券占凈資產(chǎn)的比重，上半年，上市券商自營固定收益證券/凈資產(chǎn)為264.79%，較2019年提升64.9%。

在活躍資本市場與提振投資者信心政策力度加強(qiáng)的背景下，經(jīng)濟(jì)回暖勢頭顯現(xiàn)，10年期國債收益率回升、股市有望溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)自營業(yè)務(wù)依然是券商的一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)，政策催化下全年投資收益有望延續(xù)增長。

在成交量層面，上半年，市場股票成交規(guī)模與新發(fā)基金規(guī)模均同比下滑，拖累經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。前三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入768.76億元，同比下滑12.48%。整體來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑受基金代銷、證券代買業(yè)務(wù)規(guī)模雙降所致；其中，上半年代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比下滑12.17%至327.83億元，貢獻(xiàn)了調(diào)整后營收增量的-16.71%。與此同時(shí)，基金新發(fā)規(guī)模同比大幅下降、存量基金銷售承壓。上半年，上市券商代銷金融產(chǎn)品收入也同比下降8.2%，預(yù)計(jì)凈傭金率同比下滑對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)影響較大。

上半年日均股基交易額同比下降0.7%，而代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入768.76億元，同比下降12.48%，遠(yuǎn)高于交易額的降幅，或由于行業(yè)競爭加劇、政策調(diào)整帶來的凈傭金率的下降。 對比海外市場，中國投資者結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資者占比依然較大，盡管持續(xù)下滑，截至2021年年末，自然人持股市值占比24.48%，卻貢獻(xiàn)了成交額的80%-85%，參考海外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，零售業(yè)務(wù)競爭必然帶來傭金率下滑的趨勢。

從長期來看，傭金率的下降或有利于吸引更多投資者，并通過客戶層面的協(xié)同效應(yīng)利好財(cái)富管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從海外歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美國零傭金時(shí)代到來的背景下，低傭反而有效撬動了資管、共同基金等業(yè)務(wù)收入提升，例如2000-2018年以來，嘉信理財(cái)傭金收入占比由49%降至8%，而資管收入和利息類收入分別提升至32%和57%，形成一定代償。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)傭金受到政策的沖擊較大，對公降傭?qū)⑦M(jìn)一步影響市場的平均傭金率與代銷收入。12月8日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》，主動管理基金產(chǎn)品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務(wù)等費(fèi)用，但交易傭金費(fèi)率不得超過市場平均傭金費(fèi)率水平的兩倍；完善交易傭金分配制度，進(jìn)一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。

隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的深入推進(jìn)，基金投顧業(yè)務(wù)是未來增長點(diǎn)，投顧業(yè)務(wù)“以費(fèi)代傭”是傭金費(fèi)率下調(diào)的主要調(diào)節(jié)手段和方向。2018年以來，證券投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，2022年同比增長17.37%至28.18億元，部分券商在中報(bào)中披露基金投顧業(yè)務(wù)較此前有所增長。

基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，買方投顧轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。6月9日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，指出要推動基金投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向常規(guī)化發(fā)展。截至一季度末，基金投顧在公募行業(yè)的滲透率僅為0.5%。券商具有投研能力與客戶觸達(dá)方面的競爭優(yōu)勢，在基金投資者高基數(shù)的基礎(chǔ)上，隨著居民可投資財(cái)富的穩(wěn)步增長，基金投顧業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長，“以費(fèi)代傭”依然是趨勢。

傭金費(fèi)率競爭的終點(diǎn)是市場靈活定價(jià)，競爭的終點(diǎn)是“傭金市場定價(jià)”。國內(nèi)券商目前同質(zhì)化嚴(yán)重，傭金戰(zhàn)導(dǎo)致券商傭金率持續(xù)下行。2014年，國金證券首推傭金寶，自此券商行業(yè)傭金戰(zhàn)打響。隨后行業(yè)傭金率下限不斷被打破，由2008年0.166%下滑至2022年年末的0.023%。

對比美國、歐洲、日本等先進(jìn)市場，也未出現(xiàn)完全的超低傭金，更多由市場決定。目前，海外ETF指數(shù)基金產(chǎn)品幾乎全部取消了交易傭金以降低用戶交易成本。但在主動基金方面，美國最大的主動管理權(quán)益基金——富達(dá)旗下的Contrafund年報(bào)顯示，按照交易費(fèi)率來算， 其2021年的傭金率在千分之一左右，高于國內(nèi)主動基金傭金均值。

在投行業(yè)務(wù)方面，IPO數(shù)量及規(guī)模同比下降，投行業(yè)務(wù)發(fā)展短期承壓。前三季度，投行業(yè)務(wù)收入同比下滑18.34%至352.43億元。前三季度，IPO募資總額同比下滑33.36%至3236.3億元，再融資規(guī)模同比下滑16.51%至6595.6億元，主要受到全面注冊制下中介機(jī)構(gòu)責(zé)任壓實(shí)、2022年高基數(shù)效應(yīng)以及8月后階段性優(yōu)化IPO、再融資的影響。同時(shí)，債券承銷規(guī)模同比提升19%至9.9萬億元，債券承銷規(guī)模的提升部分緩解了投行業(yè)務(wù)收入的下滑。

伴隨著階段性優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排，短期內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展或?qū)⒊袎?。長期來看，頭部券商依然有望憑借其高質(zhì)量的綜合服務(wù)能力進(jìn)一步提升市場份額，中小券商則有望抓住北交所擴(kuò)容的機(jī)會實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，并購重組業(yè)務(wù)不斷深化改革，未來券商或?qū)⑼ㄟ^抓住并購重組的機(jī)遇期，緩解目前投行業(yè)務(wù)壓力。

資管業(yè)務(wù)主動轉(zhuǎn)型趨勢明顯，“價(jià)升量降”下資管凈收入實(shí)現(xiàn)正向增長。前三季度，資管業(yè)務(wù)凈收入同比增長1.29%至346.42億元，主要來自于管理費(fèi)率的提升。截至三季度末，券商及子公司私募資管產(chǎn)品規(guī)模為6.25萬億元，較2022年年末下滑9%，但資管業(yè)務(wù)凈收入實(shí)現(xiàn)小幅增長，預(yù)計(jì)由于券商資管產(chǎn)品優(yōu)化轉(zhuǎn)型疊加上半年市場行情改善帶來的業(yè)績報(bào)酬增加，資產(chǎn)管理費(fèi)率有所提升。此外，公募基金保有規(guī)模2023年依然維持在較高水平的27萬億元左右，有望為資管業(yè)務(wù)提供托底支撐。

在信用業(yè)務(wù)方面，兩融及股權(quán)質(zhì)押收入承壓，利息支出同比增加。前三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入342.5億元，同比下滑21.92%。截至12月1日，市場融資融券余額為16710.36億元，同比增長6.83%，較年初提升8.15%，規(guī)模增長但收入下滑，主要原因是行業(yè)高度競爭導(dǎo)致的費(fèi)率中樞下移，此外利息支出增加也稀釋了收入。

上半年，上市券商利息支出1298.74億元，同比提升12.17%，利息支出增加拖累信用業(yè)務(wù)收入，主要有以下三個(gè)原因：1.券商杠桿率提升，截至2023年三季度末，券商權(quán)益乘數(shù)為3.93倍，較2022年三季度末提升0.13倍；2.券商金融債規(guī)模增長，前三季度，券商共發(fā)行金融債8096.53億元，同比大幅增長56.55%；3.以美聯(lián)儲加息為代表的海外融資成本上升。

隨著降低融資保證金比例等利好兩融政策的出臺，以及未來交投活躍度提升、市場競爭充分、投資者信心提振等因素的影響，券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)上升。

2023年前三季度，43家獨(dú)立上市券商ROE均值為4.03%，較2022年同期提升0.45個(gè)百分點(diǎn)；其中，光大證券、中信建投、中國銀河、中信證券、華泰證券2023年ROE絕對值位居前五位。

與此同時(shí)，行業(yè)持續(xù)重資產(chǎn)化，杠桿率上升，上市券商權(quán)益乘數(shù)（剔除買賣證券款）均值為3.93倍，高于2022年第三季度末的3.8倍；其中，大型券商權(quán)益乘數(shù)抬升顯著，杠桿率CR10上市券商平均杠桿率上升至4.64倍，同比增長4.46%，頭部券商杠桿運(yùn)用優(yōu)勢凸顯。

雖然ROE穩(wěn)步提升，但券商平均ROE顯著低于銀行與保險(xiǎn)。2013-2022年，券商行業(yè)平均ROE為8.06%；2018-2022年，券商行業(yè)平均ROE為5.4%，遠(yuǎn)低于保險(xiǎn)的11.64%及銀行的10.95%。

2012年，證監(jiān)會放松券商資管業(yè)務(wù)后，證券行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的新時(shí)期，但總體上ROE仍未獲得較大提升，在不考慮營運(yùn)模式差異性的情況下，杠桿率可能是ROE差異的主因。券商五年平均杠桿率僅為3.95倍，而保險(xiǎn)行業(yè)杠桿率達(dá)8.49倍，銀行達(dá)12.98倍。未來杠桿率的上升仍然會是券商提升ROE的重要途徑。

值得注意的是，近期利好政策頻出，可關(guān)注后期券商行業(yè)擴(kuò)表與重組進(jìn)程。

在險(xiǎn)資入市方面，10月30日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長周期考核的通知》，考核形式由“當(dāng)年ROE”變?yōu)椤?0%的3年ROE幾何平均數(shù)+50%當(dāng)年ROE”。11月29日，中國人壽與新華保險(xiǎn)共出資500億元設(shè)立私募基金公司，基金期限為10+N年，打響長期資金入市第一槍。

在杠桿調(diào)整方面，11月3日，證監(jiān)會就修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》公開征求意見，下調(diào)多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。2022年?duì)I收前十的券商中，有7家鄰近監(jiān)管警戒線；其中，除中國銀河之外非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比均在50%以上，兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)為其主要收入來源，資本指標(biāo)放寬有利于券商展業(yè)。

在合并重組方面，中央金融工作會議明確要求培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)。預(yù)計(jì)證監(jiān)會將加速出來各類政策，支持頭部券商通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行。

當(dāng)前市場也釋放出并購重組預(yù)期，但大部分都未加證實(shí)。頭部券商中匯金系（中國銀河和中金公司）、中信系（中信證券和中信建投）、上海國資系（國泰君安和海通證券）預(yù)期最高。

近年來，上市券商集中度穩(wěn)中有升，且呈現(xiàn)逆行情的周期性波動；2023年市場集中度將再次提升，預(yù)計(jì)未來會進(jìn)一步向頭部集中。

2013-2022年，上市券商歸母凈利潤C(jī)R5、CR10運(yùn)行中樞從40%、65%提升至45%、70%左右，營業(yè)收入CR5、CR10由36%、59%提升至39%、63%的水平。2018年、2022年行情不佳，行業(yè)集中度達(dá)到高點(diǎn)；2015年、2020年行情較好，行業(yè)集中度處于低位。鑒于2023年的整體市場行情，預(yù)計(jì)2024年歸母凈利與營收CR5、CR10都將會提升1-2個(gè)百分點(diǎn)。

展望2024年，考慮到政策端對促進(jìn)投融資兩端動態(tài)平衡的重視，IPO和再融資節(jié)奏有望趨緩。在調(diào)研多家券商投行負(fù)責(zé)人后，太平洋證券預(yù)計(jì)2024年全年IPO和再融資規(guī)模在1700億元和5300億元左右。隨著政策階段性收緊，2024年IPO及定增節(jié)奏大概率放緩。

截至2023年11月20日，全A日均成交額為8876億元，2020年以來日均成交額為9313億元，結(jié)合對2024年市場整體的判斷，預(yù)測2024年平均成交額仍會維持在9000億元左右。

截至2023年11月20日，2023年全A日均換手率為1.08%，2020年以來平均日換手率為1.23%，考慮到2024年指數(shù)整體延續(xù)震蕩的可能性，預(yù)計(jì)日均換手率將呈現(xiàn)下降趨勢，預(yù)測2024年平均換手率為1.1%。由此可見，成交額與換手率低于2020年以來的均值。

在解禁與減持方面，減持規(guī)模明顯回落，關(guān)注后續(xù)政策引導(dǎo)。截至2023年10月31日，原已經(jīng)披露的2024年A股市場解禁規(guī)模就達(dá)到3.46萬億元，其中，2024年8月解禁規(guī)模 最高（近6000億元）。

截至10月31日，2023年上市公司凈減持規(guī)模為3100億元左右，較2022年同期略有下降，主要原因是2023年8月底，證監(jiān)會就規(guī)范股份減持行為提出新要求。自9月起，上市公司凈減持規(guī)模明顯回落，9-10月凈減持規(guī)模合計(jì)為150億元左右，幾乎沒有新增減持預(yù)案。展望2024年，太平洋證券認(rèn)為，政策層面將延續(xù)對減持行為的進(jìn)一步規(guī)范。

從公募基金來看，新發(fā)市場冷淡，權(quán)益類占比持續(xù)萎縮，未來主動權(quán)益難有系統(tǒng)增量，ETF迎來被動投資時(shí)代。2023年前三季度，新發(fā)基金892只，同比下降12.98%；新發(fā)份額7876億份，同比下降28.09%。截至2023年12月3日，股混基金資產(chǎn)凈值占比24.29%，已連續(xù)兩年下降，較2021年高峰下降9.26個(gè)百分點(diǎn)。

展望2024年，存量公募基金產(chǎn)品表現(xiàn)受風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制或仍需時(shí)間消化，主動權(quán)益公募基金難有系統(tǒng)增量。截至2023年11月29日，ETF資產(chǎn)凈值為19820億元，較2022年年末增長23%，占基金市場比例較2022年年末提升1.02個(gè)百分點(diǎn)至7.28% ，2018-2022年復(fù)合增速甚至高達(dá)33%。

近年來，資金持續(xù)流入ETF，主要有以下兩個(gè)原因：1.資本市場深化改革和機(jī)構(gòu)化趨勢下，市場有效性提升，主動型基金優(yōu)勢減弱；2.2018年注冊制改革啟動以來，投資者選股難度提升，ETF成為較優(yōu)選擇。

部分券商也做了應(yīng)對，截至2023年1-9月，平安證券深市ETF交易賬戶占比進(jìn)入市場前三（前兩位是華泰證券和東方財(cái)富）。自2017年以來，平安證券將ETF作為財(cái)富管理轉(zhuǎn)型聚焦方向之一，目前從流量導(dǎo)入、產(chǎn)品、服務(wù)、投顧、技術(shù)等方面傾斜。

展望2024年，考慮到市場中長期投資性價(jià)比凸顯、居民財(cái)富搬家預(yù)期及海外流動性有望改善，ETF或延續(xù)凈流入態(tài)勢。

從北向資金來看，流出趨勢邊際減緩，回流拐點(diǎn)有望到來。2023年8月以來，在內(nèi)外部因素的綜合影響下，北上資金波動較大。截至11月30日，年初至今北向資金凈流入A股市場566.3億元，但7月后明顯轉(zhuǎn)為凈流出，并持續(xù)加速，直到11月北向資金凈流出環(huán)比大幅收窄96.03%，滬股通轉(zhuǎn)為流入。

展望2024年，隨著美聯(lián)儲降息漸進(jìn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善，中美利差收窄，2024年北上資金凈流出速度有所減緩，外資回流拐點(diǎn)有望到來。

兩融業(yè)務(wù)在政策加持下占比提升，未來有望繼續(xù)上揚(yáng)。截至2023年11月29日，A股融資余額為1.6萬億元，較2022年年末增加1508億元。8月底，證監(jiān)會將融資保證金最低比例由100%降低至80%。9月11日調(diào)整正式生效以來，融資活躍度有所提升，融資余額占自由流通市值比例、兩融交易額占A股成交額比例均值分別提升至4.49%、7.76%，三季度新規(guī)執(zhí)行前分別為4%、6.5%左右。此外，充分競爭下兩融利率下沉，也是活躍度提升的深層次原因。

展望后市，綜合考慮資本市場政策效果及近期內(nèi)外部一系列積極因素的顯現(xiàn)，2024年兩融資金有望維持“穩(wěn)中有升”的良好態(tài)勢。

從回購來看，市場底部疊加政策因素，回購金額持續(xù)提升。8月18日，證監(jiān)會針對回購提出“放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購”等政策。8月以來，A股回購公司數(shù)量明顯提升。截至11月29日，A股上市公司完成1539次回購，回購金額為1068億元。

展望2024年，考慮政策端或繼續(xù)加強(qiáng)對回購支持，以及A股市場有望逐步建立起重視股東回報(bào)的市場氛圍，疊加市場震蕩期，上市公司通過回購以穩(wěn)定股價(jià)，2024年上市公司回購規(guī)模仍有望逐步提升。

在私募基金方面，體量巨大但靈活多變，入市與否取決于賺錢效應(yīng)。從規(guī)模來看，按照中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2022年年末，私募基金規(guī)模約為20萬億元，總規(guī)模已接近公募；從類型來看，截至2023年9月底，證券類約有10萬只產(chǎn)品，規(guī)模為5.9萬億元，私募股權(quán)類約5萬只產(chǎn)品，規(guī)模為14.3萬億元。從結(jié)構(gòu)來看，私募證券投資基金管理人數(shù)量眾多，管理規(guī)模平均數(shù)與中位數(shù)差距巨大，分化趨勢明顯。數(shù)據(jù)顯示，私募證券類前20規(guī)模占比超30%，而管理規(guī)模在5000萬元以下的家數(shù)占比超過50%。

展望2024年，私募基金規(guī)模的提升更多取決于對短期賺錢效應(yīng)的預(yù)期。此外，近期財(cái)富管理公司和信托公司頻繁發(fā)生負(fù)面事件，為私募的負(fù)債端提供了更多的融資機(jī)會，預(yù)計(jì)2024年私募基金將繼續(xù)穩(wěn)中略升。

另一方面，隨著重磅政策的逐漸落地，險(xiǎn)資入市空間被打開。從規(guī)模來看，截至10月底，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額為27.05萬億元，其中，權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模為3.38萬億元，較2022年同期提升4779億元，持倉約為12.51%，較2022年同期提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，但距離監(jiān)管對權(quán)益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)30%的上限依然有很大空間。

10月30日，財(cái)政部金融司發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資，加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長周期考核的通知》，加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長周期考核，引導(dǎo)險(xiǎn)資入市。11月29日，中國人壽與新華保險(xiǎn)共出資500萬元設(shè)立私募基金公司，打響長期資金入市第一槍。展望2024年，在政策支持長線資金入市的大背景下，保險(xiǎn)資金有望繼續(xù)成為股市資金的重要來源。

綜上所述，2023年市場資金面呈現(xiàn)緊平衡、換手率中樞下降的局面，2024年資金面仍將受政策及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。8月以來，資本市場一系列重磅舉措出臺后，包括限制大股東減持、放緩股權(quán)融資、下調(diào)印花稅和交易費(fèi)率，上述舉措對市場資金供需環(huán)境帶來深遠(yuǎn)影響，9月以來資金凈流出情況有所緩和，雖然在市場經(jīng)歷較長時(shí)間調(diào)整后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖需要時(shí)間，但2024年增量資金仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會：可關(guān)注資本市場資金供給端的中長期改革舉措出臺，保險(xiǎn)等長期資金入市、投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化、非標(biāo)資產(chǎn)壓降導(dǎo)致財(cái)富資金流入權(quán)益市場以及資本市場進(jìn)一步開放等機(jī)會。

從歷史上看，中國證券市場與政策刺激相關(guān)度較高，由利好政策驅(qū)動的資金面發(fā)生改變，是中國證券市場行情的主要驅(qū)動因素，如2005年至2007年的證券大行情是由股權(quán)分置改革、人民幣匯改、國九條等政策的落地而驅(qū)動；2008年11月至2009年8月間的大行情由四萬億刺激計(jì)劃驅(qū)動；2018年10月至2019年4月間的行情則由科創(chuàng)版注冊制改革、資本市場對外開放而驅(qū)動。

太平洋證券對歷史上證券大行情的發(fā)展變化進(jìn)行了規(guī)律性總結(jié)，總結(jié)出五個(gè)關(guān)聯(lián)性較高的宏觀因素：1.與國內(nèi)GDP呈一定的負(fù)相關(guān)性；2.外圍市場處于加息尾聲或降息的開始階段，且通脹開始得到抑制；3.國內(nèi)出現(xiàn)流動性寬松下的M1-M2剪刀差收斂；4.資本市場改革政策密集出臺；5.穩(wěn)增長與同步房價(jià)修復(fù)周期。

不過，值得注意的是，與國內(nèi)GDP呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性，主要出現(xiàn)在2007年之后。

在外圍環(huán)境方面，歷史上多次證券市場行情啟動于海外經(jīng)濟(jì)壓力釋放階段，此時(shí)往往美國聯(lián)邦利率處于加息后的平臺期，CPI持續(xù)走低。目前，美國經(jīng)濟(jì)高燒有所消退，但整體表現(xiàn)韌性十足，美聯(lián)儲在點(diǎn)陣圖指引中連續(xù)上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期并調(diào)降失業(yè)預(yù)期。市場在緊縮和衰退的交易中交互切換。市場悲觀觀點(diǎn)認(rèn)為，降息至少要到2024年下半年，不排除仍有一次加息的可能性；CME期貨市場則顯示美聯(lián)儲加息周期結(jié)束的概率已經(jīng)超過99%，2024年3月第一次降息的概率提升至42%。

一直以來，流動性寬松下的M1-M2剪刀差收斂與A股市場的關(guān)系密切。在貨幣政策方面，作為經(jīng)濟(jì)與市場的先行指標(biāo)，M1代表了企業(yè)部門資金的靈活度，而M1與M2增速差反映了企業(yè)與個(gè)人部門的定期存款向活期存款的轉(zhuǎn)化，即各部門的資金從定期賬戶上提取至支付賬戶上，消費(fèi)或者投資即將增長。在歷史上，多次大行情啟動于M1-M2剪刀差收斂期。截至2023年10月末，M1-M2剪刀差仍在負(fù)向走擴(kuò)，主要系M1同比增速回落，表明當(dāng)前資金使用效率仍未出現(xiàn)明顯改善。

如上所述，資本市場改革政策的密集出臺對市場的驅(qū)動力至關(guān)重要，7月政治局會議明確提出“活躍資本市場、提振投資者信心”以來，一系列政策持續(xù)落地。而每一輪大級別的券商行情都伴隨著國家高層對于資本市場的重視程度提升，以及資本市場改革的不斷推進(jìn)。從證監(jiān)會的發(fā)布數(shù)量來看，截至12月3日，2023年共發(fā)布21條新令，遠(yuǎn)超歷年同期。

從穩(wěn)增長和房價(jià)修復(fù)周期的角度來看，歷次證券行情啟動前，政策預(yù)期均偏向穩(wěn)增長，伴隨著地產(chǎn)、貨幣、財(cái)政等一系列寬松政策的出臺，同時(shí)疊加房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪抬升；2022年以來，房企土地投資規(guī)模下降，但優(yōu)質(zhì)房企拿地份額仍保持高位，2023年地產(chǎn)政策也在不同城市不斷放寬。然而，現(xiàn)有收入不足及對未來預(yù)期仍偏弱，私人部門信用擴(kuò)張空間有限，消費(fèi)和投資相對審慎。居民置業(yè)意愿不強(qiáng)對房企開發(fā)投資意愿及能力將造成負(fù)面影響，房地產(chǎn)市場目前依然遇冷，新建房與二手房價(jià)格指數(shù)維持在100以下運(yùn)行。