趙宇恒,曹澤華,高吳杰

(1.浙江財經(jīng)大學會計學院,杭州 310018;2.中匯會計師事務所,杭州 310000;3.杭州金投資產(chǎn)管理有限公司,杭州 310000)

0 引 言

在經(jīng)濟發(fā)展面臨調(diào)整的時代背景下,完整的內(nèi)需體系使我國在應對國際競爭中保持著充足的驅(qū)動潛力,但同時也導致了國內(nèi)資源消耗增大。中國未來的經(jīng)濟發(fā)展模式應由高質(zhì)量的發(fā)展理念逐步替換當前粗放型的利潤獲取模式。并購成為資源型企業(yè)突破內(nèi)部資源約束、克服市場負外部性的有效途徑之一。鑒于許多資源的不可再生特性,國內(nèi)相對有限的資源儲備與快速增長的資源需求之間逐漸產(chǎn)生錯位?？紤]到資源型企業(yè)的戰(zhàn)略特殊性,資源供應與國家經(jīng)濟發(fā)展息息相關。在此背景下,越來越多的國內(nèi)企業(yè)在意識到現(xiàn)有資源存量難以維持自身的長期發(fā)展之后,開始選擇通過跨境并購爭取海外資源。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù),在中國2009年至2019年間發(fā)生的跨境并購交易中,資源型企業(yè)跨境并購數(shù)量和金額分別占總量的26%和69%,其作為產(chǎn)業(yè)支柱,市場規(guī)模較大。然而,即便多數(shù)企業(yè)已經(jīng)具備了實施跨境并購的實力基礎,但礙于自身經(jīng)驗缺乏和缺失交易保護機制,且可供選擇的輔助工具又頗為單一,在一定程度上影響了我國資源型企業(yè)跨境并購的實施效率與結果。近年大量業(yè)績承諾集中到期,也使得業(yè)績補償承諾一度成為研究熱點。日益龐大的交易規(guī)模對于投資工具的設計與具體應用研究存在迫切的現(xiàn)實需求。

跨境并購中,并購雙方存在一定的信息不對稱,被并購方可能利用信息優(yōu)勢刻意隱藏其擁有的部分信息,并購方對于被并購標的所披露的部分事項也抱有難以消除的疑慮。并購交易活動在信息不對稱的情況下存在著“局部失衡”,并購風險必然存在。而Earnout將交易對價分割成兩部分:一部分作為固定金額,在并購完成時支付;另一部分作為或有對價,在并購后一定時期內(nèi)根據(jù)特定條件的達成情況進行選擇性支付,從而有效降低并購風險。國內(nèi)跨境并購市場涌現(xiàn)出如西王食品收購Kerr、數(shù)知科技收購BBHI等一系列運用Earnout的實務案例。但由于引進國內(nèi)時間較短,國外相關實踐與研究更豐富,且已有理論成果大多將Earnout視為一種估值調(diào)整機制,以應對交易雙方信息不對稱的局面。相比之下,在資源型企業(yè)主導的并購場景中,基于資源型企業(yè)價值衡量的特殊性,礦產(chǎn)資源是主要的并購標的資產(chǎn),而金屬礦物在全球市場上均有相對明確的市場估價,特定資產(chǎn)價值評估結果的首要決定因素為礦區(qū)的資源儲量以及對應資源在評估時點所處的價格區(qū)間,故而并購方信息掌握程度高,不存在雙方對于并購標的估值的明顯爭議,并購方不需要高比例的Earnout協(xié)議來轉(zhuǎn)移估值不確定帶來的并購風險。那么在資源型企業(yè)等信息相對明晰的并購場景下,Earnout是否仍存在應用空間? 其應用動機、方式和結果是否有差異? 對于資源型企業(yè)而言,包含Earnout的并購方案設計是否具有借鑒意義?

基于此,本文選取洛陽鉬業(yè)并購FMDRC作為研究對象。該交易是Earnout在中國資源型企業(yè)跨境并購領域的首次成功應用;且相較于多數(shù)Earnout應用案例中較高的或有支付比例,本案例僅為4.3%的或有支付比例具備一定的典型性。本文提煉出“差額收益共享”這一核心范疇,探索信息對稱程度較高的資源型企業(yè)跨境并購的Earnout創(chuàng)新應用策略模型。通過對此交易活動的詳細闡述,一方面期望在解構案例的過程中厘清Earnout在資源型企業(yè)跨境并購過程中的應用路徑,對現(xiàn)有與Earnout相關的理論體系進行適當補充;另一方面,將Earnout在資源型企業(yè)并購交易中的應用路徑與之在主流應用場景下的應用路徑進行對比,對其在實務領域的應用進行歸納總結,以期為同類型企業(yè)跨境并購提供決策參考。

1 文獻回顧

1.1 資源型企業(yè)跨境并購風險研究

(1)風險成因。黃速建、令狐諳認為并購過程缺乏科學合理的戰(zhàn)略計劃以及后期整合效果不理想是誘發(fā)并購風險的主要因素[1]。李曉晶在對中國石油企業(yè)跨境并購的研究過程中發(fā)現(xiàn),其財務風險主要來源于融資、定價以及支付三方面:融資風險主要受企業(yè)自身的資金儲備以及未來融資安排影響;定價風險由被并購企業(yè)信息收集情況、估值方式選擇以及企業(yè)自身議價能力等因素決定;支付風險更多體現(xiàn)在企業(yè)完成交付后的資金壓力上[2]。孟為等則是在前者的基礎上研究認為人民幣兌美元名義匯率不確定性會阻礙上市公司跨境并購[3]。

(2)風險識別。除了要留意并購過程中的市場互補及財務問題,文化整合過程同樣會滋生風險[4]。Alexandra 從并購前期的信息收集、合同簽訂時的議價談判以及并購后期的整合角度對風險進行了識別[5]。Mohajeryami和Saeed將跨國并購風險總結歸納為政治法律風險、財務風險、經(jīng)營風險和整合風險四大類別[6]。

(3)風險防范。企業(yè)需要在并購之初就制定長期發(fā)展整合方案,規(guī)避與轉(zhuǎn)移風險,提高并購成功率[7]。崔永梅等認為政治友好在國內(nèi)資源類企業(yè)實施跨國并購過程中會起到關鍵作用[8]。王珊珊、張曉倩研究發(fā)現(xiàn)中國部分跨國并購案例失敗的原因是相關企業(yè)及有關部門在操作過程中存在“有法不依”甚至“無法可依”的現(xiàn)象,并提出應該建立健全現(xiàn)有審批及外匯管制制度,完善相關的并購法規(guī),從而降低并購風險[9]。

1.2 Earnout協(xié)議相關研究

(1)Earnout協(xié)議的本質(zhì)。由于該種支付方式引進國內(nèi)的時間較短,有關Earnout的研究主要集中在國外文獻。Earnout以特定條件的觸發(fā)為界線將收購價款一分為二:并購標的交付時的固定價款部分以及延期支付的或有部分。在設計之初,Earnout是一種為了解決并購過程中估值困境的價值調(diào)整策略,其本質(zhì)是一種建立在附條件對賭之上的支付方式。Lukas等以期權理論和博弈論為基礎,基于Earnout的類期權特性,構建了Earnout協(xié)議的期權博弈定價模型[10]。從其交易實質(zhì)上看,Earnout屬于一種調(diào)節(jié)交易價款與交易風險的機制[11],或者說提供了一種緩解逆向選擇和道德風險問題的有效機制[12],從期權角度出發(fā),則類似于一種看漲期權。國內(nèi)學者將其譯為“贏取計劃[13]”“或有延期支付[14]”等。本文認為譯名均未反映Earnout的本質(zhì),因此仍沿用其原名。

(2)Earnout協(xié)議的具體應用研究可以分為事前和事后兩部分。

事前部分,涉及Earnout協(xié)議制定的影響因素。Earnout的制定會受到并購前期主并方信息收集程度、并購交易中不確定因素多寡以及并購后期整合效果的影響[15]。Lukas等研究發(fā)現(xiàn),Earnout的首次支付比例除去并購標的不確定性和業(yè)績標準之外,還受考核期限的影響。整體上符合“考核期限越長,并購標的不確定性越大,設置的業(yè)績承諾標準越低,支付計劃中的或有支付占比越高”的制定標準[10]。Viarengo等認為導致Earnout有限擴散的一個可能原因是收益的潛在分歧[16]。當收益持有人缺乏有效的法律保護時,這些合同中的部分潛在利益很可能會變成一張空頭支票。系統(tǒng)風險、觀測期間的短視行為以及不正確的執(zhí)行方式都可能會降低賣方的收益。Earnout更多地被應用于會計績效指標存在爭議的并購活動中,而高級審計師的存在則會強化這一特質(zhì)[17]。Alexakis 和Barbopoulos 在對使用Earnout的有關企業(yè)進行跟蹤研究的過程中發(fā)現(xiàn),高或有支付比例的案例(或有部分占比40%以上)多存在于收購方規(guī)模不大的情況下;而低或有支付比例的案例(或有支付占比在20%以下的)更多體現(xiàn)在大型收購方用于篩選更具價值的并購標的[18]。

事后部分,則是關于Earnout協(xié)議的具體效用研究。Kohers收集了1984 年至1996 年間900余例運用Earnout的案例,總結出其所具備的兩種主要功能:留任獎金激勵機制和風險管控,以及激勵標的公司重要人力資本、挽留知識資本[19]。后續(xù)諸多研究對于Kobers的結論進行補充,Chatterjee等通過對主并企業(yè)并購前后財務數(shù)據(jù)的建模量化分析,認為Earnout可以有效降低并購雙方信息收集成本[20]。Leonidas等發(fā)現(xiàn)Earnout相比于其他支付方式能夠在更長的時間跨度實現(xiàn)超額收益[21]。Barbopoulos等發(fā)現(xiàn)Earnout可以緩解部分并購溢價產(chǎn)生的異常收益率[22]。Carrizosa等研究發(fā)現(xiàn)Earnout能夠向市場傳遞積極信息,延長企業(yè)核心管理層的留任時間[23]。Albert研究發(fā)現(xiàn)Earnout的使用可以有效促成并購[24]。Barbopoulos等通過實證研究的方式支持了Kobers的觀點,在對31 848起跨境收購案例的建模量化分析后得出結論:Earnout對于那些缺乏國際經(jīng)驗的首次跨境并購,更能夠有效地應對來自陌生環(huán)境的固有風險[22]。Bates等對比近17年內(nèi)美國發(fā)生的并購案例,發(fā)現(xiàn)對于財力方面“捉襟見肘”的主并方,實施Earnout可以引入可觀的融資來源[25]。由于國內(nèi)的引進周期較短,對于Earnout的運用尚未純熟,因而大多文獻只是建立在國外相關文獻的基礎上進行概念范疇的探討。李井林等認為Earnout作為支付方式可以降低并購風險及過度支付風險,緩解并購公司的資金壓力,在經(jīng)濟下行環(huán)境下節(jié)約資金成本[26]?？娙舯J為Earnout之所以能夠促成并購交易,是因為可以調(diào)和并購雙方對于估值定價的爭議[27]。陳一新認為,Earnout比業(yè)績承諾可以更有效地降低搜尋成本和違約成本,但同時也增加了被并購方的負擔[28]。

在事后研究中,Earnout協(xié)議的效用也受到諸多因素的影響。Viarengo等研究發(fā)現(xiàn),如果沒有對Earnout協(xié)議的制定方提供行之有效的法律保護,Earnout協(xié)議的潛在利益很可能會變成一張空頭支票[16]。Nistorenco 認為Earnout也可以作為一種價格競爭渠道,即通過或有支付方式適當?shù)匮a充并購溢價,從而贏得競爭[17]。其研究表明,在競爭中如果不能包含對盈利條件和公式的細化設置,Earnout預期功能的發(fā)揮可能會受到限制。如果交易之后購買方在被并購公司的結構主體中占據(jù)主動,可能會通過控制被并購標的的資源分配以及提供廉價分銷渠道等方式,創(chuàng)造不合理的增值創(chuàng)收,從而規(guī)避或有部分的支付。此外,研究還發(fā)現(xiàn)Earnout的“受歡迎程度”更多地受到了目標公司所在行業(yè)的影響[17]。

綜上可見,已經(jīng)有較多文獻對Earnout應用進行研究,內(nèi)容主要集中在Earnout的條款制定以及具體效用的實證研究方面。相比之下,由于Earnout在中國的運用處于起步階段,直至近幾年,國內(nèi)才逐漸涌現(xiàn)出相關的文獻研究,且多數(shù)是針對Earnout的規(guī)范性研究,缺乏實證及案例分析,對其在實際運用過程中的作用機理與實踐效果缺乏系統(tǒng)性認識。而且在國內(nèi)外現(xiàn)有研究中,Earnout多被視為在交易雙方信息不對稱的背景下,用以轉(zhuǎn)移風險的估值調(diào)整工具。其主要作用包含4點:①調(diào)和雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的估值問題;②信號傳遞,減少搜尋成本;③人員激勵,挽留知識資本;④分期支付,降低融資壓力。而以上各點均與洛陽鉬業(yè)并購FMDRC 案例中較低的或有支付比例設置相悖,主流研究結論難以對Earnout在資源型企業(yè)并購背景下的應用作出合理解釋,因而相關并購領域依舊存在理論缺口。

2 研究設計

2.1 研究方法

案例研究通過調(diào)查、訪談和觀察等方式進行數(shù)據(jù)收集并剖析,回答“如何”與“為什么”等管理實踐中的經(jīng)典問題,從而總結案例的一般規(guī)律。因此本研究采用案例研究方法,探討在資源型企業(yè)的跨境并購情境下Earnout支付方式對并購交易達成的促進作用。相較于多案例研究,單案例研究更適用于研究某一個典型案例,準確把握研究對象的具體情況,從空間維度上結合案例相關的一切政治、經(jīng)濟、社會等因素,形成新的研究結論。本案例主要討論Earnout在資源型企業(yè)跨境并購中的創(chuàng)新應用,側重于案例的典型性與創(chuàng)新性,因此適用于單案例研究方法。

2.2 案例選擇

本文遵循Eisenhardt提出的理論抽樣原則進行案例篩選[29],最終選取洛陽鉬業(yè)并購FMDRC作為中國資源型企業(yè)運用Earnout跨境并購的典型案例進行分析,理由如下:①主并方洛陽鉬業(yè)是目前全國最大、世界第四的鉬礦生產(chǎn)商,同時也是全球第二大鈷精礦供應商,在國內(nèi)主要經(jīng)營鉬、金、鈷等礦石的開采、加工與冶煉業(yè)務,通過自2016年以來的一系列海外并購,洛陽鉬業(yè)已成長為一家集貿(mào)易與礦業(yè)于一體的國際化礦業(yè)公司,形成了一條囊括開采、選礦加工、貿(mào)易銷售等一系列上下游工序的完整產(chǎn)業(yè)鏈條;并購標的FMDRC 隸屬于全球規(guī)模最大的礦業(yè)上市公司FCX,公司旗下?lián)碛?個礦區(qū)的開采權,包括擁有近1 500平方公里的礦區(qū),交易雙方同屬于典型的資源型企業(yè);②對比主流案例中較高的或有支付比例,本案例中僅4.3%的或有支付比例也具備一定的典型性,在其并購過程中對相關條款的設計思路與執(zhí)行技巧,可以為其他資源型企業(yè)提供參考與啟發(fā);③由于資源型企業(yè)價值衡量方式的特殊性,其實施并購時較少出現(xiàn)由于信息不對稱以及企業(yè)未來經(jīng)營不確定性所產(chǎn)生的風險,導致目前有關Earnout的應用案例以及相關的文獻研究較少涉及這一領域。作為國內(nèi)首個成功運用Earnout完成并購的資源型企業(yè),一定程度上拓寬了該種支付方式的應用場景,可以為同類型企業(yè)實施跨境并購提供有益的經(jīng)驗參考;④洛陽鉬業(yè)作為上市企業(yè),會定期發(fā)布公司財報,并對重大事項進行公告,且依托于線上開放式的投資者平臺,有利于與企業(yè)建立直接聯(lián)系,研究過程中數(shù)據(jù)的獲取難度較低。

本次交易中,洛陽鉬業(yè)通過設立在香港的洛陽鉬業(yè)控股有限公司(CMOC Limited)與FMDRC的母公司自由港麥克米倫剛果銅鈷礦公司(PDK)以簽訂增資協(xié)議(SPA)的方式實施收購,洛陽鉬業(yè)自身連同F(xiàn)CX 分別為交易雙方提供擔保。SPA 的簽訂有利于提高企業(yè)實施跨境并購的成功率。協(xié)議約定,在本次交易中交易主體FMDRC 100% 的公司股權作價26.50億美元,全部價款將采用現(xiàn)金支付。除此之外,交易對價還包括或有對價部分,即整體對價=交易對價26.50億美元+(交割現(xiàn)金余額-0.56億美元)×70%+或有對價。表1是洛陽鉬業(yè)在并購FMDRC過程中Earnout協(xié)議(或有對價)的設定情況;表2是Earnout協(xié)議完成情況。

表1 洛陽鉬業(yè)并購FMDRC的Earnout協(xié)議設定情況Tab.1 The setting of the Earnout for CMOC to acquire FMDRC

表2 銅、鈷礦石的月平均交割單價及完成情況Tab.2 Monthly average unit price and completion of Copper and Cobalt ores

2018年1月1日至2019年12月31日的24個月內(nèi)LME A 級銅、鈷礦石的月平均交割單價分別為2.85美元/磅和22.82美元/磅,由于鈷礦石的月平均交割單價達到了預先設定的觸發(fā)條件,洛陽鉬業(yè)已于2020年1月10日向PDK 支付了0.60億美元。

2.3 數(shù)據(jù)收集

本文采用一手資料和二手數(shù)據(jù)相結合的方式進行資料收集與整理,且始終圍繞“Earnout在資源型企業(yè)跨境并購中的應用”這一主軸展開。主要從兩方面開展資料的收集工作:①通過半結構化訪談的方式與洛陽鉬業(yè)管理層進行溝通,受一些不可控因素影響,最終選擇通過電話訪談、郵件等線上渠道替代原本面對面的交流形式,采用多數(shù)據(jù)來源的方式對研究涉及的相關材料進行三角驗證,使得各來源數(shù)據(jù)之間相互印證,在保證數(shù)據(jù)多樣性的同時,盡可能減少訪談過程中難以避免的回溯性釋義等因素對訪談材料可靠性產(chǎn)生的潛在影響[29];②為了探究Earnout在案例中的應用路徑,除訪談所得一手資料外,本文利用中國知網(wǎng)、門戶網(wǎng)站與媒體評論、洛陽鉬業(yè)披露的年報和公告等公開信息渠道收集的二手資料予以補充。

3 案例分析

3.1 Earnout在洛陽鉬業(yè)跨境并購中的應用路徑

本文從復雜的案例描述中發(fā)現(xiàn),不同于主流場景下信息的高度不對稱,并購雙方的定價分歧主要基于估值差異,洛陽鉬業(yè)并購中信息對稱性高,定價分歧并非來自估值,而更多基于雙方議價。Earnout在本案例中的應用路徑可以被分為應用前提、應用方式以及應用結果三方面:應用前提為大宗商品價格周期預期上行以及企業(yè)價值與后續(xù)Earnout協(xié)議的達成情況相脫鉤;應用方式為通過設置Earnout協(xié)議,以額外的或有支付和不同難度的支付條件,有針對性地滿足各方訴求;應用結果則是暫時擱置交易雙方基于議價的定價期望落差,進而促成交易。綜上,本文整理出了一條故事線:一方面,洛陽鉬業(yè)在并購協(xié)議中設置了Earnout協(xié)議,通過延伸定價區(qū)間的方式變相支付溢價,進而滿足了賣方期望;另一方面,洛陽鉬業(yè)以自身利益作為合同談判的邏輯起點,期望在標的資產(chǎn)估值已然明確的前提下,避免支付過多的額外價款。同時,洛陽鉬業(yè)有針對性地對銅、鈷礦石分別預設了不同難度的觸發(fā)條件,使得概率加權后的價格期望得以符合洛陽鉬業(yè)自身的預期設想。

本文嘗試尋找一個核心范疇將延伸定價區(qū)間與預設價格期望所對應的行為邏輯進行概括。在對上述分析進行反復比對的過程中涌現(xiàn)出“差額收益共享”的概念。“差額收益共享”是指基于對可見未來時間內(nèi)標的資產(chǎn)收益的合理判斷,依據(jù)不同盈利結果的發(fā)生概率,對預期收益進行提前分配的過程。其具體表現(xiàn)為:在固定對價得以覆蓋標的資產(chǎn)現(xiàn)有估值的前提下,通過設置Earnout協(xié)議,使得合同的最終價款總和得以包括計劃分配的預期收益部分。將原本單一的合同對價重新定義為一段上、下限可控且能夠同時反映雙方期望的定價區(qū)間,將或有部分的支付與否和既定要素的后續(xù)表現(xiàn)加以綁定,從而暫時擱置雙方基于議價的定價分歧。與此同時,利用大宗商品周期的可預測性,通過設置達成概率不相同的觸發(fā)條件,將最終所需支付的價格期望控制在預設范圍之內(nèi)。換言之,在交易雙方存在主要基于議價的定價分歧前提下,并購不再需要以其中一方的讓步作為交易達成的前置條件,進而加速雙方談判進程。在本研究中,無論是延伸定價區(qū)間還是預設價格期望,其目的都是通過收益共享的方式暫時性擱置在短時間內(nèi)無法合理協(xié)調(diào)的談判分歧,只是對應措施的作用目標有所不同。延伸定價區(qū)間的作用目標為迎合賣方期望,而預設價格期望則是滿足買方訴求。綜上,本文將“差額收益共享”作為核心范疇。

至此,本文構建出以“差額收益共享”為核心的資源型企業(yè)跨境并購Earnout創(chuàng)新應用策略模型,如圖1所示。

圖1 資源型企業(yè)跨境并購Earnout創(chuàng)新應用策略模型Fig.1 An innovation application strategy model of Earnout for cross-border M&A of resource-based enterprises

3.2 理論飽和度檢驗

理論飽和度是指當前結果能夠包括前期整理所得的數(shù)據(jù)。為進一步驗證研究結論的信度,本文通過對剩余數(shù)據(jù)再度分析,對上述結論實施了理論飽和度檢驗。結果并未發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)頻率過高,且未包含在已有結論中的內(nèi)容。因而可以合理認為上述結果是飽和的。

4 Earnout創(chuàng)新應用策略模型的討論

相較于市場上主流的資源型企業(yè)并購案例,此次洛陽鉬業(yè)在并購方案中的創(chuàng)新設計主要體現(xiàn)在運用了Earnout作為支付方式,并且協(xié)議中約定的或有支付比例相對較低,僅為合同總對價的4.3%。如前所述,Earnout在其設計之初是一種為了解決并購過程中估值困境的價值調(diào)整策略,其本質(zhì)是一種建立在附條件對賭之上的估值調(diào)整機制。基于其所具備的跨期性特質(zhì),Earnout可以在暫時擱置合同雙方對于并購標的估值分歧的同時,緩解主并方在實施并購過程中的資金壓力。從經(jīng)驗主義的角度來看,過低的或有支付比例與其作為估值調(diào)整工具的“價值初衷”或有相悖。而之所以會產(chǎn)生這種看似矛盾的表現(xiàn)方式,主要是由于Earnout在本案例中的應用路徑并非通過估值調(diào)整工具這一應用形式加以展開,其作用實為在估值相對確定的情況下,并購雙方出于自身利益最大化的考慮,在議價談判中,擱置基于議價的定價分歧,從而促成交易達成。

下面將以延伸定價區(qū)間、預設價格期望、賣方期望以及買方期望四個維度為出發(fā)點,分別從Earnout的應用前提、應用方式以及應用結果三個角度,對資源型企業(yè)跨境并購Earnout創(chuàng)新應用策略模型進行分析與討論。

4.1 Earnout的應用前提

通過比對分析,本文發(fā)現(xiàn)Earnout能夠在資源型企業(yè)并購過程中發(fā)揮“差額收益共享”,應用前提包含兩個方面。

(1)大宗商品價格周期存在上行預期。大宗商品是一種周期性變動的資產(chǎn)類別,周期的形成始于需求也終于需求。一個行業(yè)周期的轉(zhuǎn)換大致遵循五個階段,分別為勘探、建設、投入生產(chǎn)、供應過剩以及利潤縮減,導致其反復變動的內(nèi)在驅(qū)動力主要來源于交易主體的生產(chǎn)投資行為。一般來說,特定產(chǎn)品價格上漲的起點,多數(shù)來源于外來因素介入所導致的供需失衡,相關因素大致包括:宏觀經(jīng)濟增長;長期低位價格所引發(fā)的需求增長,而“低價格可以治愈低需求”正符合這一交易邏輯;市場出現(xiàn)了新的工業(yè)用途。新能源汽車電池制配過程中對于鈷礦石的需求,正是之后鈷價持續(xù)走高的主要原因之一。在這一過程中,相關商品將會分別經(jīng)歷“勘探”“建設”“投入生產(chǎn)”的周期階段,其價格以及產(chǎn)能都會呈現(xiàn)階梯式上升,直到高價產(chǎn)品逐步破壞原有的供需渠道,替代渠道開始出現(xiàn),市場上的供應與需求才會伴隨著商品價格的回落而趨于平衡。

資源型企業(yè)針對并購標的未來現(xiàn)金流量的評估基點,很大程度上取決于主并方對被并購標的所屬資源品類當前所處周期位置所賦予的初始定義。在本案中,一方面,銅、鈷礦石在并購時點的交割均價恰好位于對應周期曲線的歷史低位,以銅為例,一旦銅價跌破5 000美元/噸這一臨界點,相當于擊穿了市場上90%的銅礦石交易成本線,市場上將有約10%的供應商出現(xiàn)虧損。又由于供需驅(qū)動的底層邏輯,該部分供應商只能通過停產(chǎn)或轉(zhuǎn)業(yè)等方式,縮減、甚至于完全停止現(xiàn)有的資本支出,進而避免無利可圖的經(jīng)營結果。而市場供應的減少將會成為銅價在未來期間出現(xiàn)上行表現(xiàn)的潛在動力。另一方面,新能源汽車電池制配過程中對于鈷礦石的依賴產(chǎn)生了新的市場需求,工業(yè)端的內(nèi)生動力成了并購雙方對于鈷礦石價格曲線的未來走勢作出積極判斷的主要依據(jù)。

自由港麥克米倫之所以會對本次交易涉及的TFM 礦區(qū)具備較高的定價期望,一定程度上也源自其對銅、鈷礦石未來走勢的積極判斷。一方面,銅、鈷礦石在并購時點的交割均價恰好位于對應周期曲線的歷史低位,具備在后續(xù)期間出現(xiàn)上行表現(xiàn)的潛在可能;另一方面,新能源汽車的概念火熱,鈷礦石作為新能源汽車電池配置的主要材料,其后續(xù)期間的價格表現(xiàn)具備良好的上行預期。這一點從銅、鈷礦石價格曲線的后續(xù)變化中可以明顯看出(圖2),并購時點大致位于周期轉(zhuǎn)換的初始階段,在2016 年6月完成并購交易之后,并購標的所屬礦區(qū)主要產(chǎn)出的兩種礦石,其對應曲線都出現(xiàn)了不同幅度的上浮表現(xiàn),尤其是鈷礦石的價格在短期內(nèi)出現(xiàn)了較大幅度的增長。

圖2 LME銅、鈷交易價格變動曲線Fig.2 Trading price curves of LME Copper and Cobalt

由于銅、鈷礦石的價格曲線存在上行預期,而標的資產(chǎn)的整體估值又與資源價格直接關聯(lián),使得本次并購中的估值溢價風險得到有效約束。據(jù)此,主并方不存在寄希望于通過提高或有支付比例來轉(zhuǎn)移標的資產(chǎn)估值變動風險的實際需求。此外,不同于以往將經(jīng)營業(yè)績作為衡量指標的制定模式,本案中Earnout是以市場條件(銅、鈷礦石在特定時間內(nèi)的交割均價)作為相關協(xié)議的觸發(fā)條件,這類條件的達成與否完全依賴于宏觀市場的未來走勢,企業(yè)自身能夠施加的主觀影響較為有限,不滿足將一定比例的或有支付價款作為超額獎勵機制的運行前提。

(2)企業(yè)價值與Earnout后續(xù)條款達成情況脫鉤。資源型企業(yè)存在相對明晰且具體的價值驅(qū)動因素,雖然成本費用構成、最終產(chǎn)品定價、戰(zhàn)略投資規(guī)模等因素都會對標的資產(chǎn)的未來價值產(chǎn)生影響,但由于資源采掘行業(yè)的特殊性,資產(chǎn)評估結果的首要決定因素最終仍歸因于礦區(qū)的資源儲量以及對應資源在評估時點所處的價格區(qū)間。這一部分的價值均可以通過科學的方式進行合理量化統(tǒng)計。對比在信息不對稱的企業(yè)并購過程中使用頻率較高的收益法估值,本案例不需要提前假設被并購方在未來維持預期的經(jīng)營狀態(tài)。換言之,Earnout協(xié)議中包含的Earnout部分對標的并非由對應資產(chǎn)未來經(jīng)營不確定性所產(chǎn)生的估值疑慮,而是在交易雙方對于標的資產(chǎn)最終估值不存在較大分歧的前提下,將未來預期收益提前分配,或有對價部分是與既定估值相剝離的額外支付。此時,資源型企業(yè)的估值結果并非與Earnout協(xié)議的后續(xù)達成情況直接綁定,即便后期未能達成預先設定的承諾內(nèi)容,所造成的資產(chǎn)減損也相對有限。

4.2 Earnout的應用方式

(1)延伸定價區(qū)間。洛陽鉬業(yè)在并購合同中添加了以2018年1月1日至2019年12月31日間LME銅、鈷礦石的月平均交割價款為觸發(fā)條件的Earnout協(xié)議,相當于在原有26.5億美元固定對價的基礎上,向FCX 支付理論上不超過1.2億美元的額外價款。在此交易條款中,Earnout扮演了“定價砝碼”的角色,在標的價值得以確定的前提條件下,通過收益預分配的方式,創(chuàng)造出并購雙方都能暫時接受的定價區(qū)間。在原本單一的價格支付條件下,買方可接受的價格上限與賣方可接受的價格下限之間可能并不存在一段重合的區(qū)間,這使得交易雙方就協(xié)議的定價部分難以達成一致意見。而Earnout的介入使得交易雙方的可接受價格得以在對方的預設方向上進行一定程度的延伸,提高對價重合區(qū)間的出現(xiàn)概率。

(2)預設價格期望。主并方依托于對大宗商品周期變動的合理預測,通過對合同條款的異化設計,提前規(guī)劃最終交易價格的收斂區(qū)間,以此為媒介對價格期望進行人為干涉,進而在更大程度上滿足企業(yè)自身的利益訴求。

在本案中,洛陽鉬業(yè)通過為銅、鈷礦石對應的Earnout協(xié)議分別設定不同的觸發(fā)難度,合理控制未來實際支付的或有價款。首先,本案例中設置的或有對價共計1.2億美元,引入收益法評估的基本模型:E=P+C-D-M(E:被評估單位歸屬于母公司的所有者權益價值;P:經(jīng)營性資產(chǎn)價值;C:基準日存在的其他非經(jīng)營性或溢余性資產(chǎn)的價值;D:付息債務價值;M:少數(shù)股東權益價值),對洛陽鉬業(yè)在觸發(fā)具體條件下所需支付的或有對價進行模擬計算。最終的計算結果見表3。

表3 銅、鈷模擬觸發(fā)條件結果Tab.3 Results of simulated triggering conditions of Copper and Cobalt

由表3可知,如果2018—2019年銅、鈷礦石價格達到了Earnout協(xié)議的觸發(fā)條件,支付的或有對價僅占資產(chǎn)評估值增加額的12.25%~22.49%,即無論或有對價支付與否,洛陽鉬業(yè)均為受益方。在此基礎上,洛陽鉬業(yè)進一步為兩種條件設定了不同的觸發(fā)難度,對于因新工業(yè)用途的介入而具備良好上升預期的鈷礦石月平均交割價設定了32.9%的增長比例,而對于價格上行空間相對較小的銅礦石,約定的增長比例則高達57.66%(表4)。如果說Earnout協(xié)議中針對鈷礦石的部分是通過延伸定價區(qū)間的方式對整體并購對價的一種補償,那么銅礦石部分在構成支付溢價的同時,更多體現(xiàn)為利用自身已知議價空間所作出的爭取,即通過預先設定較難達成的觸發(fā)條件,使得協(xié)議最終的達成與否并不會改變己方受益的既定事實,但同時對方也有收益共享的機會,而較小的支付概率變相降低了最終所需支付的整體對價。

表4 銅、鈷礦石交割價約定增長比率Tab.4 Agreed growth rate of Copper and Cobalt ore Celivery price

(3)預設價格期望以延伸定價區(qū)間為前提。此二者并非兩項相互孤立的策略,后者的存在意義很大程度上依附于前者。倘若預期不存在通過延伸定價區(qū)間進而促成并購交易的先決基礎,單獨實施預設價格期望的策略行為將與設計并購協(xié)議的基本邏輯相悖。因此在資源型企業(yè)的并購過程中,Earnout是一種以“差額收益共享”作為核心思路的議價工具,以并購雙方基于議價的定價分歧作為路徑起點,而非基于估值差異產(chǎn)生定價分歧,通過在合同中設置有條件支付的或有對價,在促成并購交易順利實施的同時,實現(xiàn)差額收益共享,又盡可能壓低實際支付的最終價款。

4.3 Earnout的應用結果

(1)賣方期望。Earnout在本案中的作用對象主要是由交易雙方期望落差所產(chǎn)生的定價分歧。影響賣方期望的具體因素包括資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、賣方融資需求以及外部競價方。TFM 礦區(qū)運營多年,具備從開采到深度加工的全套工藝流程,是目前全世界范圍內(nèi)品位高且儲量豐富的銅、鈷礦區(qū)之一,即便在主產(chǎn)品訂單縮減的年份依舊保持著穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)出,經(jīng)營狀況優(yōu)良,財務數(shù)據(jù)見表5。

表5 TFM 的財務數(shù)據(jù)Tab.5 Financial data of TFM

TFM 礦區(qū)的資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)性也可以從洛陽鉬業(yè)嚴格的5C 選礦標準中予以體現(xiàn):品類(Category),由于礦區(qū)產(chǎn)出資源的品位會隨著開采進程逐年下降,這意味著主并方需要在確定特定金屬未來是否具備增值潛力之余,將目標礦區(qū)資源產(chǎn)出的品位高低作為并購標的選取基點的評判標準;公司估值(Company Valuation),低位區(qū)間的并購價格在降低交易風險的同時,可以為礦石價格預留良好的上行空間;現(xiàn)金流(Cash Flow),評價現(xiàn)金流穩(wěn)定的標準取決于并購標的的運營模式,盡量避免選取未經(jīng)市場檢驗的“綠地項目”,即尚未投入產(chǎn)出的礦區(qū)資源,這類項目未來的現(xiàn)金流量、經(jīng)營管理以及成本管控方面都存在有較多的不確定性,并購風險相對較大;成本(Cost),以同行業(yè)的50%分位為標準選取成本控制到位的資源項目;交易對手(Counterparty),盡量選取對自身而言相對熟悉的、具備一定規(guī)模的交易對手。一方面,規(guī)模較大的礦企一般都會聘請專業(yè)機構的分析師,對自有資產(chǎn)的評估價值進行逐年更新,并以自身信譽對評估結果進行背書,從而降低了被并購標的以次充好的可能性。另一方面,經(jīng)由大公司長期培育的礦業(yè)資產(chǎn),其業(yè)務黏性可以在一定程度上得以保證。

由表6可見,在全球大宗商品整體走勢低迷的背景下,FCX 旗下業(yè)務在2014年至2016年一季度期間共計產(chǎn)生虧損169.35億美元。且由于早前的決策失誤,FCX 將大量的現(xiàn)金流用于油氣資源的購買,進一步加大了公司內(nèi)部的財務壓力。在各種因素的組合作用之下,FCX不得不選擇出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來補充內(nèi)部現(xiàn)金流不足。迫于維穩(wěn)自身信用評級的整體壓力,FCX在標的資產(chǎn)估值確定的情況下,依舊期望獲取更高報價。且出于為個體決策失誤負責的緣由,自由港麥克米倫預期不會在定價決策方面留有較多的談判空間。

歸因于以上兩點,除洛陽鉬業(yè)外,五礦資源、中亞金屬等知名礦企都曾向FCX 遞出過并購意向。部分企業(yè)希望通過競價完成收購,也在一定程度上抬高了賣方的定價期望。

(2)買方期望。買方期望的形成基礎包括估值準確、買方財務狀況良好、并購風險相對客觀以及洛陽鉬業(yè)自身的比較優(yōu)勢。

首先,鑒于市場上存在與標的企業(yè)相似度較高的可比公司,而評估標的同時具備較為穩(wěn)定的市場需求,能夠?qū)ζ湮磥碛脚c風險構成進行合理預期,故最終選擇市場法和收益法相結合的方式對其價值進行評估。在使用市場法對FMDRC 對應標的資產(chǎn)價值構成進行評估的過程中,主要是依據(jù)目標企業(yè)的經(jīng)營行為來劃定價值評估范圍,內(nèi)容包括目標公司的流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及相關在建工程。由于近年來全球范圍內(nèi)可查詢的銅鈷礦區(qū)并購交易多為在建或擬建造的“綠地項目”,與被并購方穩(wěn)定經(jīng)營已久的礦區(qū)特征存在較大差異。因此,在運用市場法對該部分資產(chǎn)進行價值評估的過程中,未選擇交易案例比較法,而是通過選取同行業(yè)中類似程度較高的可比公司進行合理量化。對應礦石的市場信息公開透明且實際價值經(jīng)過科學合理的測算,因而最終的估值溢價風險相對較低。與此同時,洛陽鉬業(yè)選擇對FMDRC實施并購的交易時點恰逢銅、鈷礦石的交割價格位于周期低位。雖然當前銅、鈷礦石相關產(chǎn)品價格在短期內(nèi)的走勢尚不明朗,一旦大宗商品交割價出現(xiàn)周期性回暖,TFM 礦區(qū)所儲備的大規(guī)模、高品位的銅鈷資源,標的企業(yè)的價值具備可觀的上漲空間,因而在以收益法對FMDRC 進行價值評估的過程中也應考慮到這一部分的潛在價值。

相對于被并購方FMDRC 在評估基準日作價20.7 億美元的“歸屬于母公司所有者權益”,雙方最終敲定的交易價款為26.5億美元,估值溢價5.28億美元。考慮到銅、鈷礦石資源在未來具備可觀的上行空間,并購溢價部分符合市場對于標的資產(chǎn)價格的回調(diào)預期,估值溢價部分屬于可接受范疇,因而交易雙方對于標的資產(chǎn)的價值評估結果并不存在較大的分歧。

其次,買方財務狀況良好。洛陽鉬業(yè)2015年末現(xiàn)金儲備為123 億元,可供出售金融資產(chǎn)23.7 億元,充足的資金儲備滿足并購支付110億元的自籌部分。為達成這一并購計劃,洛陽鉬業(yè)與中國銀行簽訂了一份高達15.9億美元的銀行貸款協(xié)議。協(xié)議約定,待洛陽鉬業(yè)完成相關并購交易之后,需要將其持有的FMDRC 100%的股份作為上述貸款的質(zhì)押擔保。后續(xù)階段將通過定增的方式籌集到85億元,逐步置換前期的墊付資金。此次洛陽鉬業(yè)銀行借款的年平均融資成本約為4.5%,其2015年的EBIT 大約是11.78億元,在不考慮通過定增籌集資金的情況下,洛陽鉬業(yè)的融資成本約占該年度并購后EBIT 的20.6%;如考慮定增,則取得資金足以償還上述融資債務。因此洛陽鉬業(yè)不存在需要通過提高或有支付比例來降低短期融資壓力的實際需求。

再次,洛陽鉬業(yè)作為典型的資源型企業(yè),在實施跨境并購過程中面臨的風險主要包含政治環(huán)境風險、社會文化風險、法律政策風險、經(jīng)濟環(huán)境風險、整合風險及財務風險六大類。由于本案例中交易雙方對于并購標的的最終資產(chǎn)估值分歧較小,且主并方在融資端承擔的壓力始終維持在一定的可接受范圍內(nèi),因而洛陽鉬業(yè)在支付方案的設計過程中并不需要依托于Earnout協(xié)議的跨期特性,通過設置較大的或有支付比例來平衡由估值分歧以及融資壓力所引發(fā)的預期風險。且除財務風險外,其他五類風險都屬于客觀存在的固有風險,其未來的變化方向并不以并購雙方管理者的個人意志為轉(zhuǎn)移。紙面協(xié)議對于此類風險的控制效果有限,不符合運用高比例或有支付進行風險約束的邏輯前提。而洛陽鉬業(yè)自身的企業(yè)決策效率、顧問層面、提前建立信任等優(yōu)勢,也使其在定價談判過程中具備了議價空間。因而洛陽鉬業(yè)在標的資產(chǎn)估值已確定的基礎上,不希望進一步抬高Earnout協(xié)議中的或有支付比例。

參考此次交易所涉及的并購時點以及并購資產(chǎn)的自身特質(zhì),基于市場交易中的基本供需邏輯,被并方在談判過程中占據(jù)了較大的話語權,且礙于其自身賣資產(chǎn)償還債務的融資期望,較大的Earnout比例很可能會適得其反,不利于并購方案敲定。

洛陽鉬業(yè)圍繞交易過程中的定價問題,在并購協(xié)議中添加了Earnout協(xié)議的組成部分。基于“差額收益共享”的設計邏輯,將合同價款確定為26.5億美元的固定價款與經(jīng)賣方心理預期折算后的或有對價兩部分之和。換言之,Earnout協(xié)議的介入使得并購雙方得以延后確認在短期內(nèi)難以達成共識的定價問題,通過延伸定價區(qū)間以及預設價格期望的方式,暫時擱置交易雙方基于議價的定價分歧,進而促成并購交易。與此同時,Earnout協(xié)議中包含的或有對價部分也可以被視作是洛陽鉬業(yè)為形成與競爭對手間的競價優(yōu)勢而額外支付的并購溢價。

最后,在此次并購交易的事后階段,通過條款設置迎合企業(yè)利益訴求的表現(xiàn)形式主要體現(xiàn)在信號傳遞方面。較低的或有支付比例意味著交易雙方對于最終確定的資產(chǎn)估值并不存在較大的分歧,給此次并購交易的條款設置貼上了“合理”的標簽。而Earnout協(xié)議的觸發(fā)條件也可視作洛陽鉬業(yè)對于日后市場變動趨勢的樂觀預期。此正向信號對洛陽鉬業(yè)在二級市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生了積極影響。重大資產(chǎn)購買的交割完成公告日前后的股價變動(圖3)一定程度上表明了市場對于洛陽鉬業(yè)的此次并購交易行為持積極向好的態(tài)度。

圖3 公告日前后市場反應Fig.3 Market reaction before and after the announcement

綜上,Earnout在本案例中不再是一種估值調(diào)整機制,而是將或有對價作為一種變相的利益分配,用以暫時擱置交易雙方基于各自期望所產(chǎn)生的并購定價分歧,該定價分歧并非來源于雙方對標的資產(chǎn)估值的差異,而更多體現(xiàn)為交易過程中的討價還價。通過事先為并購條款設置不同的觸發(fā)難度,并控制或有支付比例的方式,也能夠在一定程度上限制未來所需支付的實際對價,進而保護企業(yè)。簡言之,Earnout在本案例中的應用路徑是以并購雙方在基于議價的定價分歧為起點,通過設置觸發(fā)難度不同的Earnout協(xié)議對預期收益進行提前分配,在促成并購交易順利實施的同時,盡可能壓低實際所需支付的最終價款。

4.4 不同場景下的Earnout應用討論

相較于本案例,Earnout在信息不對稱程度較高的并購場景中的作用機制有所不同。在此并購場景中,標的資產(chǎn)的實際價值很難通過已有信息直接量化,針對并購標的的價值評估多會采用收益法。因而在這一過程中,并購雙方的博弈重心多集中于并購標的的估值問題。此時,Earnout是作為一種估值調(diào)整機制介入并購交易的協(xié)議構成當中,其目的是轉(zhuǎn)移以下三種風險:①估值風險。鑒于互有差異的信息持有量,買賣雙方往往難以依據(jù)己方在交易時點所持有的信息,就標的資產(chǎn)的估值達成一致意見,且因人的有限理性及外部環(huán)境的不確定性被進一步放大。Earnout的加入可以很好地緩解交易雙方針對企業(yè)估值的分歧矛盾。其一,通過將交易對價一分為二的支付安排,延長了對目標企業(yè)經(jīng)營情況的觀察窗口期。如果經(jīng)營情況不及預期,未達到相關承諾的觸發(fā)條件,則說明企業(yè)估值虛高,應按照合同約定,相應的削減買方的支付對價;反之,則說明在承諾期間,并購方得到了與目標企業(yè)估值相對應的“等價反饋”。即有條件的延期支付安排將一部分本應由并購方承擔的估值風險轉(zhuǎn)移至被并購方,通過這一方式降低了并購方由于信息不對稱所產(chǎn)生的“疑慮情緒”。其二,在企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營層面,管理人員、技術人員的后期表現(xiàn)都會對被并購標的價值的未來走勢產(chǎn)生影響。因而部分企業(yè)在運用Earnout的過程中,都會在合同條款中添加超額獎勵機制,通過將超額獎勵與或有支付相結合的方式對相關人員產(chǎn)生雙向激勵的效果。②財務風險。多數(shù)處在成長期的企業(yè),由于運營項目的期初變現(xiàn)速度不足以滿足自身在經(jīng)營管理、科技創(chuàng)新等方面的投資需要,多數(shù)會面臨較為迫切的融資需求。Earnout的實施可以有效地降低企業(yè)在并購過程中的財務風險,通過有條件分期付款的支付安排,將原本高額的并購對價一分為二。相較于一次性的支付安排,Earnout的使用可以在很大程度上降低主并方在短期內(nèi)的融資壓力。③經(jīng)營風險。對于多數(shù)估值問題相對突出的企業(yè)而言,其價值驅(qū)動因素都源于資產(chǎn)對企業(yè)價值的表外拓展,其本質(zhì)上是一種企業(yè)資本基于未來價值判斷的戰(zhàn)略重構。因而在多數(shù)情況下,該類企業(yè)都會選擇收益法作為自身價值的評估手段。此時,Earnout可以被視作是一種傳遞信號的工具。一方面,Earnout可以使得被并購方在不泄露商業(yè)機密的同時向外界傳遞自身的盈利預期、財務現(xiàn)狀以及發(fā)展前景等關鍵信息。鑒于Earnout的簽約成本以及違約風險,可以合理假設,如果對本企業(yè)的經(jīng)營管理持有樂觀預期,被并購方會選擇簽訂Earnout協(xié)議,甚至在或有支付比例較高的前提下承諾可觀的業(yè)績增長水平。另一方面,如果被并購方對自身的經(jīng)營管理缺乏自信,則不會簽訂Earnout協(xié)議,或者是承諾較低的業(yè)績增長預期。

因此,或有延期支付在信息不對稱程度較大的企業(yè)并購場景下,是作為一種估值調(diào)整工具來呈現(xiàn)的,具體的應用路徑是以包括估值風險、財務風險以及未來經(jīng)營不確定性風險在內(nèi)的各類風險為起點,主并方通過設置或有延期支付的方式實現(xiàn)向被并購方的風險轉(zhuǎn)移,而被并購方可以通過接受或有延期的支付方式向主并方傳遞自身的價值信號。

相較于資源型企業(yè)的特征,主流并購場景中由于客觀存在的信息不對稱問題,并購雙方的博弈重心多集中于并購標的的估值問題。此時,Earnout作為一種估值調(diào)整機制介入交易之中,二者差異要素整理為表7。

表7 差異匯總表Tab.7 A variance summary

本文認為,上述應用路徑差異的產(chǎn)生原因主要來源于以下4個方面。

(1)并購風險構成不同。相比資源型企業(yè),在Earnout的主流應用場景中,企業(yè)價值驅(qū)動因素主要體現(xiàn)在品牌競爭力、客戶渠道、經(jīng)營管理等一系列無法參照某一特定標準予以直接量化的要素上。且受客觀融資渠道的約束,使得估值風險等各類風險不可避免地成了Earnout介入企業(yè)并購并發(fā)揮作用的路徑起點。以洛陽鉬業(yè)為例的資源型企業(yè),在其實施跨境并購過程中所面臨的風險大都屬于客觀存在的固有風險,紙面協(xié)議對于此類風險的控制效果極為有限。

此外,并購交易中的風險構成差異也體現(xiàn)在協(xié)議承諾期內(nèi)潛在風險的后續(xù)表現(xiàn)上。洛陽鉬業(yè)并購FMDRC一案中簽訂的Earnout協(xié)議是以市場條件作為相關協(xié)議的觸發(fā)條件,即銅、鈷礦石在一定時間間隔內(nèi)的交割均價。這類條件的達成與否完全依賴于宏觀市場的未來走勢,企業(yè)自身能夠施加的主觀影響較為有限。而在信息不對稱程度較高的企業(yè)并購過程中,時常出現(xiàn)以非市場條件作為Earnout條件的案例。這意味著標的公司可以通過一系列的盈余調(diào)節(jié)手段操縱業(yè)績,使得非市場條件在到期日得以精準達標。

(2)協(xié)議內(nèi)容后續(xù)作用不同。受資源型企業(yè)價值驅(qū)動因素的影響,其估值組成大多可以通過科學的方式進行合理的量化統(tǒng)計,因而交易雙方無法通過對合同條款作出例如添加激勵政策等修改,進而對標的企業(yè)的后續(xù)價值表現(xiàn)施加影響。而在Earnout的主流應用場景下,企業(yè)的價值驅(qū)動因素很大程度上來源于被并購標的的后續(xù)經(jīng)營表現(xiàn),主并方可以通過加入超額獎勵機制的方式,提高預先設定業(yè)績條件的完成概率。這也使得Earnout在信息不對稱程度較大的企業(yè)并購過程中,得以在事前和事后對并購活動施加影響。

此外,Earnout協(xié)議在資源型企業(yè)中以資源型存貨價格走勢為觸發(fā)條件,也很難被實際應用于信息不對稱程度較高的企業(yè)并購。根據(jù)市場驅(qū)動理論,投資者追逐的高溢價與高業(yè)績承諾并購,雖然看似對收購方不利,但考慮到高估值概念向市場傳遞的信號會進一步刺激股價,并購雙方實際上存在著共同的需求[30-31]。如果希望借由降低協(xié)議中或有支付比例的方式促成交易,在未來經(jīng)營業(yè)績預測難度大、估值難以確定的情況下,主并方就會面臨較大的并購風險。此時,并購雙方如果選擇通過降低估值的方式來約束風險,將會產(chǎn)生與預期實現(xiàn)雙贏的初始愿景相背離的實施結果。

(3)信號傳遞方向不同。在主流應用場景下,Earnout可以被視作為一種擇優(yōu)工具,簽訂協(xié)議的行為使得被并購方在保護商業(yè)機密的同時向外界傳遞自身盈利預期、財務現(xiàn)狀以及發(fā)展前景等關鍵信息,在提高并購信息透明度的同時,會降低主并方的信息收集成本,提升整體并購的效率,信號傳遞的方向是由被并購方向主并方傳遞。反觀Earnout在資源型企業(yè)并購中的應用,由于資源型企業(yè)的估值過程相對透明,主觀成分占比較少,或有支付部分是在確定了標的價值的基礎上進行“加法”,其目的是強化自身競爭力而非轉(zhuǎn)移風險,信號傳遞的方向也發(fā)生了逆轉(zhuǎn),主要是由主并方通過支付額外的或有對價向被并購方傳遞自身對于完成并購的積極意愿。

(4)后續(xù)影響不同。主流應用場景下,如果標的企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營表現(xiàn)無法達到預期的承諾標準,將會向市場傳遞“標的資產(chǎn)被高估”的消極信號,并造成業(yè)績下滑、股價下跌等一系列惡性后果,而商譽的存在則會進一步促使資產(chǎn)減值的發(fā)生。主流應用場景下,資產(chǎn)估值與固定對價部分對應關系并非固定,圖4僅列舉情況之一用于對比。在這種情況下,合同對價的或有部分包含了溢價支付以及估值調(diào)整部分。Earnout協(xié)議的觸發(fā)與否將直接影響估值的最終確定。而洛陽鉬業(yè)之所以可以通過設置不同觸發(fā)難度的或有支付條款來降低預期支付的對價金額,正是因為交易雙方對于并購標的估值問題并不存在過多分歧,在固定對價已經(jīng)覆蓋資產(chǎn)估值的基礎上,或有對價僅為額外支付的部分。因此即便未能達到預先設定的承諾內(nèi)容,所造成的資產(chǎn)減損也相對有限。

5 結論與建議

5.1 研究結論

本文對洛陽鉬業(yè)并購FMDRC 進行探索性案例研究,對現(xiàn)有與Earnout相關的理論體系在資源型企業(yè)并購領域的應用研究進行了適當拓展。通過案例分析探索Earnout在資源型企業(yè)并購中的應用前提、應用方式以及應用結果,得出3個主要結論。

(1)通過分析,本文構建出資源型企業(yè)跨境并購Earnout創(chuàng)新應用策略模型,認為在該應用中Earnout是一種將“差額收益共享”作為核心范疇的議價工具。其應用路徑是以估值相對確定情況下并購雙方基于議價的定價分歧為起點,通過設置觸發(fā)難度不同的Earnout協(xié)議對預期收益進行提前分配,在促成并購交易順利實施的同時,盡可能壓低實際所需支付的最終價款。Earnout在資源型企業(yè)并購過程中發(fā)揮“差額收益共享”的作用需具備兩點應用前提:一是大宗商品價格周期存在上行預期;二是企業(yè)價值與后續(xù)Earnout協(xié)議的達成情況脫鉤。

(2)Earnout在資源型企業(yè)并購交易的事中以及事后階段分別發(fā)揮了不同作用。在事中階段,不同于主流應用場景中的Earnout協(xié)議,其在本案例中主要起到了促成交易和保護企業(yè)的特有作用;而在事后階段,則仍然可以體現(xiàn)信號傳遞的功能。

(3)Earnout在不同并購場景中具備特征迥異的應用路徑。兩種應用場景中不同的風險構成、協(xié)議內(nèi)容的后續(xù)作用、信號傳遞方向以及未完成承諾的后續(xù)影響等是導致其應用前提、應用方式以及應用結果發(fā)生改變的主要原因。

5.2 實踐啟示

由于洛陽鉬業(yè)對FMDRC 實施并購的時點恰逢銅、鈷礦石價格的下行周期低位,其所面臨的價格下跌風險較小,這也成了或有延期支付在本案例并購過程中得以發(fā)揮其“并購砝碼”作用的重要原因。作為對比,以天齊鋰業(yè)為例,天齊鋰業(yè)在2018年5月投入259億元對SQM實施收購。SQM 的主營業(yè)務表現(xiàn)良好,具備穩(wěn)定獲取現(xiàn)金流的能力,且交易的最終定價與標的資產(chǎn)的對應估值相差不大,估值溢價率僅為6.89%。上述案例在多方面都與本文案例存在著相似之處,唯一的不同點是,天齊鋰業(yè)選擇實施并購的時點,恰逢鋰礦石的價格處于對應行業(yè)周期的高點位置,在沒有合理確定支付方式的情況下,這項本被給予樂觀預期的并購交易,由于鋰礦石價格在后續(xù)階段的持續(xù)走低而最終宣告失敗。

結合上述分析,本文將理論部分的覆蓋范圍加以合理延伸,現(xiàn)歸納如下:或有延期支付在資源型企業(yè)中的應用范圍不限于跨境并購,在對國內(nèi)企業(yè)實施并購的過程中同樣適用。當標的資產(chǎn)對應價格位于行業(yè)周期低位,或有延期支付是一種以“差額收益共享”作為核心范疇的議價工具;當標的資產(chǎn)在并購交易發(fā)生時點的對應價格恰好位于行業(yè)周期高位,主并方能夠爭取到更大的或有支付比例,此時或有延期支付的應用路徑近似于其在主流場景中的運用,即通過風險轉(zhuǎn)移的方式將并購后對應資源價格持續(xù)走低的風險轉(zhuǎn)移給賣方,從而實現(xiàn)估值調(diào)整。對此,本文就運用Earnout進行并購時提出3個建議。

(1)確定合理的Earnout比例。Earnout比例作為并購契約制定過程中的重要一環(huán),會直接影響Earnout 協(xié)議的作用效果。如果Earnout比例過低,雖然在一定程度上表明并購雙方對于標的資產(chǎn)的估值不存在較大分歧,但也意味著并購方無法通過或有溢價支付的方式提升己方在交易過程中的競爭力;如果預先設置的比例過高,且與并購方在交易過程中的強勢程度不匹配,則可能導致被并方的反對,最終導致談判破裂。在具體的實務操作過程中,并購方應該綜合考量自身在并購過程中的話語權,尋找或有支付比例與被并購方價格期望之間的平衡點。

(2)設置科學的觸發(fā)條件。由于資源型企業(yè)在并購過程中面臨的多為不以交易雙方意志為轉(zhuǎn)移的風險,因而不能通過預先設定業(yè)績指標或添加激勵條款進行人為干預。因而應當設置科學的觸發(fā)條件:首先,觸發(fā)條件的內(nèi)容應該剔除與企業(yè)未來經(jīng)營互不相干的影響因素,而選擇契合企業(yè)自身特質(zhì),并與其未來現(xiàn)金流入聯(lián)系密切的相關指標;其次,觸發(fā)條件可以是包括多個考核指標的指標組,并購方基于其自身的話語權對各個考核指標設計不同的觸發(fā)難度,從而控制自身所需面臨的或有風險;最后,為了避免交易雙方在最終結算過程中出現(xiàn)不必要的分歧,觸發(fā)條件應是科學、嚴謹?shù)姆侵饔^性指標,且數(shù)據(jù)獲取過程公開、透明。

(3)在礦石價格預期上行時實施并購。資源型企業(yè)并購雙方信息明晰且在對于礦石價格未來走勢的長期判斷分歧不大的情況下,并購的實施時點成為影響交易成敗的重要因素。低比例的Earnout在礦石價格預期上行時方能作為議價工具促成并購交易;相反,在價格高點并購則可能面臨并購失敗,或者在此情境下,可以設置高比例的或有支付,采取主流應用場景下的估值調(diào)整機制來轉(zhuǎn)移風險,也會增加并購成功的可能性。

5.3 不足與展望

本文的研究結論在一定程度上豐富了現(xiàn)有關于Earnout的理論體系,但仍存在以下2點不足:①單案例研究的局限性。未來研究可選取更多相同類型的并購案例,通過橫向比較的方式,驗證本文歸納所得的理論模型,提升最終結論的普適性。②針對大宗商品價格周期性波動的這一特質(zhì),本文僅涉及了Earnout在行業(yè)周期低點的應用形式,后續(xù)的研究過程中尚需尋找不同大宗商品的類似案例進行橫向?qū)Ρ?用于延伸理論部分的合理性。