郭 遠(yuǎn)

(1. 北京大學(xué) 法學(xué)院, 北京 100871; 2. 北京師范大學(xué) 法治發(fā)展研究中心, 廣東 珠海 519087)

在全球聯(lián)系日益緊密的當(dāng)下,來自他國(guó)的投資在一國(guó)的經(jīng)濟(jì)中扮演著越來越重要的角色。對(duì)于一國(guó)而言,外商投資可以說是一把“雙刃劍”。一方面,外資的涌入可以促進(jìn)該國(guó)的技術(shù)發(fā)展,并創(chuàng)造更多的稅收和就業(yè)機(jī)會(huì);另一方面,外國(guó)投資者在重要基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和敏感技術(shù)領(lǐng)域呈現(xiàn)出投資熱情使得立法者不得不直面外資給本國(guó)公共利益帶來的潛在負(fù)面影響。因此,世界各國(guó)雖然普遍致力于修改法律法規(guī)以吸引外資,但大多數(shù)國(guó)家也紛紛著手應(yīng)對(duì)伴隨著外資涌入帶來的種種挑戰(zhàn)。

我國(guó)立法者也意識(shí)到了外資的消極作用,在進(jìn)入21世紀(jì)后對(duì)外商投資進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制。然而,這種嚴(yán)格的限制在國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部出臺(tái)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》(以下簡(jiǎn)稱《外資準(zhǔn)入負(fù)面清單》)后得到大大放寬,我國(guó)可以說因此迎來了外資管制的新時(shí)代。在這樣的背景下,一個(gè)新世紀(jì)初以來一直沒有得到解決的問題再次擺在了立法者的面前:我國(guó)要如何監(jiān)管與外資管制有著千絲萬縷關(guān)系的VIE架構(gòu)?關(guān)于此問題,雖然學(xué)界和實(shí)務(wù)界已存在諸多討論,但在如今的負(fù)面清單時(shí)代下,結(jié)合外資管制逐步放松的背景進(jìn)行重新審視是有所必要的。因此,本文將著眼我國(guó)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單的時(shí)代背景,在該背景下討論VIE架構(gòu)的監(jiān)管去向,并提出相應(yīng)的改革建議。

一、 VIE架構(gòu)的使用緣由和搭建方式為何要使用VIE架構(gòu):實(shí)現(xiàn)境外上市融資

VIE(Variable Interest Entity)這一概念最初是由美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于2003年1月在其發(fā)布的第46號(hào)解釋函(FASB Interpretation No.46,以下簡(jiǎn)稱FIN46)中提出,其指的是依照該解釋函規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表合并的實(shí)體[1]。起源于FIN46的VIE可以說是一個(gè)會(huì)計(jì)上的概念,其與我國(guó)語(yǔ)境下的VIE架構(gòu)在概念上并不能等同。雖然兩者都涉及利用非股權(quán)的方式來控制公司實(shí)體,但在使用緣由上,我國(guó)的VIE架構(gòu)與合并財(cái)務(wù)報(bào)表并無關(guān)系,企業(yè)也并非基于會(huì)計(jì)的理由選擇搭建VIE架構(gòu)。

從整體上看,我國(guó)企業(yè)使用VIE架構(gòu)的主要緣由為實(shí)現(xiàn)境外上市融資。不可否認(rèn),在現(xiàn)實(shí)中,我國(guó)部分企業(yè)是出于期望開展國(guó)際化戰(zhàn)略或得到更好的監(jiān)管而遠(yuǎn)赴國(guó)外進(jìn)行上市,但主流觀點(diǎn)一般認(rèn)為我國(guó)企業(yè)到境外進(jìn)行上市的原因在于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)門檻過高、上市效率低下[2]。換言之,融資可以說是我國(guó)大多數(shù)企業(yè)(特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè))選擇境外上市的主要原因,這也得到了實(shí)證分析的證明[3]。

當(dāng)然,為了獲得境外融資,除了VIE架構(gòu)外,企業(yè)還可以采用其他的方法(如“小紅籌”模式),但VIE架構(gòu)仍舊成為了我國(guó)許多企業(yè)優(yōu)先乃至唯一的選擇,其中原因在于該架構(gòu)具有規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則的效果。在2000年發(fā)明了VIE架構(gòu)的新浪公司中,有關(guān)律師便表明,設(shè)計(jì)如此架構(gòu)的“唯一目的就是讓新浪在不違反中國(guó)相關(guān)政策法律的前提下,在海外上市”,此處所言的政策法律大致包括了三大類:一是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、教育、新聞傳媒等戰(zhàn)略性行業(yè)制定的外資準(zhǔn)入禁止或限制;二是對(duì)SPV返程并購(gòu)設(shè)置的嚴(yán)格監(jiān)管程序;三是對(duì)SPV境外上市設(shè)定的有關(guān)證券監(jiān)管[4]。其中,特別是我國(guó)對(duì)外資準(zhǔn)入禁止或限制的有關(guān)規(guī)則使得我國(guó)某些領(lǐng)域的外商投資被直接禁止或受到很大限制。同時(shí),從屬于這些領(lǐng)域的企業(yè)也不能直接在境外出資設(shè)立公司獲得融資,因?yàn)榘凑铡锻馍掏顿Y法》第2條關(guān)于外商投資的定義,由該方式成立的境外企業(yè)將被視為投資了境內(nèi)企業(yè),從而同樣違反了我國(guó)外資準(zhǔn)入的有關(guān)規(guī)定。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)讓情況出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。在該結(jié)構(gòu)下,這些企業(yè)不僅可以規(guī)避《外商投資法》第2條的限制,它們還得以繞開我國(guó)其他的外資準(zhǔn)入規(guī)則,進(jìn)而達(dá)到其境外上市融資目標(biāo)。因此,許多從事外資準(zhǔn)入受到限制行業(yè)的企業(yè)即便知道VIE架構(gòu)存在著一定的法律風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)選擇鋌而走險(xiǎn),利用該架構(gòu)而非其他方式來實(shí)現(xiàn)境外上市融資。

2.VIE架構(gòu)如何規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則:巧妙的搭建方式

VIE架構(gòu)規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則的原理主要在于該結(jié)構(gòu)下由股權(quán)、合同、信托等各類方式構(gòu)成的控制性協(xié)議,這可在其巧妙的搭建方式中一窺究竟。

簡(jiǎn)而言之,我國(guó)的VIE架構(gòu)搭建過程如下。首先,為了搭建VIE架構(gòu),國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的實(shí)際控制人(一般為創(chuàng)始人)通常會(huì)在開曼群島或者英屬維爾京群島全資設(shè)立一個(gè)內(nèi)資公司,并與海外投資公司在當(dāng)?shù)毓餐O(shè)立一個(gè)將來會(huì)在海外大型證券交易所上市的海外上市公司。其次,海外上市公司可選擇直接在境內(nèi)全資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè),也可選擇在香港全資設(shè)立一家香港公司,然后由該香港公司在大陸全資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)。最后,外商獨(dú)資企業(yè)會(huì)與國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司或其股東簽署一系列的協(xié)議以達(dá)到前者雖不占有后者多數(shù)股份卻能對(duì)其進(jìn)行控制的效果。由于這種控制不違反現(xiàn)行法下外資在特定企業(yè)的占比限制,企業(yè)便可繞開有關(guān)外資準(zhǔn)入規(guī)定來實(shí)現(xiàn)境外上市融資,外國(guó)投資者的資金和國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的利潤(rùn)便可通過這個(gè)搭建好的VIE架構(gòu)互相流向彼此。

二、 正面清單時(shí)代下的初審視:VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的時(shí)代合理性

企業(yè)搭建的VIE架構(gòu)雖然使它們可以巧妙地規(guī)避我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則以達(dá)到境外進(jìn)行融資的目的,但VIE架構(gòu)終歸處于法律的灰色地帶,難以預(yù)知的法律風(fēng)險(xiǎn)可以說在該架構(gòu)誕生之際便如影隨形地伴隨其身,其監(jiān)管問題也一直是一個(gè)難題。由于VIE架構(gòu)的主要搭建原因之一在于規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則,故后者的發(fā)展在一定程度上影響著前者的監(jiān)管規(guī)則。在外資準(zhǔn)入的正面清單時(shí)代,這種影響便依稀可見。

1.正面清單時(shí)代下相對(duì)封閉的外資準(zhǔn)入規(guī)則

回顧我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則的發(fā)展可見,在正面清單的時(shí)代,我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則整體上看呈現(xiàn)出一種相對(duì)封閉的姿態(tài)。

實(shí)際上,追溯我國(guó)歷史,外資準(zhǔn)入規(guī)則在新中國(guó)成立初期并沒有得到很好的發(fā)展。從新中國(guó)成立之初到1977年期間,我國(guó)對(duì)外商投資并不持開放態(tài)度,這使得在此期間我國(guó)境內(nèi)幾乎不存在外商投資企業(yè),外資準(zhǔn)入規(guī)則也基本處于空白[5]。究其原因,可以說與我國(guó)在這個(gè)時(shí)期內(nèi)不靠外資、自力更生的外資政策主基調(diào)息息相關(guān)[6]。

1978年至2012年期間,改革開放、“走出去”戰(zhàn)略的提出以及加入WTO等重要事件讓我國(guó)經(jīng)歷了從局部開放到逐步建成開放型經(jīng)濟(jì)體系的過程,在此過程中大量外資準(zhǔn)入規(guī)則得以出臺(tái),整體反映出我國(guó)在外資準(zhǔn)入條件上的放寬。概而言之,作為外資準(zhǔn)入規(guī)則中主要實(shí)體性規(guī)范的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》在1995年發(fā)布以來分別于1997年、2002年、2004年、2007年和2011年經(jīng)過了多次修改,大大擴(kuò)寬了外資準(zhǔn)入領(lǐng)域。

然而,即便外資準(zhǔn)入條件在一步步放寬,但從整體上看,2013年之前的外資準(zhǔn)入規(guī)則依舊較為封閉與嚴(yán)苛。其原因在于,此時(shí)代的外資準(zhǔn)入規(guī)則體系采用的是一種“法無授權(quán)不可為”的正面清單模式。具體而言,2013年之前,根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》及《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》的規(guī)定,我國(guó)外商投資產(chǎn)業(yè)包含了鼓勵(lì)類項(xiàng)目、限制類項(xiàng)目、禁止類項(xiàng)目以及允許類外商投資項(xiàng)目。禁止類項(xiàng)目自不用說,限制類項(xiàng)目與允許類項(xiàng)目的外商投資也并不容易。外資在這兩類項(xiàng)目中不但通常不享受優(yōu)惠政策,其還可能會(huì)遇到資格、審批等各行各業(yè)對(duì)于外商投資的要求。也即,除了鼓勵(lì)類項(xiàng)目,外商并不容易在當(dāng)時(shí)我國(guó)其他領(lǐng)域進(jìn)行投資。

2.正面清單時(shí)代下猶豫不決的VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度

在前述外資準(zhǔn)入規(guī)則相對(duì)封閉的正面清單時(shí)代,著眼VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則可見,我國(guó)監(jiān)管者對(duì)于VIE架構(gòu)的監(jiān)管表現(xiàn)出一種猶豫不決的監(jiān)管態(tài)度。

例如,從2000年新浪公司發(fā)明VIE架構(gòu)不久,國(guó)家外匯管理局在2005年10月21日發(fā)布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》實(shí)際上便對(duì)VIE架構(gòu)的中心——“協(xié)議控制”伸出了監(jiān)管之手。具體而言,該通知第1條將“協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)”歸入到“返程投資”當(dāng)中,并規(guī)定了返程投資的核準(zhǔn)、備案等手續(xù)。然而,隨后在2014年7月4日,國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》,其對(duì)“返程投資”的定義中刪除了之前規(guī)定的“協(xié)議控制”。

無獨(dú)有偶,在2006年6月8日,由商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《并購(gòu)規(guī)定》)雖然沒有直接提及“協(xié)議控制”,但其在第11條中規(guī)定當(dāng)事人不得以“外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式”規(guī)避有關(guān)并購(gòu)的審批要求,這里的“其他方式”實(shí)際上便囊括了VIE架構(gòu)的協(xié)議控制行為。然而,由于《并購(gòu)規(guī)定》第2條對(duì)“外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)”進(jìn)行定義時(shí),僅包含了“股權(quán)并購(gòu)”和“資產(chǎn)并購(gòu)”而未提及“協(xié)議控制”,包括律師在內(nèi)的市場(chǎng)人士因此堅(jiān)定地認(rèn)為《并購(gòu)規(guī)定》僅適用于這兩類并購(gòu),而不適用于VIE架構(gòu)下的協(xié)議控制[7]。

這種認(rèn)識(shí)在2011年8月25日迎來了沖擊。該日,我國(guó)商務(wù)部發(fā)布的《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《安全審查規(guī)定》)第9條將“協(xié)議控制”視作“實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查”的一種可能方式,儼然有將VIE架構(gòu)納入商務(wù)部監(jiān)管范圍的趨勢(shì)。但在2011年9月20日的商務(wù)部例行新聞發(fā)布會(huì)上,商務(wù)部的新聞發(fā)言人稱:“對(duì)于VIE模式,目前我們還沒有法律規(guī)定,也沒有法規(guī)和專門政策加以規(guī)范……安全審查的重點(diǎn)僅限于對(duì)國(guó)家安全可能造成影響,或者帶來潛在影響的少數(shù)并購(gòu)行為?！?/p>

3.正面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的合理性

正面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)在監(jiān)管態(tài)度上的猶豫不決使得有關(guān)監(jiān)管規(guī)則呈現(xiàn)出一種匱乏的狀態(tài),但這種監(jiān)管態(tài)度及其所帶來的結(jié)果可在一定程度上被人們所理解乃至體諒。

一方面,在正面清單時(shí)代下,外資準(zhǔn)入規(guī)則從整體上看雖然呈現(xiàn)一種相對(duì)封閉的狀態(tài),然而如前所述,外資準(zhǔn)入的條件實(shí)際上卻在這個(gè)時(shí)代中逐步擴(kuò)寬。換言之,正面清單時(shí)代下我國(guó)外資準(zhǔn)入開放與否的主線在規(guī)則上表現(xiàn)得并不明晰。在外資準(zhǔn)入這種錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管信號(hào)下,對(duì)于以規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則作為主要目的之一而設(shè)計(jì)的VIE架構(gòu),立法者也自然難以把握該如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。

另一方面,在我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則為正面清單制度的時(shí)代下,立法者對(duì)VIE架構(gòu)問題上的忽視具有一定的合理性。這種合理性可體現(xiàn)在三個(gè)方面:其一,在外資準(zhǔn)入的正面清單時(shí)代下,一些受到外資限制或禁止行業(yè)中的企業(yè)(如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))在國(guó)內(nèi)融資存在困難,VIE架構(gòu)作為一條表面上不違反外資準(zhǔn)入規(guī)則的融資渠道給這些企業(yè)提供了境外融資的可能性,促進(jìn)了這些企業(yè)的發(fā)展;其二,采用VIE架構(gòu)的企業(yè)絕大多數(shù)由創(chuàng)始人或管理層控制,有關(guān)數(shù)據(jù)也表明外國(guó)投資者對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行投資主要目的并非獲取國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的控制權(quán),故一般難以對(duì)國(guó)家安全造成威脅[8];其三,正面清單時(shí)代的我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則過于嚴(yán)格,這使得一些實(shí)際上不會(huì)對(duì)國(guó)家安全造成過大影響的行業(yè)也被納入到外資準(zhǔn)入限制或禁止的范圍之內(nèi),阻礙了有關(guān)企業(yè)的融資與發(fā)展。

三、 負(fù)面清單時(shí)代下的再審視:不再合理的VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則負(fù)面清單時(shí)代下大大放寬的外資準(zhǔn)入規(guī)則

如果說正面清單時(shí)代下外資準(zhǔn)入規(guī)則的主線還處于迷霧之中,那么在我國(guó)進(jìn)入負(fù)面清單時(shí)代后,這層迷霧則已被有關(guān)規(guī)則的制定者所撥開。負(fù)面清單時(shí)代下我國(guó)立法者對(duì)外資準(zhǔn)入的態(tài)度可謂十分明確,即在最大范圍內(nèi)擴(kuò)展外資準(zhǔn)入的范圍,這也使得我國(guó)的外資準(zhǔn)入規(guī)則在此時(shí)代下得到了大大放寬。

2013年是我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則翻開新篇章的一年,從這一年開始,我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則從原來的正面清單模式逐步轉(zhuǎn)向了負(fù)面清單模式,迎來了“質(zhì)”的改變。相比于將“法無授權(quán)即禁止”作為理念的正面清單模式,采用“法無禁止即可為”的負(fù)面清單模式無疑是一種更為寬松的外資準(zhǔn)入制度。踐行透明度原則、以備案制代替審批制(非清單領(lǐng)域)、實(shí)施準(zhǔn)入前國(guó)民待遇原則和最惠國(guó)待遇原則等負(fù)面清單的特征象征著我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則的大大放寬。我國(guó)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的開端可追溯至2013年9月。在該月,作為我國(guó)首個(gè)自由貿(mào)易園區(qū)的中國(guó)(上海)自由貿(mào)易實(shí)驗(yàn)區(qū)設(shè)立,《(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》也隨之出臺(tái),標(biāo)志著立法者正式對(duì)“負(fù)面清單”管理模式進(jìn)行探索[9]。同年11月,黨的十八屆三中全會(huì)中提出了“探索對(duì)外商投資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單的管理模式”,為外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度直接地提供了政策支持。

隨后,從2017年版《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》提出外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單,到2018年版《外資準(zhǔn)入負(fù)面清單》出臺(tái),可以說我國(guó)全面地邁進(jìn)了外資準(zhǔn)入的負(fù)面清單時(shí)代。在經(jīng)過三年的修訂后,相比2018年版,2021年版《外資準(zhǔn)入負(fù)面清單》的項(xiàng)目縮減了17項(xiàng)(共31項(xiàng)),進(jìn)一步放寬了外資準(zhǔn)入領(lǐng)域。

2.負(fù)面清單時(shí)代下仍舊猶豫不決的VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度

與進(jìn)入負(fù)面清單時(shí)代后在外資準(zhǔn)入規(guī)則上開始明晰的立法態(tài)度相比,我國(guó)在VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則上卻依舊和從前一樣保持著一種猶豫不決的監(jiān)管態(tài)度。

商務(wù)部于2015年1月19日發(fā)布的《外國(guó)投資法(草案征求意見稿)》(以下簡(jiǎn)稱《外資法草案》)便是其中一個(gè)很好的例子。該草案作出的許多規(guī)定都把矛頭直接指向了VIE架構(gòu)的監(jiān)管。例如,《外資法草案》在第11條、第18條和第25條分別都直接或間接地對(duì)VIE架構(gòu)進(jìn)行了規(guī)制:①將受外資控制的境內(nèi)企業(yè)定義為“外國(guó)投資者”;②明確“控制”的含義包含利用合同對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的行為:③強(qiáng)調(diào)外國(guó)投資者直接或者間接持有股份、股權(quán)、財(cái)產(chǎn)份額或者其他權(quán)益、表決權(quán)的境內(nèi)企業(yè)不得投資禁止實(shí)施目錄中列明的領(lǐng)域。因此,可以說《外資法草案》若按原狀實(shí)施,則VIE架構(gòu)或?qū)⒃谖覈?guó)成為一個(gè)過去式。然而,眾所周知的是,在其后2019年3月15日正式發(fā)布的《外商投資法》中,先前草案關(guān)于VIE架構(gòu)進(jìn)行規(guī)定的條款皆遭刪除。2019年12月26日發(fā)布的《外國(guó)投資法實(shí)施條例》中VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則也再次跳票。

2020年,雖然國(guó)內(nèi)的許多行政機(jī)關(guān)相繼發(fā)出加強(qiáng)VIE架構(gòu)管制的監(jiān)管信號(hào),但我國(guó)對(duì)于該結(jié)構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度卻依舊并不明朗。2020年我國(guó)強(qiáng)化VIE架構(gòu)監(jiān)管的舉措主要體現(xiàn)在以下幾方面:①自4月初首次審查并無條件批準(zhǔn)涉及VIE架構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)案件(明察哲剛與環(huán)勝信息新設(shè)合營(yíng)企業(yè)案)后,市場(chǎng)監(jiān)管總局正式踏足此前一直處于灰色地帶的VIE架構(gòu)反壟斷審查,并于12月14日重磅出擊,就阿里巴巴收購(gòu)銀泰商業(yè)、閱文集團(tuán)收購(gòu)新麗傳媒和豐巢網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)中郵智遞未依法申報(bào)經(jīng)營(yíng)者集中,分別作出了50萬元的行政處罰(1)參見:國(guó)市監(jiān)處〔2020〕26號(hào)、國(guó)市監(jiān)處〔2020〕27號(hào)、國(guó)市監(jiān)處〔2020〕28號(hào)。。②11月10日,市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南(征求意見稿)》第18條規(guī)定:“在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域……涉及協(xié)議控制(VIE)架構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者集中,屬于經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查范圍。經(jīng)營(yíng)者集中達(dá)到國(guó)務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的,經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)事先向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào),未申報(bào)的不得實(shí)施集中”。③12月19日,國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布的《外商投資安全審查辦法》(以下簡(jiǎn)稱《安全審查辦法》)在第4條中則規(guī)定外商投資一些重要領(lǐng)域“并取得所投資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)”前,須向有關(guān)部門申報(bào)外商投資安全審查。然而,這些舉措對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管效果讓人懷疑。一方面,市場(chǎng)監(jiān)管總局雖然對(duì)一些VIE架構(gòu)進(jìn)行了懲罰,但力度不大;另一方面,《安全審查辦法》第4條“重要領(lǐng)域”的范圍并不明確,立法者也并沒有解釋不屬于這些領(lǐng)域的VIE架構(gòu)監(jiān)管該何去何從。

另外,我們還能在一些行業(yè)類規(guī)范性文件的字里行間中看到針對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則。例如,2006年7月13日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》第1條和2009年9月28日發(fā)布的《關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院〈“三定”規(guī)定〉和中央編辦有關(guān)解釋,進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ返?條中,都對(duì)VIE架構(gòu)在一些特殊行業(yè)中的應(yīng)用進(jìn)行了實(shí)質(zhì)上的禁止或限制。但由于立法層級(jí)較低,這些禁止或限制實(shí)際上形同虛設(shè),我國(guó)關(guān)于VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則可以說仍處于十分匱乏的狀態(tài)。

3.負(fù)面清單下VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則:難以合理化的立法安排

立法者猶豫不決的監(jiān)管態(tài)度使得我國(guó)對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管顯得蒼白無力。在我國(guó)邁進(jìn)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單時(shí)代后,對(duì)于為了規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則而設(shè)計(jì)出來的VIE架構(gòu),立法者在監(jiān)管態(tài)度上的猶豫不決使得其監(jiān)管規(guī)則可以說依然處于迷霧之中,這與對(duì)外開放程度不斷增大的當(dāng)下時(shí)代顯得格格不入。也許是路徑依賴,也許是想保持謹(jǐn)慎,我國(guó)立法者遲遲沒有在監(jiān)管態(tài)度上下定決心的背后原因難以考證,但對(duì)此可以反思的是:在負(fù)面清單的時(shí)代下,我國(guó)目前關(guān)于VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的設(shè)置是一種合理的立法安排嗎?對(duì)于此問題,至少?gòu)呐c正面清單時(shí)代比較上,負(fù)面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度上的猶豫以及由此導(dǎo)致的監(jiān)管規(guī)則的匱乏難言合理。

第一,與正面清單時(shí)代外資準(zhǔn)入規(guī)則錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管信號(hào)不同,負(fù)面清單下外資準(zhǔn)入規(guī)則放寬的主線可謂十分明朗。因此,我們難以如正面清單那樣,從負(fù)面清單的外資準(zhǔn)入規(guī)則角度為立法者在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則設(shè)置上的猶豫和匱乏找到開脫的理由。

第二,“提供融資渠道”“外資控制風(fēng)險(xiǎn)低”以及“不會(huì)對(duì)國(guó)家安全造成過大影響的行業(yè)受到過于嚴(yán)苛管制”這三項(xiàng)前述合理化正面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的理由在我國(guó)步入外資準(zhǔn)入負(fù)面清單時(shí)代的今天已不再能成為立法者對(duì)VIE架構(gòu)放任不管的借口。首先,從2013年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的正式運(yùn)營(yíng),到2018年科創(chuàng)板的開盤運(yùn)行,再到2019年《證券法》修訂在“公開發(fā)行證券”中加入注冊(cè)制和2023年2月注冊(cè)制的全面施行,企業(yè)在國(guó)內(nèi)的融資途徑可以說得到了大大擴(kuò)寬。在這種種努力下,實(shí)際上許多企業(yè)紛紛走向了拆除VIE架構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)上市的道路[10],因此國(guó)內(nèi)融資困難在如今的時(shí)代下已難以成為立法者縱容VIE架構(gòu)的借口。其次,現(xiàn)實(shí)中VIE架構(gòu)的創(chuàng)始人或管理層受到的外資控制威脅可謂越來越大。國(guó)內(nèi)廣為報(bào)道的雙威教育事件便是管理層與外資進(jìn)行VIE架構(gòu)控制之爭(zhēng)的另外一個(gè)例子。在該事件中,美國(guó)投資者成功控制了雙威教育董事會(huì),展現(xiàn)出VIE架構(gòu)確實(shí)存在被外資控制的危險(xiǎn)。雖然最終雙威教育國(guó)內(nèi)的部分高管采取私自劃走存款等違法行為讓美國(guó)投資者獲取控制權(quán)的行為變得毫無意義,但利用這類違法行為來防御外資控制是顯然不值得提倡,其也并非解決VIE架構(gòu)外資威脅的正道。再次,在外資準(zhǔn)入負(fù)面清單不斷縮減的背景下,仍舊保留在清單中的外資限制或禁止類行業(yè)是外商控制或投資后能對(duì)我國(guó)國(guó)家安全產(chǎn)生巨大威脅的行業(yè),允許外商利用VIE架構(gòu)隱蔽地投資于這些行業(yè)顯然并非明智之舉。換言之,不同于正面清單時(shí)代下我國(guó)外資禁止或限制中包含了過多實(shí)質(zhì)不會(huì)影響國(guó)家安全的行業(yè),經(jīng)過立法者精挑細(xì)選作出的外資準(zhǔn)入負(fù)面清單可以說與我國(guó)國(guó)家安全直接掛鉤,若隨意允許企業(yè)利用VIE架構(gòu)規(guī)避負(fù)面清單,則可能會(huì)產(chǎn)生危害我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)安定的嚴(yán)重后果。

4.VIE架構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)與法律不確定性的惡性催化

著眼VIE架構(gòu)本身,該架構(gòu)自身存在的風(fēng)險(xiǎn)及其法律不確定性所引發(fā)的惡性催化效果也使得負(fù)面清單時(shí)代下立法者對(duì)該架構(gòu)監(jiān)管上的猶豫不決顯得并不合理。

盡管在目前的VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則下,企業(yè)和投資者可利用VIE架構(gòu)躲開國(guó)內(nèi)的外資管制,但這種規(guī)避規(guī)則的“甜頭”也伴隨著各式各樣的風(fēng)險(xiǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)所帶來的負(fù)面影響使得我們很難去合理化VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則相對(duì)匱乏的立法現(xiàn)狀。首先,從國(guó)家的角度來看,以規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則作為主要目的之一而設(shè)計(jì)出來的VIE架構(gòu)所引起最重要風(fēng)險(xiǎn)之一當(dāng)然是國(guó)家安全層面上的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)今地球村的時(shí)代,核心科技與產(chǎn)業(yè)影響著一個(gè)國(guó)家在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力,我國(guó)并也不例外。一旦這些重要的科技與產(chǎn)業(yè)被外國(guó)通過VIE架構(gòu)所控制,這無疑會(huì)給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)帶來重大的動(dòng)蕩。其次,從采用了VIE架構(gòu)的企業(yè)本身來看,VIE架構(gòu)的不確定性不僅使企業(yè)面臨因突如其來的監(jiān)管而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),其還實(shí)質(zhì)上讓許多企業(yè)遭受了損失。例如,近來有實(shí)證研究表明,與非VIE架構(gòu)上市企業(yè)相比,使用了VIE架構(gòu)在境外上市企業(yè)的債務(wù)融資成本相對(duì)較高[11]。除此之外,被做空(如瀾起科技、新東方等)事件的頻發(fā)也導(dǎo)致那些采用了VIE架構(gòu)在美國(guó)上市的我國(guó)公司成了集團(tuán)訴訟的?？?無形中增加了這些公司的運(yùn)營(yíng)成本。

同時(shí),當(dāng)下立法者在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則上猶豫不決還導(dǎo)致了VIE架構(gòu)法律效力的不確定性,這種不確定性宛如VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑,使情況變得更為糟糕。

第一,法律效力的不確定性使得VIE結(jié)構(gòu)下本就不穩(wěn)定的協(xié)議控制模式更加搖搖欲墜。在公司之間的股權(quán)控制下,由于《公司法》明確了多數(shù)決的行權(quán)規(guī)則,擁有多數(shù)投票權(quán)的股東可通過選任公司董事、參與股東大會(huì)等手段達(dá)到控制公司的目的。與此相比,VIE結(jié)構(gòu)下的協(xié)議控制則更依賴于協(xié)議雙方是否能夠遵守協(xié)議的約定,這意味著該架構(gòu)的控制鏈條上懸掛著一柄名為“違約風(fēng)險(xiǎn)”的利劍,其可能會(huì)因相對(duì)方一次撕毀合同的違約行為而被輕易切斷。雪上加霜的是,VIE架構(gòu)本身法律效力的不確定性還可能導(dǎo)致協(xié)議無效,這進(jìn)一步撕裂了架構(gòu)中本就脆弱不堪的控制鏈條。實(shí)際上,最高人民法院在“華懋金融服務(wù)有限公司與中國(guó)中小企業(yè)投資有限公司股權(quán)糾紛上訴案”中,便認(rèn)定香港華懋金融服務(wù)公司委托中國(guó)中小企業(yè)投資服務(wù)公司代為持股的行為是為了規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則,故案中委托投資合同屬于“以合法的形式掩蓋非法目的”而無效(2)參見:最高人民法院(2002)民四終字第30號(hào)民事判決書。。這里的委托投資合同雖然并不構(gòu)成復(fù)雜的VIE結(jié)構(gòu),但該協(xié)議從產(chǎn)生原因及實(shí)際效果上與VIE架構(gòu)中的控制性協(xié)議并無本質(zhì)區(qū)別,因此該案的判決在某種程度上可預(yù)示著法院對(duì)VIE架構(gòu)效力的判斷趨向。

第二,法律效力的不確定性進(jìn)一步加深了該結(jié)構(gòu)下所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問題,催化了其中機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在公司的經(jīng)典沖突模型中,一般認(rèn)為所有者與經(jīng)營(yíng)者之間、占有控制權(quán)的所有者與不占有控制權(quán)的所有者之間以及公司與其債權(quán)人之間因信息不平衡而存在代理問題,這三類代理問題讓掌握信息優(yōu)勢(shì)的代理人一方有機(jī)會(huì)為了自身利益實(shí)施剝削被代理人利益的行為。VIE架構(gòu)下,前兩類代理問題因協(xié)議控制的易斷性和架構(gòu)本身的多層復(fù)雜性變得更為嚴(yán)重,這使得沒有控制權(quán)的投資者更容易遭受創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)層機(jī)會(huì)主義行為的危害。更糟糕的是,VIE架構(gòu)法律效力的不確定性讓投資者(特別是境外投資者)在創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)層違約時(shí)無法有效地通過訴訟的手段來得到有效的救濟(jì),這進(jìn)一步煽動(dòng)了創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)層去實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。2011年在全國(guó)引發(fā)廣泛關(guān)注的支付寶事件可以說是一個(gè)很好的例子。在該事件中,馬云以作為外商的支付寶獲取第三方支付牌照違反監(jiān)管規(guī)定為由,私自解除了VIE架構(gòu)。該行為看似是為了遵守央行的監(jiān)管規(guī)則,但實(shí)際上其誘因更應(yīng)歸結(jié)于馬云和境外大股東雅虎的利益不一致,使得前者出于自身利益而選擇了“自我執(zhí)法”?？梢?VIE架構(gòu)法律效力的不確定性讓創(chuàng)始人或經(jīng)營(yíng)者獲得了附加的優(yōu)勢(shì),這種附加優(yōu)勢(shì)刺激了他們?nèi)?shí)施機(jī)會(huì)主義行為。

四、 負(fù)面清單時(shí)代下的改革方向與策略

綜上可見,從正面清單時(shí)代到負(fù)面清單時(shí)代,立法者在VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度上長(zhǎng)期保持的猶豫不決造成了VIE架構(gòu)法律效力的不確定性,這種猶豫及其帶來的法律不確定性在正面清單的時(shí)代下或許還存在一定的合理性,但其在如今的負(fù)面清單時(shí)代下卻主要成為了VIE架構(gòu)下各類風(fēng)險(xiǎn)的催化劑。著眼當(dāng)下,因立法者猶豫而產(chǎn)生的VIE架構(gòu)不確定性不但促使了違法違規(guī)行為的發(fā)生,還讓企業(yè)與投資者付出了不必要的成本,故對(duì)當(dāng)前的VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行改革可以說是一種應(yīng)然和必然。

在這樣的背景下,將VIE架構(gòu)下各概念進(jìn)行明確化從而明確該架構(gòu)的法律效力可以說是我國(guó)立法者眼下亟待完成的任務(wù)。的確,VIE架構(gòu)核心概念的不清晰讓我國(guó)有了更多自由裁量的空間,使我國(guó)可在保持外資準(zhǔn)入政策的同時(shí)選擇性地放寬某些行業(yè)的境外融資渠道,但這種概念模糊所帶來的自由裁量權(quán)也伴隨著沉重的代價(jià):其不但導(dǎo)致了前述的VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)激增,還給世界各國(guó)對(duì)我國(guó)法律體系的印象以及營(yíng)商環(huán)境的評(píng)價(jià)帶來了一定程度的負(fù)面影響。在我國(guó)邁入外資準(zhǔn)入規(guī)則不斷放寬的負(fù)面清單時(shí)代后,出于國(guó)家安全與國(guó)內(nèi)融資環(huán)境的改善等因素的考量,立法者在面對(duì)“默認(rèn)合法”或“明確概念”的VIE架構(gòu)之監(jiān)管方向選擇時(shí),或許應(yīng)在“明確概念”的一端放上更重的砝碼。基于立法者監(jiān)管VIE架構(gòu)的主要原因在于防止國(guó)外不法分子通過控制該結(jié)構(gòu)來危害我國(guó)國(guó)家安全,故如何明確VIE架構(gòu)中的“控制”概念可謂至關(guān)重要。

首先,在明確控制的監(jiān)管改革方向上,將“協(xié)議控制”與“外商投資”直接掛鉤等“一刀切”的監(jiān)管策略在我國(guó)當(dāng)下并不可取。一方面看,僅實(shí)施數(shù)年的我國(guó)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度仍處于不斷改進(jìn)的過程中,這意味著清單關(guān)于外商投資的禁止與限制領(lǐng)域還未完全定型。輕率地將“協(xié)議控制”與“外商投資”等同會(huì)使得一些也許無需拆除VIE架構(gòu)的企業(yè)陷入不得不立刻拆除架構(gòu)的境地。另一方面看,有實(shí)證研究表明VIE架構(gòu)的終止會(huì)引起市場(chǎng)強(qiáng)烈的消極反應(yīng)從而給上市公司帶來巨大的損失[12],故過激的VIE監(jiān)管策略很有可能會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來過大沖擊。

其次,將“實(shí)質(zhì)控制”的概念引入VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則可以說是明確VIE架構(gòu)中“控制”概念的關(guān)鍵一步。此處的“實(shí)質(zhì)控制”指的是,以股權(quán)、合同、信托等方式實(shí)質(zhì)上掌控VIE架構(gòu)。不同于“默認(rèn)合法”監(jiān)管方式中監(jiān)管者對(duì)VIE架構(gòu)的熟視無睹,也不同于“一刀切”監(jiān)管方式中監(jiān)管者對(duì)VIE架構(gòu)的過度限制,以“實(shí)質(zhì)控制”為中心的VIE架構(gòu)監(jiān)管策略顯然更貼近VIE架構(gòu)的判斷核心,畢竟該結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是利用各種復(fù)雜的協(xié)議來實(shí)質(zhì)控制海外上市公司并獲得融資。同時(shí),“實(shí)質(zhì)控制”是一種具有彈性的概念,該概念在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則中的確立能使我國(guó)在VIE架構(gòu)問題上有一定的自由裁量空間,進(jìn)而讓我國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占得一絲先機(jī)。關(guān)于具體如何在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則中明確“實(shí)質(zhì)控制”概念,我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)和立法文件便提供了許多靈感。例如,《外資法草案》第18條中對(duì)“控制”的定義和2011年2月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于建立外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》(以下簡(jiǎn)稱《安全審查通知》)第1條第3款中對(duì) “外國(guó)投資取得實(shí)際控制權(quán)”情形的列舉便在本質(zhì)上對(duì)“實(shí)質(zhì)控制”進(jìn)行了闡釋。這兩款規(guī)定雖然因種種原因沒能讓“實(shí)質(zhì)控制”概念與VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則相接軌,但兩者作出的列舉性解釋可以讓我們對(duì)“實(shí)質(zhì)控制”有一個(gè)更為直觀的理解,應(yīng)在立法時(shí)予以參考。相比于《外資法草案》第18條,《安全審查通知》的第1條第3款最大的不同之處在于多了一個(gè)兜底條款。在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益競(jìng)爭(zhēng)的當(dāng)下,這種兜底條款能讓我國(guó)在VIE架構(gòu)的問題上有更多的自由裁量空間從而獲得一定的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),因此設(shè)置這樣一個(gè)兜底條款可以說是一個(gè)更好的監(jiān)管策略。

最后,在明確VIE架構(gòu)下“控制”概念的同時(shí),聯(lián)動(dòng)其他與VIE架構(gòu)監(jiān)管間接相關(guān)的規(guī)則進(jìn)行共同完善也是必不可少的。VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則并非獨(dú)立,其實(shí)質(zhì)上與許多其他規(guī)則息息相關(guān),其中一些規(guī)則的變動(dòng)與否將給VIE架構(gòu)的監(jiān)管策略帶來很大的影響。例如,外資準(zhǔn)入的負(fù)面清單決定了哪些行業(yè)為我國(guó)外資準(zhǔn)入禁止或限制的行業(yè),進(jìn)而決定了哪些企業(yè)搭建的VIE架構(gòu)實(shí)質(zhì)上違反了我國(guó)外資準(zhǔn)入規(guī)則。盡快改進(jìn)與明確負(fù)面清單關(guān)于禁止或限制行業(yè)的設(shè)置無疑有益于緩解立法者在制定VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則時(shí)緊鎖的眉頭,讓他們能在有關(guān)監(jiān)管規(guī)則的制定上更加堅(jiān)定與從容。同時(shí)須注意的是,對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管措施終究是利用法律的強(qiáng)制力去阻礙企業(yè)違法利用此架構(gòu),鉆漏洞的行為可以說依舊存在且難以避免。因此,在改革VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的同時(shí),從事前降低企業(yè)利用該架構(gòu)的需求可謂同樣重要。如前所述,企業(yè)使用VIE架構(gòu)的原因歸根結(jié)底在于境外上市融資,換言之,國(guó)內(nèi)融資渠道的阻塞使得許多企業(yè)不得不另謀VIE架構(gòu)這條出路。因此,化堵為疏,繼續(xù)簡(jiǎn)化企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的程序,降低其在境內(nèi)融資的成本,進(jìn)而消除企業(yè)采用VIE架構(gòu)的動(dòng)機(jī)可以說是立法者完善我國(guó)VIE架構(gòu)監(jiān)管現(xiàn)狀的另一途徑。