馮 挺,祝 志 勇

(西南大學 經(jīng)濟管理學院,重慶 400715)

一、引 言

企業(yè)韌性是指企業(yè)抵御外部沖擊并由此逆轉(zhuǎn)實現(xiàn)再發(fā)展的能力[1]。韌性十足的企業(yè)能夠從容應對各種不確定性,有效緩解外部沖擊的不利影響,快速適應新的環(huán)境,進而實現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。當前,影響我國企業(yè)生存與發(fā)展的不確定性因素日益突出。一方面,我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及房地產(chǎn)超級調(diào)整的疊加期,加之新冠病毒大流行造成的“疤痕效應”仍然存在,消費需求不足,投資增長乏力。另一方面,世界經(jīng)濟格局深刻調(diào)整,國際貿(mào)易保護主義、單邊主義明顯抬頭,地緣政治沖突加劇,外部出口環(huán)境空前惡化。在此背景下,強勁的企業(yè)韌性成為我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的堅實保障。

政府向企業(yè)提供無償?shù)呢泿判耘c非貨幣性資產(chǎn),一直是“有形之手”扶持與引導企業(yè)發(fā)展的重要手段,也是政府在危機情形下幫助企業(yè)渡過難關(guān)的主要措施。近年來,我國各級政府為減輕企業(yè)經(jīng)營負擔,提升企業(yè)生存與發(fā)展能力,出臺了一系列惠企政策,向企業(yè)提供了大量的政府補助。根據(jù)上市企業(yè)年報數(shù)據(jù),2017年我國A股上市企業(yè)獲得的補助金額平均值為458萬元,2021年增加至828萬元。這一典型事實不禁讓人思考,政府補助能否達到預期政策目標,增強企業(yè)韌性?若是,又是通過何種機制實現(xiàn)?

學術(shù)界對政府補助的討論由來已久,就其有效性展開了大量研究?？傮w來看,政府補助能夠促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、改善企業(yè)經(jīng)營績效[2-6]。然而,現(xiàn)有文獻主要聚焦于政府補助對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動、企業(yè)經(jīng)營績效等方面的影響,尚未關(guān)注到政府補助與企業(yè)韌性之間的關(guān)系。此外,現(xiàn)有研究更多是探討政府補助在非危機情形下對企業(yè)的影響,政府補助在危機情形下的作用這一重要問題被一定程度地忽視了。同時,現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)韌性影響因素的研究主要集中在企業(yè)財務(wù)特征、社會與環(huán)境行為等內(nèi)部因素對企業(yè)韌性的影響,從現(xiàn)金資產(chǎn)、靈活的財務(wù)行為、企業(yè)家韌性、無形資產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新等方面揭露企業(yè)韌性的基礎(chǔ)[7-11],缺乏對政府支持這一外部因素的關(guān)注。

從理論上來講,企業(yè)韌性作為企業(yè)在面對外部沖擊時運用資源合理配置的結(jié)果,任何能夠影響企業(yè)在危機情形下可支配資源以及資源配置效率的因素均可以改變企業(yè)韌性的強弱[12]。而政府補助是政府向企業(yè)提供的無償性轉(zhuǎn)移支付,會通過“補貼效應”和“認證效應”,影響企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展[13],進而改變企業(yè)可支配資源在危機情形下的存在狀態(tài)。此外,政府補助作為常用的財政、產(chǎn)業(yè)政策,具有一定的“逆周期”特征。2008年金融危機發(fā)生后以及2020年新冠病毒大流行期間,世界各國政府均出于助企紓困,加大了對企業(yè)的資金扶持力度,使企業(yè)在危機情形下?lián)碛懈嗟目芍滟Y源。這意味著,危機前與危機期間發(fā)放的政府補助均有可能影響企業(yè)韌性。此外,政府補助的“補貼效應”與“認證效應”取決于企業(yè)對政府補助的利用效率以及投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預期與預期的貼現(xiàn)率[14],而危機的發(fā)生通常伴隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的惡化與企業(yè)資源約束的加劇,勢必影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率,引起外部投資者對企業(yè)未來發(fā)展的擔憂,提高外部投資者對未來收益的貼現(xiàn)率。從這個角度來看,政府補助在危機情形下對企業(yè)的影響可能有別于非危機情形。因此,需要考慮政府補助發(fā)放情形的異質(zhì)性,才能準確和全面地評估政府補助對企業(yè)韌性的影響。

二、理論機理與研究假設(shè)

韌性原指物體受外力作用時不易折斷破裂的性質(zhì)。企業(yè)韌性不僅包括企業(yè)在面對危機時降低損失的能力,還強調(diào)企業(yè)適應新環(huán)境、實現(xiàn)再發(fā)展的能力。企業(yè)在危機情形下的韌性并非憑空產(chǎn)生,而是依賴企業(yè)資源在危機情形的存在狀態(tài)與實際調(diào)配,是企業(yè)面對危機時調(diào)用資源進行配置的結(jié)果。因此,企業(yè)韌性的影響因素較多,任何能夠影響企業(yè)在危機情形下可支配資源以及資源配置效率的因素均會影響企業(yè)韌性的強弱,如貨幣資金、冗余資源、企業(yè)在危機前的社會與環(huán)境行為、企業(yè)即興行為、企業(yè)家精神[15]。

根據(jù)公共財政理論,政府補助作為政府激勵或獎勵企業(yè)創(chuàng)新、發(fā)展等行為的財政轉(zhuǎn)移支付,能夠降低創(chuàng)新活動外部性與高風險性對企業(yè)創(chuàng)新積極性的抑制作用,激勵企業(yè)技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新,促進企業(yè)對研發(fā)活動的投入,進而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率[16],增強企業(yè)的盈利能力,形成高效的內(nèi)部資源再生能力。其次,政府補助作為企業(yè)取得外部資源的重要途徑之一,通常以貨幣資金的形式直接轉(zhuǎn)移支付給企業(yè),可以直接提升企業(yè)貨幣資金持有水平,緩解企業(yè)在危機情形下的現(xiàn)金流壓力,即產(chǎn)生“補貼效應”。另外,根據(jù)信號示意理論,政府補助對企業(yè)可支配資源的增加并非只來源于“補貼效應”,還包括政府補助引起的“認證效應”[17]。這是由于政府不是隨機選擇補助對象,而是根據(jù)企業(yè)提交的政府補助申請,綜合評估企業(yè)的創(chuàng)新實力、發(fā)展前景,篩選出符合相關(guān)政策規(guī)定的企業(yè)進行支持。企業(yè)獲得政府補助這一結(jié)果能夠向外界傳遞企業(yè)質(zhì)量的積極信號,改善企業(yè)信息環(huán)境,緩解企業(yè)與投資者、商業(yè)銀行之間的信息不對稱問題[18]。同時,投資者會注意到政府補助是政府對企業(yè)的認可,是政府對企業(yè)發(fā)展的引導,投資那些獲得政府補助的企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟政策不確定性更小,能夠確保投資收益的穩(wěn)定性[19]。尤其是在危機情形下,經(jīng)濟不確定性的加重與企業(yè)收入的普遍下滑會使得投資者與商業(yè)銀行重新審視企業(yè)盈利、償債能力。企業(yè)收到政府補助能夠向市場釋放的利好信號,降低投資者與商業(yè)銀行對企業(yè)未來發(fā)展的擔憂,提高企業(yè)獲得外部融資的可能性,豐富企業(yè)在危機情形下的可支配資源。

此外,政府補助能夠提振企業(yè)信心,增強企業(yè)韌性。一般而言,危機不僅影響企業(yè)營業(yè)收入,還損害企業(yè)信心,導致企業(yè)在固定資產(chǎn)投資、收購并購等活動方面表現(xiàn)得更加保守,進而對企業(yè)的長期發(fā)展造成二次傷害。已有研究表明,貿(mào)易摩擦導致的信心受損會降低企業(yè)對勞動力、固定資產(chǎn)的投資,放大貿(mào)易摩擦對企業(yè)的負面影響[20]。企業(yè)管理者的危機經(jīng)歷會導致其高估危機的發(fā)生機率、損害程度,進而偏好將資源配置在現(xiàn)金資產(chǎn)、金融投資等流動性資產(chǎn),降低企業(yè)資源配置效率[21]。而政府補助體現(xiàn)了政府不惜一切代價促進經(jīng)濟發(fā)展的決心,是政府積極采取財政、產(chǎn)業(yè)政策幫助企業(yè)發(fā)展的信號,能夠提振企業(yè)對未來發(fā)展的信心,驅(qū)動企業(yè)謀劃更長遠的發(fā)展目標[22]。在危機情形下,企業(yè)恢復與發(fā)展的關(guān)鍵在于對未來經(jīng)濟的確定性預期,而信心的提升能夠避免高估危機對企業(yè)造成的后果,提高企業(yè)管理層的風險承擔,減少企業(yè)的風險規(guī)避傾向[23]。因此,政府為企業(yè)提供補助代表了政府援助企業(yè)脫離困境的努力,可以降低企業(yè)發(fā)展的不確定性,調(diào)動企業(yè)應對危機的積極性,促進企業(yè)采取更主動的資源配置策略,從而降低風險沖擊對企業(yè)的負面影響,幫助企業(yè)實現(xiàn)未來進一步的發(fā)展。

根據(jù)以上分析,本文認為政府補助能夠通過提升內(nèi)部資源再生與外部融資能力,緩解在企業(yè)危機情形下的資源約束,以及通過提振企業(yè)應對危機的信心,增強企業(yè)韌性。由此,本文提出研究假設(shè):

H1:政府補助能夠增強企業(yè)韌性。

危機前與危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強作用可能存在差異。一方面,盡管政府補助可以在短時間內(nèi)促進企業(yè)生產(chǎn)要素向商品轉(zhuǎn)換以及商品向資金轉(zhuǎn)換,有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率暫時性地恢復,但是總體而言,政府補助對企業(yè)內(nèi)部資源再生能力的影響存在時滯效應[24]。政府補助不能立即促進企業(yè)完成技術(shù)創(chuàng)新或推出新的產(chǎn)品,拔高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的上限。另一方面,危機會影響政府補助的“認證效應”,改變政府補助的作用效果。政府補助的“認證效應”取決于外部投資者對企業(yè)未來收益的預期以及對預期的貼現(xiàn)率。當預期收益超過相應的閾值時,投資者才會選擇向企業(yè)提供資金,政府補助才會產(chǎn)生“認證效應”[14]。然而,危機的發(fā)生通常會改變宏觀經(jīng)濟條件,惡化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境,降低投資者對企業(yè)未來收益的預期或提高對預期的貼現(xiàn)率,削弱政府補助的“認證效應”,進而弱化危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)資源約束的緩解作用。因此,與危機期間發(fā)放的政府補助相比,危機前發(fā)放的政府補助可能更有利于增強企業(yè)韌性。

然而,也存在另外一種可能:危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更強。遵循科斯對企業(yè)的理解,企業(yè)是協(xié)調(diào)分工的組織,企業(yè)內(nèi)各部門之間存在相互競爭的關(guān)系。危機導致的營業(yè)收入下降,會加劇企業(yè)資源約束,減少對企業(yè)內(nèi)各部門的資源供給,增強企業(yè)內(nèi)各部門之間的競爭關(guān)系,從而提升資源利用效率。相比于非危機情形,企業(yè)在危機情形下對政府補助的利用效率更高。已有證據(jù)表明,政府補助對初創(chuàng)型企業(yè)、中小企業(yè)以及其他資源約束較強的企業(yè)的影響效果更顯著[5-6,25]。從這個角度看,與危機前發(fā)放的政府補助相比,危機期間發(fā)放的政府補助可能更有利于增強企業(yè)韌性?；谝陨戏治?本文提出以下競爭性假設(shè):

H2a:相比于危機前發(fā)放的政府補助,危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更大。

H2b:相比于危機期間發(fā)放的政府補助,危機前發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更大。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將新冠病毒大流行作為外部風險沖擊。一方面,所有企業(yè)均無法預測新冠病毒的突然暴發(fā)與傳播,進而無法預期大流行對企業(yè)產(chǎn)生的影響,能夠緩解政府補助與企業(yè)韌性之間的雙向因果關(guān)系。另一方面,在新冠病毒大流行期間,我國政府出于“保市場主體”的政策目標,在更廣的范圍內(nèi)發(fā)放政府補助,能夠避免政府篩選補助對象所產(chǎn)生的樣本選擇偏差問題。

本文以2020年至2022年上半年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本,并做以下篩選:第一,剔除金融、保險、房地產(chǎn)行業(yè)樣本;第二,為避免掛牌上市補助等特殊補助的影響,剔除上市時間晚于2017年的樣本;第三,剔除退市及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;第四,為避免樣本不足產(chǎn)生的測度偏誤,剔除企業(yè)數(shù)小于5的行業(yè)樣本。為準確刻畫企業(yè)在新冠病毒大流行期間的表現(xiàn),本文采取的間隔時間為每半年。最終,本文共得到2 235家企業(yè)的11 175個半年度觀測值。所有財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,半年報與年報文本數(shù)據(jù)來源于Wingo數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定

本文旨在估計危機前與危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的影響?？紤]到危機前與危機期間發(fā)放的政府補助會同時影響企業(yè)在危機期間的韌性,也就是需要將兩類異質(zhì)性政府補助納入同一個計量模型,本文參考現(xiàn)有研究的做法[5,9],設(shè)定以下模型:

Resilienceit=α0+β1SubsidyAit+β2SubsidyBi+γControlsit+τt+θp+ωe+?it

(1)

其中,Resilienceit表示企業(yè)i在時間t的韌性水平;SubsidyAit表示企業(yè)i在危機期間t收到的政府補助;SubsidyBi表示企業(yè)i在危機前收到的政府補助;Controlsit表示企業(yè)財務(wù)特征、公司治理等層面的控制變量合集。τt、θp、ωe分別表示時間、行業(yè)、地區(qū)固定效應。

SubsidyA、SubsidyB為本文考察政府補助對企業(yè)韌性影響效果的核心變量,其系數(shù)顯著大于0,則表明假說H1成立,政府補助能夠增強企業(yè)韌性。在SubsidyA的系數(shù)顯著大于0的基礎(chǔ)上,若SubsidyB的系數(shù)顯著但小于SubsidyA的系數(shù),或者SubsidyB的系數(shù)不顯著,則表明假說H2a成立。在SubsidyB的系數(shù)顯著大于0的基礎(chǔ)上,若SubsidyA的系數(shù)顯著但小于SubsidyB的系數(shù),或者SubsidyA的系數(shù)不顯著,則表明假說H2b成立。

(三)變量定義

1.被解釋變量

目前,企業(yè)韌性的主要測度思路是考察外部沖擊對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入、股票價格等指標造成的變動,用相應指標在危機前后的變化幅度衡量企業(yè)韌性[1,7,8,26]。主要依據(jù)是強勁的韌性能夠幫助企業(yè)更快地從危機中恢復并保持持續(xù)增長,企業(yè)遭受的負面影響越小,其韌性越強。然而,現(xiàn)有大部分研究在測度企業(yè)韌性時假設(shè)了遭遇的風險沖擊是相同的,直接以企業(yè)在危機前某一時點的狀態(tài)為比較基準,用相應指標在危機前后的變化幅度作為企業(yè)韌性的代理指標。實際上,不同企業(yè)遭遇的危機存在差異,即風險暴露敞口存在異質(zhì)性。如在新冠病毒大流行初期,位于湖北地區(qū)的企業(yè)面臨的風險暴露敞口遠高于其他地區(qū)的企業(yè);住宿、餐飲等服務(wù)型行業(yè)遭受的風險沖擊大于其他行業(yè)。顯然,直接以企業(yè)在危機前的狀態(tài)作為比較基準會產(chǎn)生測度偏誤。為此,本文借鑒零-均值標準化方法,在現(xiàn)有企業(yè)韌性的主流測度思路上設(shè)定以下模型:

(2)

其中,本文沿用主流做法[8,26],將凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為基礎(chǔ)指標;p表示企業(yè)i所在行業(yè);r為虛擬變量,用以根據(jù)風險暴露敞口將樣本劃分為兩個子樣本。若企業(yè)i所在城市累計新冠病毒感染人數(shù)(截止時間為2022年6月30日)超過所有城市的平均累計感染人數(shù),則取值為1,否則取值為0;s為虛擬變量,用來消除季度性因素的影響,若時間t為上半年,則取值為1,否則取值為0;Mprs表示2017-2019年p行業(yè)r地區(qū)s季節(jié)所有企業(yè)Roe的平均值;SDprs表示2017-2019年p行業(yè)r地區(qū)s季節(jié)所有企業(yè)Roe的標準差。

與現(xiàn)有做法相比,本文的企業(yè)韌性測度方法涉及兩個方面的改進:第一,現(xiàn)有方法大多將企業(yè)在單一時點的狀態(tài)作為比較基準。本文將2017-2019年設(shè)定為比較基準的時間窗口能夠提升測度結(jié)果的穩(wěn)定性。第二,通過標準化處理可以確保所有企業(yè)在各個時間的韌性具有統(tǒng)一的比較基準,使企業(yè)韌性的測度結(jié)果更具可比性,同時也能夠減少危機暴露敞口異質(zhì)性對測度結(jié)果的影響。當然,為確保實證結(jié)果的可靠性,本文在穩(wěn)健性檢驗時還使用其他方法衡量企業(yè)韌性。

2.解釋變量

本文的解釋變量為政府補助,參考毛其淋和許家云的做法[27],使用企業(yè)實際獲得政府補助總額與營業(yè)收入的比值衡量政府補助強度。危機期間發(fā)放的政府補助強度(SubsidyA)直接用新冠病毒大流行期間各個觀測期的實際比值衡量。危機前發(fā)放的政府補助強度(SubsidyB)使用2017-2019年的平均值衡量。此外,本文還采用政府補助總額加1的自然對數(shù)值衡量政府補助強度與替換時間窗口兩類替代性做法。

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究,本文在模型中控制以下變量:企業(yè)年齡(Age),使用樣本年份減去企業(yè)成立時間后加1的自然對數(shù)衡量;企業(yè)規(guī)模(Size),使用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量;負債情況(Leverage),使用負債總額與資產(chǎn)總額之比衡量;現(xiàn)金持有水平(Cash),使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物總額與資產(chǎn)總額之比衡量;固定資產(chǎn)比率(Fixed),使用固定資產(chǎn)凈值與資產(chǎn)總額之比衡量;股權(quán)集中度(Top1),使用第一大股東持股比例衡量;管理層持股比例(Msh),使用管理層持股份額衡量。所有控制變量均為期初水平。

為避免極端值的影響,本文對所有連續(xù)變量進行了1%的雙邊縮尾處理。表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Resilience的均值為-0.135 9,標準差為1.000 8,說明新冠病毒大流行對我國上市企業(yè)造成了明顯的負面影響,且不同企業(yè)面對大流行展現(xiàn)出的韌性水平差異較大。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果

(一)基準回歸結(jié)果

表2報告了基準回歸結(jié)果,其中第(1)～(2)列為單變量回歸結(jié)果,第(3)列為雙變量回歸結(jié)果,第(4)～(6)列為進一步納入控制變量的回歸結(jié)果。在不納入控制變量的情況下,危機期間發(fā)放的政府補助的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,危機前發(fā)放的政府補助的系數(shù)均在5%以上的水平上顯著為正。在納入控制變量后,危機期間與危機前發(fā)放的政府補助的系數(shù)同樣顯著為正,且顯著性水平有所提高。這說明,政府補助能夠增強企業(yè)在危機期間的韌性,危機前與危機期間發(fā)放的政府補助均有利于提高企業(yè)對危機的應對能力,降低危機對企業(yè)的負面影響,幫助企業(yè)實現(xiàn)績效的恢復以及進一步發(fā)展。由此,假設(shè)H1得到驗證。此外,從表2的結(jié)果可以看到,危機期間發(fā)放的政府補助的系數(shù)均大于危機前發(fā)放的政府補助的系數(shù)。這表明危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強作用比危機前發(fā)放的更大,即H2a成立。

表2 基準回歸結(jié)果

(二)內(nèi)生性檢驗

本文在基準回歸模型中盡量控制了企業(yè)特征的影響以及時間、行業(yè)、地區(qū)的固定效應,能夠在一定程度上緩解遺漏變量導致的內(nèi)生性問題。但由于遺漏其他不可觀測變量、雙向因果關(guān)系引起的內(nèi)生性問題仍無法完全避免。對此,本文采用控制高階固定效應、工具變量法兩種措施處理可能存在的內(nèi)生性問題。

1.控制高階固定效應

企業(yè)韌性與政府補助可能受其他不可觀測因素的影響,比如產(chǎn)業(yè)政策與地區(qū)扶持政策的變化以及地區(qū)間產(chǎn)業(yè)政策的差異。為此,本文參考現(xiàn)有研究的做法[23],進一步在基準模型中控制時間、行業(yè)與地區(qū)的高階固定效應。表3第(1)列為納入時間與行業(yè)、時間與地區(qū)以及行業(yè)與地區(qū)的交互項后的回歸結(jié)果?？梢钥吹?控制高階固定效應后的結(jié)果與此前結(jié)果基本一致,前文結(jié)論依然成立。

表3 內(nèi)生性檢驗

2.工具變量法

危機期間發(fā)放的政府補助與企業(yè)韌性可能存在雙向因果關(guān)系,韌性強的企業(yè)更有可能獲得政府補助。對此,本文采用工具變量法進一步處理內(nèi)生性問題。參考已有研究的做法[28],將政府補助強度的二階滯后項,即上年同期的政府補助強度作為工具變量。表3第(2)列分別報告了工具變量法的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健,即危機前與危機期間發(fā)放的政府補助均能顯著增強企業(yè)韌性,且危機期間發(fā)放的政府補助的增強效果更加明顯。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法

政府補助對象與補助金額并非隨機的,政府可能選擇規(guī)模大、經(jīng)營績效好、創(chuàng)新能力突出的企業(yè)重點支持。為此,本文參考現(xiàn)有研究的做法[29],采用傾向得分匹配法(PSM)處理樣本選擇性偏差。首先,將政府補助強度高于行業(yè)平均水平的企業(yè)作為處理組,將政府補助強度低于行業(yè)平均水平的企業(yè)作為對照組。其次,選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、負債情況、固定資產(chǎn)比率、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入額、研發(fā)投入強度、資產(chǎn)回報率、員工數(shù)作為協(xié)變量,在0.5%的卡尺范圍內(nèi)進行匹配,并根據(jù)匹配結(jié)果,剔除不符合規(guī)則的樣本。由于考察的政府補助包括大流行前發(fā)放的政府補助,本文采取的匹配策略是將大流行前的政府補助當作面板數(shù)據(jù)的一期。最后,按照基準回歸模型對匹配后的樣本進行估計。結(jié)果報告于表4第(1)列?？梢钥吹?控制樣本選擇偏差后的結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

2.替換被解釋變量

為進一步檢驗核心結(jié)論是否受被解釋變量測度方法的影響,本文使用以下三種企業(yè)韌性測度方法進行穩(wěn)健性檢驗:一是替換基礎(chǔ)指標,將原測度方法中的凈資產(chǎn)收益率替換為資產(chǎn)收益率(ROA)。二是調(diào)整時間窗口,將原測度方法中的時間窗口2017—2019年調(diào)整為2016—2019年。三是參考其他做法[7],直接使用企業(yè)的資產(chǎn)收益率與2017—2019年同期平均值的差值作為企業(yè)韌性的代理指標。表4第(2)～(4)列分別報告了基于以上測度方法的回歸結(jié)果。結(jié)果表明,危機期間與危機前發(fā)放的政府補助的系數(shù)仍然顯著為正,且大小關(guān)系未發(fā)生變化。前文結(jié)論不受企業(yè)韌性測度方法的影響。

3.替換解釋變量

本文使用另外兩種政府補助測度方法,做進一步的穩(wěn)健性檢驗:一是沿用安同良和千慧雄(2021)的做法[14],使用政府補助金額加1的自然對數(shù)值衡量政府補助強度。二是調(diào)整時間窗口,將危機前發(fā)放的政府補助的測度方法中的時間窗口2017—2019年調(diào)整為2016—2019年。表4第(5)～(6)列的結(jié)果表明,結(jié)論未發(fā)生變化,即不受政府補助測度方法的影響。

表4 穩(wěn)健性檢驗

(四)異質(zhì)性討論

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

政府補助對企業(yè)韌性的作用效果可能在國有企業(yè)與非國有企業(yè)間存在差異。一方面,國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系[30],與非國有企業(yè)相比,國有企業(yè)更容易獲得政府補助。在危機情形下,國有企業(yè)還需要承擔穩(wěn)就業(yè)、保就業(yè)等方面的社會責任,獲得政府的關(guān)注與支持相對較多,因而面臨的資源約束小于非國有企業(yè)。另一方面,與非國有企業(yè)相比,國有企業(yè)存在更加嚴重的委托代理問題,其管理者容易迫于短期業(yè)績壓力,忽視固定資產(chǎn)投資、技術(shù)創(chuàng)新等長期發(fā)展行為。因此,國有企業(yè)獲得的政府補助對企業(yè)韌性的邊際作用效果可能弱于非國有企業(yè)。為驗證該猜想,本文按照企業(yè)所有制,將樣本分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組。表5第(1)～(2)列的結(jié)果顯示,非國有企業(yè)組的核心解釋變量的系數(shù)及其顯著性均高于國有企業(yè)組。此外,本文使用費舍爾組合法進行組間系數(shù)差異檢驗,通過自選擇抽樣1 000次得到相應的經(jīng)驗P值。結(jié)果表明,政府補助對企業(yè)韌性的影響在非國有企業(yè)組與國有企業(yè)組間的差異是顯著的,且政府補助對非國有企業(yè)的企業(yè)韌性增強效果更大。

表5 異質(zhì)性分析

2.基于內(nèi)部控制質(zhì)量

良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)有助于緩解企業(yè)經(jīng)營活動中的委托代理問題,降低企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱程度[31]。可以預期,相比于內(nèi)部控制較差的企業(yè),內(nèi)部控制較好的企業(yè)獲得的政府補助能夠更好地發(fā)揮“認證效應”,也就是更容易從外界獲得資源支持,相對應的政府補助對這類企業(yè)的韌性增強效果更大。由此,本文沿用李萬福等的做法[31],根據(jù)企業(yè)的博迪內(nèi)部控制評價指數(shù)是否高于中位數(shù)、內(nèi)部控制是否有效、內(nèi)部控制是否存在缺陷,將樣本分為內(nèi)部控制質(zhì)量較高和較低組。表5第(3)～(4)列的分組回歸結(jié)果表明,無論內(nèi)部控制質(zhì)量的高低,危機前與危機期間發(fā)放的政府補助均能夠顯著增強企業(yè)韌性,但是對內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)的增強效果更加明顯。

五、機制檢驗與進一步討論

(一)機制檢驗

1.資源約束緩解效應

遵循前文的理論分析,政府補助可以激勵企業(yè)創(chuàng)新,提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率以及企業(yè)在危機期間的盈利能力。同時,政府補助以貨幣資金的形式轉(zhuǎn)移支付給企業(yè),可以直接緩解企業(yè)的資源約束與財務(wù)壓力,特別是在危機情形下政府補助能夠為企業(yè)提供現(xiàn)金流,增加企業(yè)可支配資源。另外,由于政府信用的背書,政府補助能夠緩解企業(yè)與外部投資者的信息不對稱問題,促進企業(yè)外部融資的獲得,緩解企業(yè)在危機情形下的資金壓力,最終增強企業(yè)韌性?？梢灶A期,如果政府補助對企業(yè)韌性的影響存在以上作用機制,那么可以觀察到政府補助會緩解企業(yè)的融資約束,而企業(yè)融資約束的緩解能進一步增強企業(yè)韌性?；谝陨线壿?本文構(gòu)建以下機制檢驗模型:

M=a0+a1SubsidyA+a2SubsidyB+a3Controls+a4

(3)

Resilience=b0+b1M+b3SubsidyA+b4SubsidyB+b5Controls+b6

(4)

其中,M為作用機制的中間變量,具體為使用KZ指數(shù)衡量的融資約束(FC)。a4、b6表示與基準回歸模型中相同的固定效應。為避免樣本選擇偏誤的影響、提升結(jié)論的可靠性,本文基于PSM匹配后的樣本估計該模型。

表6第(1)列報告了危機前與危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)融資約束的作用效果的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,兩類異質(zhì)性政府補助均能夠緩解企業(yè)融資約束。表6第(2)列報告了模型(4)的估計結(jié)果。可以看到,融資約束會對企業(yè)韌性產(chǎn)生負向影響,即在危機情形下企業(yè)的資源約束水平越低,企業(yè)韌性越強。以上結(jié)果表明,危機前與危機期間發(fā)放的政府補助是通過緩解企業(yè)資源約束,增強企業(yè)韌性。

表6 機制檢驗

2.信心提振效應

政府補助除了提供物質(zhì)上的支持以外,還能夠提振企業(yè)及其管理者對未來發(fā)展的信心,特別是在危機情形下為企業(yè)帶來安全感、調(diào)動企業(yè)應對危機的積極性,提升企業(yè)在危機期間的資源配置效率,進而增強企業(yè)韌性。為檢驗該機制,本文沿用現(xiàn)有研究的做法,用文本分析法構(gòu)建企業(yè)信心指數(shù)(Confidence)。具體地,以Loughran和McDonald(2011)提出的金融情感詞匯為基礎(chǔ)[32],統(tǒng)計企業(yè)在定期財務(wù)報告中關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展的積極詞匯和消極詞匯出現(xiàn)頻率,最終構(gòu)建企業(yè)信心指數(shù)。該指數(shù)數(shù)值越大,表明企業(yè)對未來發(fā)展越有信心。

表6第(3)～(4)列呈現(xiàn)了政府補助影響企業(yè)韌性的信心提振效應的回歸結(jié)果。從第(3)列的結(jié)果來看,政府補助對企業(yè)信心的影響在1%的水平上顯著為正,危機前與危機期間發(fā)放的政府補助能夠提升企業(yè)信心。第(4)列的回歸果表明,企業(yè)信心越強,企業(yè)在危機情形下的韌性水平越高。以上結(jié)果說明,危機前與危機期間發(fā)放的政府補助通過提振企業(yè)在危機中的信心,增強企業(yè)韌性。

(二)進一步討論

正如前文的理論分析,政府補助對企業(yè)韌性的影響依賴于“認證效應”,而危機的發(fā)生會改變宏觀經(jīng)濟環(huán)境,影響投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預期,進而削弱政府補助在危機情形的“認證效應”。而此前的結(jié)果表明,與危機前發(fā)放的政府補助相比,危機期間發(fā)放的政府補助更有利于緩解企業(yè)資源約束、提振企業(yè)信心,危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更大。也就是說危機不是削弱了,而是增強了政府補助的作用。這說明,危機導致的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑會加劇企業(yè)的資源約束,促進企業(yè)對政府補助的利用效率的提升,使得政府補助對企業(yè)資源約束、企業(yè)信心的影響存在“雪中送炭”的效果,從而提升政府補助在危機情形下對企業(yè)韌性的增強效果,最終導致危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更加顯著。

為進一步檢驗危機是如何影響政府補助對企業(yè)的作用效果,本文在既有研究對象的基礎(chǔ)上,構(gòu)建2017年上半年至2022年上半年的企業(yè)-半年度樣本,使用以下模型檢驗政府補助對融資約束與企業(yè)信心在危機與非危機情形下的影響:

M=c0+c1Subsidy+c2Subsidy×Time+c4Controls+c5

(5)

與前文相同,M分別為FC、Confidence;Subsdiy表示企業(yè)在各個時期獲得的政府補助;Time表示時間虛擬變量,若在新冠病毒大流行期間,則取值為1,否則取值為0;c5為時間、行業(yè)、地區(qū)固定效應合集。由于Time會被時間固定效應吸收,所以在模型中并未加入Time。Subsidy×Time為政府補助與時間的交互項,是該模型的核心解釋變量。

表7第(1)列的回歸結(jié)果顯示,政府補助與時間的交互項的系數(shù)在1%水平上顯著為負,說明政府補助對企業(yè)融資約束的緩解效應在危機與非危機情形下存在顯著差異。與非危機情形相比,政府補助在危機情形下對企業(yè)融資約束的緩解效應更強。在第(2)列,政府補助與時間的交互項的系數(shù)同樣在1%水平上顯著,表明政府補助對企業(yè)信心的提升效應隨著情形的變化而發(fā)生改變,政府補助在危機情形下對企業(yè)信心的提振作用更明顯。以上結(jié)果說明,政府補助對企業(yè)的影響并非一成不變,而是隨著環(huán)境的變化而變化。具體變化是,危機對企業(yè)資源約束的加劇,能夠提高企業(yè)對政府補助的利用效率。此外,以上結(jié)果也進一步印證本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的,危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更為顯著。

表7 政府補助補貼時機的異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與啟示

本文基于滬深A股上市公司,以新冠病毒大流行為外部沖擊,探究了政府補助與企業(yè)韌性之間的關(guān)系,并著重分析了補貼時間產(chǎn)生的異質(zhì)性。本文的研究結(jié)論如下:第一,政府補助能夠顯著增強企業(yè)韌性,且對非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)的增強效果更為明顯。第二,相較于危機前發(fā)放的政府補助,危機期間發(fā)放的政府補助對企業(yè)韌性的增強效果更加顯著。具體原因是政府補助在危機情形與非危機情形下對企業(yè)的影響存在差異,危機導致的企業(yè)資源約束加劇會提升企業(yè)對政府補助的利用效率。第三,緩解企業(yè)資源約束、提振企業(yè)信心是政府補助增強企業(yè)韌性的主要渠道。

根據(jù)研究結(jié)論,可以得到如下政策啟示:第一,政府能通過發(fā)放補助增強企業(yè)韌性?，F(xiàn)階段,我國經(jīng)濟下行壓力仍然較大,外部不確定性因素依舊復雜,政府應適當增加政府補助來減緩不確定性沖擊對企業(yè)的負面影響,穩(wěn)定市場預期,提振企業(yè)信心,調(diào)動企業(yè)主觀能動性,促進企業(yè)積極應對不確定性。第二,政府補助在危機情形下與非危機情形下對企業(yè)的作用存在差異,政府應注重補助時機的選擇,提升政府補助的經(jīng)濟效率。為應對新冠病毒大流行出臺的各項刺激政策可能在常態(tài)下存在效率損失,甚至有著適得其反的作用,對此政府應審慎考慮這些臨時補助的退出時機,避免政府過度扶持造成企業(yè)韌性不足。第三,政府補助的紓困效應的異質(zhì)性還體現(xiàn)在補助對象上,政府應提高補助的針對性,提供符合企業(yè)實際情況的補助,避免普遍的地補助導致經(jīng)濟效率損失。第四,企業(yè)韌性的形成并非一蹴而就,而需要長期的資源與經(jīng)驗積累。政府應引導企業(yè)加強憂患意識、積極培育企業(yè)韌性,在給予政府補助的同時提供相應風險管理指導,提高企業(yè)危機應對能力。對于企業(yè)而言,企業(yè)應辯證看待危機中風險與機遇并存,堅定創(chuàng)新發(fā)展信念,不斷加強自身企業(yè)韌性建設(shè),增強企業(yè)在危機中生存與在危機中抓住機遇創(chuàng)造新競爭優(yōu)勢的能力,從而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。