傅蓓蕾

(交通銀行股份有限公司北京市分行 北京 100033)

從宏觀上來看，產(chǎn)業(yè)整合對我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和高質(zhì)量發(fā)展意義重大；從微觀上來看，并購重組是企業(yè)快速成長、提高競爭力的重要途徑。2020年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提到，上市公司做優(yōu)做強(qiáng)的要求之一就是“促進(jìn)市場化并購重組”；“十四五”規(guī)劃明確要求完善企業(yè)兼并重組法律法規(guī)和配套政策。隨著我國配套政策逐步完善和市場環(huán)境的優(yōu)化，越來越多企業(yè)借助并購方式迅速做強(qiáng)做大。根據(jù)普華永道發(fā)布的《2022年中國并購市場回顧與2023前瞻》，雖然受大環(huán)境影響2022年交易總額相較2021年下跌20%，但按交易量和交易額來計算，我國仍分別占到全球并購市場的22%和15%，在全球市場中扮演著越來越重要的角色。

同時，商業(yè)銀行并購貸款的余額呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢。2020年末、2021年末、2022年末，我國42家上市銀行的企業(yè)類貸款余額分別為64萬億元、71萬億元和80萬億元，其中境內(nèi)并購貸款余額分別為1.0萬億元、1.2萬億元和1.6萬億元，占比分別為1.66%、1.81%和2.00%。1999年，與收購有關(guān)的貸款占整個歐元貸款市場的52%。盡管美國資本市場高度發(fā)達(dá)，債務(wù)融資仍在企業(yè)并購中扮演著重要角色，1980—1990年美國企業(yè)并購中通過債務(wù)性融資籌集的資金在外部籌資中所占比重為60.25%。綜上，我國并購貸款占比較低，仍處于發(fā)展初期階段。

究其原因，核心是并購貸款復(fù)雜程度高、專業(yè)性強(qiáng)，與一般信貸相比具備明顯的投行特征。巴曙松(2013)指出，并購貸款對并購主體和被并購主體的要求都很高，審批時間較長。部分銀行的風(fēng)險評估與控制手段與一般信貸趨同，無法有針對性地控制風(fēng)險。此外，仍有部分銀行因缺乏經(jīng)驗而存在“不敢貸”的現(xiàn)象(近半數(shù)上市銀行并購貸款未破零)，或因風(fēng)險評估能力有限而集中選擇壟斷性國企放貸，造成了民營企業(yè)并購融資需求被忽略的問題。

在這個問題上，汪恒(2009)認(rèn)為，銀行應(yīng)從判斷交易可行性、并購貸款金額控制、擔(dān)保結(jié)構(gòu)設(shè)計及還款安排等方面防范風(fēng)險；孫麗云(2009)認(rèn)為，商業(yè)銀行必須采取非傳統(tǒng)的方式，加強(qiáng)對并購協(xié)同效應(yīng)、敏感性因素、并購風(fēng)險、交易類型、自身支持能力等方面的評估；許華偉(2012)認(rèn)為，銀行可通過全面參與并購融資、實行主銀行制度有效管控貸款資金、組建銀團(tuán)有效化解并購風(fēng)險，借助中介精選并購貸款目標(biāo)企業(yè)；彭清良(2019)認(rèn)為，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇并購貸款客戶、評估估值合理性、動機(jī)合理性等方面的管控風(fēng)險?，F(xiàn)有研究多數(shù)處于監(jiān)管辦法剛出臺時，市場案例偏少，研究更偏向理論探討，對并購實踐風(fēng)險點的認(rèn)識不夠充分。本文將結(jié)合理論與實踐，提供一個更全面、更具現(xiàn)實意義的風(fēng)險識別與控制框架。

1 并購貸款及其特征

與一般信貸產(chǎn)品相比，并購貸款主要特征如下。

1.1 資金用途

并購貸款與一般信貸最明顯的區(qū)別是資金用途，并購貸款是唯一允許信貸資金用于權(quán)益性投資的信貸產(chǎn)品。

1.2 底層交易復(fù)雜

不同于流貸對應(yīng)的底層交易(企業(yè)的日常經(jīng)營)具有確定性，并購交易背景復(fù)雜、交易結(jié)構(gòu)多樣化、參與方眾多，不可控因素較多。

1.3 專業(yè)性要求高

并購交易涉及公司治理、估值定價、股權(quán)架構(gòu)、法律稅務(wù)等跨領(lǐng)域的專業(yè)知識，專業(yè)知識是風(fēng)險研判的基礎(chǔ)，因此對商業(yè)銀行的人才和專業(yè)團(tuán)隊要求較高。

1.4 還款來源

一般信貸只考慮借款人的償債能力，而并購貸款則需要結(jié)合借款人和并購標(biāo)的雙方的還款能力綜合分析。貸款用途所產(chǎn)生的現(xiàn)金回流為邏輯上的還款來源，即標(biāo)的企業(yè)的分紅是第一還款來源，但實踐中第一還款來源很難覆蓋貸款本息：首先，按4%貸款利率估算7年本息和，若僅靠分紅還款，標(biāo)的企業(yè)ROE需要達(dá)到18.29%以上水平；若考慮法定公積金和盈余公積金的提取因素，ROE需要達(dá)到20%以上水平；其次，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2022年A股上市公司中ROE超過20%的行業(yè)僅有3個，分別是煤炭開采和洗選業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)和水上運(yùn)輸業(yè)。因此，銀行還需要一并考慮并購方的償債能力。

1.5 風(fēng)險隱患時期長

并購貸款以5～7年期居多，時間較長，國內(nèi)外局勢和經(jīng)濟(jì)周期變化較大，易形成長期風(fēng)險隱患。

2 并購貸款的風(fēng)險與識別

并購方作為股東，承擔(dān)的是投資失敗的風(fēng)險，底層交易的優(yōu)劣決定了并購貸款的本源性風(fēng)險，一筆好的并購交易，貸款風(fēng)險會隨之降低；相反，貸款風(fēng)險會隨之升高。銀行應(yīng)先判斷交易風(fēng)險，再判斷信貸風(fēng)險。

2.1 交易風(fēng)險

2.1.1 行業(yè)風(fēng)險

首先，并購后企業(yè)不符合行業(yè)發(fā)展方向的風(fēng)險。近年來，受國際局勢、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色轉(zhuǎn)型等政策的影響，各行業(yè)的發(fā)展方向隨之變化。例如，電子信息業(yè)，在高端芯片等核心技術(shù)領(lǐng)域高度依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代是行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，不具備研發(fā)能力的企業(yè)風(fēng)險較大。其次，行業(yè)供需失衡的風(fēng)險，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)被淘汰的風(fēng)險較大，例如水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩，行業(yè)的產(chǎn)能利用率水平較低，環(huán)保減排不力及低端落后產(chǎn)能企業(yè)并購風(fēng)險較大。最后，應(yīng)考慮周期性行業(yè)相關(guān)風(fēng)險，若企業(yè)屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，高峰期階段業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但估值水平偏高、業(yè)績可持續(xù)性存疑。

2.1.2 并購交易分類及風(fēng)險

并購的常規(guī)分類為：橫向并購、縱向并購和多元化并購。橫向并購中，雙方處于同行業(yè)，容易對市場、產(chǎn)品、經(jīng)營達(dá)成共識，且信息透明度較高、風(fēng)險偏低；縱向并購雙方若有合作基礎(chǔ)，信息不對稱程度較低，風(fēng)險中等；多元化并購因缺乏相關(guān)經(jīng)驗，風(fēng)險偏高。

此外，可從交易背景的角度分類，分為國家戰(zhàn)略型并購和市場化并購：

(1)國家戰(zhàn)略型并購。該類并購體現(xiàn)國家意愿，涉及核心資源、技術(shù)或國家安全，并購方案的確定性較強(qiáng)，交易失敗風(fēng)險和合規(guī)性風(fēng)險均較低，并購后企業(yè)市場地位明顯提高。例如，國家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)有限公司在國資委“全國一張網(wǎng)”的部署下注入三桶油的油氣管道資產(chǎn)，實現(xiàn)了我國全部油氣主干管網(wǎng)并網(wǎng)運(yùn)行，成為我國最大的油氣管網(wǎng)建設(shè)及運(yùn)營商。

(2)市場化并購。第一，產(chǎn)業(yè)投資人：產(chǎn)業(yè)投資人以長期持有為目的，注重價值投資，追求產(chǎn)業(yè)協(xié)同。通過集中采購可降低成本，通過集中銷售可增強(qiáng)定價權(quán)，通過集中財務(wù)可提高資金使用效率，通過集中運(yùn)營可提高專業(yè)效率。

第二，私募投資人。私募投資人以低買高賣為目的，注重尋找價值洼地，對標(biāo)的賦能提高價值，通過出售或上市退出獲得超額收益。需要注意的是，私募股權(quán)投資的退出存在較大不確定性，由表1可看出，Kaplan&Stromberg(2009)整理的1970—2007年中期的17171個案例中，在7年內(nèi)退出的案例僅占58%(銀行并購貸款原則上不超過7年)。其中，最常見的退出方式是將公司出售給戰(zhàn)略買家(占全部退出樣本的38%)，第二選擇是出售給其他私募股權(quán)基金(占24%)，第三是IPO公開上市實現(xiàn)退出(占14%)。

2.1.3 交易方案相關(guān)風(fēng)險

交易方案設(shè)計不合理可能導(dǎo)致諸多核心風(fēng)險。舉例來說，原實控人合計持有上市公司股票占比55%，控制權(quán)穩(wěn)定；并購交易完成后，新控股股東僅占上市公司股比29%，原實控人占比降至26%，控股股東與第二大股東差距甚小，經(jīng)營決策可能進(jìn)入僵局，控制權(quán)存在不穩(wěn)定因素。另一種情況下，一次性收購標(biāo)的企業(yè)100%股權(quán)雖然穩(wěn)固了控制權(quán)，但民營企業(yè)往往高度依賴創(chuàng)始人，核心資源可能僅掌握在創(chuàng)始人手中，創(chuàng)始人“全身而退”可能增大目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

2.1.4 并購主體資質(zhì)風(fēng)險

根據(jù)公司法規(guī)定，同等條件下老股東有優(yōu)先購買權(quán)。然而在實踐中，銀行在審核原股東放棄優(yōu)先購買權(quán)方面執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不一，疏于審核可能帶來巨大風(fēng)險。以下是一例因優(yōu)先購買權(quán)陷入糾紛的案例：根據(jù)南鋼股份上市公司公告，復(fù)星系股東原本擬將上市公司控股股東南京鋼聯(lián)60%股權(quán)出售予沙鋼系，雙方已簽署協(xié)議并支付意向金80億元，由于南京鋼聯(lián)的股東南鋼集團(tuán)決定行使老股東的優(yōu)先購買權(quán)，沙鋼系最終退出此筆交易。

2.1.5 交易定價風(fēng)險

我國并購市場上高溢價現(xiàn)象普遍存在，定價風(fēng)險不可小覷。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2019—2021年我國A股含商譽(yù)的公司數(shù)量分別為2183家、2218家、2288家，占全部A股上市公司數(shù)的44%、45%、46%，商譽(yù)金額分別為1.3萬億元、1.2萬億元、1.2萬億元。高商譽(yù)意味著并購方資金壓力增大，并購貸款風(fēng)險隨之增大；其次是未來更易觸發(fā)商譽(yù)減值，企業(yè)利潤表現(xiàn)波動較大。張治鋒(2022)研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)通過提高企業(yè)的業(yè)績波動，進(jìn)而加劇了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

2.1.6 支付安排風(fēng)險

預(yù)定式并購(即先付款后盡調(diào)的模式)存在重大風(fēng)險。市場上不乏有類似失敗案例，并購方在支付大比例對價后開始盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)實際情況與未審數(shù)據(jù)差異較大，不僅已付款項無法收回，還面臨著繼續(xù)支付剩余款項的風(fēng)險。

2.1.7 信息不對稱風(fēng)險

因買方處于信息劣勢，并購中普遍存在信息不對稱風(fēng)險。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)為非上市公司時，信息披露缺乏規(guī)范、信息透明度低，買方很難通過短時間接觸察覺隱性風(fēng)險。

2.2 信貸層面的風(fēng)險

2.2.1 信用風(fēng)險分析

還款來源方面，并非所有現(xiàn)金收入均可用于償還并購貸款，而是先要減去成本開支和必要的投資支出，剩余資金才可用于償還并購貸款。因此，并購貸款的還款風(fēng)險相比一般信貸更大。此外，對資本密集型行業(yè)來說(例如汽車、芯片等)，巨額資本投入是公司正常運(yùn)營的前提，若并購方無力給予資金支持，并購失敗風(fēng)險較大。

已運(yùn)營的標(biāo)的企業(yè)存在經(jīng)營不穩(wěn)定的風(fēng)險，且并購方抽調(diào)標(biāo)的企業(yè)現(xiàn)金流具有很大的隨意性，存在不符合相關(guān)規(guī)定的風(fēng)險。新建項目公司存在完工風(fēng)險，可能因外部因素或新股東缺乏專業(yè)經(jīng)驗導(dǎo)致項目進(jìn)度延后。當(dāng)借款人為SPV時，標(biāo)的運(yùn)營進(jìn)度延后疊加SPV自身并無償債能力，違約風(fēng)險大幅增加。

2.2.2 擔(dān)保相關(guān)的風(fēng)險分析

并購貸款銀行通常采取標(biāo)的股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)抵押的方式緩釋風(fēng)險，但非上市股權(quán)變現(xiàn)能力較差，實際上市場買家極少；資產(chǎn)拍賣涉及糾紛多、周期長、變現(xiàn)比例低，擔(dān)保物變現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險比較普遍。

3 并購貸款的風(fēng)險控制

3.1 交易風(fēng)險控制

3.1.1 行業(yè)風(fēng)險控制

首先，銀行應(yīng)關(guān)注并購后企業(yè)的發(fā)展方向是否符合政策導(dǎo)向，契合國家對該行業(yè)的規(guī)劃與定位，符合的并購交易可予以支持，不符合規(guī)劃定位的交易將面臨較大政策風(fēng)險，不應(yīng)介入；其次，銀行應(yīng)根據(jù)行業(yè)目前的供需關(guān)系，預(yù)測未來一段時間的供需關(guān)系，針對產(chǎn)能過剩行業(yè)應(yīng)審慎，支持具備規(guī)模、成本、市場、研發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)兼并小型企業(yè)，不支持落后產(chǎn)能企業(yè)的擴(kuò)張行為；最后，針對強(qiáng)周期企業(yè)，結(jié)合并購的時點考慮風(fēng)險水平，避免盈利預(yù)測和估值倍數(shù)過于樂觀。

3.1.2 不同類別并購交易的風(fēng)險控制

針對國家戰(zhàn)略型并購，并購方作為國家“指定”的實施主體落地收購，可獲得可觀的市場份額或資源技術(shù)，風(fēng)險較低。針對市場化并購中的產(chǎn)業(yè)投資人，銀行應(yīng)重點支持橫向并購，邏輯是對并購方產(chǎn)業(yè)判斷能力的選擇。針對市場化并購中的私募投資人，銀行應(yīng)重點分析市場情況(大宗交易活躍度、IPO及重大資產(chǎn)重組的便利度等)、歷史退出經(jīng)驗、自有資金占比、購入價折扣形成的安全邊際、標(biāo)的核心優(yōu)勢與升值空間、抵押物價值及變現(xiàn)能力、經(jīng)營性物業(yè)貸或資產(chǎn)證券化再融資可行性、合作歷史與信任度。

3.1.3 交易方案風(fēng)險控制

銀行需要分析交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)別和影響，考慮是否存在控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險、標(biāo)的企業(yè)未來無法健康經(jīng)營的風(fēng)險，如果存在此類風(fēng)險，就會極大程度地影響并購貸款的安全，不應(yīng)介入。此外，銀行還應(yīng)盡早介入并購交易，并為客戶提供并購財務(wù)顧問咨詢服務(wù)，提出合理交易方案：首次收購不低于51%股權(quán)確保獲得控制權(quán)。近距離觀察企業(yè)運(yùn)營狀況、核心資源的保留、隱藏債務(wù)/稅務(wù)/法律風(fēng)險的暴露情況、業(yè)績對賭的達(dá)標(biāo)率等，若各方面均符合預(yù)期，可逐年收購剩余股權(quán)。

3.1.4 并購主體資質(zhì)風(fēng)險控制

銀行放款前應(yīng)重點審核原股東放棄優(yōu)先購買權(quán)的書面證明，未取得該材料不應(yīng)發(fā)放并購貸款。實踐中，通常采取標(biāo)的企業(yè)召開股東會并出具股東會決議的簡潔方式。如果由轉(zhuǎn)讓方發(fā)函征詢各股東意見，則須注意收齊全部股東的回函。

3.1.5 定價風(fēng)險控制

定價是交易的核心要素，有觀點認(rèn)為，合理定價對交易成敗起到關(guān)鍵作用；也有觀點認(rèn)為，好的交易可以容忍一定程度的溢價。兩種觀點都有一定道理，銀行應(yīng)判斷這是否為好的交易，避免介入溢價過高的并購。同時，對并購方歷史并購累積的高商譽(yù)現(xiàn)象則應(yīng)重點關(guān)注。

3.1.6 支付安排風(fēng)險控制

支付安排直接關(guān)系到銀行資金的安全，不介入風(fēng)險不可控的交易。首先，完成盡調(diào)前不應(yīng)支付對價，銀行也不應(yīng)發(fā)放并購貸款；其次，若并購為股加債的綜合方案，一般建議并購方用自籌資金先行支付股權(quán)價款，完成工商過戶成為標(biāo)的企業(yè)股東后，再提用并購貸款支付承債部分對價；最后，當(dāng)交易存在諸多未盡事項時(如核心資質(zhì)或證照瑕疵)，建議將未盡事項的解決設(shè)置為尾款的支付條件。

3.1.7 信息不對稱風(fēng)險控制

并購方應(yīng)聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)開展稅務(wù)/法律/商業(yè)盡調(diào)，就風(fēng)險點與賣方協(xié)商解決措施，并在并購交易合同中作出約束。

3.2 信貸風(fēng)險控制

3.2.1 信用風(fēng)險控制

首次，嚴(yán)格甄選并購方，選擇與自身資金實力較雄厚的并購方合作。由于并購貸款的還款風(fēng)險比一般信貸大，借款人應(yīng)具備更強(qiáng)的償債能力；其次，應(yīng)充分考慮并購方的體量與并購規(guī)模之間的匹配度，考察并購方是否有能力消化大額資本開支；最后，應(yīng)優(yōu)選標(biāo)的企業(yè)，選擇運(yùn)營穩(wěn)定的標(biāo)的企業(yè)，警惕新建項目完工風(fēng)險。

3.2.2 擔(dān)保相關(guān)風(fēng)險控制

放款前辦妥合法有效的擔(dān)保手續(xù)，并對擔(dān)保物的有限作用有清晰認(rèn)識。實踐經(jīng)驗表明，擔(dān)保物拍賣變現(xiàn)率普遍偏低。

3.2.3 其他風(fēng)險控制措施

對于金額較大、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的并購貸款，銀行可考慮采用銀團(tuán)方式，有助于防范重復(fù)融資風(fēng)險。

4 結(jié)語

從目前來看，我國眾多行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度仍有一定提升空間，受新冠疫情和國際局勢的影響，企業(yè)價值出現(xiàn)了一定程度的縮水，為兼并收購提供了良好契機(jī)，銀行在其中可發(fā)揮重要的支撐作用。本文結(jié)合理論與實踐，提供了一個較全面的風(fēng)險識別與控制框架，從交易風(fēng)險和信貸風(fēng)險兩個層面入手，具體針對行業(yè)、交易類型、主體信用等九個方面展開分析、識別風(fēng)險并提出對策。但并購貸款的風(fēng)險識別與控制是一個復(fù)雜課題，需要從業(yè)者結(jié)合實踐經(jīng)驗，不斷修改完善。

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