首云川

摘?要：中國石化公司是位列2022年《財富》中國500強排行榜第一位的公司，對其股票回報率預測的研究具有重要的現(xiàn)實意義。文章在原有的Fama-French三因子模型基礎上做出了調(diào)整，把自變量數(shù)據(jù)設置為因變量前一期的數(shù)據(jù)，以達到預測效果。同時讓三個因子及多個潛在影響因子分別組合并與公司超額收益率進行回歸，最終得出由賬面市值比因子、美元匯率、布倫特原油期貨漲跌幅組成的模型，回歸效果較為顯著。在實證分析中驗證了這一模型的預測具有可靠性。文章的理論指出，影響中國石化公司超額收益率的主要因素是布倫特原油期貨漲跌幅，而市場情緒對公司超額收益率影響較小。同時，文章的研究方法對于構(gòu)建股票收益率預測模型具有啟示作用。

關鍵詞：超額收益率；三因子模型；預測模型；中國石化公司

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）05-0036-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.009

1?引言

對于個股的超額收益率，F(xiàn)ama-French三因子模型給出了很好的解釋，但其在預測個股的超額收益率方面存在困難，因此，構(gòu)建一個新的模型用于預測公司超額收益率具有重要的現(xiàn)實意義。

實際上目前對于個股超額收益率預測的研究較少，大部分也都集中在利用大盤數(shù)據(jù)和往期數(shù)據(jù)進行預測，很少分析影響個股的特質(zhì)性因素。

中國石化公司作為位列2022年《財富》中國500強排行榜第一位的公司，其體量巨大，對于其超額收益率的研究具有極大的現(xiàn)實意義，構(gòu)建預測其超額收益率的模型有助于更好地完善公司治理。研究該公司超額收益率的預測模型，同樣也能為其他個股超額收益率預測模型的構(gòu)建提供參考。

文章在三因子模型的基礎上，分別從公司財務、原油價格、市場情緒、外匯匯率等方面選取了六個變量，將變量組合構(gòu)成模型與中國石化公司的超額收益率進行回歸。選擇其中回歸效果最好的模型作為預測模型，再利用該模型對參與回歸的數(shù)據(jù)之后八天內(nèi)的超額收益率進行預測，并與實際的超額收益率進行對比，判斷該模型是否具有可靠性。

文章可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一是文章發(fā)現(xiàn)影響中國石化公司超額收益率最主要的因素是布倫特原油期貨漲跌幅，其次是美元匯率和公司賬面市值比因子，而反映市場對個股情緒的換手率則對超額收益率影響不大。二是文章構(gòu)建預測中國石化公司超額收益率模型的方法具有普遍性。即在三因子模型的基礎上，選取可能影響到個股的特質(zhì)性因素進行組合參與回歸，選擇效果最好的組合作為預測模型。該預測模型具有較強的實際預測能力。

2?文獻回顧及理論分析

文章從文獻回顧和理論分析的角度綜合探討了如何構(gòu)建中國石化公司超額收益率的預測模型，并構(gòu)建相應的模型。

宋玉臣等（2011）[1]、蔣志強等（2019）[2]、Reschenhofer等（2020）[3]肯定了部分股票的可預測性，這在一定程度上說明了構(gòu)建股票超額收益率的預測模型有一定存在意義。

同時，劉振山（2018）提出，“股票收益率預測研究主要集中在三個方面，一是運用股票截面特征或宏觀經(jīng)濟變量來檢驗股票市場的可預測性；二是尋找新的股票收益率預測指標，比如投資者情緒指標；三是對股票收益率預測模型方法的探索，以期找到更具有預測能力的模型”[4]。

文章重點在于尋找新的股票超額收益率預測指標。由Wulandari（2017）[5]和馮悅（2016）[6]的研究可知，市盈率、市凈率、賬面市值比等公司財務數(shù)據(jù)對超額收益率存在影響，并且對公司超額收益率解釋效果較好的三因子模型中的三因子分別與以上公司財務數(shù)據(jù)相對應。

因此，文章首要利用市場溢價因子、市值因子、賬面市值比因子的數(shù)據(jù)對超額收益率進行預測。

同時，李銀霞（2020）[7]指出情緒因子會影響公司超額收益率。湯教泉（2019）[8]和姜管偉等（2011）[9]則指出換手率可能也會影響公司超額收益率。因此，將換手率作為可能影響公司超額收益率的因子是合理的。

而對于中國石化公司而言，其超額收益率的潛在影響因素更多。Chen（2017）指出，通過石油回報的波動性可以預測中國股市的動能回報，這證明了國際油價的波動對于中國股市具有一定預測性[10]。

同時，袁雪（2021）[11]、張路青（2016）[12]指出，國際油價的波動對于我國石油行業(yè)股票收益率影響巨大。Tiwari等（2021）[13]進一步闡述了布倫特原油價格漲跌幅與石油股票收益回報率之間存在緊密聯(lián)系。因此，文章將布倫特原油價格漲跌幅作為可能影響中國石化公司股票超額收益率的因子。

在外匯方面，劉玲君（2013）證明了美元匯率與石油行業(yè)股票收益率有相關關系，因此文章將美元匯率列入可能影響中國石化公司股票超額收益率的因子。在以上文獻的基礎上，文章提出了兩個假說[14]。

假說1：存在一個由多因子組成的模型與往期中國石化公司超額收益率有顯著關系。

假說2：存在一個由多因子組成的模型能夠大致預測未來中國石化公司超額收益率。

3?模型構(gòu)建

3.1?模型設定

Fama和French建立了三因子模型，用以解釋股票回報率。模型認為，“一個投資組合（包括單只股票）在扣除無風險利率后的期望回報率可由它對3個因子的暴露來解釋，這3個因子是：市場溢籌，市值因子（SMB），賬面市值比因子（HML）?！?/p>

三因子模型在解釋股票回報率方面效果顯著，但在預測單只股票回報率上存在困難。因此，為預測中國石化公司的超額收益率，受三因子模型影響，文章構(gòu)建了如下函數(shù)：

Yt+1-Rf=0.431X1+0.221X2?+0.080X3（1）

式中，Yt+1是中國石化公司在第t+1期考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，Rf是日度化無風險利率，an是參數(shù)，Xn是變量在第t期的數(shù)值，且t的單位為日。

3.2?樣本數(shù)據(jù)說明

考慮到有多個變量潛在地影響中國石化公司的日個股回報率，文章從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）選取2022年5月5日至8月12日多個變量的數(shù)據(jù)，其定義或計算方式如表1所示（Rf日度化無風險利率為常數(shù)0.0041）。

3.3?模型求解

利用上述變量數(shù)據(jù)逐一與中國石化公司日個股回報率進行回歸，得到其F檢驗的F值和t檢驗的t值，篩選其中回歸效果顯著的變量。再將變量組合，進行多變量線性回歸，得到該組合t檢驗的t值和F檢驗的F值。

由于樣本數(shù)量大，r2較小屬于正常現(xiàn)象，故r2不作為檢測指標。以下是各變量分別與中國石化公司日個股回報率線性回歸得到的數(shù)據(jù)，表2代表市場溢價因子、市值因子、賬面市值比因子、布倫特原油期貨漲跌幅、換手率、人民幣對美元匯率漲跌幅的回歸分析。

根據(jù)F檢驗和t檢驗顯著性的原則，一般Significance?F值小于0.05、t的絕對值大于2可視為回歸效果顯著。分析表格數(shù)據(jù)可知，布倫特原油漲跌幅回歸效果顯著。這說明國際原油的價格對中國石化公司影響很大。

同時，市場溢價因子、賬面市值比因子、人民幣對美元匯率漲跌幅的回歸數(shù)據(jù)雖未滿足回歸效果顯著的要求，但較為接近。這說明公司財務和外匯匯率也可能存在影響超額收益率的能力。而反映市場情緒的換手率則回歸效果較差，不具備預測能力，這可能與中國石化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中有關。

因此，文章將可能存在影響能力的變量進行組合，觀察各組合F檢驗的F值和t檢驗的t值，最終選擇最佳組合作為預測中國石化公司超額收益率的模型。表3是各組合中含有的變量，表4分別代表組別1組至7組的回歸分析。

分析表格可知，4組的Significance?F值接近最小，t的絕對值最大，因此4組的回歸效果最好，可以作為預測中國石化公司的超額收益率的模型。

最終得到函數(shù)：

Yt+1-Rf=0.431X1+0.221X2?+0.080X3

式中，X1?是第t期人民幣對美元匯率漲跌幅，X2是第t期賬面市值比因子，X3是第t期布倫特原油期貨漲跌幅。

3.4?理論分析

由上文得出，影響中國石化公司超額收益率最重要的三個因素分別是布倫特原油價格漲跌幅、公司賬面市值比、人民幣對美元匯率漲跌幅。

下面從理論角度分析這三個因素如何影響中國石化公司超額收益率。

3.4.1?布倫特原油價格漲跌幅

由于中國石化公司原油進口率約為85%，大部分原油依靠進口，布倫特原油價格漲跌幅與中國石化公司原料成本的漲跌幅強相關，故其直接影響公司的經(jīng)營情況。即布倫特原油價格漲跌幅具有正向影響中國石化公司超額收益率的能力。

3.4.2?公司賬面市值比（BM）

公司賬面市值比（BM）的公式如下：

賬面市值比=股東權(quán)益/公司市值

公式表示企業(yè)賬面成績與其已發(fā)售股票價值之間的算后比值。根據(jù)BM效應，賬面市值比較高的公司平均月收益率高于賬面市值比較低的公司。這可能因為賬面市值比較高的公司被投資者非理性低估，賬面市值比較低的公司被投資者非理性高估，當該過度反應被糾正后，被低估的公司會取得更大收益。

因此，公司賬面市值比具有正向影響中國石化公司超額收益率的能力。

3.4.3?人民幣對美元匯率漲跌幅

當匯率提高時，股票價格會被重新估值，促使股票升值從而升高指數(shù)。同時，對于以進口原材料為主的中國石化公司，其采購成本降低，收益提高。

總體而言，人民幣對美元匯率漲跌幅具有正向影響中國石化公司超額收益率的能力。

3.5?實證分析

為驗證模型是否具有預測能力，文章從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）選取2022年12月1日至9日的變量數(shù)據(jù)和中國石化公司的超額收益率。

筆者將變量數(shù)據(jù)代入模型中得到預期超額收益率，再與真實超額收益率進行對比，判斷模型預測是否可行。表5是預期與實際超額收益率的對比。

由表格數(shù)據(jù)可知，在七個觀察日中，有六個觀察日的預測值與實際值符號相同，可知該模型的預測效果較好。該模型雖然不能非常精準地預測公司超額收益率的具體數(shù)值，但能判斷超額收益率的漲跌方向。

因此，該模型可用于大致預測中國石化公司超額收益率，假說1與假說2均成立。

4結(jié)論

文章在三因子模型的基礎上進行了改變，把自變量數(shù)據(jù)設置為因變量前一期的數(shù)據(jù)，以達到預測效果。同時設置了多個潛在變量分別組合進行回歸，最終得出以下三個結(jié)論和啟示。

第一，影響中國石化公司超額收益率（Yt+1）的主要因素是布倫特原油期貨漲跌幅（X3），次要因素是公司賬面市值比因子（X2）和美元匯率（X1）。可以用公式表示如下：

Yt+1-Rf=0.431X1+0.221X2?+0.0796X3

筆者運用此公式對中國石化公司超額收益率進行預測。

第二，構(gòu)建個股超額收益率預測模型要注意從多方面，如公司財務、外匯匯率、原料價格、市場情緒等選擇變量，尤其要選擇可能影響該股的特質(zhì)性變量，不能只關注大盤數(shù)據(jù)和該股往期數(shù)據(jù)。

第三，市場情緒對中國石化公司超額收益率影響較小，其原因可能是該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，散戶情緒無法對公司股價造成較大影響。

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