閆憬瑤 姜思宇

摘?要：文章以我國(guó)A股上市公司2016—2020年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)過度投資的影響，并進(jìn)一步考察融資約束在兩者間的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注與企業(yè)過度投資之間存在顯著正向關(guān)系，這表明在分析師關(guān)注度高的情況下，企業(yè)更傾向于加大投資力度，而不是謹(jǐn)慎投資。文章進(jìn)一步探究分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)過度投資的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度上升會(huì)降低企業(yè)面臨的融資約束，融資約束降低意味著上市企業(yè)能夠在資本市場(chǎng)上更輕易地籌集資金，企業(yè)獲得充足的資金后會(huì)增加投資活動(dòng)，加劇企業(yè)的過度投資行為。

關(guān)鍵詞：分析師關(guān)注；非效率投資；過度投資；融資約束

中圖分類號(hào)：F832;F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）05-0049-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.012

1?引言

當(dāng)下錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)資源配置能力提出高要求，與此同時(shí)，高效率的投資也對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來重大影響，因此企業(yè)如何保證投資的有效性，是當(dāng)下需要關(guān)注的問題。

企業(yè)內(nèi)信息不對(duì)稱的存在會(huì)催生代理問題，對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的決策帶來不利影響，導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

已有的與企業(yè)投資效率相關(guān)的研究指出其受多方面因素影響。從企業(yè)內(nèi)部視角出發(fā)，高管薪酬制定、企業(yè)內(nèi)部控制水平、企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)；從外部視角出發(fā)，政府審計(jì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注等均會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，能夠抑制或促進(jìn)企業(yè)的非效率投資活動(dòng)（曹海敏和曲小昀，2022）[1]。

隨著我國(guó)上市企業(yè)的不斷增加，作為為投資者提供決策信息、分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的證券分析師體系也應(yīng)運(yùn)而生，并不斷發(fā)展壯大，證券分析師能夠挖掘行業(yè)層面及公司特有的信息，利用個(gè)人專業(yè)知識(shí)挖掘企業(yè)信息，為投資者提供參考意見，影響投資者的投資決策（Liu，2011）[2]。

除此之外，分析師能夠在一定程度上緩解信息不對(duì)稱問題。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)分析師如果過于關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績(jī)，則會(huì)影響企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資熱情。

因此，分析師關(guān)注度與企業(yè)投資行為間應(yīng)該存在一定的關(guān)系。文章接下來將研究分析師關(guān)注度是否能影響企業(yè)的投資行為，并深入研究其作用機(jī)理。

分析師專業(yè)技能的發(fā)揮能夠?qū)崿F(xiàn)其信息收集、信息解讀和信息傳遞的中介作用，有效緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱問題，?外國(guó)學(xué)者認(rèn)為分析師跟蹤人數(shù)越多，能夠?yàn)橥獠刻峁┑男畔①Y源就越豐富（蘇武俊和高弋卜，2021）[3]。

在體系健全的籌融資環(huán)境下，企業(yè)投資所需資金是豐沛的，對(duì)應(yīng)企業(yè)融資矛盾并不尖銳。但現(xiàn)實(shí)情況是，金融市場(chǎng)運(yùn)作效率低下，資金資源受限，因此企業(yè)往往面臨著不同程度的融資約束。

面臨較小融資約束的企業(yè)可以較為容易的在市場(chǎng)上籌集資金進(jìn)行投資安排，出于締造“商業(yè)帝國(guó)”的非理性想法，管理者可能會(huì)做出過度投資的決策。

有學(xué)者研究分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)融資約束的影響發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠有效緩解委托代理問題，幫助投資者更易獲取和分析企業(yè)披露的信息，打破信息屏障，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生顯著影響（范云蕊和李辰穎，2019）[4]。

對(duì)于企業(yè)來說，企業(yè)的融資條件發(fā)生改變勢(shì)必會(huì)影響其企業(yè)資金的持有情況，進(jìn)而改變其投資經(jīng)驗(yàn)決策，最終影響其投資效率?；谝陨戏治?，文章將融資約束納入研究范疇，分析其在分析師關(guān)注度和企業(yè)投資效率之間發(fā)揮的作用。

文章以2016—2020年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步考察了融資約束在兩者間的中介作用。

2?文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)提出

2.1?分析師關(guān)注度與企業(yè)非效率投資

分析師跟進(jìn)作為一種外部治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)投資決策有重要影響。研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度的提高能夠促進(jìn)公司實(shí)物資本、研發(fā)資本與組織管理資本投資，而分析師的壓力效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致公司減少組織管理資本的投資，對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（趙勝民和張博超，2021）[5]。

分析師關(guān)注度提高能有效降低企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱程度，企業(yè)能夠進(jìn)行投資過度，證明其擁有充沛的現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)水平往往處于上升期，因此分析師關(guān)注高能夠讓投資者更加關(guān)注到這類經(jīng)營(yíng)狀況較為理想的企業(yè)。但由于逐利心理以及非理性的“羊群效應(yīng)”的存在，投資者往往會(huì)忽略企業(yè)的非效率投資現(xiàn)狀而盲目投資，這使企業(yè)可以在市場(chǎng)上籌集到更多資金，使其更進(jìn)一步進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)（李佳寧和鐘田麗，2020）[6]?；谝陨戏治觯恼绿岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：分析師關(guān)注提高會(huì)加劇企業(yè)過度投資行為。

2.2?融資約束的中介作用

分析師關(guān)注的增加意味著其會(huì)為企業(yè)吸引更多投資者的目光，收到分析師信號(hào)的投資者更傾向于將投資重點(diǎn)放在高分析師關(guān)注度企業(yè)，通過判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)來決定投資策略，因此分析師關(guān)注度的提升增加了企業(yè)被投資的可能性。企業(yè)面臨的融資約束可能會(huì)更低，企業(yè)能夠籌集到更加充足的資金，管理者也擁有更多的投資試錯(cuò)的機(jī)會(huì)，這可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為加劇。

在分析師關(guān)注與融資約束的相關(guān)研究，多數(shù)研究都認(rèn)為分析師關(guān)注度提高能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束。研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度的提升，能夠擴(kuò)大企業(yè)的融資規(guī)模，延長(zhǎng)企業(yè)的債務(wù)融資期限，有效降低融資成本（范云蕊和李辰穎，2019）[4]。證券分析師的專業(yè)能力的應(yīng)用能夠幫助企業(yè)對(duì)外釋放高質(zhì)量信息，緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解企業(yè)債務(wù)融資約束（劉星和陳西嬋，2018）[7]。

針對(duì)融資約束對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響研究中，學(xué)者在研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)加劇企業(yè)面臨的融資約束水平，進(jìn)而影響其投資效率（張新民等，2017）[8]。有關(guān)民營(yíng)上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的改變也會(huì)影響企業(yè)融資約束，進(jìn)而改變其投資效率（韓東平和張鵬，2015）[9]。

基于管理者過度自信理論，融資約束較低的企業(yè)擁有相對(duì)充裕的現(xiàn)金流，其投資失敗的損失可以通過募集資金來彌補(bǔ)，遮掩了投資失敗對(duì)企業(yè)帶來的不利影響，這會(huì)導(dǎo)致管理者的盲目自信。過度自信的管理者往往會(huì)被高收益蒙蔽雙眼，忽視投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，外部表現(xiàn)為投資活動(dòng)的過度開展。

基于以上分析，文章提出以下假設(shè)：

H2：投資者關(guān)注度增加能夠降低企業(yè)面臨的融資約束，從而加劇過度投資問題，即融資約束在投資者關(guān)注度和企業(yè)過度投資之間起中介作用。

3?研究設(shè)計(jì)

3.1?樣本與數(shù)據(jù)來源

文章選取2015—2020年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為平衡面板數(shù)據(jù)。文章對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：?一是剔除金融類、房地產(chǎn)類企業(yè)；二是剔除資不抵債、連續(xù)虧損企業(yè)；三是剔除有關(guān)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)；四是為了避免異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，文章對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理，最終得到12585個(gè)“企業(yè)-年份”觀測(cè)樣本。文章上市公司基本特征、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，文章使用的計(jì)量分析軟件為?Stata?16.0。

3.2?變量定義

3.2.1?自變量

分析師關(guān)注度。文章以當(dāng)年關(guān)注該公司的分析師人數(shù)總和來衡量分析師關(guān)注度。當(dāng)年關(guān)注該企業(yè)的分析師人數(shù)越多，對(duì)應(yīng)的企業(yè)所受關(guān)注越高。

3.2.2?因變量

文章參照王善平和李志軍（2011）[10]的方法構(gòu)建模型（1）來測(cè)度企業(yè)投資效率。

Investi，t=α0+α1Growthi，t－1+α2Sizei，－1+α3Levi，t－1+α4Agei，t－1+α5Reti，t－1+α6Cashi，t－1+α7Investi，t－1+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（1）

模型（1）中，企業(yè)過度投資（Oiv），為模型（1）回歸后殘差，其值越大，表明企業(yè)過度投資效率越高。

3.2.3?中介變量

企業(yè)融資約束。文章選取KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平。其數(shù)值越大，表明企業(yè)越難以在金融市場(chǎng)上融得資金。

3.2.4?控制變量

文章選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、綜合杠桿率、營(yíng)業(yè)總收入、股權(quán)集中度、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和二職合一作為控制變量。變量具體定義內(nèi)容見表1。

3.3?模型設(shè)立

Oivi，t=β0+β1Analysti，t+∑φCV+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（2）

模型（2）中，變量Oiv為被解釋變量，表示企業(yè)過度投資，為模型（1）回歸后殘差的絕對(duì)值，值越大，表明過度投資程度越大。

為檢驗(yàn)H2，文章借鑒溫忠麟等（2014）[11]構(gòu)建模型（3）和模型（4）來檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)。

KZi，t=γ0+γ1Analysti，t+∑φCV+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（3）

Oivi，t=γ0+γ1Analysti，t+γ2KZi，t+∑φCV+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（4）

模型（3）、模型（4）中，KZ表示融資約束，其數(shù)值越大，表明企業(yè)融資難度越大。

4?實(shí)證結(jié)果分析

4.1?描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

4.2?回歸結(jié)果分析

基準(zhǔn)回歸、中介效應(yīng)見表3。

4.2.1?分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)過度投資的影響

文章使用模型（2）檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。第（1）列中，Analyst的回歸系數(shù)為0.301，在10%水平上顯著，在控制其他影響因素的情況下，研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)在面臨高分析師關(guān)注度時(shí)，更傾向于增加投資，將公司的資源進(jìn)行新的投資項(xiàng)目。這是由于分析師關(guān)注度越高，其信息中介作用發(fā)揮越充分，能夠進(jìn)行過度投資的企業(yè)，其普遍經(jīng)營(yíng)情況較好。因此，能夠吸引更多投資者的目光，獲取更大的融資空間。從管理層角度出發(fā)，充裕的現(xiàn)金流很可能會(huì)導(dǎo)致管理層過度自信，以追求高收益為目的進(jìn)行非理性投資。文章H1得到證明，即分析師關(guān)注提高會(huì)加劇企業(yè)過度投資行為。

4.2.2?融資約束的中介效應(yīng)

根據(jù)表3回歸結(jié)果來看，首先第（2）列Analyst與KZ在1%水平下負(fù)向顯著，這說明分析師關(guān)注度能降低企業(yè)面臨的融資約束，有助于公司獲取更多的外部融資，當(dāng)控制了KZ后，根據(jù)第（3）列回歸結(jié)果顯示，Analyst與Oiv的顯著性水平消失，說明完全中介效應(yīng)顯著，表明分析師關(guān)注在影響企業(yè)過度投資時(shí)主要是通過融資約束的路徑，H3成立。

4.3?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1?替換解釋變量

參考趙勝民等（2021）研究，文章將研報(bào)關(guān)注度（Report）作為替代變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果支持前文結(jié)論[5]。

4.3.2?Bootstrap檢驗(yàn)

文章針對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，并通過檢驗(yàn)。

5?研究結(jié)論與討論

文章選取2016—2020年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，探究分析師關(guān)注度與企業(yè)過度投資間的關(guān)系。結(jié)果表明：投資者關(guān)注度與企業(yè)過度投資間存在顯著正向關(guān)系。

更進(jìn)一步地，從企業(yè)現(xiàn)金持有角度來看，分析師關(guān)注度提高會(huì)降低企業(yè)融資約束，使得企業(yè)能夠籌集更多資金進(jìn)行投資，從而加劇企業(yè)過度投資行為。

研究結(jié)論具有重要的啟示和政策含義：對(duì)于投資者來說，分析師傳遞信息是獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)重要途徑，但是在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)避免盲從以及從眾心理，理性分析目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及投資決策，正確接受分析師的信息引導(dǎo)。

對(duì)于管理層來說，存在過度投資企業(yè)，分析師關(guān)注度的上升為企業(yè)帶來融資機(jī)會(huì)，企業(yè)能夠持有豐富的現(xiàn)金資源，企業(yè)決策者應(yīng)合理利用資金，進(jìn)行理性投資，規(guī)避管理層過度自信情況。

與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化內(nèi)部控制體系，避免管理層出現(xiàn)“一言堂”的情況，謹(jǐn)慎理性地分析企業(yè)投資決策。

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［作者簡(jiǎn)介］閆憬瑤（1998—），女，漢族，河南項(xiàng)城人，就讀于長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)投融資；姜思宇（1998—），女，漢族，吉林長(zhǎng)春人，比亞迪汽車工程研究院，研究方向：企業(yè)經(jīng)濟(jì)。